Том V. Аналитический атлас: резервы, ставка, деньги и банковская система

Аннотация

Пятый том исследования В.К. Петросяна (Вадимира) «ЦБ РФ как „Троянский конь“ Запада» представляет собой аналитический атлас, посвященный ключевым количественным результатам денежно-кредитной, валютной, резервной и банковской политики России в 2000–2025 годах.

В томе систематизированы статистические данные о международных резервах Российской Федерации, их объеме, структуре, доходности, географическом размещении, валютном составе, юридической доступности и зависимости от иностранной финансовой инфраструктуры. Особое внимание уделено изменениям, произошедшим после 2014 года, структуре резервов накануне 2022 года, блокировке российских активов и оценке юрисдикционных рисков.

Отдельный раздел атласа посвящен процентной политике Банка России. В нем представлены многолетние ряды ставки рефинансирования и ключевой ставки, рассчитываются реальные процентные ставки, анализируется их связь с инфляцией, стоимостью корпоративного, ипотечного и долгосрочного кредита, доходностью государственных облигаций и процентной маржой банков.

В третьем тематическом блоке рассматриваются денежная база, денежная масса М2, коэффициент монетизации экономики, скорость обращения денег, объем и структура кредитования нефинансового сектора. Исследуется обеспеченность российской экономики денежными и кредитными ресурсами, доля долгосрочного финансирования, отраслевая направленность банковского кредита и влияние процентной политики на инвестиционные возможности предприятий.

Заключительная часть тома посвящена устройству и трансформации банковской системы. В ней анализируются доля государственных банков, отзыв банковских лицензий, санация кредитных организаций, концентрация банковских активов и последовательное изменение конкурентной структуры российского банковского сектора.

Материалы тома представлены в форме 55 самостоятельных приложений. Каждое приложение содержит отдельный предмет исследования, статистический ряд, описание методики расчета, анализ динамики, выявление переломных периодов, экономическую интерпретацию и итоговые выводы. Такой формат позволяет проверять аргументацию исследования не только на уровне общих положений, но и на уровне конкретных показателей, расчетов и первичных источников.

В качестве информационной базы используются официальные данные Банка России, Росстата, Министерства финансов Российской Федерации, Федерального казначейства, Федеральной таможенной службы, Евразийской экономической комиссии, Международного валютного фонда, Всемирного банка и других российских и международных организаций.

Особое методологическое значение имеет разграничение официально учитываемых резервов, ликвидных резервных активов и активов, фактически доступных для использования. Валовой объем резервов сопоставляется с ВВП, импортом, внутренним кредитованием, инвестициями и государственными расходами развития. Это позволяет оценить не только формальную достаточность накопленных активов, но и их реальную экономическую функцию, доходность, защищенность и альтернативную стоимость.

Аналитический атлас является доказательным продолжением первых четырех томов. Его задача состоит в том, чтобы перевести основные выводы исследования в систему взаимосвязанных статистических показателей и показать, каким образом политика накопления резервов, высокой процентной ставки, ограниченной монетизации и концентрации банковского сектора воздействовала на экономическое развитие, инвестиции, кредитование и финансовый суверенитет России.

Том адресован экономистам, финансистам, государственным служащим, исследователям денежно-кредитной политики, преподавателям, студентам, предпринимателям, а также читателям, заинтересованным в изучении роли Банка России в экономической системе страны.

********

© В.К. Петросян (Вадимир) © Lag.ru [Large Apeironic Gateway, Большой Апейронический Портал (Шлюз), Суперпортал в Бесконечность].

При копировании данного материала и размещении его на другом сайте, ссылки на соответствующие локации порталов Lag.ru и Proza.ru обязательны 

Работа написана на основе концепции и разработок В.К. Петросяна при творческом и техническом участии ChatGPT 5.6. Thinking — Демичат Сапиенс (Саппи).

*********

Том V. Аналитический атлас: резервы, ставка, деньги и банковская система

Приложение 1. Международные резервы России по годам

1. Предмет и задача приложения

Международные резервы — один из главных показателей внешней финансовой устойчивости государства. Они предназначены для финансирования дефицита платежного баланса, проведения валютных интервенций, исполнения внешних обязательств, поддержания доверия к национальной валюте и смягчения последствий внешних финансовых потрясений.

В состав международных резервов Российской Федерации входят:

• иностранная валюта;
• иностранные долговые ценные бумаги и депозиты;
• специальные права заимствования;
• резервная позиция России в Международном валютном фонде;
• монетарное золото.

Банк России публикует международные резервы в миллионах долларов США. Для настоящего приложения используется объем резервов на 31 декабря каждого года, то есть фактически на начало следующего календарного года. Официальный ежемесячный ряд Банка России доступен с 31 декабря 1992 года.

Задача приложения состоит не только в фиксации роста или сокращения резервов, но и в выявлении:

1. периодов ускоренного накопления;
2. масштабов использования резервов во время кризисов;
3. устойчивости последующего восстановления;
4. различия между изменением валютной части резервов и переоценкой золота;
5. изменения экономического смысла резервов после блокировки части российских активов в 2022 году.

2. Международные резервы России в 2000–2012 годах

Год	Резервы на конец года, млрд долл.	Изменение, млрд долл.	Изменение, %
2000	27,972	—	—
2001	36,622	+8,650	+30,9
2002	47,793	+11,171	+30,5
2003	76,938	+29,145	+61,0
2004	124,541	+47,603	+61,9
2005	182,240	+57,699	+46,3
2006	303,732	+121,492	+66,7
2007	478,762	+175,030	+57,6
2008	426,281	−52,481	−11,0
2009	439,450	+13,169	+3,1
2010	479,379	+39,929	+9,1
2011	498,649	+19,270	+4,0
2012	537,618	+38,969	+7,8

3. Международные резервы России в 2013–2025 годах

Год	Резервы на конец года, млрд долл.	Изменение, млрд долл.	Изменение, %
2013	509,595	−28,023	−5,2
2014	385,460	−124,135	−24,4
2015	368,399	−17,061	−4,4
2016	377,741	+9,342	+2,5
2017	432,742	+55,001	+14,6
2018	468,495	+35,753	+8,3
2019	540,917	+72,422	+15,5
2020	595,774	+54,857	+10,1
2021	630,627	+34,853	+5,9
2022	581,989	−48,638	−7,7
2023	598,592	+16,603	+2,9
2024	609,068	+10,476	+1,8
2025	754,853	+145,785	+23,9

Источник таблиц: расчеты по ежемесячному ряду Банка России; показатель фиксируется на 31 декабря соответствующего года. Значения округлены до миллиона долларов.

4. Общий масштаб накопления

За 2000–2025 годы объем международных резервов увеличился с 27,972 до 754,853 млрд долларов.

Абсолютный прирост составил 726,881 млрд долларов. Итоговый объем оказался почти в 27 раз выше уровня конца 2000 года. Средний расчетный темп увеличения за весь двадцатипятилетний период составил около 14,1% в год.

Однако средний темп скрывает принципиально разные этапы. Основная часть прироста была сформирована не равномерно, а в нескольких периодах интенсивного накопления:

• 2003–2007 годы;
• 2009–2012 годы;
• 2017–2021 годы;
• 2025 год.

В отдельные кризисные периоды резервы, напротив, существенно сокращались.

Наибольшее абсолютное годовое увеличение до 2025 года произошло в 2007 году — на 175,030 млрд долларов. Вторым по величине стал прирост 2025 года — на 145,785 млрд долларов.

Самое крупное годовое сокращение за весь рассматриваемый период произошло в 2014 году: объем резервов уменьшился на 124,135 млрд долларов, или на 24,4%.

5. Первый этап: 2000–2002 годы — восстановление минимального запаса

На конец 2000 года международные резервы России составляли 27,972 млрд долларов. Этот объем был невелик не только по отношению к будущим значениям, но и с точки зрения потребностей крупной экономики, сохранявшей последствия валютно-финансового кризиса 1998 года.

В 2001 году резервы выросли до 36,622 млрд долларов, а в 2002 году — до 47,793 млрд долларов. За два года прирост составил 19,821 млрд долларов, или 70,9%.

На данном этапе накопление резервов имело очевидное страховое назначение. Оно:

• снижало риск повторения кризиса внешней ликвидности;
• увеличивало способность обслуживать государственный внешний долг;
• укрепляло позиции Банка России на валютном рынке;
• позволяло постепенно восстанавливать доверие к рублю;
• уменьшало зависимость от срочного внешнего финансирования.

В начале периода вопрос состоял прежде всего в том, сможет ли страна сформировать достаточный запас внешних активов. Вопрос об избыточности накопления еще не был определяющим.

6. Второй этап: 2003–2007 годы — сверхбыстрое накопление

С 2003 года скорость роста резервов резко увеличилась.

В 2003 году они выросли на 61,0%, в 2004 году — на 61,9%, в 2005 году — на 46,3%, в 2006 году — на 66,7%, в 2007 году — еще на 57,6%.

За пять лет объем резервов увеличился с 47,793 млрд долларов на конец 2002 года до 478,762 млрд долларов на конец 2007 года. Прирост составил 430,969 млрд долларов. Иными словами, за этот короткий период было сформировано более половины объема резервов, имевшегося у России к концу 2025 года.

Главными макроэкономическими условиями накопления стали:

• высокие экспортные поступления;
• рост мировых цен на нефть и другие сырьевые товары;
• устойчивое положительное сальдо текущего счета;
• приток иностранного капитала в отдельные годы;
• покупка Банком России поступавшей на внутренний рынок иностранной валюты;
• бюджетное накопление части нефтегазовых доходов.

Экономический смысл политики постепенно менялся. Если в начале 2000-х годов речь шла о восстановлении минимальной внешней устойчивости, то к 2006–2007 годам был сформирован многократно больший страховой запас.

Именно с этого момента возникает вопрос о предельной полезности дальнейшего накопления. Дополнительный миллиард резервов приносил стране меньший страховой эффект, чем в 2000–2002 годах, но продолжал иметь альтернативную стоимость: средства могли быть вложены во внешние инструменты, оставлены в частном секторе либо через иные механизмы направлены на внутреннее развитие.

Это не означает, что международные резервы можно было механически перечислить на финансирование любых бюджетных расходов. Однако выбор между внешним накоплением, снижением валютных интервенций, изменением бюджетного правила, расширением внутренних инвестиций и формированием национальных долгосрочных финансовых инструментов являлся экономическим и институциональным решением.

7. Третий этап: 2008 год — первое крупное кризисное сокращение

На конец 2008 года резервы составили 426,281 млрд долларов против 478,762 млрд долларов годом ранее. Сокращение достигло 52,481 млрд долларов, или 11,0%.

При этом внутри 2008 года падение от предкризисного максимума было значительно больше, чем показывает сопоставление двух годовых дат. До развертывания мирового финансового кризиса резервный объем продолжал расти, после чего часть активов была использована для поддержки валютной и финансовой системы.

События 2008 года показали практическое назначение резервов. Они позволили:

• проводить валютные интервенции;
• сглаживать снижение курса рубля;
• обеспечивать банковскую систему валютной ликвидностью;
• смягчать внешний долговой шок;
• ограничивать риск неуправляемой девальвации.

Одновременно кризис продемонстрировал, что резервы — не неприкосновенный капитал и не самоцель. Их экономическая функция проявляется именно в возможности использования во время внешнего потрясения.

Несмотря на масштаб кризиса, к концу 2008 года Россия сохранила более 426 млрд долларов резервов. Следовательно, даже после значительного расходования их объем оставался многократно выше уровня начала десятилетия.

8. Четвертый этап: 2009–2012 годы — восстановление накопления

В 2009 году резервы выросли до 439,450 млрд долларов. В 2010 году они достигли 479,379 млрд долларов, превысив значение конца 2007 года. К концу 2012 года объем составил уже 537,618 млрд долларов.

За четыре года после кризисного сокращения резервы увеличились на 111,337 млрд долларов.

Политика быстрого восстановления означала, что после выполнения антикризисной функции прежняя модель накопления была сохранена. Приоритет был вновь отдан формированию внешних активов.

К этому времени Россия уже обладала:

• значительным профицитом внешней торговли;
• относительно небольшим государственным внешним долгом;
• крупным запасом золотовалютных активов;
• запасом, покрывавшим импорт более чем на один год.

Поэтому вопрос уже заключался не только в достаточности резервов. Требовалось определить их целевой объем, допустимую стоимость накопления и оптимальное соотношение между внешней страховкой и внутренним развитием.

9. Пятый этап: 2013–2015 годы — крупнейшее сокращение

В 2013 году резервы уменьшились на 28,023 млрд долларов. В 2014 году произошло самое крупное годовое сокращение рассматриваемого периода — на 124,135 млрд долларов. В 2015 году объем уменьшился еще на 17,061 млрд долларов.

В результате за три года резервы сократились с 537,618 до 368,399 млрд долларов. Совокупное уменьшение составило 169,219 млрд долларов, или 31,5%.

На динамику воздействовали:

• снижение цен на нефть;
• отток капитала;
• ухудшение доступа российских заемщиков к внешним рынкам;
• валютные интервенции;
• переход к плавающему курсу рубля;
• переоценка валютных активов;
• операции, связанные с предоставлением валютной ликвидности.

Даже после этого сокращения объем резервов оставался более чем в 13 раз выше уровня 2000 года.

Это обстоятельство важно для оценки политики. Кризис 2014–2015 годов не привел к исчерпанию резервов. Более того, после резкого ослабления рубля отношение оставшегося объема резервов к импорту и долларовому ВВП вновь увеличилось.

10. Шестой этап: 2016–2021 годы — новое накопление и изменение структуры

В 2016 году началось восстановление. За 2017–2021 годы резервы выросли с 377,741 до 630,627 млрд долларов. Прирост составил 252,886 млрд долларов.

К концу 2021 года был достигнут новый исторический максимум.

Однако данный этап отличался от накопления 2000-х годов. После санкций 2014 года Банк России начал менять структуру резервного портфеля:

• увеличивать долю золота;
• сокращать прямую зависимость от доллара США;
• расширять использование китайского юаня;
• менять состав долговых инструментов;
• перераспределять активы между валютами и контрагентами.

При этом снижение валютной зависимости от одной страны еще не означало полной защиты от юрисдикционного риска. Валюта актива, страна эмитента, место хранения, депозитарий, расчетная инфраструктура и юрисдикция контрагента являются разными характеристиками. Их необходимо рассматривать отдельно.

Именно поэтому абсолютный объем резервов не позволяет оценить их геополитическую безопасность. Для этого требуются последующие приложения, посвященные валютной, инструментальной и географической структуре.

11. Седьмой этап: 2022–2024 годы — блокировка и проблема доступности

На конец 2022 года международные резервы составляли 581,989 млрд долларов — на 48,638 млрд долларов меньше, чем на конец 2021 года. Затем официальный объем вновь вырос: до 598,592 млрд долларов в 2023 году и до 609,068 млрд долларов в 2024 году.

Главное изменение после февраля 2022 года состоит, однако, не в самом сокращении годового показателя.

После блокировки части резервов возникло принципиальное различие между:

• активом, числящимся на балансе Банка России;
• активом, сохраняющим юридическую принадлежность России;
• ликвидным активом;
• активом, доступным для проведения операции;
• активом, который можно использовать без согласия или содействия иностранной юрисдикции.

Блокировка не означала автоматического списания соответствующих требований с баланса. Поэтому часть ограниченных активов продолжала учитываться в составе официальных международных резервов.

Следовательно, официальный показатель после 2022 года перестал быть достаточным для ответа на вопрос о том, каким объемом внешней ликвидности Россия реально располагает.

Для анализа необходимо разделять:

1. валовой учетный объем;
2. монетарное золото, находящееся внутри страны;
3. активы в доступных иностранных валютах и юрисдикциях;
4. заблокированные требования;
5. активы с ограниченной конвертируемостью;
6. активы, использование которых зависит от иностранной расчетной инфраструктуры.

Сам факт сохранения заблокированных требований в официальной статистике соответствует бухгалтерской логике: Россия не отказалась от права собственности на них. Но в анализе финансовой устойчивости учетная принадлежность не может подменять оперативную доступность.

12. 2025 год — рекорд, сформированный преимущественно золотом

На 31 декабря 2025 года международные резервы достигли 754,853 млрд долларов — максимального значения за весь период наблюдения. Годовой прирост составил 145,785 млрд долларов, или 23,9%.

Однако структура прироста показывает, что этот результат нельзя интерпретировать как поступление сопоставимой суммы свободной иностранной валюты.

На конец 2024 года:

• валютные резервы составляли 413,361 млрд долларов;
• монетарное золото — 195,707 млрд долларов.

На конец 2025 года:

• валютные резервы составляли 428,317 млрд долларов;
• монетарное золото — 326,537 млрд долларов.

Таким образом, валютная часть увеличилась на 14,956 млрд долларов, тогда как долларовая стоимость золота выросла на 130,830 млрд долларов.

Около 89,7% всего годового увеличения резервов было обусловлено ростом стоимостной оценки монетарного золота.

Это не обесценивает значение золотого запаса. Золото:

• не является обязательством иностранного государства;
• при хранении внутри страны не может быть непосредственно заблокировано иностранным депозитарием;
• служит защитой от обесценения резервных валют;
• снижает зависимость от западной долговой инфраструктуры;
• может использоваться в качестве залога или быть реализовано.

Но золотая переоценка не равна поступлению валюты. Для непосредственной оплаты импорта золото необходимо продать, заложить, обменять или использовать в расчетной схеме. Это требует времени, контрагента, канала расчетов и приемлемых ценовых условий.

Поэтому рекорд 2025 года одновременно означает:

• укрепление золотой части баланса Банка России;
• снижение относительной роли иностранных валют;
• увеличение защищенной от прямой блокировки части активов;
• отсутствие сопоставимого роста свободной валютной ликвидности.

13. Что показывает абсолютный объем резервов

Абсолютный показатель позволяет установить:

• масштаб накопленных внешних активов;
• направление долгосрочной резервной политики;
• глубину кризисных сокращений;
• скорость последующего восстановления;
• общую способность государства концентрировать внешние финансовые ресурсы.

Но он не показывает:

• реальную доступность активов;
• доходность резервного портфеля;
• потери от инфляции резервных валют;
• валютную и географическую концентрацию;
• степень зависимости от иностранных депозитариев;
• альтернативную стоимость накопления;
• величину средств, которую можно немедленно использовать;
• оптимальность общей резервной политики.

14. Вывод

С 2000 по 2025 год Россия превратилась из страны с ограниченным запасом внешней ликвидности в обладателя одного из крупнейших резервных портфелей мира.

На первом этапе накопление решало объективную задачу восстановления внешней устойчивости после кризисов 1990-х годов. Но уже к середине 2000-х годов минимальная страховая задача была выполнена с большим запасом. Дальнейшее увеличение резервов требовало ответа на вопросы об оптимальном объеме, доходности, структуре, юрисдикционной безопасности и альтернативном внутреннем использовании ресурсов.

Кризисы 2008 и 2014 годов показали практическую пользу резервов. Блокировка части активов в 2022 году показала пределы прежней модели: международный резерв является полноценным инструментом суверенной защиты только тогда, когда он не просто принадлежит государству по балансу, но и доступен ему юридически, технически и операционно.

Рекорд 2025 года необходимо оценивать с учетом структуры прироста. Основная часть увеличения была обеспечена переоценкой золота, а не ростом валютной составляющей. Поэтому абсолютный объем резервов должен далее раскладываться по источникам изменения, валютам, инструментам, эмитентам, контрагентам, местам хранения и степени фактической доступности.

Приложение 2. Международные резервы в процентах ВВП

1. Назначение показателя

Абсолютная величина международных резервов показывает размер портфеля, но не позволяет оценить его масштаб относительно национальной экономики.

Для этого резервы сопоставляются с валовым внутренним продуктом. Показатель показывает, какой доле годового номинального ВВП соответствует объем международных резервов на конец года.

В расчете использованы:

• международные резервы Банка России на 31 декабря;
• номинальный ВВП России за соответствующий календарный год;
• обе величины выражены в текущих долларах США.

Ряд ВВП Всемирного банка основан на национальной статистике и переводится из национальной валюты в доллары по применяемому годовому обменному курсу. FRED публикует полный ряд Всемирного банка для России с 1988 по 2025 год. В 2025 году номинальный ВВП России в этой базе составил 2,561 трлн долларов.

2. Международные резервы в процентах ВВП, 2000–2012 годы

Год	Резервы, млрд долл.	ВВП, млрд долл.	Резервы, % ВВП
2000	27,972	259,7	10,8
2001	36,622	306,6	11,9
2002	47,793	345,5	13,8
2003	76,938	430,3	17,9
2004	124,541	591,0	21,1
2005	182,240	764,0	23,9
2006	303,732	989,9	30,7
2007	478,762	1 299,7	36,8
2008	426,281	1 660,8	25,7
2009	439,450	1 222,6	35,9
2010	479,379	1 524,9	31,4
2011	498,649	2 045,9	24,4
2012	537,618	2 208,3	24,3

3. Международные резервы в процентах ВВП, 2013–2025 годы

Год	Резервы, млрд долл.	ВВП, млрд долл.	Резервы, % ВВП
2013	509,595	2 292,5	22,2
2014	385,460	2 059,2	18,7
2015	368,399	1 363,5	27,0
2016	377,741	1 276,8	29,6
2017	432,742	1 574,2	27,5
2018	468,495	1 657,3	28,3
2019	540,917	1 693,1	31,9
2020	595,774	1 493,1	39,9
2021	630,627	1 829,2	34,5
2022	581,989	2 292,5	25,4
2023	598,592	2 046,3	29,3
2024	609,068	2 186,5	27,9
2025	754,853	2 561,3	29,5

Источник: расчеты по данным Банка России и Всемирного банка. Долларовый ВВП приведен по годовому ряду World Development Indicators, опубликованному FRED.

4. Методологическая особенность показателя

В числителе находится запас активов на определенную дату — 31 декабря. В знаменателе находится поток произведенной стоимости за двенадцать месяцев.

Такое сопоставление широко применяется, но оно условно. Показатель не означает, что соответствующая часть ВВП была буквально перечислена в резервы. ВВП — не денежный фонд и не сумма свободных финансовых ресурсов государства.

Показатель отвечает на более ограниченный вопрос: насколько крупным является резервный портфель по сравнению с годовым масштабом экономики.

Кроме того, обе величины выражены в долларах. Поэтому результат зависит от курса рубля. Даже при неизменном физическом объеме производства девальвация уменьшает долларовую оценку ВВП и автоматически увеличивает отношение резервов к ВВП.

5. 2000–2002 годы — умеренная доля резервов

В 2000 году объем резервов соответствовал 10,8% номинального ВВП. В 2001 году показатель вырос до 11,9%, в 2002 году — до 13,8%.

Это был период, когда абсолютный объем резервов и их доля в экономике оставались сравнительно умеренными.

Накопление увеличивало финансовую устойчивость, но еще не создавало резкого разрыва между масштабом внешнего портфеля и размером внутренней экономики.

6. 2003–2007 годы — резервы растут быстрее экономики

В 2003 году отношение увеличилось до 17,9%, в 2004 году — до 21,1%, в 2005 году — до 23,9%.

В 2006 году резервы уже составляли 30,7% номинального ВВП, а в 2007 году — 36,8%.

Рост показателя произошел несмотря на быстрое увеличение самого ВВП. Следовательно, резервы накапливались еще быстрее, чем росла долларовая стоимость российской экономики.

За семь лет показатель поднялся с 10,8 до 36,8% ВВП, то есть более чем втрое.

Это подтверждает переход от восстановления минимальной внешней страховки к формированию чрезвычайно крупного внешнего финансового портфеля.

Доля в 36,8% означает, что стоимость резервов соответствовала более чем одной трети годового номинального продукта. Но из этого нельзя прямо заключать, что треть годового продукта была изъята из экономики. Такое утверждение смешивало бы показатель производства с финансовыми потоками.

Корректный вывод состоит в другом: государственные органы денежно-кредитного регулирования контролировали внешний портфель, сопоставимый по стоимости с более чем третью годового ВВП страны.

7. 2008–2009 годы — противоположное движение числителя и знаменателя

В 2008 году отношение резервов к ВВП снизилось с 36,8 до 25,7%.

Причины снижения понятны:

• абсолютный объем резервов сократился;
• долларовый ВВП России в 2008 году достиг высокого уровня;
• среднегодовой курс еще не полностью отражал последующее ослабление рубля.

В 2009 году отношение вновь выросло до 35,9%. При этом резервы увеличились только на 3,1%. Главной причиной скачка относительного показателя стало падение номинального долларового ВВП с 1,661 до 1,223 трлн долларов.

Этот пример демонстрирует главную методологическую опасность: увеличение отношения резервов к ВВП может происходить не вследствие дополнительного накопления, а вследствие экономического спада или девальвации.

Поэтому рост относительного показателя не всегда является признаком укрепления экономики.

8. 2010–2013 годы — снижение доли при росте абсолютного объема

В 2010 году резервы составляли 31,4% ВВП. В 2011 году показатель снизился до 24,4%, в 2012 году — до 24,3%, в 2013 году — до 22,2%.

При этом абсолютный объем резервов к концу 2012 года достиг нового максимума — 537,618 млрд долларов.

Причина снижения доли заключалась в том, что долларовый ВВП рос быстрее резервов. Экономика увеличивалась, рубль до 2014 года оставался относительно крепким, а резервное накопление замедлилось.

Это пример относительно благоприятного снижения показателя: его причиной было не расходование всего резервного запаса, а расширение долларовой базы ВВП.

9. 2014–2016 годы — рост доли на фоне девальвации

В 2014 году отношение резервов к ВВП уменьшилось до 18,7%. Это было минимальное значение после 2003 года.

Но уже в 2015 году показатель вырос до 27,0%, а в 2016 году — до 29,6%.

Такой рост нельзя объяснить накоплением резервов:

• в конце 2014 года резервы составляли 385,460 млрд долларов;
• в конце 2015 года — 368,399 млрд долларов;
• в конце 2016 года — 377,741 млрд долларов.

Иными словами, абсолютный объем сначала уменьшился, а затем восстановился лишь незначительно.

Основной причиной роста доли стало резкое снижение долларовой оценки ВВП: с 2,059 трлн долларов в 2014 году до 1,363 трлн долларов в 2015 году и 1,277 трлн долларов в 2016 году.

Девальвация рубля уменьшила долларовый знаменатель. В результате страна стала выглядеть более обеспеченной резервами относительно ВВП, хотя ее резервный портфель не увеличился.

Следовательно, показатель должен интерпретироваться вместе с курсом рубля и абсолютной динамикой ВВП.

10. 2017–2021 годы — новый рост относительного показателя

В 2017–2018 годах отношение находилось в диапазоне 27,5–28,3%. В 2019 году оно выросло до 31,9%.

В 2020 году был достигнут максимум рассматриваемого периода — 39,9% ВВП.

Такой результат был сформирован сочетанием двух процессов:

• резервы увеличились до 595,774 млрд долларов;
• номинальный долларовый ВВП сократился до 1,493 трлн долларов.

Пандемийный спад, изменение цен на сырьевые товары и курсовая динамика уменьшили долларовый ВВП. Поэтому почти 40% — это не только результат накопления, но и следствие уменьшения знаменателя.

В 2021 году долларовый ВВП восстановился до 1,829 трлн долларов, а отношение резервов к ВВП снизилось до 34,5%, хотя сами резервы выросли до 630,627 млрд долларов.

Таким образом, уменьшение доли резервов в ВВП в 2021 году сопровождалось увеличением их абсолютного объема. Это еще раз подтверждает, что относительный показатель нельзя оценивать изолированно.

11. 2022–2025 годы — крупный портфель при изменившемся правовом статусе

В 2022 году отношение снизилось до 25,4%. Это было связано как с уменьшением резервов, так и с увеличением долларовой оценки ВВП до 2,292 трлн долларов.

В 2023 году доля выросла до 29,3%, в 2024 году составила 27,9%, в 2025 году — 29,5%.

Несмотря на рекордный объем резервов в 2025 году, отношение к ВВП не достигло максимумов 2007, 2009, 2020 и 2021 годов. Причина заключается в том, что одновременно выросла долларовая оценка ВВП — до 2,561 трлн долларов.

Но после 2022 года появляется еще одно ограничение. В числителе учитывается официальный валовой объем, включающий активы с различной степенью доступности.

Если из расчета исключить заблокированные либо операционно недоступные активы, отношение располагаемых резервов к ВВП будет ниже официального.

Поэтому для периода после 2022 года желательно рассчитывать как минимум три показателя:

• валовые международные резервы к ВВП;
• доступные международные резервы к ВВП;
• ликвидные валютные резервы к ВВП без монетарного золота.

12. Средние значения по этапам

Период	Средняя доля резервов в ВВП, %	Содержание периода
2000–2002	12,2	Восстановление минимального запаса
2003–2007	26,9	Ускоренное накопление
2008–2013	27,3	Кризис и восстановление
2014–2016	25,1	Сокращение резервов и девальвация
2017–2021	32,4	Новая волна накопления
2022–2025	28,0	Период блокировки и роста золотой оценки

Расчет показывает, что после 2003 года резервный портфель устойчиво соответствовал примерно четверти или трети годового номинального ВВП.

Это было не кратковременное отклонение, а долгосрочная особенность экономической модели.

13. Экономическая интерпретация

Высокая доля резервов в ВВП может выполнять положительные функции:

• снижать риск валютного кризиса;
• повышать способность пережить падение экспортных доходов;
• уменьшать зависимость от иностранных кредиторов;
• укреплять платежеспособность государства;
• поддерживать доверие к финансовой системе.

Но поддержание крупного портфеля также связано с издержками:

• доходность безопасных иностранных инструментов может быть ниже доходности внутренних капитальных вложений;
• резервные валюты подвержены инфляции;
• покупка валюты может сопровождаться стерилизацией рублевой ликвидности;
• накопление может поддерживать более слабый курс национальной валюты;
• внешние активы несут юрисдикционные риски;
• часть национального дохода фактически преобразуется в требования к иностранным финансовым системам.

Одного отношения резервов к ВВП недостаточно для расчета этих издержек. Но оно показывает масштаб объекта, к которому относятся вопросы об эффективности и альтернативной стоимости.

Когда резервный портфель устойчиво составляет 25–40% ВВП, даже небольшая разница между его фактической доходностью и доходностью альтернативного использования становится макроэкономически значимой.

14. Что показатель доказывает

Показатель подтверждает, что:

1. резервы росли быстрее экономики в 2003–2007 годах;
2. внешний портфель достиг чрезвычайно крупного масштаба относительно ВВП;
3. после кризисных сокращений государство возвращалось к накоплению;
4. доля резервов существенно зависит от курса рубля;
5. Россия на протяжении большей части периода обладала крупным внешним финансовым запасом.

15. Что показатель не доказывает

Показатель сам по себе не доказывает:

1. что соответствующая доля ВВП была прямо выведена за границу;
2. что все резервы можно было использовать для внутренних расходов;
3. что существует единая оптимальная доля резервов в ВВП;
4. что рост показателя всегда является положительным результатом;
5. что весь официальный объем был доступен после 2022 года;
6. что альтернативное использование резервов автоматически обеспечило бы равную доходность без дополнительных рисков.

Для доказательства альтернативной стоимости необходимы отдельные расчеты доходности, инфляционного обесценения, стоимости стерилизации, внутренних процентных ставок и возможной отдачи от инвестиций.

16. Вывод

На протяжении 2000–2025 годов международные резервы России превратились в актив, сопоставимый с существенной частью годового ВВП.

В 2000 году они составляли 10,8% ВВП. К 2007 году доля достигла 36,8%, а в 2020 году — максимальных 39,9%. В 2025 году официальный показатель составил 29,5%.

Главный вывод состоит не в том, что высокая доля автоматически доказывает ошибочность резервной политики. Она доказывает масштаб принятого стратегического решения: значительная часть внешних финансовых возможностей страны была преобразована в централизованный портфель международных активов.

Оценка этого решения требует ответа на три последующих вопроса:

• какую часть портфеля действительно требовалось держать для страхования;
• насколько безопасной и доходной была его структура;
• какой экономический результат могло дать альтернативное использование части ресурсов.

Приложение 3. Международные резервы в месяцах импорта

1. Содержание показателя

Покрытие импорта международными резервами показывает, в течение скольких месяцев страна теоретически могла бы оплачивать импорт товаров и услуг за счет накопленных резервов при полном прекращении иных валютных поступлений.

Показатель рассчитывается путем сопоставления международных резервов со среднемесячным объемом импорта товаров и услуг.

Он моделирует крайне жесткий условный сценарий:

• экспортные доходы прекращаются;
• внешнее кредитование отсутствует;
• приток капитала прекращается;
• импорт сохраняется на прежнем уровне;
• весь резервный портфель может быть использован для оплаты импорта.

В реальном кризисе эти условия одновременно не выполняются. Импорт сокращается, валютный курс меняется, государство вводит ограничения, а часть резервов может быть неликвидной или недоступной.

Следовательно, показатель является индикатором запаса прочности, а не буквальным прогнозом продолжительности финансирования импорта.

2. Источники и сопоставимость ряда

За 2000–2024 годы используется показатель Всемирного банка «Total reserves in months of imports». Его первичным источником является база International Financial Statistics Международного валютного фонда. Всемирный банк определяет его как объем резервных активов, выраженный в количестве месяцев импорта товаров и услуг.

В опубликованном Всемирным банком ряду значение России за 2024 год составляет приблизительно 16,8 месяца.

За 2025 год используется показатель IMF Assessing Reserve Adequacy — отношение резервов к среднемесячному импорту, равное 21,94. Это методологически близкий, но формально отдельный ряд, поэтому значение 2025 года следует считать предварительно сопоставимым и отмечать отдельным кодом источника.

3. Покрытие импорта резервами, 2000–2012 годы

Год	Месяцев импорта	Превышение трехмесячного ориентира, раз
2000	4,7	1,6
2001	5,2	1,7
2002	6,1	2,0
2003	7,5	2,5
2004	9,9	3,3
2005	10,9	3,6
2006	13,6	4,5
2007	16,0	5,3
2008	10,8	3,6
2009	16,5	5,5
2010	14,2	4,7
2011	11,6	3,9
2012	11,5	3,8

4. Покрытие импорта резервами, 2013–2025 годы

Год	Месяцев импорта	Превышение трехмесячного ориентира, раз
2013	10,3	3,4
2014	8,5	2,8
2015	12,4	4,1
2016	13,2	4,4
2017	12,5	4,2
2018	12,9	4,3
2019	14,5	4,8
2020	18,6	6,2
2021	15,1	5,0
2022	16,1	5,4
2023	16,3	5,4
2024	16,8	5,6
2025	21,94	7,3

Источник за 2000–2024 годы: World Development Indicators на основе данных МВФ. Значение 2025 года: IMF Assessing Reserve Adequacy, апрель 2026 года. Исторические значения Всемирного банка до 2023 года также воспроизведены в открытой таблице Statistics of the World.

5. Трехмесячный ориентир

Традиционный минимальный ориентир предполагает наличие резервов, достаточных для оплаты примерно трех месяцев импорта.

МВФ указывает, что трехмесячное покрытие исторически использовалось как простое правило оценки достаточности резервов. Одновременно Фонд подчеркивает ограниченность такого подхода: он учитывает торговые платежи, но не полностью отражает возможный отток капитала, необходимость погашения краткосрочного внешнего долга, бегство резидентов из национальной валюты и особенности валютного режима.

Поэтому трехмесячный уровень следует применять не как точную оптимальную норму, а как нижний традиционный ориентир.

Вместе с ним должны оцениваться:

• краткосрочный внешний долг;
• объем широкой денежной массы;
• возможный отток портфельного капитала;
• устойчивость экспортных доходов;
• режим валютного курса;
• доступ к внешнему кредитованию;
• структура импорта;
• вероятность санкционной блокировки активов.

6. 2000–2002 годы — достижение базовой обеспеченности

В 2000 году резервы покрывали 4,7 месяца импорта. Это уже превышало традиционный трехмесячный ориентир примерно в 1,6 раза.

В 2001 году покрытие выросло до 5,2 месяца, в 2002 году — до 6,1 месяца.

Таким образом, к концу 2002 года Россия располагала резервами, достаточными примерно для полугода импорта при условном прекращении всех иных валютных поступлений.

На этом этапе накопление имело очевидный страховой смысл. После кризисов 1990-х годов увеличение покрытия до пяти-шести месяцев существенно снижало риск внешней неплатежеспособности.

7. 2003–2005 годы — переход от достаточности к крупному запасу

В 2003 году показатель достиг 7,5 месяца. В 2004 году он увеличился до 9,9 месяца, а в 2005 году — до 10,9 месяца.

К 2004 году резервы уже более чем втрое превышали традиционный трехмесячный ориентир.

Это означает, что минимальная задача обеспечения импорта была решена. Дальнейшее накопление могло быть обусловлено более широкими мотивами:

• страхованием от падения экспортных цен;
• защитой от оттока капитала;
• необходимостью обслуживания внешнего долга;
• поддержанием управляемого валютного курса;
• накоплением нефтегазовых доходов;
• стремлением избежать зависимости от МВФ и иностранных кредиторов.

Однако с достижением десятимесячного покрытия требовалось более четкое обоснование целевого объема резервов. Простая ссылка на необходимость оплаты трех месяцев импорта уже не могла объяснить весь накопленный портфель.

8. 2006–2007 годы — многократное превышение традиционного ориентира

В 2006 году резервы покрывали 13,6 месяца импорта, в 2007 году — 16 месяцев.

Показатель 2007 года превышал трехмесячный ориентир в 5,3 раза.

Это означало, что при крайне условном сценарии полного прекращения экспортных и иных валютных поступлений страна располагала резервами, эквивалентными более чем годовому импорту.

К данному моменту вопрос должен был быть поставлен не как «достаточно ли резервов», а как «какой уровень страхования является экономически оправданным».

Необходим был расчет, учитывающий:

• нефтегазовую специализацию экспорта;
• возможный масштаб падения цен;
• краткосрочный внешний долг банков и корпораций;
• потенциальный отток капитала;
• вероятность валютной паники;
• возможность временного сокращения импорта;
• альтернативную стоимость внешнего накопления.

9. 2008 год — кризисное сокращение при сохранении высокого запаса

В 2008 году покрытие снизилось с 16 до 10,8 месяца.

Сокращение было значительным, но даже после него резервы превышали трехмесячный ориентир в 3,6 раза.

Это один из важнейших результатов всего ряда. Глобальный финансовый кризис потребовал использования резервов, но не приблизил страну к минимальному порогу импортной обеспеченности.

Следовательно, к началу кризиса был сформирован запас, существенно превосходивший объем, который оказался необходим для сохранения формальной импортной устойчивости.

Однако такой вывод не означает, что весь запас сверх трех месяцев был заведомо излишним. В 2008 году требовалось страховать не только импорт, но и:

• погашение внешнего долга;
• валютные потребности банков;
• отток частного капитала;
• конверсию рублевых сбережений в иностранную валюту;
• поддержание финансовой стабильности.

Именно поэтому импортное покрытие должно рассматриваться как один из показателей, а не как единственная норма.

10. 2009 год — резкий рост показателя

В 2009 году покрытие увеличилось до 16,5 месяца — максимального значения на тот момент.

Однако резервы за год выросли лишь на 3,1%. Основной причиной скачка стало сокращение импорта в условиях кризиса.

Этот эпизод показывает двойственную природу показателя:

• он растет, когда увеличиваются резервы;
• он также растет, когда падает импорт.

Поэтому увеличение числа месяцев импортного покрытия может сопровождаться ухудшением внутренней экономической ситуации.

Высокое покрытие 2009 года означало значительный запас внешней ликвидности, но одновременно отражало сжатие спроса, производства и внешнеторговых закупок.

11. 2010–2013 годы — устойчивое превышение нормы

В 2010 году показатель составил 14,2 месяца. Затем он снизился до 11,6 месяца в 2011 году, 11,5 месяца в 2012 году и 10,3 месяца в 2013 году.

Снижение происходило на фоне восстановления импорта и внутреннего спроса.

Даже минимальное значение периода — 10,3 месяца — превышало трехмесячный ориентир более чем втрое.

Таким образом, после кризиса 2008–2009 годов Россия вновь сохраняла резервный запас, значительно превосходивший базовую торговую потребность.

12. 2014 год — локальный минимум без утраты достаточности

В 2014 году покрытие снизилось до 8,5 месяца — минимального значения после 2003 года.

Причинами стали сокращение международных резервов и высокая потребность в валютной ликвидности на фоне:

• падения нефтяных цен;
• санкций;
• оттока капитала;
• ослабления рубля;
• валютных интервенций;
• ухудшения условий внешнего заимствования.

Но даже в наиболее напряженный момент показатель превышал традиционный ориентир в 2,8 раза.

Следовательно, формального дефицита резервов для финансирования импорта не возникло. Основная угроза была связана не с текущей оплатой импорта как таковой, а с более широким валютно-финансовым шоком.

13. 2015–2019 годы — восстановление покрытия

В 2015 году покрытие увеличилось до 12,4 месяца, в 2016 году — до 13,2 месяца. В 2017–2018 годах оно сохранялось на уровне 12,5–12,9 месяца, а в 2019 году достигло 14,5 месяца.

Рост был обусловлен сочетанием накопления резервов и изменившегося объема импорта после девальвации рубля.

После 2014 года импорт стал дороже в рублевом выражении, а его долларовый объем уменьшился. Поэтому даже при сравнительно умеренном росте резервов число месяцев покрытия увеличивалось.

В течение всего периода показатель более чем в четыре раза превышал традиционный трехмесячный ориентир.

14. 2020 год — максимум пандемийного периода

В 2020 году резервы покрывали 18,6 месяца импорта. Это стало максимальным значением ряда Всемирного банка до 2024 года.

Результат был сформирован двумя противоположными процессами:

• международные резервы выросли;
• импорт сократился в условиях пандемии и ограничения экономической активности.

Поэтому высокий показатель одновременно означал:

• крупный внешний финансовый запас;
• снижение текущей потребности в импорте;
• кризисное сжатие отдельных компонентов внутреннего спроса.

Интерпретировать 18,6 месяца исключительно как положительный результат было бы неверно. Показатель характеризует устойчивость внешних платежей, но не качество экономического роста.

15. 2021–2024 годы — стабилизация на уровне более 15 месяцев

В 2021 году показатель снизился до 15,1 месяца вследствие восстановления импорта.

В 2022 году он составил 16,1 месяца, в 2023 году — 16,3 месяца, в 2024 году — около 16,8 месяца.

На протяжении четырех лет валовой резервный объем соответствовал более чем годичному импорту товаров и услуг.

Но после 2022 года показатель приобретает условный характер. В числителе используется официальный объем резервов, включающий активы, фактическое использование которых могло быть ограничено.

Поэтому 16,1–16,8 месяца — это покрытие импорта валовыми учетными резервами, а не обязательно активами, доступными для немедленной оплаты внешних поставок.

Для практической оценки необходим отдельный показатель:

месяцы импорта, покрываемые доступными ликвидными резервами.

Его значение будет зависеть от того, какие активы признаются:

• юридически доступными;
• конвертируемыми;
• ликвидными;
• пригодными для расчетов с конкретными торговыми партнерами.

16. 2025 год — 21,94 месяца по показателю IMF ARA

По базе IMF Assessing Reserve Adequacy отношение резервов к среднемесячному импорту в 2025 году составило 21,94. Это соответствует примерно 7,3 традиционного трехмесячного ориентира.

Такой скачок связан прежде всего с ростом долларовой стоимости монетарного золота. Как показано в приложении 1, около 89,7% увеличения официальных резервов в 2025 году пришлось на золотой компонент.

Следовательно, показатель 21,94 месяца не означает, что в распоряжении Банка России появилось почти 22 месяца свободных платежных средств в иностранных валютах.

Он означает, что валовая стоимость резервного портфеля, включая переоцененное золото, стала эквивалентна приблизительно 22 среднемесячным объемам импорта.

Для превращения золота в средство оплаты импорта необходимы дополнительные операции. Кроме того, часть валютных резервов может оставаться заблокированной или ограниченно доступной.

Поэтому для 2025 года следует рассчитывать три варианта:

1. покрытие импорта всеми официальными резервами;
2. покрытие импорта валютными резервами без золота;
3. покрытие импорта доступными валютными и золотыми активами.

17. Средние показатели по периодам

Период	Среднее покрытие импорта, месяцев	Характеристика
2000–2002	5,3	Достижение базовой достаточности
2003–2007	11,6	Переход к крупному страховому запасу
2008–2013	12,5	Кризис и последующее восстановление
2014–2019	12,3	Снижение 2014 года и новое накопление
2020–2024	16,6	Устойчиво высокое валовое покрытие
2025	21,94	Рекорд на фоне переоценки золота

За весь период 2000–2025 годов среднее значение составило около 12,8 месяца импорта.

Таким образом, в среднем резервы покрывали более года импорта и более чем в четыре раза превосходили традиционный трехмесячный ориентир.

18. Что доказывает показатель

Данные позволяют установить, что:

1. уже в 2000 году Россия превышала традиционный минимальный ориентир;
2. к 2004 году покрытие стало более чем трехкратным;
3. в 2006–2007 годах оно превысило один год импорта;
4. кризисы 2008 и 2014 годов не привели к снижению до трехмесячного уровня;
5. после 2015 года покрытие вновь устойчиво превышало один год;
6. в 2020–2025 годах валовой резервный запас находился на исторически высоком уровне.

Следовательно, на протяжении большей части рассматриваемого периода проблема состояла не в недостаточности резервов по импортному критерию.

19. Что показатель не доказывает

Количество месяцев импорта само по себе не доказывает:

• что все активы можно немедленно использовать;
• что резервный портфель является оптимальным;
• что ресурсы сверх трех месяцев автоматически избыточны;
• что импорт не изменится в случае кризиса;
• что золото равно свободной иностранной валюте;
• что заблокированные требования пригодны для платежей;
• что страна защищена от оттока капитала и долгового кризиса;
• что высокий показатель является признаком быстрого экономического развития.

Трехмесячное правило является только одним из ориентиров. Сам МВФ рассматривает его как упрощенную традиционную метрику и рекомендует учитывать совокупность внешних рисков и специфические особенности страны.

20. Вывод

С 2000 по 2025 год международные резервы России ни разу не опускались ниже традиционного трехмесячного ориентира импортной достаточности.

К середине 2000-х годов была сформирована обеспеченность более чем на десять месяцев импорта. В 2007 году покрытие достигло 16 месяцев. Даже после кризисных сокращений 2008 и 2014 годов оно сохранялось значительно выше минимального уровня.

В 2024 году валовые резервы покрывали около 16,8 месяца импорта. В 2025 году показатель IMF ARA достиг 21,94 месяца, однако этот рост был в значительной мере обусловлен переоценкой монетарного золота.

Главный вывод приложения заключается в следующем: традиционная задача обеспечения текущего импорта была решена Россией уже в первой половине 2000-х годов. Последующее многократное превышение минимального ориентира требовало более широкого экономического обоснования.

После 2022 года оценивать достаточность только по валовому объему методологически недостаточно. Необходимо определить, какая часть резервов:

• действительно доступна;
• ликвидна;
• защищена от иностранных ограничений;
• пригодна для расчетов с торговыми партнерами;
• может быть использована без зависимости от западной финансовой инфраструктуры.

******

Приложение 4. Операции с резервными активами

1. Предмет приложения

Изменение официального объема международных резервов не тождественно операциям Банка России с резервными активами.

Резервы могут увеличиваться или уменьшаться по двум принципиально разным причинам:

1. вследствие реального приобретения или выбытия активов;
2. вследствие изменения их долларовой стоимости без совершения операций.

К первой группе относятся покупка и продажа иностранной валюты, приобретение и погашение иностранных ценных бумаг, размещение и возврат депозитов, операции обратного репо, получение процентов, использование резервов для валютных интервенций и другие сделки.

Ко второй группе относятся изменение валютных курсов, рыночной цены золота и стоимости ценных бумаг, а также отдельные переклассификации и прочие изменения учета.

В настоящем приложении под операциями с резервными активами понимается показатель финансового счета платежного баланса — чистое приобретение резервных активов органами денежно-кредитного регулирования.

Положительное значение означает, что в результате операций резервные активы увеличивались. Отрицательное значение означает, что происходило их чистое выбытие или использование.

Это показатель чистого, а не валового оборота. Например, в течение года Банк России мог приобрести активов на 100 млрд долларов и реализовать или погасить активов на 80 млрд долларов. В статистике операций будет отражен чистый результат в размере 20 млрд долларов, хотя общий оборот составил 180 млрд долларов.

Банк России размещает средства на иностранных депозитах, приобретает и продает финансовые инструменты, совершает операции репо и другие сделки по управлению резервным портфелем. Отдельно на внутреннем рынке могут приобретаться драгоценные металлы. Однако покупка золота у российского резидента не всегда отражается как внешняя операция финансового счета: превращение немонетарного золота в монетарное может учитываться в составе иных изменений резервных активов.

2. Операции с резервными активами в 2000–2012 годах

Год	Чистые операции, млрд долл.	Направление
2000	+16,0	Накопление
2001	+8,2	Накопление
2002	+11,4	Накопление
2003	+26,4	Накопление
2004	+45,2	Накопление
2005	+61,5	Накопление
2006	+107,5	Накопление
2007	+148,9	Накопление
2008	−38,9	Использование
2009	+3,4	Слабое накопление
2010	+36,8	Накопление
2011	+12,6	Накопление
2012	+30,0	Накопление

3. Операции с резервными активами в 2013–2025 годах

Год	Чистые операции, млрд долл.	Направление
2013	−22,1	Использование
2014	−107,5	Крупное использование
2015	+1,7	Почти нейтральный результат
2016	+8,2	Умеренное накопление
2017	+22,6	Накопление
2018	+38,2	Накопление
2019	+66,5	Накопление
2020	−13,8	Использование
2021	+63,5	Крупное накопление
2022	−7,3	Использование
2023	−10,0	Использование
2024	−3,8	Использование
2025	−6,7	Использование

Источник за 2000–2024 годы — сопоставимый квартальный ряд операций с резервными активами платежного баланса, опубликованный OECD и FRED. Годовые значения получены суммированием квартальных данных. Показатель за 2025 год приведен по оценке Банка России. Статистические ряды могут уточняться при пересмотре платежного баланса.

4. Накопление резервов в 2000–2007 годах

В течение 2000–2007 годов операции с резервными активами каждый год имели положительное значение.

Совокупное чистое приобретение резервных активов за восемь лет составило около 425,1 млрд долларов.

При этом скорость накопления стремительно возрастала:

• в 2000 году — 16,0 млрд долларов;
• в 2003 году — 26,4 млрд долларов;
• в 2005 году — 61,5 млрд долларов;
• в 2006 году — 107,5 млрд долларов;
• в 2007 году — 148,9 млрд долларов.

Только за 2006–2007 годы чистое приобретение резервных активов достигло примерно 256,4 млрд долларов.

Такая динамика отражала систематическую покупку поступавшей в страну иностранной валюты. Основным источником валютного предложения были экспортные доходы, прежде всего нефтегазового сектора. Часть этих поступлений приобреталась Банком России и превращалась в иностранные резервные активы.

Операционный механизм имел несколько последствий.

Во-первых, покупка валюты препятствовала более быстрому укреплению рубля. Это поддерживало рублевую выручку экспортеров и доходы бюджета, но одновременно удорожало импорт оборудования, технологий и потребительских товаров.

Во-вторых, в обмен на иностранную валюту в российскую экономику поступали рубли. Чтобы ограничить влияние этих рублей на денежное предложение и инфляцию, применялись бюджетное накопление, депозитные операции, выпуск облигаций Банка России и другие механизмы стерилизации.

В-третьих, значительная часть внешнеторгового профицита преобразовывалась в требования к иностранным эмитентам, банкам и финансовой инфраструктуре.

На начальном этапе такая политика восстанавливала утраченную после кризиса внешнюю ликвидность. Однако по мере того как резервный запас достигал сотен миллиардов долларов, значение каждой последующей покупки валюты менялось. Страховая полезность дополнительного миллиарда снижалась, тогда как его альтернативная стоимость сохранялась.

5. Операции 2008 года

По итогам 2008 года чистое выбытие резервных активов составило 38,9 млрд долларов.

Однако годовой итог скрывает значительно более резкое внутригoдовoe изменение. В первые три квартала резервы еще накапливались. В четвертом квартале 2008 года чистое выбытие достигло приблизительно 124,8 млрд долларов.

Масштабное использование резервов было связано с мировым финансовым кризисом и выполняло несколько задач:

• проведение валютных интервенций;
• сглаживание снижения курса рубля;
• обеспечение банков валютной ликвидностью;
• содействие исполнению внешних обязательств;
• предотвращение неуправляемой валютной паники;
• стабилизация финансового рынка.

Именно в этот период резервы выполняли прямую антикризисную функцию, ради которой они формировались.

Но операции 2008 года выявили и другую сторону политики. Значительная часть резервов была использована для поддержки курса и финансового сектора, однако часть предоставленной валютной ликвидности могла поддерживать вывод капитала и погашение внешних обязательств частных компаний.

Следовательно, использование резервов защищало не только импорт и государственные платежи. Оно одновременно снижало потери банков, корпораций и держателей капитала, имевших валютные обязательства или стремившихся перевести средства за рубеж.

Это не делает операции экономически необоснованными: системный кризис банков и крупных заемщиков мог нанести стране еще больший ущерб. Но распределение выгод и издержек резервных интервенций должно рассматриваться отдельно от общего утверждения о «защите экономики».

6. Операции 2009–2012 годов

В первом квартале 2009 года чистое выбытие резервных активов продолжилось и составило около 30,5 млрд долларов. В четвертом квартале, напротив, было приобретено примерно 28,8 млрд долларов. В целом за год операции дали небольшой положительный результат — 3,4 млрд долларов.

В 2010–2012 годах накопление возобновилось:

Период	Чистые операции, млрд долл.
2010	+36,8
2011	+12,6
2012	+30,0
Всего	+79,4

После выполнения антикризисной функции прежняя модель была восстановлена. Поступавшая валюта вновь направлялась на увеличение внешнего портфеля.

Это произошло несмотря на то, что:

• резервный объем оставался очень крупным;
• государственный внешний долг был умеренным;
• импортное покрытие многократно превышало традиционный минимум;
• российская экономика испытывала недостаток длинного и относительно дешевого кредита.

Таким образом, после кризиса не был осуществлен переход от политики максимального накопления к политике поддержания заранее определенного достаточного уровня.

7. Операции 2013–2014 годов

В 2013 году чистое выбытие резервных активов составило 22,1 млрд долларов. В 2014 году оно увеличилось до 107,5 млрд долларов.

Совокупное использование за два года достигло 129,6 млрд долларов.

В четвертом квартале 2014 года чистое выбытие составило около 64,2 млрд долларов.

Операции происходили в условиях:

• падения мировых цен на нефть;
• усиления оттока капитала;
• введения финансовых санкций;
• ухудшения доступа к внешнему кредитованию;
• роста валютного спроса;
• ослабления рубля;
• перехода к режиму плавающего курса.

Часть резервов использовалась непосредственно через интервенции. Кроме того, валютная ликвидность предоставлялась банковской системе возвратными инструментами.

Значительный объем использования резервов вновь подтвердил их практическую необходимость. Но одновременно возник вопрос: соответствовала ли прежняя валютная и географическая структура портфеля уже проявившемуся санкционному риску?

После 2014 года этот вопрос стал не теоретическим, а непосредственно связанным с национальной финансовой безопасностью.

8. Операции 2015–2016 годов

В 2015 году чистое приобретение резервных активов составило только 1,7 млрд долларов. Операционный результат был практически нейтральным.

При этом официальный объем резервов за год сократился на 17,1 млрд долларов. Следовательно, уменьшение было вызвано не использованием активов, а преимущественно их переоценкой и другими изменениями.

В 2016 году чистое приобретение составило 8,2 млрд долларов, что также было умеренной величиной по сравнению с периодами быстрого накопления.

Эти два года показывают, почему операции необходимо отделять от изменения официального объема. В 2015 году операций по чистому расходованию фактически не было, но долларовая величина резервов уменьшилась. В 2016 году небольшое приобретение активов почти совпало с общим приростом.

9. Новая волна накопления в 2017–2019 годах

В 2017 году чистое приобретение резервных активов составило 22,6 млрд долларов, в 2018 году — 38,2 млрд долларов, в 2019 году — 66,5 млрд долларов.

За три года было приобретено активов на чистую сумму около 127,3 млрд долларов.

Важную роль играли операции покупки иностранной валюты в рамках бюджетного правила. Дополнительные нефтегазовые доходы бюджета конвертировались в иностранные активы. Банк России отмечал, что с 2017 года накопление резервов происходило главным образом посредством валютных покупок, связанных с бюджетным правилом.

Экономический смысл механизма состоял в том, чтобы:

• отделить бюджетные расходы от текущей цены нефти;
• снизить проциклическое укрепление рубля;
• сформировать запас на случай падения нефтегазовых доходов;
• уменьшить зависимость бюджета от сырьевой конъюнктуры.

Но одновременно возникали издержки:

• часть высоких экспортных доходов не поступала в текущий внутренний оборот;
• покупка валюты сдерживала потенциальное укрепление рубля;
• внешние активы могли приносить меньшую доходность, чем внутренние инвестиции;
• увеличивалась зависимость от правового режима иностранных юрисдикций.

Бюджетное правило снизило риск немедленного расходования нефтегазовых доходов, но само по себе не гарантировало ни оптимальную структуру активов, ни их санкционную защищенность.

10. Операции 2020 года

В 2020 году чистое выбытие резервных активов составило 13,8 млрд долларов.

Одновременно официальный объем международных резервов увеличился на 54,9 млрд долларов.

Это означает, что рост общего показателя не был следствием приобретения активов. Напротив, по операциям происходило чистое сокращение, которое было перекрыто положительной переоценкой и другими изменениями.

На динамику влияли:

• изменение курсов резервных валют к доллару;
• рост цены золота;
• рыночная переоценка ценных бумаг;
• процентные доходы;
• операции предоставления ликвидности.

Именно этот год особенно наглядно демонстрирует ошибочность отождествления роста резервов с реальным накоплением новых активов.

11. Операции 2021 года

В 2021 году чистое приобретение резервных активов составило 63,5 млрд долларов — один из наиболее высоких результатов после 2007 года.

Однако общий объем резервов вырос только на 34,9 млрд долларов.

Часть операционного прироста была поглощена отрицательной переоценкой. Среди факторов находились изменение курсов валют, снижение долларовой стоимости отдельных компонентов портфеля и изменение цены золота.

Банк России указывал, что в период с июля 2020 года по июнь 2021 года изменение активов определялось валютной переоценкой, операциями репо, процентным доходом, переоценкой ценных бумаг и покупками иностранной валюты в рамках бюджетного правила. Снижение цены золота частично уменьшало общий результат.

Следовательно, даже крупное чистое приобретение не гарантирует равного увеличения долларовой стоимости портфеля.

12. Операции 2022–2025 годов

В 2022–2025 годах операции ежегодно имели отрицательное значение:

Год	Чистые операции, млрд долл.
2022	−7,3
2023	−10,0
2024	−3,8
2025	−6,7
Всего	−27,8

Несмотря на совокупное чистое выбытие, официальный объем резервов между концом 2021 и концом 2025 года вырос с 630,6 до 754,9 млрд долларов.

Такое расхождение объясняется преимущественно стоимостной переоценкой активов, прежде всего монетарного золота, а не операционным накоплением.

В 2025 году резервные активы по операциям платежного баланса уменьшились на 6,7 млрд долларов. Одновременно официальный запас вырос почти на 145,8 млрд долларов. Банк России указывал, что сокращение резервных активов вследствие операций было перекрыто положительной переоценкой, связанной с рекордным ростом цены золота и изменением валютных курсов.

Этот результат имеет принципиальное значение. Рекордный объем резервов на конец 2025 года не был следствием покупки валюты или притока сопоставимой суммы новых резервных активов.

13. Совокупные операции по этапам

Период	Чистые операции, млрд долл.	Основное содержание
2000–2007	+425,1	Ускоренное накопление
2008–2012	+43,9	Кризисное использование и восстановление
2013–2016	−119,7	Масштабное использование
2017–2019	+127,3	Накопление по бюджетному правилу
2020–2025	+22,0	Слабый итог при большой переоценке

За весь период 2000–2025 годов совокупное чистое приобретение резервных активов составило около 498,5 млрд долларов.

Официальный объем резервов за этот период вырос значительно больше. Разница образовалась за счет переоценки, доходов, изменения цены золота, курсов валют и прочих факторов.

14. Основные виды операций

14.1. Покупка иностранной валюты

Покупка валюты на внутреннем рынке превращает часть экспортной выручки и других поступлений в активы Банка России.

Экономические последствия зависят от того, стерилизуется ли созданная рублевая ликвидность и как изменяется курс национальной валюты.

14.2. Продажа валюты и интервенции

Продажа валютных активов используется для сглаживания резких курсовых движений и обеспечения рынка ликвидностью.

Результат зависит от режима курса. При защите жесткой курсовой отметки резервы могут расходоваться быстро и без долгосрочного эффекта. При сглаживании чрезмерной волатильности они могут снижать системные риски.

14.3. Покупка и погашение ценных бумаг

Резервный портфель включает долговые инструменты иностранных государств и организаций. Приобретение увеличивает активы, погашение или продажа уменьшает соответствующую позицию.

Доходность таких инструментов обычно невысока, поскольку приоритет отдается надежности и ликвидности.

14.4. Депозитные операции

Средства могут размещаться на счетах и депозитах в иностранных центральных и коммерческих банках.

Такие инструменты обеспечивают ликвидность, но одновременно создают риск контрагента и зависимость от иностранной юрисдикции.

14.5. Операции репо

При репо ценные бумаги временно передаются контрагенту в обмен на денежные средства с обязательством обратной сделки.

Репо позволяет управлять ликвидностью, но усложняет сопоставление валового объема активов и чистой позиции.

14.6. Операции с золотом

Покупка монетарного золота увеличивает защищенный от прямого иностранного обязательства компонент резервов.

Но золото отличается от валютного депозита. Для оплаты импорта его необходимо продать, обменять, заложить или использовать в иной расчетной операции.

15. Что показывают операции

Операционный ряд позволяет установить:

1. когда Банк России действительно приобретал новые активы;
2. когда резервы использовались;
3. насколько велик был чистый финансовый поток;
4. какие периоды роста официального показателя были обеспечены операциями;
5. какие периоды роста возникли преимущественно из-за переоценки.

Операции не показывают:

• полный валовой оборот;
• все конкретные сделки;
• распределение операций по валютам;
• распределение по эмитентам и контрагентам;
• степень доступности приобретенных активов;
• доходность портфеля;
• альтернативную стоимость операций.

16. Вывод

В 2000–2007 годах операции Банка России были направлены на масштабное приобретение резервных активов. Совокупный чистый объем накопления за восемь лет превысил 425 млрд долларов.

В 2008 и 2014 годах резервы использовались для противодействия валютно-финансовым кризисам. Эти периоды подтвердили полезность внешнего страхового запаса, но одновременно показали, что резервные средства поддерживали не только импорт и государственные обязательства, но и устойчивость частного финансового сектора.

В 2017–2019 годах началась новая волна приобретения активов в рамках бюджетного правила. После 2022 года операции преимущественно имели отрицательный результат, хотя официальный объем резервов увеличивался.

Следовательно, абсолютный рост резервов после 2022 года нельзя трактовать как продолжающееся равнозначное накопление валютных средств. Для понимания действительной динамики необходимо разложить изменение резервов по операциям, валютной переоценке, цене золота, рыночной стоимости инструментов и прочим факторам.

Приложение 5. Разложение изменения резервов по факторам

1. Задача приложения

Официальный объем международных резервов представляет собой стоимостную оценку портфеля на конкретную дату.

Разница между двумя годовыми значениями возникает не только вследствие приобретения или расходования резервных активов. На нее одновременно воздействуют:

• операции;
• изменение курсов резервных валют к доллару США;
• изменение мировой цены золота;
• изменение рыночной стоимости долговых инструментов;
• начисление и получение доходов;
• монетизация и демонетизация золота;
• переклассификации;
• прочие изменения объема и методологии учета.

Банк России и международная статистика платежного баланса разделяют изменение внешних активов на операции, переоценку и прочие изменения.

В настоящем приложении используется трехчастное представление:

1. общее изменение официального объема резервов;
2. чистые операции с резервными активами;
3. расчетный остаток, включающий переоценку и прочие изменения.

Расчетный остаток нельзя считать чистой валютной переоценкой. В нем совместно отражаются несколько факторов, которые невозможно полностью разделить без детальных данных Банка России.

2. Разложение изменения резервов в 2001–2012 годах

Год	Изменение резервов, млрд долл.	Операции, млрд долл.	Переоценка и прочее, млрд долл.
2001	+8,7	+8,2	+0,4
2002	+11,2	+11,4	−0,2
2003	+29,1	+26,4	+2,8
2004	+47,6	+45,2	+2,4
2005	+57,7	+61,5	−3,8
2006	+121,5	+107,5	+14,0
2007	+175,0	+148,9	+26,1
2008	−52,5	−38,9	−13,6
2009	+13,2	+3,4	+9,8
2010	+39,9	+36,8	+3,2
2011	+19,3	+12,6	+6,6
2012	+39,0	+30,0	+9,0

3. Разложение изменения резервов в 2013–2025 годах

Год	Изменение резервов, млрд долл.	Операции, млрд долл.	Переоценка и прочее, млрд долл.
2013	−28,0	−22,1	−5,9
2014	−124,1	−107,5	−16,6
2015	−17,1	+1,7	−18,8
2016	+9,3	+8,2	+1,1
2017	+55,0	+22,6	+32,4
2018	+35,8	+38,2	−2,4
2019	+72,4	+66,5	+5,9
2020	+54,9	−13,8	+68,6
2021	+34,9	+63,5	−28,7
2022	−48,6	−7,3	−41,4
2023	+16,6	−10,0	+26,6
2024	+10,5	−3,8	+14,3
2025	+145,8	−6,7	+152,5

Расчеты произведены на основе годовых значений международных резервов Банка России и операций финансового счета платежного баланса. Последний столбец является расчетным остатком. Расхождения с опубликованными Банком России аналитическими оценками возможны из-за пересмотров, различий дат, начисленных доходов и классификации отдельных операций.

4. Фактор первый: операции

Операционный фактор отражает приобретение и выбытие активов вследствие сделок.

Положительный операционный вклад означает, что органы денежно-кредитного регулирования в чистом выражении приобретали резервные активы.

Отрицательный вклад означает их использование, продажу, погашение обязательств или иное чистое выбытие.

Операции были главным фактором роста резервов в следующие периоды:

• 2001–2007 годы;
• 2010–2012 годы;
• 2018–2019 годы;
• 2021 год.

Операции были главным фактором сокращения:

• в 2008 году;
• в 2013–2014 годах.

После 2022 года операции ежегодно уменьшали резервные активы, но их отрицательный вклад перекрывался положительной переоценкой.

5. Фактор второй: валютная переоценка

Международные резервы публикуются в долларах США, но портфель состоит из нескольких валют.

Если евро, юань, фунт стерлингов, иена и другие валюты укрепляются к доллару, долларовая стоимость соответствующей части резервов увеличивается без покупки новых активов.

Если эти валюты ослабевают, официальный объем резервов уменьшается, хотя количество евро, юаней или фунтов в портфеле может не измениться.

Чем ниже доля доллара и выше доля других валют, тем сильнее общий показатель зависит от их курсов к доллару.

Например, если Банк России сохраняет неизменный депозит в евро, но евро дорожает относительно доллара, объем международных резервов в официальной долларовой статистике возрастает. Экономически это переоценка, а не приток средств.

В обратной ситуации долларовый показатель сокращается, хотя никаких активов не было продано.

6. Фактор третий: изменение цены золота

Монетарное золото оценивается по текущей рыночной цене.

Если мировая цена золота растет, официальная стоимость резервов увеличивается без приобретения дополнительных слитков.

Если цена снижается, долларовая стоимость резервов уменьшается, хотя физическая масса золота остается прежней.

По мере увеличения доли золота влияние этого фактора становилось все более значительным.

В начале 2000-х годов золото составляло относительно небольшую часть резервов, поэтому его переоценка не определяла общий результат. К 2020–2025 годам золотой компонент стал одним из основных источников годовых колебаний.

Особенно сильным было влияние в 2020, 2023–2025 годах.

7. Фактор четвертый: рыночная стоимость ценных бумаг

Часть резервов вложена в иностранные долговые инструменты.

Рыночная цена облигаций изменяется в зависимости от:

• уровня процентных ставок;
• срока до погашения;
• кредитного риска эмитента;
• рыночной ликвидности;
• спроса на безопасные активы.

Когда рыночные процентные ставки снижаются, цена ранее выпущенных облигаций обычно повышается. Когда ставки растут, цена может снижаться.

Поэтому портфель государственных облигаций способен приносить положительную или отрицательную переоценку даже при отсутствии операций.

Если бумага удерживается до погашения, часть рыночных колебаний не превращается в окончательный доход или убыток. Но в официальной текущей оценке стоимости портфеля они могут отражаться.

8. Фактор пятый: процентный доход

Резервные активы приносят:

• купонный доход;
• проценты по депозитам;
• результат операций репо;
• доход от краткосрочных инструментов;
• иные платежи.

В зависимости от статистической методологии начисленный доход может отражаться как операция, изменение стоимости или сочетание нескольких элементов.

Поэтому расчетный остаток настоящего приложения не является точным показателем только курсовой и ценовой переоценки.

Процентные доходы рассматриваются отдельно в приложениях 17–20.

9. Фактор шестой: прочие изменения

К прочим изменениям относятся:

• переклассификация активов;
• изменение статуса золота;
• корректировка статистических данных;
• списания;
• изменение методологии;
• расхождение дат расчетов;
• иные изменения объема, не являющиеся сделками.

Обычно этот фактор меньше операций и переоценки. Однако при крупных институциональных изменениях он может быть значимым.

10. Период 2001–2007 годов

С конца 2000 до конца 2007 года международные резервы выросли на 450,8 млрд долларов.

Из этого:

Фактор	Вклад, млрд долл.
Операции	+409,0
Переоценка и прочее	+41,7
Общее изменение	+450,8

Около 90,7% общего прироста было связано с чистым приобретением активов. Приблизительно 9,3% приходилось на переоценку и прочие изменения.

Следовательно, накопление 2000-х годов было реальным операционным процессом. Рост резервов нельзя объяснить только повышением цены золота или изменением валютных курсов.

Особенно крупные операционные вклады были зафиксированы в 2006 и 2007 годах.

При этом положительная переоценка также усилила общий результат:

• в 2006 году — примерно на 14,0 млрд долларов;
• в 2007 году — примерно на 26,1 млрд долларов.

11. Период 2008–2012 годов

С конца 2007 до конца 2012 года резервы выросли на 58,9 млрд долларов.

Фактор	Вклад, млрд долл.
Операции	+43,9
Переоценка и прочее	+15,0
Общее изменение	+58,9

Внутри периода происходили противоположные процессы.

В 2008 году:

• операции уменьшили резервы на 38,9 млрд долларов;
• переоценка и другие факторы уменьшили их еще примерно на 13,6 млрд долларов;
• общий спад составил 52,5 млрд долларов.

В 2009 году чистое приобретение было небольшим — 3,4 млрд долларов, но общий запас вырос на 13,2 млрд долларов. Около 9,8 млрд долларов прироста обеспечили переоценка и прочие изменения.

В 2010–2012 годах основным источником роста вновь стали операции, хотя положительная переоценка усиливала результат.

12. Период 2013–2016 годов

С конца 2012 до конца 2016 года резервы сократились на 159,9 млрд долларов.

Фактор	Вклад, млрд долл.
Операции	−119,7
Переоценка и прочее	−40,2
Общее изменение	−159,9

Около трех четвертей сокращения было связано с использованием резервных активов, а примерно четверть — с отрицательной переоценкой и другими изменениями.

Наиболее тяжелым стал 2014 год:

• операции дали минус 107,5 млрд долларов;
• переоценка и прочие изменения — еще минус 16,6 млрд долларов;
• общее сокращение достигло 124,1 млрд долларов.

В 2015 году ситуация была иной. Операции дали небольшой положительный результат, но официальный запас сократился на 17,1 млрд долларов. Отрицательный неоперационный вклад составил около 18,8 млрд долларов.

Следовательно, падение резервов 2015 года нельзя характеризовать как расходование 17 млрд долларов. Оно было обусловлено переоценкой, а не чистой продажей активов.

13. Период 2017–2019 годов

С конца 2016 до конца 2019 года резервы увеличились на 163,2 млрд долларов.

Фактор	Вклад, млрд долл.
Операции	+127,3
Переоценка и прочее	+35,9
Общее изменение	+163,2

Основным фактором были покупки активов, включая операции в рамках бюджетного правила.

Но в отдельные годы соотношение факторов различалось.

В 2017 году общий прирост составил 55,0 млрд долларов, из которых только 22,6 млрд долларов были обеспечены операциями. Положительная переоценка и другие изменения дали примерно 32,4 млрд долларов.

В 2018 году, напротив, операции увеличили активы на 38,2 млрд долларов, но отрицательная переоценка сократила итоговый прирост до 35,8 млрд долларов.

В 2019 году общий прирост почти соответствовал операционному: 72,4 млрд против 66,5 млрд долларов.

14. 2020 год: рост резервов при чистом выбытии активов

В 2020 году официальный объем резервов увеличился на 54,9 млрд долларов.

При этом операции дали отрицательный результат — минус 13,8 млрд долларов.

Расчетный вклад переоценки и прочих изменений составил около 68,6 млрд долларов.

Это означает, что без положительной переоценки резервы не выросли бы, а сократились.

Основными причинами положительного результата были:

• рост мировой цены золота;
• изменение курсов резервных валют к доллару;
• переоценка рыночных инструментов;
• доходы по активам.

Таким образом, заголовок «резервы России увеличились почти на 55 млрд долларов» без факторного разложения создавал бы неверное впечатление о приобретении новых активов на такую сумму.

15. 2021 год: приобретение активов больше итогового прироста

В 2021 году чистые операции увеличили резервные активы на 63,5 млрд долларов.

Общий объем вырос только на 34,9 млрд долларов.

Следовательно, переоценка и прочие изменения уменьшили результат примерно на 28,7 млрд долларов.

В числе факторов находились:

• снижение долларовой оценки золота в отдельной части периода;
• изменение курсов резервных валют;
• рыночная переоценка ценных бумаг;
• изменение репо-позиций.

Банк России прямо указывал, что результат управления активами определялся сочетанием валютной переоценки, процентных доходов, операций репо, изменения стоимости ценных бумаг, покупок валюты и цены золота.

16. 2022 год

В 2022 году официальный объем резервов сократился на 48,6 млрд долларов.

Чистые операции объясняли только около 7,3 млрд долларов сокращения.

Оставшиеся 41,4 млрд долларов приходились на переоценку и прочие изменения.

Это обстоятельство важно по двум причинам.

Во-первых, сокращение официального показателя не отражало прямое использование всей суммы.

Во-вторых, блокировка активов сама по себе не была отражена как их полное списание. Заблокированные требования продолжили числиться в составе резервов, поскольку Россия не утратила заявленного права собственности на них.

Следовательно, факторный анализ официальной стоимости не позволяет определить объем доступных и недоступных активов. Для этого требуется отдельный реестр, рассматриваемый в приложениях 27–28.

17. 2023–2024 годы

В 2023 году резервные активы по операциям сократились на 10,0 млрд долларов, но официальный объем вырос на 16,6 млрд долларов.

Положительный неоперационный вклад составил около 26,6 млрд долларов.

В 2024 году операции дали минус 3,8 млрд долларов, тогда как общий запас вырос на 10,5 млрд долларов. Переоценка и другие изменения обеспечили около 14,3 млрд долларов.

Оба года продолжили тенденцию: заголовочный объем резервов увеличивался не благодаря чистому приобретению активов, а вследствие изменения их стоимости.

18. 2025 год: максимальный разрыв между операциями и общим результатом

В 2025 году международные резервы выросли на 145,8 млрд долларов.

При этом операции с резервными активами дали отрицательный результат — минус 6,7 млрд долларов.

Расчетный вклад переоценки и прочих изменений достиг приблизительно 152,5 млрд долларов.

Это крупнейшее расхождение за весь рассматриваемый период.

Основным источником была переоценка монетарного золота. Его официальная стоимость выросла:

• с 195,7 млрд долларов на конец 2024 года;
• до 326,5 млрд долларов на конец 2025 года.

Рост золотого компонента составил около 130,8 млрд долларов.

Валютные резервы за тот же период выросли только с 413,4 до 428,3 млрд долларов, то есть примерно на 15,0 млрд долларов.

Таким образом, рекордный прирост официального показателя был сформирован в основном ценой золота и валютной переоценкой, а не приобретением резервных активов.

Более того, по операциям резервные активы сократились.

19. Разложение по крупным периодам

Период	Общее изменение, млрд долл.	Операции, млрд долл.	Переоценка и прочее, млрд долл.
2001–2007	+450,8	+409,0	+41,7
2008–2012	+58,9	+43,9	+15,0
2013–2016	−159,9	−119,7	−40,2
2017–2019	+163,2	+127,3	+35,9
2020–2025	+213,9	+22,0	+191,9

Наиболее важный структурный перелом произошел после 2019 года.

В 2001–2007 годах более 90% прироста было обеспечено приобретением активов.

В 2020–2025 годах операции дали только около 22 млрд долларов совокупного положительного результата, тогда как переоценка и прочие изменения — почти 192 млрд долларов.

Следовательно, примерно 90% прироста резервов за 2020–2025 годы было неоперационным.

20. Сенсограмма факторов

Наблюдаемая ситуация	Экономическое содержание
Резервы растут, операции положительные	Происходит реальное накопление активов
Резервы растут, операции отрицательные	Рост обеспечен переоценкой
Резервы падают, операции отрицательные	Активы используются, возможно вместе с отрицательной переоценкой
Резервы падают, операции положительные	Приобретение активов перекрыто отрицательной переоценкой
Растет золотая часть без роста физического объема	Увеличилась цена золота
Растет долларовая оценка недолларовых активов	Изменились валютные курсы

21. Ограничения расчета

Представленное разложение имеет несколько ограничений.

21.1. Расчетный остаток объединяет разные факторы

В одну величину включены:

• валютная переоценка;
• изменение цены золота;
• изменение цены облигаций;
• процентные доходы;
• переклассификации;
• прочие корректировки.

Поэтому его нельзя называть исключительно «курсовой переоценкой».

21.2. Данные пересматриваются

Платежный баланс и международная инвестиционная позиция уточняются по мере поступления информации. Исторические значения операций могут отличаться в разных выпусках.

21.3. Различаются даты фиксации

Официальные резервы фиксируются на конец отчетного дня, тогда как операции суммируются за календарный период.

21.4. Блокировка не равна отрицательной переоценке

Юридическое ограничение доступа к активу не обязательно изменяет его балансовую стоимость. Поэтому факторное разложение не выявляет автоматически замороженные средства.

21.5. Переоценка не всегда является реализованным доходом

Рост рыночной стоимости золота или облигации становится окончательным финансовым результатом только при продаже, погашении или ином использовании актива.

22. Что доказывает факторный анализ

Факторное разложение показывает, что:

1. накопление 2000–2007 годов было преимущественно операционным;
2. сокращение 2014 года было вызвано главным образом использованием активов;
3. падение 2015 года произошло при почти нейтральных операциях;
4. рост 2020 года был полностью обеспечен переоценкой;
5. крупное приобретение активов в 2021 году частично поглотила отрицательная переоценка;
6. рост 2023–2025 годов происходил при чистом выбытии активов;
7. рекорд 2025 года был стоимостным, а не операционным.

23. Вывод

Динамика международных резервов не может достоверно оцениваться только по изменению официального итогового показателя.

В 2000-х годах рост действительно отражал масштабное приобретение иностранных активов. После 2020 года характер динамики изменился: основным источником увеличения все чаще становилась переоценка.

Наиболее ярко это проявилось в 2025 году. При сокращении резервных активов по операциям на 6,7 млрд долларов официальный объем вырос на 145,8 млрд долларов. Расчетная переоценка и прочие изменения превысили 152 млрд долларов.

Следовательно, утверждение о рекордном накоплении резервов в 2025 году было бы неверным. Корректно говорить о рекордной долларовой оценке ранее сформированного портфеля, прежде всего монетарного золота.

Для оценки резервной политики необходимо одновременно публиковать и анализировать:

• итоговый объем;
• чистые операции;
• валютную переоценку;
• переоценку золота;
• рыночную переоценку инструментов;
• доходы;
• прочие изменения;
• степень фактической доступности активов.

Приложение 6. Валютная структура резервов

1. Предмет приложения

Валютная структура показывает, в каких денежных единицах номинированы международные резервные активы.

Она определяет:

• зависимость стоимости портфеля от курсов отдельных валют;
• возможности проведения валютных интервенций;
• пригодность активов для оплаты импорта;
• соответствие валют резервов структуре внешней торговли и долга;
• потенциальную доходность;
• ликвидность;
• воздействие санкций и ограничений;
• концентрацию рисков.

Валютную структуру нельзя смешивать с географической структурой.

Актив, номинированный в долларах, может быть выпущен организацией одной страны, храниться через депозитарий другой страны и учитываться у контрагента в третьей юрисдикции.

Аналогично актив в юанях не обязательно полностью находится в физической или правовой инфраструктуре Китая.

Для полноценной оценки необходимо отдельно рассматривать:

1. валюту номинала;
2. эмитента;
3. контрагента;
4. место хранения;
5. депозитарную и расчетную инфраструктуру;
6. применимое право.

Настоящее приложение посвящено только валютной структуре. Остальные измерения рассматриваются в приложениях 7–14.

2. Методологическая оговорка

Банк России традиционно раскрывал структуру не всех международных резервов в узком статистическом смысле, а активов в иностранных валютах и золоте, находившихся под его управлением.

В состав международных резервов также входят специальные права заимствования и резервная позиция в МВФ. Они не относятся напрямую к обычным национальным валютам.

Кроме того, золото не является валютой. Оно включается в сопоставительные таблицы как самостоятельный резервный актив, поскольку его доля непосредственно влияет на вес валютной части портфеля.

Поэтому необходимо различать:

• долю валюты во всех активах в иностранных валютах и золоте;
• долю валюты только внутри валютной части без золота.

Второй показатель лучше характеризует фактическое распределение валютного портфеля.

3. Долгосрочное изменение структуры в 2013–2021 годах

Банк России указывал, что с конца 2013 до конца 2021 года:

• доля доллара США снизилась с 41,6 до 10,9%;
• доля китайского юаня выросла с нуля до 17,1%;
• доля монетарного золота увеличилась с 8,3 до 21,5%.

Эти изменения отражали переход от традиционного портфеля, ориентированного прежде всего на доллар и другие западные валюты, к более диверсифицированной структуре.

Актив	Конец 2013 года, %	Конец 2021 года, %	Изменение, п. п.
Доллар США	41,6	10,9	−30,7
Китайский юань	0,0	17,1	+17,1
Монетарное золото	8,3	21,5	+13,2
Остальные валюты	50,1	50,5	+0,4

Главное изменение состояло не в общем снижении всех иностранных валют, а в перераспределении внутри портфеля.

Сокращение доллара было компенсировано:

• появлением крупной позиции в юанях;
• увеличением доли золота;
• сохранением значительной доли евро;
• сохранением активов в фунтах, иенах, канадских и австралийских долларах и других валютах.

Следовательно, дедолларизация не была равнозначна полному выходу из западной валютно-финансовой системы.

4. Структура до 2014 года

До санкционного перелома 2014 года резервный портфель строился преимущественно вокруг традиционных резервных валют.

Главную роль играли:

• доллар США;
• евро;
• фунт стерлингов;
• в меньших объемах — канадский и австралийский доллары;
• японская иена.

Такая структура соответствовала мировой финансовой системе:

• доллар занимал центральное положение в торговле и финансах;
• евро был важен для расчетов с европейскими странами;
• рынки государственных облигаций США и еврозоны обеспечивали высокую ликвидность;
• западная депозитарная инфраструктура считалась надежной;
• вероятность прямой блокировки государственных резервов крупной страны оценивалась как низкая.

Но высокая ликвидность сопровождалась концентрацией политико-юрисдикционного риска. В случае санкционного решения доступ к активам зависел от органов власти и финансовой инфраструктуры государств, в валютах которых были номинированы и через которые учитывались резервы.

До 2014 года этот риск не получил достаточного веса в структуре портфеля.

5. Перестройка после 2014 года

После введения первых крупных финансовых санкций Банк России начал изменять резервную структуру.

Основные направления перестройки включали:

• снижение доли доллара;
• увеличение доли золота;
• формирование позиции в китайском юане;
• перераспределение между другими валютами;
• изменение состава ценных бумаг и контрагентов.

Однако перестройка происходила постепенно. До 2018 года доллар продолжал занимать очень крупную долю.

Особенно резкое изменение произошло во втором квартале 2018 года. Доля доллара в активах в иностранных валютах и золоте снизилась приблизительно с 43,7% на конец марта до 21,9% на конец июня. Доля юаня достигла 14,7%.

Такой масштаб нельзя объяснить обычными колебаниями валютных курсов. Он отражал целенаправленную продажу долларовых активов и приобретение активов в других валютах, прежде всего евро и юанях.

6. Промежуточная структура на середину 2020 года

На 30 июня 2020 года основные доли в активах Банка России в иностранных валютах и золоте составляли:

Актив	Доля, %
Евро	29,5
Монетарное золото	22,9
Доллар США	22,2
Китайский юань	12,2
Фунт стерлингов	5,9
Японская иена	3,9
Прочие валюты	3,4

На эту дату доля золота впервые стала немного выше доли доллара США.

Структура показывала существенное снижение долларовой зависимости, но евро оставался крупнейшим валютным компонентом.

В совокупности евро, доллар и фунт составляли более половины всего портфеля, включая золото. Следовательно, основная масса ликвидных валютных активов все еще была связана с западными валютами.

7. Структура на начало 2021 года

На 1 января 2021 года структура выглядела следующим образом:

Актив	Доля, %
Евро	29,2
Монетарное золото	23,3
Доллар США	21,2
Китайский юань	12,8
Фунт стерлингов	6,3
Прочие валюты	7,2

В течение 2021 года была проведена дополнительная перестройка.

Доля доллара сократилась более чем на десять процентных пунктов. Одновременно выросли доли евро, юаня и некоторых других валют. Доля золота немного снизилась из-за изменения его цены и общей стоимости других компонентов.

8. Структура на 1 января 2022 года

Последняя подробно раскрытая полная структура активов Банка России в иностранных валютах и золоте относится к началу 2022 года.

Актив	Доля в общем портфеле, %
Евро	33,9
Монетарное золото	21,5
Китайский юань	17,1
Доллар США	10,9
Фунт стерлингов	6,2
Японская иена	5,9
Канадский доллар	3,2
Австралийский доллар	1,0
Сингапурский доллар	0,3
Всего	100,0

Данные отражают активы в иностранных валютах и золоте, а не только валютную часть международных резервов.

9. Изменение структуры за 2021 год

Актив	01.01.2021, %	01.01.2022, %	Изменение, п. п.
Евро	29,2	33,9	+4,7
Доллар США	21,2	10,9	−10,3
Китайский юань	12,8	17,1	+4,3
Фунт стерлингов	6,3	6,2	−0,1
Монетарное золото	23,3	21,5	−1,8
Прочие валюты	7,2	10,4	+3,2

В 2021 году дедолларизация продолжилась, но значительная часть высвобожденного веса была направлена не только в юань, но и в евро.

Доля евро выросла до 33,9%, став крупнейшей позицией портфеля.

Это означает, что снижение зависимости от доллара не устранило зависимость от финансовой инфраструктуры государств, впоследствии присоединившихся к блокировке российских активов.

10. Валютная структура без учета золота

Поскольку золото занимало 21,5% портфеля, на иностранные валюты приходилось 78,5%.

Если пересчитать доли только внутри валютной части, структура на 1 января 2022 года выглядела следующим образом:

Валюта	Доля в валютной части, %
Евро	43,2
Китайский юань	21,8
Доллар США	13,9
Фунт стерлингов	7,9
Японская иена	7,5
Канадский доллар	4,1
Австралийский доллар	1,3
Сингапурский доллар	0,4

Расчет выполнен на основе официальных долей активов на 1 января 2022 года. Из-за округления сумма может незначительно отличаться от 100%.

Валютная часть портфеля почти наполовину состояла из евро. Юань занимал немногим более одной пятой, а доллар — около одной седьмой.

Следовательно, выражение «Россия избавилась от долларовой зависимости» отражает только часть происходившего. Долларовая доля действительно была резко уменьшена, но ведущей валютой стал евро.

11. Группировка валют по будущему санкционному признаку

На 1 января 2022 года доли валют государств, которые впоследствии участвовали в блокировке российских активов, составляли:

• евро — 33,9%;
• доллар США — 10,9%;
• фунт стерлингов — 6,2%;
• японская иена — 5,9%;
• канадский доллар — 3,2%;
• австралийский доллар — 1,0%;
• сингапурский доллар — 0,3%.

Совокупно — 61,4% всего портфеля иностранных валют и золота.

На юань приходилось 17,1%, на золото — 21,5%.

Если исключить золото и рассматривать только валютную часть, на валюты указанных государств приходилось около 78,2%, а на юань — около 21,8%.

Но такую группировку нельзя автоматически отождествлять с местом хранения активов. Валюта номинала не показывает:

• где находился счет;
• кто был эмитентом бумаги;
• через какой депозитарий она учитывалась;
• какое право применялось;
• кто являлся непосредственным контрагентом.

Тем не менее валютная структура свидетельствует, что к началу 2022 года основная часть ликвидного валютного портфеля оставалась номинированной в валютах стран, способных применить ограничительные меры.

12. Дедолларизация и ее реальные границы

Сокращение доли доллара с 41,6 до 10,9% было масштабным изменением.

Оно уменьшило:

• зависимость от курса доллара;
• долю американских государственных инструментов;
• прямую чувствительность к решениям властей США;
• потребность в долларовой расчетной инфраструктуре.

Однако дедолларизация имела ограничения.

12.1. Рост доли евро

Евро стал крупнейшей резервной валютой. Юридический и санкционный риск был перенесен с одной части западной системы на другую.

12.2. Сохранение других западных валют

Фунт, иена, канадский, австралийский и сингапурский доллары также зависели от юрисдикций, способных ограничить российские активы.

12.3. Валюта не равна инфраструктуре

Даже актив, номинированный не в долларах, может обслуживаться западным банком, депозитарием или расчетным центром.

12.4. Невозможность полной замены доллара

Доллар сохраняет высокую ликвидность и значительную роль во внешней торговле, долговых платежах и финансовых рынках. Полный отказ от него мог бы снизить способность проводить определенные операции.

Поэтому задача заключалась не в механическом обнулении доллара, а в создании структуры, сочетающей ликвидность и защиту от юрисдикционного риска.

13. Роль евро

К началу 2022 года евро занимал 33,9% портфеля и 43,2% валютной части.

Причины высокой доли были экономически понятны:

• Европейский союз являлся крупным торговым партнером России;
• значительная часть импорта оплачивалась в евро;
• рынок еврооблигаций обладал высокой ликвидностью;
• евро рассматривался как главная альтернатива доллару;
• европейские инструменты позволяли диверсифицировать валютный риск.

Но концентрация в евро создавала уязвимость перед решениями институтов Европейского союза и национальных регуляторов европейских стран.

После 2014 года политический риск европейской юрисдикции уже не мог считаться несущественным. Тем не менее к началу 2022 года евро стал крупнейшей валютой портфеля.

Следовательно, резервная перестройка снизила американский риск, но не обеспечила независимость от коллективной западной финансовой инфраструктуры.

14. Роль китайского юаня

Юань отсутствовал в структуре на конец 2013 года, но к началу 2022 года его доля достигла 17,1% общего портфеля и 21,8% валютной части.

Рост юаня отражал:

• развитие торговли с Китаем;
• стремление снизить зависимость от доллара и евро;
• расширение использования национальных валют;
• поиск активов вне западной санкционной юрисдикции;
• ожидание дальнейшего смещения внешней торговли на Восток.

После 2022 года юань приобрел еще большее значение в российских расчетах и управлении доступной частью резервов. В последующих материалах Банк России указывал на ключевую роль юаня среди ликвидных резервных активов.

Но юань не является безрисковой заменой западных валют.

Его ограничения включают:

• неполную конвертируемость;
• валютное регулирование Китая;
• меньшую глубину глобального финансового рынка;
• зависимость от решений китайских органов власти;
• концентрацию риска на одном крупном партнере;
• возможное несоответствие валютной структуры части импорта.

Поэтому переход от односторонней зависимости от доллара к чрезмерной зависимости от юаня не является полной диверсификацией.

15. Роль золота

Доля золота выросла с 8,3% на конец 2013 года до 21,5% на конец 2021 года.

Банк России указывал, что монетарное золото хранится в его хранилищах на территории Российской Федерации. Это делает его наиболее защищенной от прямой иностранной блокировки частью резервов.

Преимущества золота:

• оно не является обязательством иностранного эмитента;
• не требует иностранного депозитария при внутреннем хранении;
• защищает от инфляции резервных валют;
• может использоваться как залог;
• обладает глобально признаваемой стоимостью;
• снижает санкционный риск хранения.

Ограничения:

• золото не является готовой валютой платежа;
• для расчетов его требуется реализовать или заложить;
• цена способна существенно колебаться;
• крупная продажа может повлиять на рынок;
• операции требуют контрагентов и расчетных каналов;
• физическая транспортировка связана с затратами и рисками.

Рост цены золота в 2025 году резко увеличил его долю в общем объеме резервов даже без сопоставимого увеличения физической массы.

16. Соответствие структуре внешней торговли

Оптимальная валютная структура должна учитывать валюты:

• экспортных поступлений;
• импортных платежей;
• государственного и корпоративного долга;
• финансовых обязательств;
• возможных интервенций;
• государственных закупок;
• критически важного импорта.

До 2022 года значительная часть торговли России осуществлялась с европейскими государствами, поэтому высокая доля евро имела платежное обоснование.

После изменения географии торговли значение юаня и других валют возросло. Но корректировка резервного портфеля должна учитывать не только текущий торговый оборот, но и возможность конвертации валюты в кризисной ситуации.

Актив может соответствовать структуре торговли, но быть недоступным из-за санкций. И наоборот, юридически защищенный актив может иметь ограниченную пригодность для оплаты конкретного импорта.

17. Прекращение подробного раскрытия после 2022 года

До 2022 года Банк России публиковал обзоры управления активами в иностранных валютах и золоте с подробными данными:

• по валютам;
• по видам инструментов;
• по кредитному качеству;
• по срокам;
• по географическому распределению.

После начала масштабных санкционных ограничений регулярная публикация подробной структуры была приостановлена. Последней полной точкой раскрытия стала структура на 1 января 2022 года, опубликованная в годовых материалах Банка России.

Поэтому для 2022–2025 годов отсутствует полноценный открытый сопоставимый ряд валютных долей.

Из общей динамики резервов невозможно надежно восстановить структуру, потому что одновременно происходили:

• операции;
• изменение валютных курсов;
• рост цены золота;
• санкционная блокировка;
• изменение внешней торговли;
• использование юаня;
• погашение и замещение инструментов.

Любая точная таблица валютных долей за 2022–2025 годы без официального первичного раскрытия была бы оценкой, а не установленным фактом.

18. Последствия прекращения раскрытия

Ограничение публикации может быть объяснено необходимостью не предоставлять иностранным государствам и участникам рынка сведения об управлении доступными активами.

Однако оно одновременно снижает возможность общественного и экспертного контроля.

Без подробной структуры невозможно точно определить:

• степень фактической дедолларизации;
• долю юаня;
• долю иных валют;
• изменение санкционного риска;
• валютное соответствие импорту;
• концентрацию на отдельных эмитентах;
• доходность каждого валютного портфеля;
• объем доступных и заблокированных активов.

Поэтому после 2022 года возникает конфликт между операционной секретностью и публичной подотчетностью органа, управляющего национальными резервами.

Возможным решением могла бы стать публикация данных с временным лагом и укрупненными категориями, не раскрывающими текущие операции, но позволяющими оценивать стратегические результаты.

19. Что валютная структура доказывает

Доступные данные позволяют установить:

1. доля доллара была резко сокращена;
2. юань превратился в один из главных компонентов;
3. доля золота существенно увеличилась;
4. к началу 2022 года крупнейшей валютой был евро;
5. большая часть валютного портфеля оставалась номинированной в валютах государств, впоследствии участвовавших в блокировке активов;
6. дедолларизация не устранила общий западный юрисдикционный риск;
7. после 2022 года полный сопоставимый ряд перестал быть публичным.

20. Что валютная структура не доказывает

Она сама по себе не показывает:

• место хранения актива;
• страну эмитента;
• страну контрагента;
• применимое право;
• депозитарий;
• фактическую доступность;
• доходность;
• размер понесенных потерь;
• возможность немедленного использования.

Низкая доля доллара не гарантирует низкой зависимости от западной инфраструктуры.

Высокая доля юаня не гарантирует полной ликвидности.

Высокая доля золота не означает, что вся его стоимость может быть немедленно использована для внешних платежей.

21. Сенсограмма валютных рисков

Компонент	Основное преимущество	Основной риск
Доллар США	Максимальная глобальная ликвидность	Санкционная юрисдикция США
Евро	Соответствие торговле с Европой	Зависимость от ЕС и европейской инфраструктуры
Китайский юань	Расчеты с Китаем, меньший западный риск	Конвертируемость и концентрация на Китае
Фунт и иена	Диверсификация, развитые рынки	Западная санкционная координация
Канадский и австралийский доллары	Валютная диверсификация	Ограниченный масштаб и санкционный риск
Монетарное золото	Отсутствие иностранного эмитента	Ценовая волатильность и необходимость конверсии

22. Вывод

Валютная структура международных резервов России претерпела глубокую трансформацию после 2014 года.

Доля доллара снизилась с 41,6% на конец 2013 года до 10,9% на начало 2022 года. Доля юаня выросла с нуля до 17,1%, а доля золота — с 8,3 до 21,5%.

Однако снижение долларовой зависимости не означало устранения внешней уязвимости. К началу 2022 года крупнейшим компонентом стал евро — 33,9%. В совокупности валюты государств, впоследствии участвовавших в санкционной блокировке, составляли 61,4% активов в иностранных валютах и золоте и около 78% собственно валютной части.

Следовательно, резервная политика решила задачу частичной дедолларизации, но не решила задачу полной юрисдикционной защищенности.

Золото оказалось наиболее защищенным от прямой иностранной блокировки компонентом. Юань стал главным доступным валютным активом после разрыва с западной инфраструктурой. Но оба инструмента имеют собственные ограничения и не могут рассматриваться как безусловная замена диверсифицированному ликвидному портфелю.

После 2022 года подробное раскрытие валютной структуры было прекращено. Поэтому установить точные доли валют в 2022–2025 годах по открытым официальным данным невозможно. Любые точные оценки за этот период должны быть явно обозначены как расчетные или экспертные, а не как официально подтвержденные сведения.

Главный вывод состоит в том, что валютная диверсификация является необходимым, но недостаточным условием безопасности резервов. Суверенная защищенность определяется одновременно валютой, эмитентом, контрагентом, местом хранения, депозитарием, расчетной инфраструктурой и применимым правом.

***

Приложение 7. Инструментальная структура резервов

1. Предмет приложения

Инструментальная структура показывает, в каких юридических и финансовых формах размещены международные резервные активы.

Одинаковая сумма резервов может быть представлена принципиально разными инструментами:

• иностранными государственными облигациями;
• облигациями банков и иных организаций;
• ценными бумагами международных финансовых институтов;
• депозитами;
• остатками на корреспондентских счетах;
• обратными операциями репо;
• резервной позицией в Международном валютном фонде;
• монетарным золотом;
• иными требованиями в иностранной валюте.

Инструмент определяет не только доходность актива, но и:

• его ликвидность;
• кредитный риск;
• срок погашения;
• зависимость от конкретного эмитента;
• зависимость от конкретного контрагента;
• необходимость использования иностранного депозитария;
• применимое право;
• возможность блокировки;
• скорость превращения актива в средство международного платежа.

Поэтому инструментальная структура не является технической характеристикой портфеля. Она непосредственно определяет, сможет ли резерв выполнять свою основную функцию в условиях кризиса.

2. Границы официальных данных

Банк России раскрывал структуру активов в иностранных валютах и золоте, находившихся под его управлением. Этот периметр близок к международным резервам, но не полностью совпадает с итоговым показателем, публикуемым в еженедельной и ежемесячной статистике.

Различия могут возникать из-за:

• состава учитываемых активов;
• времени отражения операций;
• особенностей учета специальных прав заимствования;
• начисленных процентов;
• операций репо;
• иных требований;
• методики оценки отдельных инструментов.

На 1 января 2022 года стоимость раскрываемых Банком России активов в иностранных валютах и золоте составляла 612,9 млрд долларов, из которых 481,4 млрд долларов приходилось на активы в иностранных валютах и 131,5 млрд долларов — на монетарное золото. Итоговый официальный объем международных резервов на близкую дату был выше, поэтому доли инструментов нельзя механически умножать на общий показатель резервов без учета различий статистического периметра.

В настоящем приложении инструментальные доли приводятся именно для раскрытого Банком России портфеля активов в иностранных валютах и золоте.

3. Инструментальная структура на 1 января 2021 и 2022 годов

Вид актива	01.01.2021, %	01.01.2022, %
Государственные ценные бумаги иностранных эмитентов	40,0	38,5
Депозиты и корреспондентские счета за рубежом	23,4	30,2
Монетарное золото	23,3	21,5
Негосударственные иностранные ценные бумаги	7,8	4,6
Ценные бумаги международных организаций	3,7	3,8
Обратное репо с иностранными контрагентами	1,1	0,7
Чистая позиция в МВФ	0,7	0,7
Требования к российским контрагентам и эмитентам	0,1	0,1
Требования по поставке иностранной валюты	−0,1	0,0

Источник: годовой отчет Банка России за 2021 год. Сумма долей может незначительно отличаться от 100% вследствие округления.

4. Расчетная стоимость инструментов на 1 января 2022 года

Ориентировочная стоимость инструментов рассчитана исходя из общего раскрытого портфеля в размере 612,9 млрд долларов.

Вид актива	Доля, %	Оценка, млрд долл.
Государственные иностранные бумаги	38,5	236,0
Депозиты и корреспондентские счета	30,2	185,1
Монетарное золото	21,5	131,8
Негосударственные иностранные бумаги	4,6	28,2
Бумаги международных организаций	3,8	23,3
Обратное репо	0,7	4,3
Чистая позиция в МВФ	0,7	4,3
Требования к российским контрагентам	0,1	0,6

Расчетные суммы являются приближенными, поскольку исходные доли опубликованы с округлением. Официальная стоимость монетарного золота на эту дату составляла 131,5 млрд долларов, а не 131,8 млрд долларов, получаемых простым умножением округленной доли.

5. Три крупнейших компонента

На начало 2022 года три вида активов формировали более 90% портфеля:

1. иностранные государственные ценные бумаги — 38,5%;
2. депозиты и корреспондентские счета — 30,2%;
3. монетарное золото — 21,5%.

Их совокупная доля составляла 90,2%.

Таким образом, резервный портфель состоял преимущественно из трех различных по правовой и экономической природе форм:

• требований к государственным и квазигосударственным эмитентам;
• прямых требований к иностранным финансовым контрагентам;
• физического актива, не являющегося обязательством иностранного лица.

Каждая из этих форм имела собственную комбинацию ликвидности, доходности и юрисдикционного риска.

6. Государственные ценные бумаги иностранных эмитентов

Иностранные государственные ценные бумаги оставались крупнейшим отдельным видом активов.

Банк России рассматривал государственные бумаги развитых стран как главный источник ликвидности резервного портфеля. Они могли быть проданы на рынке, использованы в операциях репо или погашены эмитентом.

Преимущества государственных бумаг заключались в следующем:

• крупный и ликвидный рынок;
• стандартизированные условия выпуска;
• относительно низкий кредитный риск;
• возможность быстрой продажи;
• использование в качестве обеспечения;
• предсказуемый денежный поток;
• наличие международной депозитарной инфраструктуры.

Но эти же активы были связаны с рядом ограничений:

• их обращение зависело от иностранных торговых площадок;
• учет прав мог осуществляться через иностранные депозитарии;
• платежи зависели от банковской и расчетной инфраструктуры;
• распоряжение активом подчинялось праву соответствующей юрисдикции;
• иностранные органы власти могли запретить операции с российским владельцем.

Поэтому высокая рыночная ликвидность не была равнозначна политической и юридической доступности.

До 2022 года возможность быстро продать государственную облигацию обычно воспринималась как достаточное доказательство ее ликвидности. После блокировки российских резервов стало очевидно, что необходимы два разных показателя:

• рыночная ликвидность;
• санкционная доступность.

Актив мог иметь огромный ежедневный оборот, но быть фактически недоступным его российскому владельцу.

7. Депозиты и корреспондентские счета

Доля депозитов у иностранных контрагентов и средств на иностранных корреспондентских счетах увеличилась с 23,4% на начало 2021 года до 30,2% на начало 2022 года.

Рост составил 6,8 процентного пункта.

В стоимостном выражении этот компонент увеличился ориентировочно:

• со 137,6 млрд долларов;
• до 185,1 млрд долларов.

Расчетный прирост достиг примерно 47,5 млрд долларов.

В отличие от ценной бумаги депозит представляет собой прямое требование к банку или иному финансовому учреждению. Корреспондентский остаток является требованием к банку, в котором открыт счет.

Преимущества таких активов:

• высокая операционная готовность;
• возможность быстро проводить платежи;
• отсутствие необходимости предварительной продажи бумаги;
• использование для расчетов и валютных операций;
• возможность размещения на короткие сроки.

Риски:

• прямой кредитный риск банка-контрагента;
• риск замораживания счета;
• подчинение национальному законодательству страны банка;
• риск запрета платежа со стороны регулятора;
• зависимость от комплаенса иностранной организации;
• возможность одностороннего прекращения корреспондентских отношений;
• концентрация средств в ограниченном числе финансовых учреждений.

Рост депозитной доли перед 2022 годом означал, что значительная часть резервов стала непосредственным требованием к иностранным финансовым контрагентам. Такая форма могла быть удобной для текущих операций, но делала использование средств особенно зависимым от решений иностранных банков и их регуляторов.

8. Изменение соотношения ценных бумаг и депозитов

Совокупная доля трех групп иностранных ценных бумаг составляла:

Группа	01.01.2021, %	01.01.2022, %
Государственные бумаги	40,0	38,5
Негосударственные бумаги	7,8	4,6
Бумаги международных организаций	3,7	3,8
Всего ценных бумаг	51,5	46,9

Расчетная стоимость всех иностранных ценных бумаг уменьшилась примерно:

• с 302,8 млрд долларов на начало 2021 года;
• до 287,5 млрд долларов на начало 2022 года.

Одновременно стоимость депозитов и корреспондентских остатков выросла приблизительно на 47,5 млрд долларов.

Таким образом, внутри резервного портфеля происходило перемещение:

• от части рыночных долговых инструментов;
• к прямым требованиям к иностранным банкам и другим контрагентам.

Само по себе увеличение депозитов не обязательно означало ухудшение структуры. Краткосрочные депозиты могли потребоваться для повышения текущей платежной готовности.

Однако с точки зрения санкционного риска переход от ценной бумаги к банковскому требованию не устранял зависимость от иностранной юрисдикции. Он лишь менял форму такой зависимости.

9. Негосударственные иностранные ценные бумаги

Доля негосударственных иностранных бумаг снизилась:

• с 7,8% на начало 2021 года;
• до 4,6% на начало 2022 года.

Их расчетная стоимость уменьшилась приблизительно с 45,9 до 28,2 млрд долларов.

К этой категории могли относиться долговые бумаги:

• банков;
• финансовых организаций;
• агентств;
• фондов;
• иных иностранных эмитентов, не классифицируемых как прямые государственные обязательства.

В сравнении с государственными бумагами такие инструменты обычно имеют:

• более высокий кредитный риск;
• меньшую ликвидность;
• более высокую доходность;
• большую зависимость от финансового положения конкретного эмитента.

Сокращение их доли могло повышать среднюю надежность и ликвидность портфеля. Но оно не устраняло общий риск иностранной инфраструктуры, поскольку государственные бумаги, депозиты и счета также оставались зависимыми от иностранных правовых режимов.

10. Ценные бумаги международных организаций

Доля ценных бумаг международных организаций была стабильной:

• 3,7% на начало 2021 года;
• 3,8% на начало 2022 года.

Расчетная стоимость на начало 2022 года составляла около 23,3 млрд долларов.

Эмитентами таких инструментов могли выступать международные финансовые институты и многосторонние банки развития.

Их преимущества:

• высокий кредитный рейтинг;
• диверсифицированная база государств-участников;
• относительно низкий риск обычного дефолта;
• развитая практика международного размещения.

Но наднациональный статус не означал полной независимости от западной инфраструктуры. Облигации могли:

• номинироваться в западных валютах;
• учитываться через западные депозитарии;
• обслуживаться западными платежными агентами;
• обращаться на западных рынках;
• подпадать под решения государств, контролирующих ключевые элементы расчетной цепочки.

Поэтому статус международной организации снижал кредитный риск, но не исключал инфраструктурный и санкционный риск.

11. Монетарное золото

Доля монетарного золота составляла:

• 23,3% на начало 2021 года;
• 21,5% на начало 2022 года.

Снижение доли не означало сопоставимой продажи физического металла. На долю воздействовали:

• изменение мировой цены золота;
• рост других компонентов резервов;
• валютная переоценка;
• операции с активами.

Монетарное золото Банка России хранится на территории Российской Федерации. При внутреннем хранении оно не является требованием к иностранному эмитенту или банку и не зависит от иностранной депозитарной записи.

Это дает золоту особые преимущества:

• отсутствие риска дефолта эмитента;
• отсутствие прямого банковского контрагента;
• защита от блокировки иностранного счета;
• возможность физического контроля;
• долгосрочное сохранение стоимости;
• снижение зависимости от одной резервной валюты.

Но золото не является готовым остатком на расчетном счете.

Для использования в международных расчетах его необходимо:

• продать;
• обменять;
• заложить;
• передать контрагенту;
• использовать в согласованном платежном механизме.

Следовательно, золото обладает высокой суверенной защищенностью, но меньшей немедленной платежной готовностью, чем свободно доступный валютный депозит.

12. Обратное репо

Доля обратных операций репо уменьшилась с 1,1 до 0,7%.

В операции обратного репо Банк России предоставляет денежные средства иностранному контрагенту и получает ценные бумаги в качестве обеспечения с обязательством обратной сделки.

Экономически это обеспеченное требование к контрагенту.

Оно включает два уровня риска:

1. риск неисполнения обязательства самим контрагентом;
2. риск невозможности реализовать или получить обеспечение.

Банк России указывает, что ценные бумаги, полученные в качестве обеспечения по обратному репо, сами по себе не включаются в международные резервы. В резервах отражается соответствующее требование. Ценные бумаги, переданные в качестве обеспечения по обычному репо, напротив, исключаются из резервных активов, тогда как бумаги, временно переданные по операциям займа ценных бумаг, могут продолжать учитываться.

Эта методика необходима для предотвращения двойного счета, но усложняет внешнее восприятие структуры резервов: экономическое обеспечение сделки существует, однако в инструментальной таблице оно отдельно не отображается.

13. Чистая позиция России в МВФ

Чистая позиция в Международном валютном фонде составляла 0,7% портфеля как на начало 2021 года, так и на начало 2022 года.

Она включает резервную позицию и связанные с МВФ требования за вычетом соответствующих обязательств в установленном статистическом порядке.

Позиция в МВФ имеет особый статус:

• она не является обычным банковским депозитом;
• она не является государственной облигацией;
• ее использование регулируется правилами международной организации;
• ликвидность зависит от процедур Фонда;
• на нее влияет политико-институциональная среда МВФ.

Небольшая доля этого компонента означала, что он не определял общую устойчивость российского резервного портфеля.

14. Долгосрочное изменение трех крупнейших компонентов

Официальные данные позволяют сопоставить ведущие инструменты на начало 2018, 2019, 2021 и 2022 годов.

Дата	Государственные бумаги, %	Депозиты и счета, %	Золото, %
01.01.2018	51,3	18,2	17,2
01.01.2019	40,3	31,3	18,1
01.01.2021	40,0	23,4	23,3
01.01.2022	38,5	30,2	21,5

В 2018 году произошло резкое сокращение доли государственных иностранных бумаг и одновременное увеличение депозитов и остатков на счетах. Это совпало с масштабной перестройкой валютной и географической структуры резервов.

К началу 2022 года доля государственных бумаг оставалась примерно на 13 процентных пунктов ниже уровня начала 2018 года. Доля депозитов и счетов, напротив, была на 12 процентных пунктов выше.

Таким образом, резервная перестройка включала не только смену валют, но и изменение юридической формы активов.

15. Ликвидность и доступность

Банк России характеризовал государственные ценные бумаги как основной массив ликвидных активов. Дополнительными источниками ликвидности служили:

• остатки на корреспондентских счетах;
• краткосрочные депозиты;
• операции репо;
• кредитные линии;
• поступления купонов;
• погашение ценных бумаг.

До 2022 года оценка ликвидности в основном отвечала на вопрос: насколько быстро актив можно превратить в денежные средства без значительной потери стоимости.

После блокировки резервов к нему необходимо добавить второй вопрос: обладает ли Россия юридической и технической возможностью совершить такую операцию?

Возникают четыре различных состояния актива:

Состояние	Рыночная ликвидность	Доступность России
Ликвидный и доступный	Высокая	Сохраняется
Ликвидный, но заблокированный	Высокая	Отсутствует
Неликвидный, но доступный	Низкая	Сохраняется
Неликвидный и заблокированный	Низкая	Отсутствует

До 2022 года официальные отчеты подробно оценивали первые характеристики — доходность, кредитное качество, срок и ликвидность. Но санкционная доступность не была представлена как отдельный измеряемый параметр.

16. Кредитный риск и рейтинги

Банк России устанавливал требования к кредитному качеству контрагентов, эмитентов и выпусков ценных бумаг.

В материалах за 2021 год указывался минимальный рейтинг не ниже уровня A по шкалам Fitch и Standard & Poor’s либо A2 по шкале Moody’s для соответствующих иностранных контрагентов и инструментов.

Высокий рейтинг снижал вероятность:

• обычного дефолта;
• несвоевременного платежа;
• потери из-за финансовой несостоятельности эмитента;
• банкротства контрагента.

Но кредитный рейтинг не оценивал:

• вероятность введения санкций;
• возможность блокировки актива;
• риск запрета расчетов;
• риск прекращения обслуживания российского владельца;
• политическую зависимость депозитария;
• возможность конфискации или использования доходов без согласия собственника.

Следовательно, система управления была ориентирована прежде всего на кредитный и рыночный риск. Геополитический риск не был полностью выражен через традиционные рейтинговые ограничения.

17. Учет ценных бумаг при репо и займе

Статистический учет зависит не только от юридического наименования инструмента, но и от характера операции.

Банк России применяет следующие основные правила:

• переданные по обычному репо бумаги исключаются из резервов;
• полученные по обратному репо бумаги не включаются как отдельный резервный актив;
• требование по обратному репо отражается как финансовый актив;
• бумаги, временно переданные в заем, могут оставаться в составе резервов, поскольку экономические риски и выгоды владения сохраняются.

Это показывает, что валовой список находящихся в распоряжении ценных бумаг и официальная инструментальная структура не всегда совпадают.

Для оценки реального риска необходимо знать:

• кому передан актив;
• какое обеспечение получено;
• где оно хранится;
• может ли оно быть реализовано;
• какое право регулирует сделку;
• действует ли юридически исполнимый взаимозачет.

Публичная агрегированная таблица таких сведений не содержит.

18. Изменение риска к началу 2022 года

Между началом 2021 и началом 2022 года произошли три значимых изменения.

18.1. Увеличение депозитов и счетов

Доля прямых требований к иностранным финансовым учреждениям выросла на 6,8 процентного пункта.

Это повышало операционную ликвидность, но одновременно увеличивало зависимость от решений банков-контрагентов и их регуляторов.

18.2. Сокращение негосударственных бумаг

Доля негосударственных иностранных бумаг снизилась на 3,2 процентного пункта.

Это могло снижать кредитный риск, но не устраняло риск блокировки оставшихся иностранных активов.

18.3. Сохранение крупной доли иностранных требований

Даже с учетом золота подавляющая часть портфеля представляла собой требования к иностранным эмитентам, банкам, международным организациям и иным контрагентам.

Следовательно, инструментальная диверсификация не обеспечивала полной независимости от иностранной правовой и финансовой инфраструктуры.

19. Прекращение детального раскрытия

Подробные обзоры управления активами позволяли видеть:

• инструментальную структуру;
• валютную структуру;
• кредитные рейтинги;
• сроки погашения;
• географическое распределение;
• факторы изменения стоимости.

После начала санкционной блокировки публикация сопоставимых обзоров за периоды, начинающиеся с 1 января 2022 года, была приостановлена. Последняя полная открытая инструментальная структура относится к активам на 1 января 2022 года.

Поэтому точные доли инструментов на конец 2022–2025 годов по открытым официальным данным установить невозможно.

Нельзя достоверно определить:

• текущую долю депозитов;
• текущий объем иностранных государственных бумаг;
• объем заблокированных инструментов каждого вида;
• долю доступных ценных бумаг;
• распределение по срокам;
• объем обратного репо;
• структуру ликвидной валютной части.

Любые точные оценки этих долей после начала 2022 года должны обозначаться как расчетные, экспертные или косвенные.

20. Сенсограмма инструментов

Инструмент	Главная функция	Главная уязвимость
Государственные бумаги	Ликвидность и надежность	Иностранное право и депозитарии
Негосударственные бумаги	Доходность и диверсификация	Кредитный риск эмитента
Депозиты и счета	Немедленные расчеты	Прямая зависимость от банка
Обратное репо	Обеспеченное размещение	Контрагент и реализация залога
Бумаги международных организаций	Высокое кредитное качество	Расчетная инфраструктура
Позиция в МВФ	Международная ликвидность	Институциональные процедуры
Монетарное золото	Суверенная защищенность	Необходимость конверсии

21. Что доказывает инструментальная структура

Доступные официальные сведения позволяют установить, что:

1. до начала 2022 года крупнейшим инструментом оставались иностранные государственные бумаги;
2. почти треть портфеля была размещена в депозитах и на корреспондентских счетах;
3. за 2021 год доля прямых требований к иностранным финансовым контрагентам значительно выросла;
4. доля негосударственных ценных бумаг сократилась;
5. золото составляло более одной пятой активов;
6. основная часть портфеля оставалась представлена иностранными финансовыми требованиями;
7. рыночная ликвидность не обеспечила доступность активов после санкционного решения.

22. Что инструментальная структура не показывает

Она не позволяет самостоятельно определить:

• валюту каждого инструмента;
• страну эмитента;
• страну контрагента;
• место хранения;
• депозитарий;
• применимое право;
• степень фактической блокировки;
• доходность каждого актива;
• размер потерь;
• возможность немедленного использования.

Одна государственная облигация может быть номинирована в одной валюте, выпущена эмитентом другой страны, храниться в депозитарии третьей страны и обслуживаться банком четвертой юрисдикции.

Поэтому инструментальная структура должна анализироваться совместно с валютной, географической и инфраструктурной структурой.

23. Вывод

На начало 2022 года резервный портфель Банка России был сосредоточен в трех основных формах: иностранных государственных бумагах, иностранных депозитах и счетах, а также монетарном золоте.

Более двух третей портфеля приходилось на долговые требования к иностранным эмитентам и финансовым контрагентам. Около одной пятой составляло золото, находившееся под физическим контролем внутри России.

За год перед блокировкой активов доля депозитов и корреспондентских счетов выросла с 23,4 до 30,2%. Это повысило текущую платежную готовность портфеля, но одновременно усилило зависимость от поведения иностранных банков и решений их регуляторов.

События 2022 года показали, что инструмент, обладающий высоким рейтингом и рыночной ликвидностью, не обязательно является доступным государству в момент политического конфликта.

Следовательно, к традиционным критериям управления резервами — надежности, ликвидности и доходности — должен быть добавлен самостоятельный критерий суверенной доступности.

Приложение 8. Географическая структура по эмитентам

1. Предмет приложения

Эмитент — это организация, выпустившая ценную бумагу и несущая обязательство по ее погашению и выплате дохода.

Эмитентом резервного инструмента может быть:

• иностранное государство;
• центральный или региональный орган власти;
• государственное агентство;
• государственный фонд;
• международная организация;
• коммерческий банк;
• финансовая компания;
• иная корпорация;
• российский заемщик, выпустивший обязательство в иностранной валюте.

Страна эмитента определяет:

• применимое корпоративное и публичное право;
• вероятность обычного дефолта;
• возможность государственного вмешательства;
• режим исполнения обязательств;
• санкционный риск;
• доступность судебной защиты;
• политический риск.

Но страна эмитента не тождественна:

• валюте ценной бумаги;
• стране торговой площадки;
• месту хранения;
• стране депозитария;
• стране платежного агента;
• стране непосредственного контрагента.

2. Ограничение официальной статистики

Банк России публиковал географическую структуру не как отдельное распределение только по эмитентам.

Официальная диаграмма объединяла:

• страну регистрации эмитента ценной бумаги;
• страну регистрации непосредственного финансового контрагента;
• золото, находившееся в хранилищах Банка России;
• международные организации.

Сам Банк России пояснял, что географическое распределение определялось по месту нахождения или регистрации юридических лиц, являвшихся либо контрагентами, либо эмитентами иностранных ценных бумаг.

Следовательно, официальные доли Китая, Германии, Франции, США и других стран нельзя без дополнительной информации полностью отнести к эмитентам.

Часть каждой страновой доли могла приходиться:

• на государственные облигации;
• на негосударственные бумаги;
• на депозиты;
• на корреспондентские счета;
• на обратное репо;
• на другие требования.

Поэтому точная чистая географическая структура по эмитентам из открытых данных не восстанавливается.

3. Размер портфеля, связанного с эмитентами

К эмитентским инструментам относятся прежде всего ценные бумаги.

Вид ценных бумаг	01.01.2021, %	01.01.2022, %
Государственные иностранные бумаги	40,0	38,5
Негосударственные иностранные бумаги	7,8	4,6
Бумаги международных организаций	3,7	3,8
Всего	51,5	46,9

На начало 2021 года расчетная стоимость всего портфеля ценных бумаг составляла около 302,8 млрд долларов.

На начало 2022 года — около 287,5 млрд долларов.

Таким образом, примерно половина раскрываемых резервных активов зависела прежде всего от исполнения обязательств эмитентами и от инфраструктуры обращения выпущенных ими ценных бумаг. Расчет основан на официальных долях и раскрытых совокупных размерах портфеля.

4. Ценные бумаги национальных эмитентов

Если исключить бумаги международных организаций, доля государственных и негосударственных иностранных бумаг составляла:

• 47,8% на начало 2021 года;
• 43,1% на начало 2022 года.

Их приблизительная стоимость уменьшилась:

• с 281,1 млрд долларов;
• до 264,2 млрд долларов.

Именно эта часть портфеля непосредственно связывала Россию с эмитентами, зарегистрированными в конкретных государствах.

Банк России сообщал, что иностранные ценные бумаги в портфеле преимущественно выпускались или гарантировались правительствами Китая, Германии, Франции, Великобритании, Австрии, Канады, США и других государств. Кроме того, присутствовали обязательства международных организаций, банков, агентств и фондов.

Но объем бумаг каждого отдельного национального эмитента в открытом отчете не раскрывался.

5. Официальное смешанное географическое распределение на начало 2022 года

Следующая таблица представляет официальное распределение, объединяющее эмитентов и контрагентов. Она не является чистой таблицей по эмитентам.

Страна или категория	01.01.2021, %	01.01.2022, %
Золото в хранилищах Банка России	23,3	21,5
Китай	14,2	16,8
Германия	10,8	15,7
Франция	10,2	9,9
Япония	12,7	9,3
США	6,8	6,4
Великобритания	4,4	5,1
Международные организации	5,0	4,3
Канада	2,3	2,7
Австрия	2,3	2,5
Прочие	8,0	5,8

Источник: годовой отчет Банка России за 2021 год. География определяется по регистрации эмитента либо контрагента.

6. Расчетные страновые суммы на начало 2022 года

Если применить опубликованные доли к раскрытому портфелю в 612,9 млрд долларов, получаются следующие ориентировочные величины:

Страна или категория	Доля, %	Оценка, млрд долл.
Золото в России	21,5	131,8
Китай	16,8	103,0
Германия	15,7	96,2
Франция	9,9	60,7
Япония	9,3	57,0
США	6,4	39,2
Великобритания	5,1	31,3
Международные организации	4,3	26,4
Канада	2,7	16,5
Австрия	2,5	15,3
Прочие	5,8	35,5

Эти суммы являются расчетными и также объединяют активы по эмитентам и контрагентам. Например, 96,2 млрд долларов, отнесенные к Германии, нельзя полностью считать германскими государственными облигациями. В эту величину могли входить депозиты, счета и иные требования к зарегистрированным в Германии организациям.

7. Перестройка в 2018 году

Особенно крупное изменение географии произошло в 2018 году.

Страна или категория	01.01.2018, %	01.01.2019, %
Золото в России	17,2	18,1
Китай	2,6	14,1
Германия	13,6	14,2
Франция	10,1	14,2
Япония	1,5	7,5
США	29,9	9,7
Великобритания	7,2	6,6
Международные организации	3,9	3,9
Канада	2,8	2,3
Финляндия	0,9	1,8
Прочие	10,3	7,6

Источник: годовой отчет Банка России за 2018 год. Как и в последующих отчетах, таблица объединяет географию эмитентов и контрагентов.

За один год доля США в смешанной географической структуре снизилась с 29,9 до 9,7%.

Одновременно выросли доли:

• Китая — с 2,6 до 14,1%;
• Франции — с 10,1 до 14,2%;
• Японии — с 1,5 до 7,5%;
• Германии — с 13,6 до 14,2%.

Это было не обычное колебание вследствие валютных курсов. Масштаб изменения указывает на целенаправленную перестройку портфеля после усиления санкционных и политических рисков.

Однако снижение американской доли сопровождалось увеличением активов, связанных с другими западными и союзными США юрисдикциями.

8. Государственные эмитенты

Государственные иностранные бумаги занимали 38,5% портфеля на начало 2022 года.

Их расчетная стоимость составляла около 236 млрд долларов.

Государственный эмитент обычно считается более надежным, чем частная компания, поскольку он обладает:

• налоговыми доходами;
• доступом к государственным ресурсам;
• возможностью рефинансирования;
• политической поддержкой;
• более глубоким рынком долга.

Но для государственного владельца резервов существует особый конфликт.

Иностранное государство одновременно может быть:

• должником по облигации;
• создателем правового режима обращения бумаги;
• регулятором банков и депозитариев;
• участником санкционного решения;
• органом, способным запретить платеж или распоряжение активом.

Таким образом, высокая платежеспособность государственного эмитента не исключает риск того, что он или его союзники ограничат доступ владельца к активу.

Это принципиальное отличие обычного кредитного риска от геополитического риска.

9. Государственные гарантии и агентства

Часть бумаг могла выпускаться не непосредственно министерством финансов, а:

• государственным агентством;
• специализированным фондом;
• банком развития;
• иной организацией с государственной гарантией.

Такие бумаги часто получают высокий кредитный рейтинг, поскольку конечная ответственность прямо или косвенно связана с государством.

Но для оценки санкционной устойчивости необходимо знать:

• кто юридически является эмитентом;
• кто предоставляет гарантию;
• какое право регулирует выпуск;
• где находится платежный агент;
• через какой депозитарий проходят расчеты;
• может ли гарант исполнить обязательство российскому владельцу.

Официальная агрегированная структура этих деталей не раскрывала.

10. Негосударственные эмитенты

На начало 2022 года негосударственные иностранные бумаги составляли 4,6% портфеля, или ориентировочно 28,2 млрд долларов.

Кредитный риск такого актива зависит от финансового состояния конкретного эмитента.

Но после 2022 года к нему добавились:

• риск санкционного запрета платежей;
• риск блокировки дохода;
• риск прекращения отношений с российскими лицами;
• риск отказа платежного агента;
• риск ограничений со стороны депозитария;
• риск принудительного изменения порядка расчетов.

Даже платежеспособная иностранная корпорация могла не иметь юридической возможности перечислить платеж российскому владельцу.

11. Международные организации как эмитенты

Ценные бумаги международных организаций составляли 3,8% портфеля на начало 2022 года.

В смешанной географической таблице международным организациям соответствовало 4,3%. Разница объясняется тем, что географическая категория могла включать не только ценные бумаги, но и другие требования к международным институтам, включая часть позиции в МВФ.

Международный эмитент может обладать высоким кредитным качеством, но его операции также проходят через:

• определенные валюты;
• платежные системы;
• банки;
• депозитарии;
• национальные юрисдикции.

Поэтому наднациональный статус снижает риск дефолта, но не гарантирует абсолютную политическую нейтральность всей инфраструктуры исполнения.

12. География эмитента и валюта бумаги

Страна эмитента не определяет автоматически валюту его обязательства.

Возможны следующие сочетания:

• германский эмитент выпускает бумагу в евро;
• китайский эмитент выпускает бумагу в юанях;
• международная организация выпускает бумагу в долларах;
• британский эмитент выпускает бумагу в евро;
• российский эмитент выпускает еврооблигацию в долларах;
• канадский эмитент выпускает инструмент в иной резервной валюте.

Поэтому дедолларизация валютной структуры могла происходить без полного изменения страны эмитента, а изменение страны эмитента — без полной смены валюты.

Для оценки совокупного риска необходимо строить перекрестную матрицу:

Измерение	Пример вопроса
Эмитент	Кто обязан платить?
Валюта	В какой денежной единице?
Право выпуска	Какое законодательство применяется?
Платежный агент	Кто перечисляет средства?
Депозитарий	Где учитываются права?
Место хранения	Где находится запись или актив?

В открытой отчетности такая матрица не публиковалась.

13. Кредитные рейтинги эмитентов

Банк России ограничивал вложения требованиями к рейтингам выпусков и эмитентов.

В отчете за 2018 год для иностранных ценных бумаг указывались минимальные уровни порядка AA− по шкалам Fitch и Standard & Poor’s либо Aa3 по шкале Moody’s. В материалах за 2021 год раскрывался минимальный уровень A или A2 для соответствующих эмитентов, выпусков и контрагентов.

Из этого нельзя автоматически заключить, что фактическое среднее качество портфеля ухудшилось. Минимально допустимый уровень и реальное распределение активов по рейтингам — разные показатели.

Но сама система показывает, что контроль был построен преимущественно вокруг вероятности кредитного дефолта.

Международные рейтинги не отвечали на вопросы:

• заблокирует ли страна актив;
• разрешит ли депозитарий распоряжение;
• будет ли произведен платеж российскому владельцу;
• признает ли суд санкционное ограничение;
• смогут ли доходы быть переведены в Россию.

14. Географическая концентрация

На начало 2022 года крупнейшие смешанные страновые доли приходились на:

• Китай — 16,8%;
• Германию — 15,7%;
• Францию — 9,9%;
• Японию — 9,3%.

Четыре страны в совокупности составляли 51,7% всего портфеля, включая смешанные требования по эмитентам и контрагентам.

Если исключить золото, их совокупная доля составляла почти две трети иностранных активов.

Такая концентрация имела двойственный характер.

Положительная сторона:

• управление ограниченным числом крупных рынков;
• высокая ликвидность;
• возможность применять стандартизированные лимиты;
• снижение операционных расходов.

Отрицательная сторона:

• крупный ущерб при блокировке одной юрисдикции;
• взаимосвязь стран в санкционной коалиции;
• одновременное ограничение нескольких валют и рынков;
• недостаточность формальной страновой диверсификации.

Размещение в Германии, Франции, Японии, США, Великобритании и Канаде выглядело географически распределенным. Но при согласованных действиях этих государств оно превращалось в единую политически коррелированную группу риска.

15. Формальная и реальная диверсификация

Формальная географическая диверсификация означает распределение активов между разными государствами.

Реальная диверсификация требует, чтобы риски этих государств не реализовывались одновременно.

До 2022 года резервный портфель мог считаться диверсифицированным по странам:

• Германия;
• Франция;
• Япония;
• США;
• Великобритания;
• Канада;
• Австрия;
• другие юрисдикции.

Но в условиях единого санкционного решения эти государства действовали не независимо, а как координированная группа.

Следовательно, при построении резервов необходимо учитывать не только число стран, но и принадлежность к общему политико-правовому блоку.

16. Что известно об эмитентах накануне 2022 года

По официальным данным можно достоверно установить:

• около 43,1% портфеля приходилось на государственные и негосударственные бумаги конкретных национальных эмитентов;
• еще 3,8% составляли бумаги международных организаций;
• крупнейшие государственные эмитенты и гаранты были связаны с Китаем, Германией, Францией, Великобританией, Австрией, Канадой, США и другими государствами;
• государственные бумаги оставались крупнейшим инструментом;
• доля негосударственных бумаг была сравнительно небольшой;
• портфель соответствовал высоким стандартам кредитного качества.

Но невозможно установить по открытым данным:

• точную сумму бумаг каждого государства;
• перечень конкретных эмитентов;
• объем каждого выпуска;
• применимое право;
• платежных агентов;
• депозитарную цепочку;
• долю активов каждого эмитента, заблокированную после 2022 года.

17. Прекращение раскрытия после 2022 года

После приостановления обзоров управления активами Банк России перестал публиковать сопоставимую детальную структуру по странам, инструментам, срокам и рейтингам за периоды после 1 января 2022 года.

Поэтому невозможно официально проследить:

• погашение бумаг конкретных эмитентов;
• замену одних государственных долговых инструментов другими;
• изменение доли китайских эмитентов;
• изменение доли международных организаций;
• структуру доступных и заблокированных ценных бумаг;
• поступление купонов;
• реинвестирование погашений.

Публичная оценка эмитентского риска после 2022 года вынужденно опирается на последний раскрытый срез и косвенные признаки.

18. Необходимый реестр эмитентов

Для полного анализа резервного портфеля реестр должен включать по каждому крупному выпуску:

Поле	Значение
Эмитент	Юридически обязанное лицо
Страна регистрации	Национальная юрисдикция
Тип эмитента	Государство, агентство, банк, организация
Гарант	Государство или иное лицо
Валюта	Валюта номинала
Сумма	Балансовая и рыночная стоимость
Срок	Дата погашения
Рейтинг	Кредитная оценка
Применимое право	Право выпуска
Доступность	Свободен, ограничен, заблокирован

Полный реестр может содержать чувствительные сведения. Но для общественной подотчетности возможно раскрывать агрегированные данные:

• с временным лагом;
• по укрупненным странам;
• по диапазонам сумм;
• без указания конкретных текущих сделок.

19. Сенсограмма эмитентских рисков

Вид эмитента	Кредитный риск	Санкционный риск
Государство союзной юрисдикции	Низкий или умеренный	Низкий
Государство недружественной юрисдикции	Может быть низким	Высокий
Международная организация	Обычно низкий	Зависит от инфраструктуры
Крупный иностранный банк	Умеренный	Зависит от страны и регулятора
Частная корпорация	Выше государственного	Зависит от права и платежного агента
Золото	Отсутствует эмитент	Низкий при хранении в России

20. Что доказывают опубликованные данные

Они показывают, что:

1. около половины портфеля накануне 2022 года составляли ценные бумаги;
2. крупнейшей группой были обязательства иностранных государств;
3. произошел крупный выход из активов, связанных с США, в 2018 году;
4. выросли доли Китая, Германии, Франции и Японии;
5. формальная страновая диверсификация не исключила политически коррелированный риск;
6. большая часть эмитентов находилась в государствах с высоким кредитным качеством;
7. высокий кредитный рейтинг не защитил владельца от ограничения доступа.

21. Что данные не доказывают

Официальная смешанная географическая таблица не позволяет утверждать, что:

• все 16,8% Китая были китайскими ценными бумагами;
• все 15,7% Германии были германскими государственными облигациями;
• все 9,9% Франции были требованиями к французскому государству;
• все 6,4% США являлись американскими казначейскими бумагами;
• вся страновая доля была заблокирована;
• вся страновая доля оставалась доступной.

Для таких выводов требуется разделение эмитентов и контрагентов.

22. Вывод

На начало 2022 года ценные бумаги иностранных эмитентов составляли около 46,9% активов Банка России в иностранных валютах и золоте. Их расчетная стоимость достигала примерно 287,5 млрд долларов.

Основная часть приходилась на государственные бумаги. Это обеспечивало высокий уровень обычной кредитной надежности и рыночной ликвидности.

Но государство-эмитент одновременно контролировало правовую и финансовую среду, в которой обращался актив. Поэтому низкий риск дефолта не означал низкого риска блокировки.

Официальная географическая статистика смешивала эмитентов и контрагентов. В результате по открытым данным нельзя точно установить, какая сумма была вложена в обязательства каждого конкретного государства.

Главный вывод заключается в том, что резервный портфель был диверсифицирован по формальному числу стран, но значительная часть эмитентов относилась к единому политико-финансовому блоку. В условиях координированных санкций эта диверсификация не обеспечила независимость рисков.

Приложение 9. Географическая структура по контрагентам

1. Предмет приложения

Контрагент — это юридическое лицо, с которым Банк России непосредственно вступает в финансовую сделку или у которого имеет денежное требование.

Контрагентом может быть:

• иностранный центральный банк;
• коммерческий банк;
• международная финансовая организация;
• участник операции репо;
• корреспондентский банк;
• расчетная организация;
• сторона валютной сделки;
• иное финансовое учреждение.

Контрагент не обязательно является эмитентом актива.

Например:

• государственная облигация выпущена министерством финансов;
• куплена через банк;
• учитывается в депозитарии;
• денежные расчеты проходят через корреспондентский счет.

В такой конструкции существуют как минимум четыре разных лица:

1. эмитент;
2. торговый контрагент;
3. депозитарий;
4. расчетный банк.

Каждое из них создает отдельный уровень риска.

2. Почему география контрагентов имеет самостоятельное значение

Страна контрагента определяет:

• законодательство, регулирующее договор;
• надзорный орган;
• возможность блокировки счета;
• применимость санкций;
• порядок банкротства;
• режим взаимозачета;
• возможность взыскания;
• исполнение обеспечительных сделок;
• доступ к судебной защите.

Даже если эмитент продолжает исправно исполнять обязательства, владелец может не получить платеж, если контрагент, расчетный банк или депозитарий заблокирует операцию.

Поэтому анализ только эмитентов недостаточен.

3. Ограничение открытых данных

Банк России не публиковал отдельную таблицу, в которой иностранные контрагенты были бы распределены по странам независимо от эмитентов.

Официальная географическая диаграмма объединяла:

• страну регистрации эмитента ценной бумаги;
• страну регистрации финансового контрагента;
• международные организации;
• золото в России.

Следовательно, невозможно установить, какая часть, например, германской доли относилась:

• к германским государственным бумагам;
• к депозитам в германских банках;
• к корреспондентским счетам;
• к операциям репо;
• к иным требованиям.

Точная географическая структура только по контрагентам в открытом виде отсутствует.

4. Инструменты, непосредственно связанные с иностранными контрагентами

К прямым требованиям к иностранным финансовым контрагентам можно отнести:

• депозиты;
• остатки на корреспондентских счетах;
• обратное репо;
• расчетные требования по поставке иностранной валюты.

Инструмент	01.01.2021, %	01.01.2022, %
Депозиты и корреспондентские счета	23,4	30,2
Обратное репо	1,1	0,7
Требования по валютным расчетам	−0,1	0,0
Всего	24,4	30,9

Расчет произведен по инструментальной структуре Банка России.

Таким образом, доля прямых требований к иностранным контрагентам за год увеличилась приблизительно на 6,5 процентного пункта.

5. Стоимостная оценка прямой контрагентской позиции

На начало 2021 года объем прямых иностранных контрагентских требований составлял ориентировочно 143,5 млрд долларов.

На начало 2022 года — около 189,4 млрд долларов.

Расчетный рост составил примерно 45,9 млрд долларов.

Дата	Доля, %	Оценка, млрд долл.
01.01.2021	24,4	143,5
01.01.2022	30,9	189,4
Изменение	+6,5 п. п.	+45,9

Увеличение было почти полностью связано с ростом депозитов и корреспондентских остатков.

Таким образом, непосредственно перед 2022 годом почти треть раскрываемого портфеля представляла собой прямые требования к иностранным финансовым организациям.

6. Депозит как контрагентский риск

При размещении депозита Банк России передает иностранному банку денежные средства и получает требование о возврате суммы с процентами.

До момента погашения средства находятся в распоряжении банка-контрагента.

Риск включает:

• банкротство банка;
• ухудшение его ликвидности;
• мораторий на платежи;
• санкционный запрет;
• блокировку счета;
• отказ комплаенс-службы;
• вмешательство регулятора;
• невозможность перевода средств;
• ограничение конвертации валюты.

Высокий кредитный рейтинг уменьшает вероятность банкротства, но не ограничивает полномочия государства, в котором действует банк.

Кредитоспособный банк может не вернуть депозит не вследствие финансовой несостоятельности, а вследствие юридического запрета.

7. Корреспондентские счета

Корреспондентский счет необходим для проведения расчетов в соответствующей валюте.

Он может использоваться для:

• получения платежей;
• перечисления средств;
• погашения ценных бумаг;
• получения купонов;
• проведения валютных операций;
• расчетов по сделкам.

Корреспондентский остаток обычно высоколиквиден, поскольку средства уже находятся на счете.

Но его доступность полностью зависит от:

• банка, в котором открыт счет;
• национального регулятора;
• платежной системы;
• правил валюты расчета;
• санкционного режима;
• статуса владельца счета.

Поэтому корреспондентский остаток представляет собой один из наиболее ликвидных, но одновременно наиболее непосредственно блокируемых видов резервных активов.

8. Центральные банки как контрагенты

Часть резервов может размещаться:

• на счетах иностранных центральных банков;
• в депозитных инструментах центральных банков;
• в операциях с организациями, действующими от имени государства.

Такие контрагенты обычно имеют минимальный обычный кредитный риск.

Но центральный банк иностранного государства:

• подчиняется национальному законодательству;
• выполняет решения органов власти;
• участвует в санкционной политике;
• контролирует ключевые элементы расчетов в своей валюте.

Следовательно, государственный статус контрагента снижает риск банкротства, но может повышать прямую исполнимость политического решения о блокировке.

9. Коммерческие банки как контрагенты

Коммерческие банки используются для:

• депозитов;
• корреспондентских счетов;
• операций репо;
• валютных сделок;
• расчетного обслуживания;
• хранения денежной ликвидности.

Банк России устанавливал кредитные лимиты и рейтинговые требования к иностранным контрагентам. В материалах за 2021 год указывался минимальный рейтинг не ниже A по шкалам Fitch и Standard & Poor’s либо A2 по шкале Moody’s.

Но даже банк с высоким рейтингом мог:

• закрыть отношения с российским клиентом;
• заморозить счет;
• отказаться от проведения платежа;
• исполнить распоряжение своего регулятора;
• потребовать дополнительную проверку;
• ограничить доступ к электронным и расчетным каналам.

Таким образом, рейтинг измерял финансовую устойчивость банка, но не гарантировал его нейтральность по отношению к России.

10. Обратное репо и обеспечение

При обратном репо контрагент получает денежные средства и передает ценные бумаги в обеспечение.

Такая сделка снижает кредитный риск по сравнению с необеспеченным депозитом, но не устраняет его.

Возникают дополнительные вопросы:

• где находится залог;
• кто его учитывает;
• может ли Банк России вступить во владение;
• признается ли право на обеспечение при санкциях;
• существует ли юридически исполнимый взаимозачет;
• достаточна ли стоимость залога;
• можно ли продать обеспечение.

Полученные в обеспечение ценные бумаги не включаются в международные резервы как самостоятельный актив; отражается требование по операции.

Следовательно, агрегированная доля обратного репо не показывает вид и страну полученного обеспечения.

11. Контрагент валютной сделки

При покупке или продаже иностранной валюты возникает кратковременный расчетный риск: одна сторона может перечислить валюту раньше, чем получит встречный платеж.

Для его снижения применяются:

• расчеты «платеж против платежа»;
• лимиты;
• клиринговые системы;
• временные ограничения;
• неттинг;
• выбор надежных банков.

Но в момент санкционного вмешательства даже технически согласованная сделка может быть остановлена:

• банком;
• платежной системой;
• клиринговой организацией;
• регулятором;
• депозитарием.

Поэтому расчетный контрагент является отдельным элементом инфраструктурного риска.

12. Официальное смешанное распределение на начало 2022 года

Поскольку чистой таблицы по контрагентам нет, ниже повторяется официальный смешанный срез.

Страна или категория	Доля, %
Золото в России	21,5
Китай	16,8
Германия	15,7
Франция	9,9
Япония	9,3
США	6,4
Великобритания	5,1
Международные организации	4,3
Канада	2,7
Австрия	2,5
Прочие	5,8

Источник: Банк России. Каждая страновая доля объединяет требования к эмитентам и контрагентам.

Из этой таблицы нельзя определить точную сумму депозитов в каждой стране.

Она показывает только общий масштаб юридических связей с соответствующей юрисдикцией.

13. Страна регистрации и фактический центр контроля

Страна регистрации контрагента не всегда совпадает:

• со страной материнской банковской группы;
• с местом нахождения филиала;
• с местом ведения счета;
• со страной платежной системы;
• с применимым договорным правом;
• с местом фактического принятия решений.

Например, формальным контрагентом может быть европейская дочерняя структура глобальной банковской группы. Но на ее действия способны влиять:

• регулятор страны регистрации;
• регулятор страны материнской компании;
• правила валюты расчетов;
• санкции США или ЕС;
• международные корреспондентские банки.

Поэтому простая таблица по странам регистрации недостаточна для оценки реального контроля над активом.

14. Политически коррелированные контрагенты

На начало 2022 года значительная часть смешанной географической структуры приходилась на:

• Германию;
• Францию;
• Японию;
• США;
• Великобританию;
• Канаду;
• Австрию;
• иные западные юрисдикции.

В обычном банковском анализе размещение средств в разных государствах могло рассматриваться как диверсификация.

Но в условиях согласованной санкционной политики банки и регуляторы этих стран действовали в рамках близких правовых решений.

Поэтому контрагенты, формально находившиеся в разных государствах, оказались подвержены единому политическому фактору.

Это означает, что контрагентскую концентрацию необходимо измерять не только по отдельным странам, но и по группам взаимосвязанных юрисдикций.

15. Китайские контрагенты

Доля Китая в смешанной структуре выросла:

• с 2,6% на начало 2018 года;
• до 14,1% на начало 2019 года;
• до 16,8% на начало 2022 года.

Рост был связан с увеличением вложений в юаневые активы и расширением взаимодействия с китайской финансовой системой.

С точки зрения санкционной защищенности китайское направление имело преимущества:

• отсутствие участия Китая в блокировке резервов;
• возможность расчетов в юанях;
• крупный масштаб торговли;
• развитие альтернативной инфраструктуры.

Но концентрация на Китае создает другие риски:

• зависимость от китайского валютного регулирования;
• неполная конвертируемость юаня;
• ограниченная глубина ряда финансовых рынков;
• зависимость от политических решений одного государства;
• осторожность китайских банков в отношении вторичных санкций;
• возможность ограничений по отдельным операциям.

Поэтому замена западных контрагентов одним крупным восточным центром снижает один тип риска, но может увеличивать концентрационный риск.

16. Международные организации как контрагенты

К международным организациям могли относиться:

• МВФ;
• многосторонние банки развития;
• международные расчетные и финансовые институты.

Их формальный наднациональный статус обеспечивает:

• высокое кредитное качество;
• особые договорные режимы;
• участие нескольких государств;
• относительную устойчивость к банкротству.

Но фактические операции международной организации могут зависеть от:

• состава голосов государств-участников;
• валют платежа;
• банков-корреспондентов;
• местонахождения счетов;
• применяемых санкционных норм.

Поэтому международный статус не устраняет политический и инфраструктурный риск.

17. Виды контрагентского риска

17.1. Кредитный риск

Вероятность того, что контрагент не исполнит обязательство из-за финансовой несостоятельности.

17.2. Страновой риск

Вероятность того, что государство введет ограничения на движение капитала, платежи или возврат средств.

17.3. Санкционный риск

Вероятность блокировки актива, счета, платежа или операции по политическому решению.

17.4. Расчетный риск

Вероятность потери из-за несовпадения момента встречных платежей.

17.5. Правовой риск

Вероятность того, что договор, залог, взаимозачет или право требования не будут признаны или исполнены.

17.6. Операционный риск

Риск технического сбоя, ошибки, прекращения доступа к системе или отказа инфраструктуры.

17.7. Концентрационный риск

Риск чрезмерного объема требований к одному банку, банковской группе, стране или политическому блоку.

17.8. Риск ликвидности

Вероятность невозможности быстро вернуть депозит или получить средства без потерь.

18. Кредитные лимиты и их границы

Банк России применял:

• минимальные рейтинговые требования;
• лимиты на отдельных контрагентов;
• ограничения по срокам;
• требования к обеспечению;
• диверсификацию;
• контроль текущей кредитоспособности.

Эти меры способны эффективно ограничивать обычный банковский риск.

Но они не защищают от синхронного политического решения группы государств.

Например, размещение средств в нескольких высокорейтинговых банках Германии, Франции, Японии и Великобритании снижало риск банкротства одного банка. Однако оно не защищало от одновременного исполнения всеми банками санкционного запрета.

Следовательно, традиционная система лимитов нуждается в дополнительном уровне — лимите на политико-юрисдикционный блок.

19. Рост прямых требований перед блокировкой

С 1 января 2021 года по 1 января 2022 года доля прямых требований к иностранным контрагентам выросла с 24,4 до 30,9%.

Это произошло в период, когда санкционный конфликт между Россией и западными государствами уже существовал с 2014 года.

Такое изменение могло быть обусловлено необходимостью:

• повысить краткосрочную ликвидность;
• обеспечить валютные операции;
• подготовить платежные остатки;
• заменить часть ценных бумаг депозитами;
• изменить валютную структуру.

Но с точки зрения итогового результата рост депозитной позиции означал увеличение активов, доступ к которым непосредственно зависел от решений иностранных финансовых организаций.

Поэтому для оценки качества управления необходимо знать не только общий рост депозитов, но и:

• в каких странах они были размещены;
• в каких банках;
• на какие сроки;
• в каких валютах;
• по какому праву;
• какая их часть была впоследствии заблокирована.

Эти сведения публично не раскрыты.

20. Контрагент и место хранения

Контрагентская структура не тождественна структуре по месту хранения.

Например:

• депозит открыт в банке одной страны;
• счет обслуживается филиалом в другой стране;
• перевод проходит через корреспондентский банк третьей страны;
• расчеты зависят от платежной системы четвертой юрисдикции.

Аналогично операция репо может быть заключена с одним контрагентом, а обеспечение храниться у независимого депозитария.

Поэтому даже полная таблица стран контрагентов не давала бы исчерпывающей карты блокировочного риска. Необходим также анализ мест хранения и расчетной инфраструктуры, который относится к следующему приложению.

21. Раскрытие после 2022 года

После приостановления публикации обзоров управления активами открытые сопоставимые сведения о:

• доле депозитов;
• странах контрагентов;
• рейтингах контрагентов;
• сроках размещения;
• концентрации;
• операциях репо;
• доступности счетов

за периоды после начала 2022 года отсутствуют.

Это может быть объяснено необходимостью защиты текущих операций и маршрутов расчетов.

Но отсутствие данных не позволяет независимо установить:

• какую часть заблокированных активов составляли депозиты;
• какие страны имели наибольшую контрагентскую экспозицию;
• какие банки удерживают российские средства;
• какие требования продолжают приносить доход;
• где доход заблокирован;
• какая часть активов была погашена или перемещена.

22. Минимальная модель публичного раскрытия

Для обеспечения контроля без раскрытия текущей оперативной информации можно публиковать данные с временным лагом.

Показатель	Возможная форма
Страна контрагента	Укрупненная группа
Тип контрагента	Центральный или коммерческий банк
Вид требования	Депозит, счет, репо
Срок	Диапазон сроков
Рейтинг	Рейтинговая группа
Обеспечение	Обеспеченное или необеспеченное
Статус	Доступное, ограниченное, заблокированное
Концентрация	Доля пяти крупнейших контрагентов

Такая отчетность позволила бы оценивать системные риски, не раскрывая конкретные текущие сделки и платежные маршруты.

23. Сенсограмма контрагентских рисков

Контрагент	Обычный кредитный риск	Риск блокировки
Иностранный центральный банк	Очень низкий	Высокий при политическом решении
Крупный западный банк	Низкий или умеренный	Высокий в санкционной юрисдикции
Китайский банк	Низкий или умеренный	Ниже прямого западного, но не нулевой
Международная организация	Обычно низкий	Зависит от правил и инфраструктуры
Российский банк	Зависит от устойчивости	Ниже внешнего, но есть внутренние риски
Репо-контрагент	Снижен обеспечением	Зависит от доступности залога

24. Что доказывают доступные данные

Официальные сведения позволяют установить, что:

1. прямые требования к иностранным контрагентам занимали почти треть портфеля на начало 2022 года;
2. за 2021 год их доля значительно выросла;
3. основную часть составляли депозиты и корреспондентские счета;
4. кредитное качество контрагентов контролировалось рейтингами и лимитами;
5. география была распределена между несколькими странами;
6. значительная часть стран относилась к единому западному политико-финансовому блоку;
7. традиционная кредитная диверсификация не предотвратила санкционную блокировку.

25. Что установить невозможно

По открытым данным невозможно точно определить:

• сумму депозитов в каждой стране;
• перечень банков-контрагентов;
• крупнейшие индивидуальные позиции;
• объем средств у центральных банков;
• объем средств у коммерческих банков;
• юридический режим каждого счета;
• долю обеспеченных требований;
• долю фактически заблокированных депозитов;
• сумму доступных средств;
• получаемую доходность по контрагентам.

Официальное страновое распределение смешивает контрагентов и эмитентов, поэтому использование его как чистой карты банковских размещений было бы методологически неверным.

26. Вывод

На начало 2022 года около 30,9% активов Банка России в иностранных валютах и золоте представляли собой прямые требования к иностранным финансовым контрагентам. Их расчетная стоимость приближалась к 189 млрд долларов.

За один год этот объем вырос ориентировочно на 46 млрд долларов, главным образом за счет депозитов и остатков на корреспондентских счетах.

Такие инструменты обладали высокой платежной готовностью, но их использование непосредственно зависело от иностранных банков, регуляторов и платежных систем.

Система рейтингов и лимитов защищала от обычного дефолта контрагента. Она не могла защитить от согласованного юридического запрета на распоряжение средствами.

Официальная отчетность не разделяла страновые доли по эмитентам и контрагентам. Поэтому установить точную карту размещения депозитов и счетов по открытым данным невозможно.

Главный результат анализа состоит в том, что почти треть раскрываемого портфеля накануне блокировки находилась в форме прямых иностранных финансовых требований. Это делало реальную доступность резервов зависимой не только от платежеспособности контрагентов, но и от их политико-правовой подчиненности.

****

Приложение 10. Географическая структура резервов по местам хранения

1. Предмет приложения

Место хранения резервного актива — это территория и инфраструктура, в которых физически находится актив либо ведется юридически значимая запись о праве Банка России на него.

Для разных видов резервов понятие «хранение» имеет разный смысл:

• монетарное золото физически находится в хранилищах;
• безналичная иностранная валюта существует как запись на банковском счете;
• право на ценную бумагу подтверждается депозитарной записью;
• депозит является требованием к банку-контрагенту;
• позиция в Международном валютном фонде учитывается в системе самого МВФ;
• специальные права заимствования существуют как международный учетный актив, а не как банкноты или депозит в обычном банке.

Поэтому утверждение, что международные резервы «хранятся» в той или иной стране, без указания вида актива является недостаточно точным.

Необходимо различать:

1. физическое местонахождение;
2. место ведения банковского счета;
3. место депозитарного учета;
4. страну эмитента;
5. страну непосредственного контрагента;
6. применимое право;
7. расположение платежной и расчетной инфраструктуры.

Один резервный актив может одновременно иметь несколько географических привязок. Например, облигация может быть выпущена международной организацией, номинирована в евро, приобретена через британский банк, учитываться в европейском депозитарии и обслуживаться платежным агентом в иной юрисдикции.

2. Ограниченность опубликованной статистики

Банк России до 2022 года публиковал:

• валютную структуру активов;
• инструментальную структуру;
• географическое распределение по странам регистрации эмитентов и контрагентов;
• структуру по кредитным рейтингам;
• структуру по срокам до погашения.

Но отдельной полной таблицы, показывающей распределение всех резервных активов именно по местам физического хранения, банкам-кастодианам и депозитариям, в открытых материалах не публиковалось.

Официальная страновая диаграмма Банка России отражала страну регистрации эмитента ценной бумаги или непосредственного финансового контрагента. Она не являлась картой мест хранения. Поэтому использовать долю Германии, Франции, США или Китая в официальной географической структуре как долю резервов, физически или депозитарно «хранящихся» в соответствующей стране, методологически неправильно.

Таким образом, полная географическая структура резервов по местам хранения по открытым данным не восстанавливается. Достоверно может быть установлено место хранения золота и общий тип инфраструктуры, через которую учитывались остальные активы.

3. Формы хранения различных резервных активов

Вид резервного актива	Форма существования	Что является местом хранения
Монетарное золото	Физические слитки	Хранилища Банка России
Наличная иностранная валюта	Банкноты	Кассовое или специальное хранилище
Депозит	Требование к банку	Банк, ведущий депозитный счет
Корреспондентский остаток	Запись на счете	Банк-корреспондент
Государственная облигация	Долговое требование	Депозитарная и расчетная цепочка
Обратное репо	Требование к контрагенту под обеспечение	Счет контрагента и место учета залога
Резервная позиция в МВФ	Международное требование	Учетная система МВФ
Специальные права заимствования	Международный учетный актив	Департамент СДР МВФ

Главный вывод из этой классификации состоит в том, что только золото и наличная валюта могут иметь однозначно понимаемое физическое место хранения.

Большая часть современных резервов существует в форме электронных требований. Для них определяющее значение имеет не склад или сейф, а организация, которая ведет счет или депозитарную запись и способна разрешить либо запретить распоряжение активом.

4. Структура активов по форме хранения на начало 2022 года

На 1 января 2022 года структура раскрываемого Банком России портфеля активов в иностранных валютах и золоте была следующей:

Вид актива	Доля, %	Характер хранения
Иностранные государственные ценные бумаги	38,5	Депозитарный учет
Депозиты и корреспондентские счета за рубежом	30,2	Банковские счета
Монетарное золото	21,5	Физическое хранение в России
Негосударственные иностранные бумаги	4,6	Депозитарный учет
Бумаги международных организаций	3,8	Депозитарный учет
Обратное репо	0,7	Требование к контрагенту и учет обеспечения
Чистая позиция в МВФ	0,7	Учет МВФ
Требования к российским контрагентам	0,1	Российская финансовая инфраструктура

Источник: годовой отчет Банка России за 2021 год. Доли относятся к активам Банка России в иностранных валютах и золоте, а не к отдельной официальной таблице мест хранения.

Из таблицы следует, что только 21,5% раскрытого портфеля имело форму физического актива, находившегося под непосредственным внутренним контролем.

Около 46,9% портфеля составляли иностранные ценные бумаги, права на которые должны были подтверждаться депозитарными записями. Еще 30,2% представляли собой депозиты и остатки на счетах за рубежом.

Таким образом, более трех четвертей портфеля существовало в форме требований, использование которых зависело от иностранных банков, эмитентов, депозитариев, расчетных центров или международных организаций.

5. Монетарное золото

Банк России сообщал, что монетарное золото хранится в его хранилищах на территории Российской Федерации. На начало 2022 года золото составляло 21,5% раскрываемых активов, а его стоимость оценивалась примерно в 131,5 млрд долларов.

Физическое хранение золота внутри России обеспечивает несколько преимуществ:

• отсутствует иностранный банк-должник;
• отсутствует риск банкротства эмитента;
• иностранный депозитарий не ведет учет права собственности;
• прямое административное решение другой страны не может изменить физическое владение слитками;
• актив может быть проверен, перемещен или передан под внутренним контролем;
• право собственности не зависит от иностранной электронной записи.

Но физическая защищенность не означает полной платежной ликвидности.

Для использования золота во внешних расчетах необходимо:

• найти покупателя;
• определить приемлемую цену;
• провести анализ происхождения и качества металла;
• согласовать способ поставки;
• организовать транспортировку либо залоговую схему;
• получить валюту или товары;
• провести расчеты через доступную финансовую инфраструктуру.

Поэтому золото следует считать наиболее защищенным по месту хранения, но не обязательно самым оперативным средством международного платежа.

6. Наличная иностранная валюта

В официальной статистике основная часть иностранной валюты представлена не банкнотами, а безналичными требованиями.

Центральный банк, управляющий сотнями миллиардов долларов резервов, не хранит сопоставимые суммы в виде наличных долларов или евро в собственных сейфах. Это было бы:

• физически неэффективно;
• дорого;
• сложно с точки зрения охраны;
• неудобно для международных расчетов;
• практически беспроцентно;
• ограниченно применимо для крупных операций.

Наличная валюта может присутствовать в составе кассовых активов, но она не определяет основную географию хранения резервов.

Следовательно, выражение «доллары лежат в хранилищах Банка России» не описывает природу долларовой части резервного портфеля. Основные долларовые активы существовали как депозиты, счета и ценные бумаги.

7. Депозиты и корреспондентские счета

На начало 2022 года депозиты и остатки на иностранных счетах составляли 30,2% портфеля. Их ориентировочная стоимость достигала 185 млрд долларов.

Местом хранения безналичных средств фактически являлся банк, ведущий соответствующий счет.

Юридически средства оставались активом Банка России. Экономически они представляли собой требование к иностранному банку или центральному банку.

Это означает, что использование денег зависело от способности и готовности банка:

• подтвердить остаток;
• принять платежное поручение;
• провести валютную операцию;
• перечислить средства;
• исполнить договор депозита;
• выполнить распоряжение владельца счета.

До 2022 года главным риском подобного хранения считалось финансовое состояние банка. Поэтому Банк России устанавливал рейтинговые требования и лимиты на контрагентов.

Но в условиях санкций главным стал не риск банкротства, а риск административного запрета. Финансово устойчивый банк мог быть обязан заблокировать операции российского центрального банка по решению национального регулятора.

8. Ценные бумаги и депозитарный учет

На начало 2022 года иностранные государственные, негосударственные и международные ценные бумаги составляли совокупно около 46,9% портфеля. Их ориентировочная стоимость приближалась к 288 млрд долларов.

Ценная бумага не обязательно «хранится» у эмитента. Право владельца подтверждается системой учета, которая может включать:

1. эмитента;
2. регистратора;
3. центральный депозитарий;
4. международный центральный депозитарий;
5. банк-кастодиан;
6. субкастодиана;
7. счет Банка России или его контрагента;
8. платежного агента.

Следовательно, место регистрации эмитента не обязательно совпадает с местом депозитарного учета.

Например, государственная бумага одной страны могла учитываться через международную депозитарную систему, расположенную в другой юрисдикции. Выплаты по ней могли проходить через банк третьей страны.

Для реального распоряжения ценной бумагой требовалась работоспособность всей цепочки:

• возможность подать распоряжение;
• признание права владельца;
• отсутствие блокировки счета;
• возможность совершить сделку;
• наличие покупателя;
• прохождение денежных расчетов;
• перечисление дохода или суммы погашения.

Блокировка одного ключевого звена могла сделать актив недоступным, даже если эмитент продолжал признавать само долговое обязательство.

9. Центральные депозитарии

Центральный депозитарий ведет учет крупных массивов ценных бумаг и обеспечивает расчеты между участниками рынка.

При международных вложениях центрального банка важны:

• страна регистрации депозитария;
• законодательство, которому он подчиняется;
• состав его счетов;
• правила блокировки;
• связь с международными расчетными системами;
• возможность исполнения иностранных санкций.

События после февраля 2022 года показали, что значительная часть российских суверенных активов была связана с инфраструктурой центральных депозитариев и банков государств, присоединившихся к ограничениям.

По данным институтов Европейского союза, около 260 млрд евро активов Банка России было иммобилизовано в государствах G7, ЕС и Австралии, причем более двух третей — около 210 млрд евро — находилось в Европейском союзе. ЕС указывал, что заблокированный массив существовал главным образом в форме ценных бумаг и денежных остатков.

Эти данные не являются полной первоначальной картой мест хранения резервов на 1 января 2022 года. Они представляют собой последующую оценку активов, выявленных и иммобилизованных в соответствующих юрисдикциях.

Но они позволяют сделать важный вывод: основная часть заблокированного портфеля была связана с европейской финансовой и депозитарной инфраструктурой.

10. Банковский счет и депозитарный счет

Необходимо различать два вида учета.

Банковский счет

На нем учитываются денежные требования. Банк обязан перечислить или вернуть деньги по распоряжению владельца.

Депозитарный счет

На нем учитываются права на ценные бумаги. Для получения денежных средств бумагу необходимо продать, дождаться ее погашения или получить выплату дохода.

Блокировка банковского счета непосредственно лишает владельца возможности перевести деньги.

Блокировка депозитарного счета препятствует:

• продаже бумаги;
• передаче бумаги;
• получению суммы погашения;
• выводу купонного дохода;
• использованию бумаги как обеспечения.

После погашения заблокированной бумаги на счетах инфраструктурной организации может накапливаться денежный остаток. Европейские органы прямо указывали, что запрет операций с резервами Банка России привел к накоплению денежных средств и депозитов у центральных депозитариев по мере погашения финансовых инструментов.

11. Специальные права заимствования

Специальные права заимствования не имеют физического места хранения.

Они представляют собой международный резервный актив, созданный МВФ и учитываемый в специальной системе Фонда.

Их использование требует:

• соблюдения правил МВФ;
• наличия другой страны или уполномоченного участника, готового предоставить валюту;
• проведения соответствующей учетной операции.

Поэтому география СДР определяется не складом или депозитарием, а институциональной системой МВФ.

На конец 2025 года счет России в СДР оценивался Банком России примерно в 24,3 млрд долларов, но официальный ряд не раскрывает их распределение по месту возможной конвертации.

12. Резервная позиция в МВФ

Резервная позиция в МВФ также не хранится в обычном коммерческом банке.

Она представляет собой требование государства к Фонду и возможность получения валютных средств в пределах установленного механизма.

На конец 2025 года резервная позиция России в МВФ оценивалась примерно в 5,0 млрд долларов.

Такой актив имеет:

• международно-правовую природу;
• институциональный порядок использования;
• зависимость от процедур МВФ;
• ограниченное значение по сравнению с валютными активами и золотом.

13. Операции обратного репо

При обратном репо Банк России предоставляет денежные средства иностранному контрагенту и получает ценные бумаги в обеспечение.

В этом случае существуют два места учета:

• место учета денежного требования к контрагенту;
• место хранения или депозитарного учета залога.

Если обеспечение находится в иностранной депозитарной системе, его наличие само по себе не гарантирует возможность вступить во владение и реализовать его при санкционном ограничении.

Следовательно, географический риск обратного репо определяется не только страной контрагента, но и страной депозитария обеспечения и правом, регулирующим залог.

14. Официальная географическая структура как косвенный показатель

На начало 2022 года Банк России публиковал следующую смешанную географическую структуру активов:

Страна или категория	Доля, %
Золото в России	21,5
Китай	16,8
Германия	15,7
Франция	9,9
Япония	9,3
США	6,4
Великобритания	5,1
Международные организации	4,3
Канада	2,7
Австрия	2,5
Прочие	5,8

Источник: годовой отчет Банка России за 2021 год. Доли отражают регистрацию эмитентов или контрагентов, а не только места хранения.

Таблица показывает юрисдикционную связь активов, но не дает ответа на вопросы:

• в каком депозитарии учитывалась бумага;
• в каком филиале банка находился счет;
• где находился платежный агент;
• через какую систему проходили расчеты;
• какая страна могла технически остановить операцию.

Поэтому ее можно использовать как косвенный индикатор, но не как окончательную карту хранения.

15. Золото как единственная полностью локализованная крупная позиция

Из всех крупнейших компонентов резервов только золото имело одновременно:

• физическое нахождение внутри России;
• отсутствие иностранного эмитента;
• отсутствие иностранного банковского должника;
• отсутствие необходимости подтверждать право через иностранный депозитарий;
• отсутствие риска прямой блокировки иностранного счета.

На начало 2022 года такой актив составлял 21,5% портфеля.

Остальные 78,5% в той или иной степени зависели от международной финансовой инфраструктуры, хотя уровень зависимости был различным.

Юаневый депозит в китайском банке, европейская государственная облигация, долларовый счет в иностранном банке и позиция в МВФ имели разные риски. Но все они являлись внешними требованиями и требовали участия иностранной или международной организации.

16. Иммобилизация и бухгалтерское право собственности

Блокировка актива не обязательно означает его конфискацию или списание.

После введения ограничений:

• право требования может продолжать признаваться;
• актив может оставаться на балансе;
• эмитент может продолжать начислять доход;
• бумага может погашаться;
• денежные средства могут накапливаться на заблокированном счете;
• владелец не может распоряжаться активом.

Европейская комиссия поясняла, что запрет распространяется на операции, связанные с управлением резервами и активами Банка России. В результате собственность формально не обязательно прекращается, но возможность распоряжения блокируется.

Это создает принципиальное различие между:

• юридическим титулом;
• балансовой стоимостью;
• текущей ликвидностью;
• операционной доступностью.

17. Состояние к концу 2025 года

К концу 2025 года основная масса активов Банка России, иммобилизованных в Европейском союзе, не была возвращена в распоряжение России. Совет ЕС в декабре 2025 года дополнительно запретил перевод таких активов обратно России в рамках принятого европейского правового режима.

Следовательно, для периода 2022–2025 годов место хранения стало не просто статистической характеристикой, а фактором фактической доступности.

Активы, находившиеся внутри России, прежде всего золото, сохранили прямую доступность.

Активы, учитывавшиеся в инфраструктуре государств, применивших ограничения, могли продолжать числиться резервами, но перестали выполнять функцию оперативного валютного запаса.

18. Карта доступности по месту хранения

Место или инфраструктура	Физическая защищенность	Операционная доступность после 2022 года
Хранилища Банка России	Высокая	Высокая
Российская банковская инфраструктура	Высокая	Высокая, с внутренними ограничениями
Китайская финансовая инфраструктура	Внешняя	В основном сохранялась, но зависела от правил КНР
Европейские банки и депозитарии	Внешняя	В значительной части ограничена
Американская инфраструктура	Внешняя	Ограничена
Британская инфраструктура	Внешняя	Ограничена
Японская и канадская инфраструктура	Внешняя	Ограничена
Международные организации	Международная	Зависит от специальных процедур

Таблица является качественной классификацией, а не официальным количественным распределением.

19. Почему официальной географии по местам хранения недостаточно

Для полноценной оценки необходимы данные как минимум о следующих элементах:

Элемент	Требуемый показатель
Золото	Страна и система физического хранения
Денежные средства	Страна банка, филиал и тип счета
Ценные бумаги	Центральный депозитарий и кастодиан
Расчеты	Валюта и платежная система
Репо	Контрагент и место учета обеспечения
Международные позиции	Организация и процедура использования
Правовой режим	Применимое право
Доступность	Свободный, ограниченный или заблокированный актив

Такая матрица до 2022 года публично не раскрывалась.

20. Что установлено достоверно

По открытым данным можно достоверно установить:

1. монетарное золото хранилось в России в хранилищах Банка России;
2. на начало 2022 года золото составляло 21,5% раскрываемого портфеля;
3. около 30,2% портфеля приходилось на иностранные депозиты и счета;
4. около 46,9% составляли иностранные ценные бумаги;
5. точное распределение ценных бумаг по депозитариям публично не раскрывалось;
6. официальная страновая структура объединяла эмитентов и контрагентов;
7. после 2022 года значительная часть активов, связанная с европейской инфраструктурой, оказалась иммобилизованной;
8. более двух третей выявленного западными государствами заблокированного массива находилось в Европейском союзе.

21. Что установить невозможно

По открытым официальным данным нельзя достоверно определить:

• точную сумму резервов в каждом депозитарии;
• полный перечень банков-кастодианов;
• сумму на счетах отдельных центральных банков;
• сумму на счетах отдельных коммерческих банков;
• место учета каждой ценной бумаги;
• депозитарную цепочку каждого выпуска;
• объем резервов, хранившийся через конкретные филиалы;
• точную сумму заблокированных активов по каждому месту хранения;
• структуру мест хранения после 2022 года.

Любая точная таблица такого рода, не основанная на первичном реестре Банка России, должна считаться оценочной.

22. Вывод

На начало 2022 года только около одной пятой раскрываемого резервного портфеля — монетарное золото — имело однозначно установленное физическое место хранения внутри России.

Основная часть резервов существовала в форме электронных требований:

• ценных бумаг;
• депозитов;
• корреспондентских остатков;
• операций репо;
• позиций в международных организациях.

Их доступность зависела не только от платежеспособности эмитента, но и от банков, депозитариев, платежных агентов, расчетных систем и иностранных регуляторов.

До 2022 года география хранения не раскрывалась как самостоятельная система риска. Публичная статистика показывала страны эмитентов и контрагентов, но не полную цепочку учета и распоряжения активами.

Блокировка резервов продемонстрировала, что местом реального контроля над безналичным активом является не территория его формального владельца, а инфраструктура, без участия которой владелец не может совершить операцию.

Приложение 11. Доля активов в долларах США

1. Предмет приложения

Доля активов в долларах США показывает, какая часть резервного портфеля Банка России была номинирована в американской валюте.

Долларовая номинация означает, что стоимость и денежные потоки актива выражены в долларах США.

Но долларовый актив не обязательно:

• выпущен правительством США;
• находится в американском банке;
• хранится в депозитарии США;
• подчиняется исключительно американскому праву.

Например, международная организация или европейский банк могут выпустить долларовую облигацию. В то же время американская организация теоретически может выпустить обязательство в другой валюте.

Поэтому необходимо различать:

1. долю активов в долларах;
2. долю активов американских эмитентов;
3. долю требований к американским контрагентам;
4. долю активов в американской инфраструктуре.

Эти показатели не совпадают.

2. Периметр показателя

До 2022 года Банк России раскрывал валютную структуру активов в иностранных валютах и золоте.

Золото включалось в общий знаменатель как отдельный компонент. Поэтому доля доллара в публиковавшейся структуре была ниже, чем доля доллара только внутри валютного портфеля.

Например, на 1 января 2022 года:

• долларовые активы составляли 10,9% общего портфеля;
• золото — 21,5%;
• иностранные валюты — 78,5%.

Следовательно, внутри валютной части доля доллара составляла приблизительно 13,9%.

3. Основные подтвержденные точки динамики

Дата	Доля доллара, %	Характеристика
31.12.2006	49,0	Крупнейшая валюта портфеля
31.12.2007	47,0	Умеренное снижение
31.12.2013	41,6	Доллар сохраняет ведущую роль
31.03.2018	43,7	Уровень перед резкой перестройкой
30.06.2018	около 22,0	Масштабное сокращение
31.03.2019	23,6	Небольшое восстановление
30.06.2019	24,2	Стабилизация после перестройки
30.06.2020	22,2	Продолжение снижения
31.12.2020	21,2	Дальнейшее сокращение
31.03.2021	20,9	Незначительное снижение
30.06.2021	16,4	Новая волна дедолларизации
31.12.2021	10,9	Минимальная раскрытая доля

Источники: отчеты Банка России и публикации, воспроизводящие данные регулятора. Даты неоднородны, поскольку обзоры выпускались с временным лагом и содержали квартальные и полугодовые точки.

4. Доллар в 2000-х годах

В середине 2000-х годов доллар занимал около половины валютной структуры резервов.

По итогам 2007 года его доля снизилась с 49 до 47%. Одновременно доля евро выросла с 40 до 42,4%, доля фунта стерлингов уменьшилась с 10 до 9,8%, а доля иены — с 1 до 0,8%.

Высокая долларовая доля соответствовала особенностям российской экономики:

• экспорт нефти и других сырьевых товаров преимущественно оценивался в долларах;
• значительная часть внешних долгов была долларовой;
• доллар являлся главной валютой мировых резервов;
• рынок государственных бумаг США обладал высокой ликвидностью;
• доллар широко использовался в валютных интервенциях;
• основные мировые финансовые операции проводились через долларовую инфраструктуру.

В этот период долларовая концентрация рассматривалась прежде всего как рыночный, а не геополитический риск.

5. Положение к концу 2013 года

К концу 2013 года доля долларовых активов составляла 41,6%.

Она была ниже уровня 2006–2007 годов, но доллар продолжал оставаться одной из двух главных валют портфеля.

Банк России впоследствии указывал, что между концом 2013 и концом 2021 года доля доллара была снижена с 41,6 до 10,9%.

Сокращение до 2014 года происходило постепенно и объяснялось обычной валютной диверсификацией.

После 2014 года мотивация изменилась. К рыночным соображениям добавился санкционный риск.

6. Санкционный перелом 2014 года

После введения первых крупных ограничений против России возникла необходимость оценивать долларовый актив не только по доходности и ликвидности, но и по возможности его блокировки.

Долларовая финансовая инфраструктура обладает особой особенностью: даже сделки между организациями, не находящимися в США, могут зависеть от американских банков-корреспондентов и американских расчетных каналов, если платеж проводится в долларах.

Это делает санкционное влияние США шире простой суммы активов, выпущенных американскими эмитентами.

Поэтому снижение доли доллара могло уменьшать:

• зависимость от американских банков;
• объем операций через долларовые корреспондентские счета;
• прямую экспозицию на государственные бумаги США;
• чувствительность к американскому санкционному регулированию;
• валютную переоценку при движении курса доллара.

Но дедолларизация не устраняла риски, если средства переводились в другие валюты государств, координирующих санкционную политику с США.

7. Резкое сокращение во втором квартале 2018 года

На 31 марта 2018 года доллар составлял около 43,7% активов Банка России в иностранных валютах и золоте.

К 30 июня его доля сократилась примерно до 22%.

Таким образом, за один квартал вес доллара уменьшился почти вдвое.

Банк России перераспределил активы преимущественно:

• в евро;
• в китайский юань;
• в японскую иену;
• в золото.

По оценкам, широко воспроизводившим данные регулятора, около 100 млрд долларов активов было выведено из долларового сегмента и перераспределено между другими валютами.

Это было крупнейшее одномоментное изменение валютной структуры за рассматриваемый период.

8. Что именно было сокращено

Снижение долларовой доли могло включать:

• продажу государственных бумаг США;
• продажу других долларовых облигаций;
• сокращение долларовых депозитов;
• уменьшение остатков на долларовых счетах;
• валютную конверсию;
• изменение стоимости других валют относительно доллара.

Однако сокращение доли на десятки процентных пунктов невозможно объяснить только валютной переоценкой.

Основной причиной были целенаправленные операции по изменению структуры портфеля.

9. Результат перестройки 2018 года

На 30 июня 2018 года структура включала приблизительно:

Компонент	Доля, %
Евро	32,0
Доллар США	около 22,0
Китайский юань	14,7
Японская иена	увеличенная доля
Золото	увеличенная доля
Другие валюты	оставшаяся часть

Данные Банка России показывали, что около 44 млрд долларов было перераспределено в евро и сопоставимая сумма — в юань.

Доллар перестал быть крупнейшим компонентом портфеля. Его место занял евро.

10. Стабилизация в 2019 году

На 31 марта 2019 года доля доллара составляла 23,6% против 43,7% годом ранее. Доля евро за тот же период выросла с 22,2 до 30,3%.

К середине 2019 года долларовая доля составляла около 24,2%.

Небольшое увеличение по сравнению с серединой 2018 года могло быть обусловлено:

• валютной переоценкой;
• движением курсов;
• операциями с отдельными инструментами;
• изменением обязательств и клиентских средств;
• необходимостью поддерживать долларовую ликвидность.

После резкого выхода 2018 года Банк России не отказался от доллара полностью.

Это было экономически объяснимо: доллар продолжал играть значительную роль во внешней торговле, долговых обязательствах и международных финансовых расчетах.

11. Доля доллара в 2020 году

На 30 июня 2020 года доля доллара снизилась до 22,2% против 24,2% годом ранее.

Одновременно доля евро составила 29,5%, юаня — 12,2%, а золота — 22,9%.

На конец 2020 года долларовая доля уменьшилась до 21,2%.

Таким образом, после резкого сокращения 2018 года продолжилась более медленная дедолларизация.

12. Движение в 2021 году

На 31 марта 2021 года доля доллара составляла 20,9%.

К 30 июня 2021 года она снизилась до 16,4%. За тот же годовой период доля евро выросла с 29,5 до 32,3%, юаня — с 12,2 до 13,1%, фунта — с 5,9 до 6,5%.

К 1 января 2022 года долларовая доля была сокращена еще сильнее — до 10,9%.

Это была минимальная официально раскрытая доля за весь период публикации сопоставимой структуры.

13. Долларовая позиция на 1 января 2022 года

На начало 2022 года структура выглядела следующим образом:

Компонент	Доля в общем портфеле, %
Евро	33,9
Золото	21,5
Китайский юань	17,1
Доллар США	10,9
Фунт стерлингов	6,2
Японская иена	5,9
Канадский доллар	3,2
Прочие валюты	1,3

Источник: Банк России.

При раскрытом размере портфеля около 612,9 млрд долларов долларовая позиция ориентировочно соответствовала 66,8 млрд долларов.

Расчетная величина является приблизительной, поскольку опубликованная доля округлена, а периметр портфеля не полностью совпадает с итоговым показателем международных резервов.

14. Доля доллара только в валютной части

Золото составляло 21,5%, следовательно, на иностранные валюты приходилось около 78,5%.

Доля доллара внутри валютной части равнялась приблизительно 13,9%.

Показатель	Значение
Доллар в общем портфеле	10,9%
Валютная часть без золота	78,5%
Доллар внутри валютной части	около 13,9%

Таким образом, к началу 2022 года доллар занимал примерно одну седьмую валютного портфеля.

15. Долларовая доля и американская география

На начало 2022 года:

• доля долларовых активов составляла 10,9%;
• смешанная доля американских эмитентов и контрагентов — 6,4%.

Разница показывает, что часть долларовых активов была связана не с американскими эмитентами или контрагентами.

Возможны были:

• долларовые бумаги международных организаций;
• долларовые обязательства европейских или иных эмитентов;
• долларовые депозиты в банках за пределами США;
• долларовые операции с неамериканскими контрагентами.

Но долларовый платеж нередко все равно зависел от корреспондентской инфраструктуры и санкционных правил США.

Следовательно, доля в 10,9% не являлась исчерпывающим показателем американского санкционного риска.

16. Почему доллар не был сокращен до нуля

Полный отказ от доллара имел бы собственные издержки.

Доллар обеспечивал:

• максимальную глобальную ликвидность;
• доступ к крупнейшему рынку государственных облигаций;
• возможность оплаты части импорта;
• соответствие долларовым обязательствам;
• проведение интервенций;
• быстрый обмен на другие валюты;
• участие в международных сырьевых и финансовых рынках.

Поэтому экономически обоснованная дедолларизация не обязательно означает полное отсутствие долларовых активов.

Задача заключалась в нахождении баланса между:

• ликвидностью;
• платежной необходимостью;
• доходностью;
• валютным риском;
• санкционной защищенностью.

17. Что было достигнуто

Между концом 2013 и концом 2021 года долларовая доля сократилась:

• с 41,6%;
• до 10,9%.

Снижение составило 30,7 процентного пункта, или почти три четверти первоначального веса.

Это одна из самых масштабных дедолларизаций резервного портфеля среди крупных экономик.

Она снизила прямую зависимость России:

• от государственных бумаг США;
• от долларовых активов;
• от курса доллара;
• от части американской инфраструктуры.

18. Что не было достигнуто

Сокращение доллара не обеспечило полной санкционной безопасности.

Значительная часть высвобожденной позиции была перераспределена:

• в евро;
• в иены;
• в фунты;
• в канадские и австралийские доллары;
• в другие активы государств, действовавших совместно с США.

На начало 2022 года евро занимал 33,9% портфеля — более чем втрое больше доллара.

Поэтому произошла не полная ликвидация западного юрисдикционного риска, а его перераспределение между разными западными валютами.

19. Доллар и блокировка 2022 года

После введения ограничений США запретили операции, связанные с резервами и активами Банка России, находившимися в соответствующей юрисдикции или проходившими через подконтрольную инфраструктуру.

Но точный объем заблокированных именно долларовых активов публично не раскрыт.

Нельзя автоматически считать, что все 10,9% долларовой позиции были заблокированы:

• часть могла находиться у контрагентов вне США;
• часть могла быть погашена;
• часть могла быть конвертирована;
• часть могла оставаться доступной;
• часть могла зависеть от косвенной долларовой инфраструктуры.

Одновременно нельзя считать, что санкционный риск ограничивался только этой долей.

20. Закрытие валютной структуры после 2022 года

После начала масштабных ограничений Банк России перестал публиковать сопоставимое подробное распределение резервов по валютам.

Официальная ежемесячная статистика продолжает показывать:

• общий объем резервов;
• валютные резервы;
• иностранную валюту;
• СДР;
• резервную позицию в МВФ;
• монетарное золото.

Но она не разделяет иностранную валюту на доллары, евро, юани, фунты и другие денежные единицы.

Поэтому точная доля доллара в 2022–2025 годах неизвестна.

21. Что можно установить на конец 2025 года

На 31 декабря 2025 года Банк России показывал:

Компонент	Млрд долл.
Международные резервы	754,853
Валютные резервы	428,317
Иностранная валюта	399,033
СДР	24,254
Резервная позиция в МВФ	5,030
Монетарное золото	326,537

Источник: Банк России.

Из этих данных невозможно определить, какая часть 399,0 млрд долларов иностранной валюты была номинирована в долларах.

Нельзя надежно восстановить долларовую долю только по переоценке общего портфеля, поскольку на него одновременно воздействуют:

• курсы нескольких валют;
• операции;
• доходы;
• погашение инструментов;
• блокировка активов;
• изменение цены ценных бумаг;
• переклассификации.

22. Необходимые показатели для оценки доллара

Для полноценного анализа должны отдельно публиковаться:

Показатель	Значение
Доля доллара во всех резервах	Общая валютная концентрация
Доля доллара в валютной части	Структура без влияния золота
Доступные долларовые активы	Реальная ликвидность
Заблокированные долларовые активы	Санкционный ущерб
Долларовые активы вне США	Косвенная зависимость
Долларовые обязательства России	Необходимость валютного покрытия
Долларовая доля импорта	Платежная потребность
Долларовая доходность	Финансовый результат

Без этих показателей невозможно дать окончательную оценку оптимальности долларовой позиции.

23. Сенсограмма долларовой политики

Период	Доля доллара	Содержание
2006–2007	47–49%	Доллар — основа портфеля
2008–2013	Около 40%	Постепенная диверсификация
2014–I квартал 2018	Выше 40%	Санкционный риск осознан, но позиция велика
II квартал 2018	Около 22%	Резкая дедолларизация
2019–2020	21–24%	Стабилизация на пониженном уровне
2021	Снижение до 10,9%	Вторая волна сокращения
2022–2025	Не раскрывается	Точная структура закрыта

24. Что доказывают данные

Опубликованные сведения подтверждают, что:

1. в середине 2000-х годов доллар составлял около половины валютных активов;
2. к концу 2013 года его доля снизилась до 41,6%;
3. до первого квартала 2018 года доллар сохранял долю выше 40%;
4. во втором квартале 2018 года произошло почти двукратное сокращение;
5. в 2019–2020 годах доля сохранялась на уровне около 21–24%;
6. в 2021 году она была снижена до 10,9%;
7. доллар перестал быть крупнейшей валютой резервов;
8. после 2022 года точная доля публично неизвестна.

25. Что данные не доказывают

Из снижения долларовой доли нельзя заключить, что:

• Россия полностью вышла из американской финансовой инфраструктуры;
• все оставшиеся долларовые активы были заблокированы;
• все недолларовые активы были защищены;
• дедолларизация обеспечила полную доступность резервов;
• евро и другие валюты не несли аналогичного санкционного риска;
• доллар вообще не требовался для внешних расчетов.

26. Вывод

Доля доллара США в резервном портфеле Банка России была сокращена с примерно половины активов в середине 2000-х годов до 10,9% на начало 2022 года.

Главный перелом произошел во втором квартале 2018 года, когда долларовая доля уменьшилась примерно с 43,7 до 22%.

Таким образом, Банк России заранее провел масштабную дедолларизацию и существенно снизил прямую американскую валютную экспозицию.

Однако стратегический результат оказался неполным. Значительная часть средств была переведена в евро и другие валюты государств, впоследствии участвовавших в согласованной блокировке российских резервов.

Следовательно, сокращение доллара уменьшило риск одной валюты и одной страны, но не устранило риск объединенной западной финансовой инфраструктуры.

Приложение 12. Доля активов в евро

1. Предмет приложения

Доля активов в евро показывает, какая часть резервного портфеля Банка России была номинирована в единой европейской валюте.

Евровый актив может быть представлен:

• государственной облигацией страны еврозоны;
• бумагой международной организации;
• депозитом в европейском банке;
• корреспондентским счетом;
• облигацией неевропейского эмитента в евро;
• требованием по валютной операции.

Поэтому доля евро не тождественна доле активов, выпущенных государствами Европейского союза.

Но в практическом отношении евро почти неизбежно связан с европейской:

• банковской системой;
• платежной инфраструктурой;
• депозитарной системой;
• денежно-кредитной юрисдикцией;
• системой регулирования.

2. Роль евро в резервной политике

Евро выполнял для России несколько функций:

• служил валютой торговли с европейскими государствами;
• обеспечивал платежи за европейский импорт;
• использовался как альтернатива доллару;
• позволял диверсифицировать валютный риск;
• обеспечивал доступ к крупному рынку государственных облигаций;
• соответствовал части внешних обязательств;
• использовался в структуре бивалютного управления курсом рубля.

С 2005 года Банк России использовал рублевую стоимость бивалютной корзины из доллара и евро как операционный ориентир курсовой политики. Это отражало особую роль обеих валют во внешнеэкономических отношениях России.

3. Основные подтвержденные точки динамики

Дата	Доля евро, %	Характеристика
31.12.2006	40,0	Вторая главная валюта
31.12.2007	42,4	Рост доли
31.03.2018	22,2	Снижение перед перестройкой
30.06.2018	32,0	Резкий рост
31.03.2019	30,3	Сохранение высокой доли
30.06.2019	30,6	Крупнейшая валюта
30.06.2020	29,5	Умеренное снижение
31.12.2020	29,2	Почти стабильная доля
31.03.2021	28,8	Локальный минимум
30.06.2021	32,3	Новый рост
31.12.2021	33,9	Максимум раскрытого позднего периода

Источники: Банк России и публикации, воспроизводящие данные его обзоров.

4. Евро в 2000-х годах

По итогам 2007 года доля евро выросла с 40 до 42,4%.

Одновременно долларовая доля снизилась с 49 до 47%.

Таким образом, уже в середине 2000-х годов доллар и евро имели сопоставимый вес.

Совокупно эти две валюты составляли почти 90% валютного портфеля.

Такая концентрация соответствовала:

• долларовой оценке сырьевого экспорта;
• масштабам торговли с Европейским союзом;
• развитости американского и европейского рынков;
• ограниченному выбору других высоколиквидных резервных валют.

Евро снижал зависимость от доллара, но одновременно создавал зависимость от европейской финансовой системы.

5. Экономическое обоснование крупной доли евро

Высокая доля евро имела несколько рациональных оснований.

5.1. Торговое соответствие

До 2022 года Европейский союз являлся одним из крупнейших торговых партнеров России.

Россия импортировала из Европы:

• оборудование;
• автомобили;
• лекарства;
• химическую продукцию;
• комплектующие;
• технологии;
• потребительские товары.

Резервы в евро позволяли финансировать соответствующие платежи без предварительной валютной конверсии.

5.2. Ликвидность

Еврозона обладала крупным рынком государственных облигаций, банковских депозитов и краткосрочных инструментов.

5.3. Диверсификация

Евро рассматривался как главная мировая альтернатива доллару.

5.4. Курсовой риск

Наличие евро позволяло снизить зависимость общей стоимости резервов от курса одной валюты.

5.5. Долговое соответствие

Часть внешних обязательств государства, банков и предприятий была выражена в евро.

6. Ограничения евровых активов

Несмотря на экономические преимущества, евро имел собственные риски:

• зависимость от решений Европейского центрального банка;
• зависимость от законодательства ЕС;
• зависимость от национальных регуляторов стран еврозоны;
• использование европейских депозитариев;
• отрицательные или низкие процентные ставки в отдельные годы;
• политическая корреляция с США;
• возможность согласованных санкционных мер.

До 2014 года эти риски воспринимались главным образом как рыночные и кредитные.

После 2014 года европейская политическая юрисдикция стала самостоятельным фактором риска.

7. Снижение доли евро к началу 2018 года

На 31 марта 2018 года доля евро составляла около 22,2%.

На ту же дату доллар занимал 43,7%.

Таким образом, перед резкой перестройкой 2018 года долларовая доля почти вдвое превышала евровую.

Снижение евро по сравнению с серединой 2000-х годов было связано с:

• изменением валютной структуры;
• ростом золота;
• появлением новых валют;
• операциями Банка России;
• курсовой переоценкой;
• снижением доходности европейских инструментов.

8. Рост евро во втором квартале 2018 года

Во втором квартале 2018 года доля евро выросла примерно до 32%.

Рост составил почти 10 процентных пунктов за один квартал.

Одновременно долларовая доля сократилась примерно вдвое.

По опубликованным оценкам, около 44 млрд долларов было перераспределено в евровые активы.

Евро стал основным получателем средств, высвобожденных при дедолларизации.

Это решение уменьшало прямую долларовую зависимость, но увеличивало концентрацию на финансовой системе Европейского союза.

9. Евро как крупнейшая валюта

После перестройки 2018 года евро стал крупнейшей валютой резервного портфеля.

На 31 марта 2019 года его доля составляла 30,3%, тогда как доллар занимал 23,6%.

На 30 июня 2019 года евро занимал около 30,6%, доллар — 24,2%.

К этому времени новая структура стабилизировалась:

• евро — около трети портфеля;
• доллар — около четверти;
• юань — около одной восьмой;
• золото — около одной пятой.

10. Динамика в 2020 году

На 30 июня 2020 года доля евро составляла 29,5% против 30,6% годом ранее.

Доля доллара снизилась до 22,2%, юаня — до 12,2%, а золота выросла до 22,9%.

На конец 2020 года евро занимал 29,2% портфеля.

Несмотря на небольшое снижение, он сохранял первое место среди валют.

11. Евро в 2021 году

На 31 марта 2021 года доля евро снизилась до 28,8%.

Но к 30 июня она выросла до 32,3%.

За год — с середины 2020 до середины 2021 года — доля увеличилась на 2,8 процентного пункта. Одновременно долларовая доля сократилась с 22,2 до 16,4%.

К 1 января 2022 года доля евро достигла 33,9%.

Это была крупнейшая валютная позиция портфеля и один из наиболее высоких уровней после введения евро.

12. Структура на 1 января 2022 года

Компонент	Доля, %
Евро	33,9
Золото	21,5
Китайский юань	17,1
Доллар США	10,9
Фунт стерлингов	6,2
Японская иена	5,9
Канадский доллар	3,2
Австралийский доллар	1,0
Сингапурский доллар	0,3

Источник: Банк России.

Евро был:

• в 3,1 раза крупнее долларовой позиции;
• почти вдвое крупнее юаневой;
• более чем в полтора раза крупнее золота по доле общего портфеля.

13. Абсолютная оценка евровой позиции

При раскрытом размере портфеля около 612,9 млрд долларов евровая доля в 33,9% соответствовала приблизительно 207,8 млрд долларов.

Это расчетная оценка, а не отдельно опубликованная Банком России сумма.

Даже с учетом округления она показывает масштаб концентрации: перед началом 2022 года евровый сегмент превышал 200 млрд долларов в долларовом эквиваленте.

14. Евро внутри валютной части

После исключения золота валютная часть составляла приблизительно 78,5% общего портфеля.

Доля евро внутри валютной части равнялась примерно 43,2%.

Показатель	Значение
Евро в общем портфеле	33,9%
Валютная часть без золота	78,5%
Евро внутри валютной части	около 43,2%

Следовательно, почти половина валютного портфеля Банка России была номинирована в евро.

Это означало очень высокую зависимость от:

• европейского валютного рынка;
• европейских банков;
• европейских эмитентов;
• европейских депозитариев;
• решений институтов ЕС.

15. Евро и доллар совместно

На начало 2022 года:

• евро составлял 33,9%;
• доллар — 10,9%.

Совокупная доля двух валют равнялась 44,8% всего портфеля.

Внутри валютной части их совокупная доля превышала 57%.

Следовательно, даже после масштабной дедолларизации более половины валютных активов оставалось номинированным в двух главных западных валютах.

16. Евро и география активов

Доля евро составляла 33,9%, но смешанная географическая доля Германии, Франции и Австрии — трех раскрытых стран еврозоны — в сумме составляла 28,1%.

К ним могли добавляться:

• активы других стран еврозоны в категории «прочие»;
• евровые бумаги международных организаций;
• евровые активы неевропейских эмитентов;
• евровые депозиты у контрагентов вне еврозоны.

Поэтому валютная доля евро была шире суммы трех крупнейших раскрытых европейских юрисдикций.

Одновременно не все активы Германии, Франции и Австрии обязательно были номинированы в евро.

17. Политическая корреляция с долларом

Главная стратегическая проблема заключалась в том, что евро рассматривался как валютная альтернатива доллару, но не являлся независимой политической альтернативой западной финансовой системе.

США и Европейский союз обладают:

• разными центральными банками;
• разными валютами;
• разными рынками;
• разными правовыми системами.

Но в вопросе ограничений против России их действия оказались политически согласованными.

Поэтому перевод активов из доллара в евро:

• снижал риск одностороннего решения США;
• но не защищал от совместного решения США и ЕС.

Валютная диверсификация оказалась значительно выше политико-юрисдикционной диверсификации.

18. Ограничения операций с Банком России в ЕС

28 февраля 2022 года Европейский союз ввел запрет на операции, связанные с управлением резервами и активами Банка России.

Европейская комиссия разъясняла, что запрет охватывает соответствующие операции с российским центральным банком, в том числе связанные с конверсией и распоряжением активами.

В результате большая евровая позиция стала одним из основных каналов потери оперативного доступа к резервам.

Европейские институты впоследствии оценивали общую стоимость иммобилизованных российских суверенных активов в ЕС примерно в 210 млрд евро.

Эта сумма не является точной оценкой только евровых активов:

• часть активов могла быть номинирована в других валютах;
• часть могла представлять ценные бумаги;
• часть превратилась в денежные остатки после погашения;
• часть могла относиться к иным суверенным структурам.

Но масштаб близок к расчетной евровой позиции на начало 2022 года и подтверждает центральную роль европейской инфраструктуры в блокировке.

19. Евро и отрицательная доходность

В значительной части 2010-х годов процентные ставки в еврозоне находились на крайне низком или отрицательном уровне.

Это означало, что высоконадежные евровые государственные бумаги и депозиты могли:

• приносить минимальный доход;
• иметь отрицательную номинальную доходность;
• давать отрицательный результат после инфляции;
• требовать выбора между ликвидностью и доходностью.

Следовательно, увеличение евровой доли после 2018 года могло снижать санкционный риск США, но сопровождалось:

• невысокой доходностью;
• зависимостью от курса евро;
• концентрацией на европейском правовом режиме.

Количественная оценка доходности еврового портфеля должна быть представлена отдельно в приложении 18.

20. Евро и внешняя торговля

До 2022 года высокая доля евро соответствовала значительной роли Европы во внешней торговле России.

После 2022 года география торговли изменилась:

• сократилась доля европейских государств;
• выросла роль Китая и других азиатских стран;
• увеличилось использование юаня и национальных валют;
• уменьшилась практическая потребность в евро для части расчетов.

Следовательно, прежняя евровая структура перестала соответствовать новой структуре торговли.

Но заблокированные активы невозможно было свободно перераспределить после введения ограничений.

21. Закрытие данных после 2022 года

Точная доля евро в резервах за 2022–2025 годы не раскрывается.

Банк России продолжает публиковать совокупную иностранную валюту, но не показывает ее разделение по валютам.

Поэтому невозможно достоверно определить:

• текущую евровую долю;
• сумму погашенных евровых бумаг;
• накопленный заблокированный денежный остаток;
• объем начисленного дохода;
• объем доступных евровых активов;
• изменение структуры после переориентации торговли;
• величину евровых активов, остающихся вне ЕС.

22. Почему евровая доля могла формально меняться после блокировки

Даже при полном отсутствии операций доля евро могла изменяться из-за:

• курса евро к доллару;
• движения цены золота;
• изменения стоимости юаневых активов;
• погашения бумаг;
• накопления денежных остатков;
• начисления процентов;
• изменения общей величины резервов.

Поэтому расчет доли евро по одному только изменению общего объема статистически ненадежен.

23. Возможное различие между номиналом и доступностью

После 2022 года следует различать:

Показатель	Содержание
Балансовая евровая позиция	Учитываемая стоимость требований
Заблокированная евровая позиция	Активы, которыми нельзя распоряжаться
Доступная евровая позиция	Средства, пригодные для операций
Начисленный доход	Доход по активам
Полученный доход	Доход, фактически доступный России
Денежные остатки после погашения	Средства на заблокированных счетах

Без такого разделения официальная евровая позиция не показывает ее практической ценности как резерва.

24. Сенсограмма роли евро

Период	Доля евро	Экономическое содержание
2006–2007	40–42,4%	Соответствие торговле с Европой
2008–2013	Крупная доля	Диверсификация относительно доллара
Начало 2018 года	22,2%	Снижение веса евро
II квартал 2018 года	32,0%	Перевод части долларовых активов
2019–2020 годы	29–31%	Евро — крупнейшая валюта
2021 год	Рост до 33,9%	Усиление европейской концентрации
2022–2025 годы	Не раскрывается	Значительная часть активов недоступна

25. Что доказывают данные

Опубликованные сведения подтверждают, что:

1. в середине 2000-х годов евро занимал около 40% валютной структуры;
2. на начало 2018 года его доля снизилась примерно до 22,2%;
3. во втором квартале 2018 года она выросла до 32%;
4. рост был связан с перераспределением средств из доллара;
5. в 2019–2021 годах евро оставался крупнейшей валютой;
6. на начало 2022 года его доля достигла 33,9%;
7. внутри валютной части евро составлял около 43,2%;
8. крупная евровая позиция создала значительную зависимость от европейской инфраструктуры;
9. после 2022 года точная доля евро не раскрывается.

26. Что данные не доказывают

Доля евро в 33,9% не означает, что:

• все евровые активы находились в Европейском союзе;
• все они были заблокированы;
• все активы в ЕС были номинированы в евро;
• вся оценка в 210 млрд евро относится только к евро;
• все европейские эмитенты перестали исполнять обязательства;
• право собственности России было полностью прекращено;
• евровая позиция имела нулевую балансовую стоимость.

Она показывает валютную номинацию, но не полный юридический статус каждого актива.

27. Вывод

Евро прошел путь от второй главной валюты российских резервов до крупнейшего компонента портфеля.

После резкой дедолларизации 2018 года значительная часть средств была переведена именно в евро. Его доля выросла до 32%, а к началу 2022 года достигла 33,9%.

Внутри валютной части евро занимал около 43,2%. Расчетная стоимость евровых активов превышала 200 млрд долларов.

Такое размещение имело экономическое обоснование: Европа была крупнейшим торговым партнером, а евро — второй мировой резервной валютой с развитым финансовым рынком.

Но перевод средств из доллара в евро не обеспечил независимость от западной санкционной системы. Он снизил концентрацию на США, одновременно увеличив зависимость от Европейского союза.

События 2022 года показали, что валютная альтернатива не обязательно является юрисдикционной альтернативой. Евро отличался от доллара как денежная единица, но европейская инфраструктура оказалась частью согласованной системы ограничений.

Поэтому главной ошибкой было не само наличие евро, необходимого для торговли и диверсификации, а чрезмерная концентрация крупной части резервов в валюте и инфраструктуре политически связанного блока государств.

****

Приложение 13. Доля активов в валютах недружественных государств

1. Предмет приложения

Настоящее приложение оценивает, какая часть резервного портфеля Банка России накануне блокировки 2022 года была номинирована в валютах государств, впоследствии официально включенных Правительством Российской Федерации в перечень государств и территорий, совершающих недружественные действия.

Необходимо разграничивать три показателя:

• долю активов, номинированных в соответствующих валютах;
• долю активов, размещенных у эмитентов и контрагентов соответствующих государств;
• долю активов, зависевших от их банковской, депозитарной и платежной инфраструктуры.

Эти показатели пересекаются, но не совпадают.

Долларовая облигация могла быть выпущена международной организацией, евровый депозит — размещен в банке за пределами Европейского союза, а юаневая бумага — учитываться через западного кастодиана. Поэтому валюта показывает один из каналов риска, но не исчерпывает его.

2. Правовая оговорка

Понятие «недружественные государства» применительно к рассматриваемому перечню было юридически закреплено распоряжением Правительства России от 5 марта 2022 года № 430-р.

В первоначальный перечень вошли, в частности:

• Соединенные Штаты Америки;
• государства — члены Европейского союза;
• Великобритания;
• Канада;
• Австралия;
• Япония;
• Сингапур;
• Швейцария;
• ряд других государств и территорий.

Впоследствии перечень дополнялся, в том числе британскими заморскими территориями и коронными владениями, поддержавшими санкции против России.

Следовательно, по отношению к структуре резервов на 1 января 2022 года используется ретроспективная классификация: активы распределяются по перечню, который был официально утвержден спустя два месяца.

Такая классификация допустима для оценки реализовавшегося риска, но не означает, что на дату формирования портфеля Банк России использовал именно эту правовую категорию.

3. Валюты, отнесенные к группе

В раскрытой структуре резервного портфеля на начало 2022 года присутствовали следующие валюты государств, включенных в перечень:

• евро;
• доллар США;
• фунт стерлингов;
• японская иена;
• канадский доллар;
• австралийский доллар;
• сингапурский доллар;
• швейцарский франк.

Швейцарские остатки Банк России характеризовал как незначительные.

К валютам, не относящимся к рассматриваемой группе, из крупных раскрытых компонентов относился китайский юань.

Монетарное золото валютой не является и учитывается как отдельный резервный актив. Банк России сообщал, что золото находилось в его хранилищах на территории Российской Федерации.

4. Валютная структура на 1 января 2022 года

Компонент	Доля, %	Классификация
Евро	33,9	Валюта недружественных государств
Доллар США	10,9	Валюта недружественного государства
Фунт стерлингов	6,2	Валюта недружественного государства
Японская иена	5,9	Валюта недружественного государства
Канадский доллар	3,2	Валюта недружественного государства
Австралийский доллар	1,0	Валюта недружественного государства
Сингапурский доллар	0,3	Валюта недружественного государства
Швейцарский франк и иные валюты	Незначительно	В соответствующей части
Китайский юань	17,1	Не входит в рассматриваемую группу
Монетарное золото	21,5	Не является валютой

Банк России указывал, что категория «прочие валюты» на 1 января 2022 года включала иену, канадский, австралийский и сингапурский доллары, а остатки в швейцарских франках были незначительными.

5. Итоговая доля

Совокупная доля активов в валютах государств, впоследствии отнесенных Россией к недружественным, на 1 января 2022 года составляла не менее 61,4% раскрываемого портфеля активов в иностранных валютах и золоте.

Группа активов	Доля, %
Валюты недружественных государств	61,4
Китайский юань	17,1
Монетарное золото	21,5
Всего	100,0

Расчетная величина 61,4% образуется суммированием долей евро, доллара США, фунта стерлингов, иены, канадского, австралийского и сингапурского долларов. Незначительный остаток в швейцарских франках не меняет результата в пределах точности опубликованной таблицы.

Таким образом, к началу 2022 года почти две трети всего портфеля оставалось номинировано в валютах государств, способных ограничить операции с соответствующими активами.

6. Доля внутри собственно валютного портфеля

Монетарное золото составляло 21,5% совокупного портфеля. Следовательно, на иностранные валюты приходилось 78,5%.

Внутри этой валютной части активы в валютах недружественных государств составляли приблизительно 78,2%.

Показатель	Значение
Валюты недружественных государств во всем портфеле	61,4%
Вся валютная часть без золота	78,5%
Валюты недружественных государств внутри валютной части	около 78,2%
Китайский юань внутри валютной части	около 21,8%

Следовательно, более трех четвертей собственно валютного портфеля накануне блокировки было выражено в денежных единицах государств, присоединившихся к ограничениям против Банка России.

7. Стоимостная оценка

На конец 2021 года раскрываемые Банком России активы в иностранных валютах и золоте составляли 612,9 млрд долларов:

• 481,4 млрд долларов — активы в иностранных валютах;
• 131,5 млрд долларов — золото.

При применении опубликованных валютных долей получаются следующие ориентировочные величины:

Группа	Доля, %	Расчетная стоимость, млрд долл.
Валюты недружественных государств	61,4	376,3
Китайский юань	17,1	104,8
Монетарное золото	21,5	131,8

Суммы являются расчетными, поскольку официальные доли округлены до одной десятой процентного пункта.

Оценка в 376,3 млрд долларов не означает, что вся эта сумма находилась в банках соответствующих стран или впоследствии была заблокирована. Она показывает валютную номинацию активов.

8. Динамика в 2021 году

В течение 2021 года структура изменилась следующим образом:

Компонент	01.01.2021, %	01.01.2022, %	Изменение, п. п.
Евро	29,2	33,9	+4,7
Доллар США	21,2	10,9	−10,3
Фунт стерлингов	6,3	6,2	−0,1
Прочие валюты	7,2	10,4	+3,2
Китайский юань	12,8	17,1	+4,3
Золото	23,3	21,5	−1,8

Совокупная доля будущих валют недружественных государств уменьшилась с приблизительно 63,9 до 61,4%.

Таким образом, за 2021 год произошла дополнительная дедолларизация, но общее снижение рассматриваемой валютной зависимости составило лишь около 2,5 процентного пункта.

Основная причина заключается в том, что сокращение доллара сопровождалось:

• ростом доли евро;
• сохранением фунта;
• сохранением значительной доли иены;
• наличием канадского и австралийского долларов.

Из 10,3 процентного пункта сокращения доллара 4,7 пункта были компенсированы ростом евро, то есть переносом средств из одной валюты будущего санкционного блока в другую.

9. Промежуточный срез на 30 июня 2021 года

На 30 июня 2021 года Банк России раскрывал следующую структуру:

Компонент	Доля, %
Евро	32,3
Доллар США	16,4
Фунт стерлингов	6,5
Иена, канадский, австралийский и сингапурский доллары	10,0
Китайский юань	13,1
Золото	21,7

Совокупная доля валют будущих недружественных государств на эту дату составляла около 65,2%.

К началу 2022 года она сократилась до 61,4%. Снижение произошло главным образом за счет дальнейшего уменьшения доллара и увеличения юаня.

10. Почему дедолларизация не решила проблему

Между концом 2013 и началом 2022 года доля доллара была существенно уменьшена. Однако часть средств была переведена в евро, иены, фунты и другие валюты государств, политически и финансово связанных с США.

Поэтому произошли два разных процесса:

1. прямая зависимость от доллара США снизилась;
2. зависимость от совокупного западного валютного контура сохранилась.

На начало 2022 года евро занимал 33,9% портфеля — более чем втрое больше доллара.

Следовательно, дедолларизация была проведена как валютная диверсификация, но не завершена как диверсификация политико-юрисдикционного риска.

11. Валютная номинация и санкционный контроль

Актив в валюте определенного государства зависит от его денежной инфраструктуры даже тогда, когда непосредственный контрагент зарегистрирован в другой стране.

Доллар США

Долларовые платежи могут проходить через американские банки-корреспонденты и подпадать под ограничения органов США.

Евро

Конечные расчеты в евро зависят от европейской банковской системы и инфраструктуры Евросистемы.

Фунт стерлингов

Фунтовые активы связаны с британской банковской и платежной системой.

Иена

Расчеты в иенах зависят от японских банков и регулирования Японии.

Канадский и австралийский доллары

Соответствующие операции зависят от национальных расчетных систем и банков.

Поэтому валютный риск нельзя свести только к стране эмитента ценной бумаги.

12. Что именно показывает доля 61,4%

Она показывает:

• валютную концентрацию портфеля;
• зависимость его стоимости от курсов соответствующих валют;
• потребность в финансовой инфраструктуре государств-эмитентов валют;
• потенциальную чувствительность к валютным санкциям;
• ограниченную политическую независимость валютной диверсификации.

Она не показывает:

• точную сумму заблокированных активов;
• страну хранения каждого актива;
• страну эмитента;
• страну банка-контрагента;
• депозитарную цепочку;
• применимое право;
• фактическую доступность на конкретную дату.

13. Валюты недружественных государств и торговые потребности

Наличие долларов и евро не было само по себе экономически бессмысленным.

До 2022 года эти валюты были необходимы для:

• оплаты импорта;
• обслуживания внешнего долга;
• проведения интервенций;
• расчетов по сырьевым контрактам;
• выполнения государственных обязательств;
• поддержания ликвидности банковской системы.

Проблема состояла не в самом наличии данных валют, а в их совокупной доле, многократно превышавшей размер, необходимый для текущих расчетов, и в сочетании валютной концентрации с зависимостью от иностранных юрисдикций.

14. Минимально необходимая и избыточная часть

Для определения экономически оправданной доли необходимо сопоставить валютную структуру резервов с:

• валютной структурой импорта;
• валютной структурой внешнего долга;
• валютной структурой государственных обязательств;
• объемом возможного оттока капитала;
• потребностью в интервенциях;
• стрессовым сценарием прекращения экспортных поступлений.

Без такого сопоставления нельзя утверждать, что вся доля в 61,4% была избыточной.

Но данные позволяют утверждать, что риск был сильно концентрирован: почти четыре пятых валютной части зависело от валют одного политически координируемого блока.

15. Роль золота и юаня

К началу 2022 года два крупных компонента находились вне рассматриваемой валютной группы:

• золото — 21,5%;
• китайский юань — 17,1%.

Их совокупная доля составляла 38,6%.

Это означало, что менее двух пятых портфеля было представлено либо физическим безэмитентным активом, либо валютой государства, не присоединившегося к западной блокировке.

При этом юань также зависел от внешней юрисдикции и решений китайских властей. Он снижал западный санкционный риск, но не являлся активом под полным внутренним контролем.

Только золото, физически находившееся в России, не требовало иностранного банка, эмитента или депозитария для подтверждения права собственности.

16. События 2022 года как проверка структуры

28 февраля 2022 года США запретили своим лицам операции с Банком России, Фондом национального благосостояния и Министерством финансов России. Европейский союз ввел сопоставимые ограничения на операции, связанные с резервами и активами Банка России.

В результате реализовался не обычный валютный или кредитный риск, а риск коллективного административного запрета.

Высокорейтинговые активы не обесценились вследствие дефолта эмитентов. Их использование было ограничено решениями государств и подконтрольной им инфраструктуры.

17. Период после 2022 года

После введения ограничений Банк России прекратил публикацию сопоставимой детальной валютной структуры.

Официальная ежемесячная статистика показывает:

• общий объем резервов;
• валютные резервы;
• иностранную валюту;
• СДР;
• резервную позицию в МВФ;
• монетарное золото.

Но она не раскрывает распределение иностранной валюты между долларом, евро, юанем и другими валютами. На конец 2025 года категория «иностранная валюта» составляла 399,0 млрд долларов, однако ее внутреннее распределение публично не установлено.

Поэтому точную долю валют недружественных государств в 2022–2025 годах определить невозможно.

18. Сенсограмма

Показатель на 01.01.2022	Доля
Валюты недружественных государств во всем портфеле	61,4%
Те же валюты внутри валютной части	около 78,2%
Китайский юань во всем портфеле	17,1%
Монетарное золото	21,5%
Юань и золото совместно	38,6%

19. Ограничения расчета

1. Правовая классификация от 5 марта 2022 года применяется к структуре на 1 января 2022 года ретроспективно.
2. Доля валюты не равна доле активов в юрисдикции государства — эмитента этой валюты.
3. Категория «прочие валюты» опубликована с округлением.
4. СДР распределялись Банком России между валютами корзины МВФ, поэтому часть показателя имеет расчетный характер.
5. Незначительный остаток в швейцарских франках не влияет на итог в пределах точности, но формально также относится к рассматриваемой группе.
6. Показатель не учитывает, что часть юаневых или иных активов могла зависеть от западных посредников.
7. После 2022 года сопоставимый открытый ряд отсутствует.

20. Вывод

На 1 января 2022 года не менее 61,4% активов Банка России в иностранных валютах и золоте было номинировано в валютах государств, вскоре официально включенных Россией в перечень недружественных.

Внутри собственно валютной части их доля составляла около 78,2%.

Таким образом, проведенная дедолларизация существенно уменьшила долю доллара США, но не устранила зависимость от совокупного западного валютного блока. Основным заменителем доллара стал евро, а не актив, независимый от западной юрисдикции.

Главный результат приложения состоит в следующем: к началу 2022 года почти четыре пятых валютного портфеля оставалось выражено в денежных единицах государств, способных совместно ограничить операции с российскими резервами.

Приложение 14. Доля активов в западной финансовой инфраструктуре

1. Предмет приложения

Западная финансовая инфраструктура — это совокупность организаций и систем, без участия которых владелец финансового актива не может полноценно им распоряжаться.

К ней относятся:

• центральные банки;
• коммерческие банки;
• банки-корреспонденты;
• центральные депозитарии;
• международные центральные депозитарии;
• кастодианы и субкастодианы;
• платежные системы;
• клиринговые организации;
• торговые площадки;
• платежные агенты эмитентов;
• регуляторы и иные органы, контролирующие проведение операций.

Доля активов в западной инфраструктуре не совпадает с долей долларов или евро. Она характеризует не только валюту, но и фактическую цепочку учета, хранения, расчетов и исполнения обязательств.

2. Почему единого официального показателя нет

Банк России до 2022 года публиковал отдельно:

• валютную структуру;
• инструментальную структуру;
• смешанную географию эмитентов и контрагентов;
• рейтинговую структуру;
• сроки активов.

Но он не публиковал полную матрицу, связывающую каждый актив с:

• эмитентом;
• непосредственным контрагентом;
• банком-кастодианом;
• центральным депозитарием;
• валютой;
• платежной системой;
• применимым правом;
• местом денежного расчета.

Поэтому точная единая доля активов в западной инфраструктуре по состоянию на 1 января 2022 года из открытых данных не рассчитывается.

Можно определить только несколько частичных индикаторов.

3. Четыре уровня зависимости

Уровень первый. Валютная зависимость

Актив номинирован в долларе, евро, фунте, иене или другой валюте западного санкционного контура.

Уровень второй. Эмитентская зависимость

Ценная бумага выпущена государством, банком или организацией соответствующей юрисдикции.

Уровень третий. Контрагентская зависимость

Депозит, счет или операция репо представляют собой требование к западному банку или иной организации.

Уровень четвертый. Инфраструктурная зависимость

Право на актив учитывается или исполняется через западный депозитарий, кастодиана, платежного агента или расчетную систему.

Один актив мог одновременно относиться ко всем четырем уровням.

4. Валютный индикатор

Как показано в приложении 13, на 1 января 2022 года 61,4% портфеля было номинировано в валютах государств, вошедших в западный санкционный контур.

Это наиболее широкий открыто рассчитываемый индикатор валютной зависимости.

Он не является точной долей западной инфраструктуры, но показывает, что почти две трети портфеля требовали использования соответствующих валютных систем хотя бы на стадии окончательного денежного расчета.

5. Географический индикатор

Официальная географическая структура на 1 января 2022 года объединяла страны регистрации эмитентов и непосредственных контрагентов.

Страна или категория	Доля, %
Германия	15,7
Франция	9,9
Япония	9,3
США	6,4
Великобритания	5,1
Канада	2,7
Австрия	2,5
Китай	16,8
Золото в России	21,5
Наднациональные организации	4,3
Прочие	5,8

Совокупная доля названных государств, впоследствии участвовавших в ограничениях против Банка России, составляла 51,6%.

В стоимостном выражении это соответствовало приблизительно 316,3 млрд долларов из раскрытого портфеля в 612,9 млрд долларов.

Категория «прочие» могла включать как западные, так и иные государства. Поэтому 51,6% является минимально подтверждаемой долей прямых связей с конкретно названными юрисдикциями санкционного блока, но не полной оценкой.

6. Почему 51,6 и 61,4% нельзя складывать

Валютная и географическая доли во многом относятся к одним и тем же активам.

Например, депозит во французском банке в евро одновременно входит:

• в евровую долю;
• во французскую географическую долю;
• в депозитную инструментальную долю;
• в европейскую банковскую инфраструктуру.

Если сложить эти показатели, один актив будет посчитан несколько раз.

Поэтому:

• 51,6% — индикатор по названным эмитентам и контрагентам;
• 61,4% — индикатор по валютной номинации;
• фактическая совокупная инфраструктурная доля представляет собой объединение этих множеств, точный размер которого не опубликован.

7. Инструментальный индикатор

На 1 января 2022 года:

Инструмент	Доля, %
Иностранные государственные бумаги	38,5
Иностранные негосударственные бумаги	4,6
Бумаги международных организаций	3,8
Депозиты и корреспондентские счета за рубежом	30,2
Обратное репо с иностранными контрагентами	0,7
Чистая позиция в МВФ	0,7
Монетарное золото	21,5

Около 46,9% портфеля было представлено иностранными ценными бумагами, а 30,2% — депозитами и счетами за рубежом.

В совокупности более трех четвертей портфеля существовало в форме внешних финансовых требований. Однако часть этих требований была связана с Китаем и другими незападными направлениями, поэтому всю величину нельзя отнести к западной инфраструктуре.

8. Минимальная и расширенная оценки

На основе открытых данных можно построить три уровня оценки.

Уровень	Показатель	Значение
Прямые связи с названными западными юрисдикциями	Эмитенты и контрагенты	не менее 51,6%
Валютная зависимость от санкционного блока	Валютная номинация	61,4%
Все внешние финансовые требования без золота	Максимальный внешний периметр	около 78,5%

Последний показатель нельзя называть западной долей, поскольку он включает китайские активы и международные позиции.

Поэтому корректный вывод состоит не в том, что «78,5% резервов находилось на Западе», а в том, что 78,5% было представлено иностранными финансовыми требованиями, среди которых открыто подтверждаемая западная часть составляла не менее половины всего портфеля.

9. Западная валютная инфраструктура

Даже актив, размещенный у незападного контрагента, мог зависеть от западной инфраструктуры, если был номинирован в западной валюте.

Например:

• долларовый платеж мог требовать участия американского банка-корреспондента;
• евровый платеж — участия банка, связанного с Евросистемой;
• фунтовый платеж — доступа к британской расчетной системе;
• операция с западной государственной бумагой — участия соответствующего депозитария и платежного агента.

Поэтому география контрагента не всегда отражала конечный центр контроля над операцией.

10. Государственные ценные бумаги

Государственные иностранные бумаги составляли 38,5% портфеля.

До 2022 года они считались наиболее ликвидными резервными активами. Банк России указывал, что государственные бумаги являлись основным источником ликвидности портфеля.

Но для распоряжения ими требовались:

• депозитарный счет;
• признание прав российского владельца;
• доступ к торговой площадке;
• платежный агент;
• денежный расчет;
• возможность перечислить выручку.

Запрет операций на любом из этих уровней превращал рыночно ликвидную бумагу в операционно недоступный актив.

11. Депозиты и корреспондентские счета

Депозиты и счета у иностранных контрагентов составляли 30,2%.

Это был наиболее непосредственно зависимый от банковской инфраструктуры компонент.

При блокировке счета не требовалось доказывать неплатежеспособность банка или дефолт эмитента. Достаточным было административное предписание:

• не исполнять поручения;
• не возвращать депозит;
• не проводить конвертацию;
• не переводить денежные средства;
• не зачислять доход в свободное распоряжение владельца.

Рост депозитной доли с 23,4 до 30,2% в течение 2021 года повысил краткосрочную платежную готовность портфеля, но одновременно увеличил прямую зависимость от иностранных финансовых организаций.

12. Центральные депозитарии

Центральные депозитарии являются ключевым элементом инфраструктуры облигационного портфеля.

После запрета операций с активами Банка России ценные бумаги продолжали:

• учитываться;
• погашаться;
• приносить купоны;
• превращаться в денежные остатки.

Но распоряжение соответствующими бумагами и денежными средствами было ограничено.

Европейские органы указывали, что запрет операций привел к накоплению чрезвычайных денежных остатков у центральных депозитариев по мере погашения российских суверенных активов.

Это показывает, что контроль над депозитарной записью может быть важнее формального права собственности.

13. Фактическая проверка после 2022 года

По оценке Совета Европейского союза, около 260 млрд евро активов Банка России было иммобилизовано в юрисдикциях G7, Европейского союза и Австралии. Более двух третей этого массива находилось в ЕС. Европейская комиссия оценивала объем активов в ЕС примерно в 210 млрд евро.

Министерство финансов США в своих материалах указывало приблизительно на 280 млрд долларов иммобилизованных российских суверенных резервов и характеризовало эту величину как примерно половину предвоенного объема внешних резервов.

Различия между оценками объясняются:

• валютой пересчета;
• датой оценки;
• составом учитываемых активов;
• разграничением активов Банка России и других суверенных фондов;
• изменением рыночной стоимости;
• погашением ценных бумаг.

Но все официальные западные оценки подтверждают, что зависимость была не периферийной, а системной.

14. Сопоставление предварительной и фактической оценок

До блокировки открытые данные показывали:

• 51,6% прямых связей с названными юрисдикциями санкционного блока;
• 61,4% активов в их валютах;
• 78,5% активов в форме иностранных валютных требований и золота без учета внутренней локализации золота.

После блокировки западные органы сообщили об иммобилизации массива, сопоставимого примерно с половиной предвоенных резервов.

Следовательно, предварительные структурные показатели и последующая фактическая блокировка согласуются по масштабу: риск охватывал не отдельные счета, а значительную часть всего резервного портфеля.

15. Почему географическая диверсификация не сработала

Портфель был распределен между:

• Германией;
• Францией;
• Японией;
• США;
• Великобританией;
• Канадой;
• Австрией;
• другими юрисдикциями.

В обычной модели кредитного риска это снижало зависимость от одного государства или банка.

Но государства действовали как координированный санкционный блок. Поэтому формально разные страновые риски реализовались одновременно.

Резервы были диверсифицированы географически, но не были диверсифицированы по политическому центру принятия решений.

16. Ошибка смешения кредитного и суверенного риска

Управление резервами опиралось на:

• высокие кредитные рейтинги;
• лимиты на контрагентов;
• ограничения по срокам;
• требования к ликвидности;
• диверсификацию между эмитентами.

Эти меры защищали от:

• банкротства банка;
• дефолта эмитента;
• снижения рыночной стоимости;
• нехватки текущей ликвидности.

Но они не защищали от запрета операций государством, в юрисдикции которого находился банк, депозитарий или платежная система.

Таким образом, система могла иметь низкий кредитный риск и одновременно высокий геополитический риск.

17. Дедолларизация без деинфраструктуризации

В 2018–2021 годах Банк России резко уменьшил долларовую позицию.

Но значительная часть средств была перераспределена:

• в евро;
• в иены;
• в фунты;
• в канадские и австралийские доллары;
• в европейские депозиты и ценные бумаги.

Это означало дедолларизацию портфеля, но не полный выход из западной финансовой инфраструктуры.

Функционально зависимость была перенесена:

• с американского сегмента;
• на европейский и другие сегменты того же санкционно координируемого блока.

18. Роль евро

Евро составлял 33,9% всего портфеля и около 43,2% валютной части.

Крупнейшими раскрытыми европейскими географическими позициями были:

• Германия — 15,7%;
• Франция — 9,9%;
• Австрия — 2,5%.

Совокупно только эти три позиции составляли 28,1%.

Дополнительно евровые активы могли находиться:

• у эмитентов других стран;
• у международных организаций;
• в категории «прочие»;
• через европейские депозитарии.

Поэтому европейская инфраструктура имела центральное значение для всего портфеля.

19. Роль доллара

Доллар составлял лишь 10,9% портфеля, а смешанная доля американских эмитентов и контрагентов — 6,4%.

Однако американская санкционная юрисдикция могла воздействовать и на долларовые операции за пределами США через:

• банки-корреспонденты;
• долларовый клиринг;
• американские финансовые группы;
• вторичные ограничения;
• комплаенс глобальных банков.

Поэтому американский инфраструктурный риск не ограничивался географической долей США.

20. Роль наднациональных организаций

На наднациональные организации приходилось 4,3% географической структуры, а на их ценные бумаги — 3,8% инструментальной структуры.

Такие активы обладали высоким кредитным качеством, но могли быть:

• номинированы в западных валютах;
• учтены через западные депозитарии;
• обслуживаться западными платежными агентами;
• зависеть от решений государств — участников организаций.

Поэтому наднациональный статус не являлся автоматической гарантией инфраструктурной независимости.

21. Что находилось вне западного контура

Наиболее очевидными компонентами вне прямого западного контроля были:

• монетарное золото в российских хранилищах — 21,5%;
• китайская географическая позиция — 16,8%;
• юаневые активы — 17,1%.

Но китайская валютная, эмитентская и географическая доли не обязательно полностью совпадали.

Кроме того, юаневый актив оставался требованием к иностранной системе и зависел от:

• китайского валютного регулирования;
• решений китайских банков;
• доступности китайской платежной инфраструктуры;
• политики КНР в отношении вторичных санкций.

Поэтому только физическое золото представляло собой крупный актив без иностранного эмитента и иностранного банковского должника.

22. Доступность и право собственности

Иммобилизация не обязательно означает прекращение формального права собственности России.

Актив может:

• продолжать учитываться на балансе;
• приносить процентный доход;
• быть погашен эмитентом;
• превратиться в денежный остаток;
• оставаться недоступным для владельца.

Следовательно, необходимо различать:

Категория	Содержание
Право собственности	Формальный юридический титул
Балансовая стоимость	Учетная оценка требования
Рыночная ликвидность	Возможность продажи на рынке
Операционная доступность	Возможность реально совершить операцию
Санкционная доступность	Отсутствие административного запрета

До 2022 года эти категории часто рассматривались как практически совпадающие. После блокировки такое отождествление стало невозможным.

23. Данные после 2022 года

Банк России перестал раскрывать:

• распределение активов по валютам;
• географию эмитентов;
• географию контрагентов;
• структуру депозитарного хранения;
• текущий перечень доступных инструментов;
• объемы по отдельным юрисдикциям.

Поэтому невозможно построить сопоставимый ряд доли западной инфраструктуры за 2022–2025 годы.

Официальные западные оценки показывают объем иммобилизованных активов, но не раскрывают полностью первоначальную структуру каждого требования.

24. Необходимая методика дальнейшего учета

Для каждого крупного резервного актива необходимо одновременно фиксировать:

Измерение	Вопрос
Валюта	В чем выражено требование?
Эмитент	Кто обязан произвести платеж?
Контрагент	С кем заключена сделка?
Кастодиан	Кто ведет клиентский учет?
Депозитарий	Где подтверждается право на бумагу?
Платежная система	Через кого проходит денежный расчет?
Применимое право	Какая юрисдикция регулирует актив?
Политический блок	Коррелирован ли риск с другими странами?
Статус	Доступен, ограничен или заблокирован?

Только такая многомерная модель позволяет определить фактическую долю активов в западной инфраструктуре.

25. Сенсограмма оценок

Индикатор на 01.01.2022	Доля
Названные западные эмитенты и контрагенты	не менее 51,6%
Валюты западного санкционного контура	61,4%
Все иностранные финансовые требования без золота	до 78,5%
Золото в России	21,5%
Китайская географическая позиция	16,8%

Показатели пересекаются и не должны суммироваться.

26. Что установлено

Открытые данные позволяют утверждать, что:

1. не менее половины портфеля имело прямую связь с конкретно названными юрисдикциями западного санкционного блока;
2. почти две трети портфеля было номинировано в валютах этого блока;
3. более трех четвертей портфеля существовало в форме иностранных финансовых требований;
4. почти треть представляла собой прямые требования по депозитам и счетам;
5. около половины портфеля составляли ценные бумаги, зависимые от депозитарной инфраструктуры;
6. фактически западными государствами был иммобилизован массив, сопоставимый примерно с половиной предвоенных резервов.

27. Что установить невозможно

По открытым данным невозможно точно определить:

• совокупную долю активов, проходивших через западные депозитарии;
• долю юаневых активов, обслуживавшихся западными посредниками;
• объем долларовых активов вне американской инфраструктуры;
• точную сумму активов каждого центрального депозитария;
• полную депозитарную цепочку;
• стоимость заблокированных активов на 1 января 2022 года;
• объем доступных активов после каждого погашения;
• структуру западной зависимости после 2022 года.

28. Вывод

На 1 января 2022 года открыто подтверждаемая доля прямых связей резервного портфеля с названными государствами западного санкционного блока составляла не менее 51,6%.

Валютная зависимость была еще выше: 61,4% портфеля было номинировано в валютах этих государств.

Точная инфраструктурная доля не публиковалась, но фактическая блокировка активов на сумму около 260 млрд евро, или приблизительно половину предвоенного резервного массива, подтвердила системный характер зависимости.

Главный результат состоит в том, что Банк России снизил зависимость от доллара, но не осуществил полного выхода из западной банковской, депозитарной и платежной инфраструктуры.

Формальная диверсификация между США, Германией, Францией, Великобританией, Японией, Канадой и другими странами не обеспечила независимость, поскольку риски этих юрисдикций оказались политически коррелированными и реализовались одновременно.

Приложение 15. Монетарное золото в физических объемах

1. Предмет приложения

Физический объем монетарного золота показывает массу драгоценного металла, включенного в официальные резервные активы государства.

Этот показатель необходимо отделять от стоимостной оценки.

Стоимость золота может резко увеличиваться или уменьшаться при неизменной массе вследствие движения мировой цены. Поэтому рост золотого компонента резервов в долларах не обязательно означает приобретение новых слитков.

Физический показатель позволяет установить:

• сколько золота действительно было накоплено;
• в какие годы происходили покупки или продажи;
• когда рост стоимости был вызван ценой;
• как изменилась защищенная от иностранного эмитента часть резервов;
• насколько крупным был переход России от валютных требований к физическому активу.

2. Определение монетарного золота

Монетарное золото — это золото, принадлежащее органам денежно-кредитного регулирования и учитываемое как международный резервный актив.

К нему не относятся автоматически:

• золото коммерческих банков;
• ювелирное золото;
• запасы добывающих компаний;
• металл в промышленном производстве;
• все активы Государственного фонда драгоценных металлов;
• неаффинированное золото;
• частные слитки граждан.

В официальный резервный показатель включается только металл, соответствующий статистическим критериям монетарного золота.

Банк России сообщал, что его золотые активы хранятся в хранилищах на территории Российской Федерации.

3. Источник и методика

Для длинного сопоставимого ряда использована ежемесячная статистика Международного валютного фонда о золотых резервах центрального банка или других национальных органов России, выраженная в чистых тройских унциях.

Источник содержит месячные наблюдения с декабря 1993 года. Всемирный совет по золоту также указывает, что его страновые ряды официальных золотых резервов основаны главным образом на статистике IMF International Financial Statistics и публикуются в тоннах.

Для таблиц выбрано последнее доступное значение соответствующего календарного года. Чистые тройские унции переведены в метрические тонны исходя из международного соотношения: одна тройская унция равна примерно 31,1035 грамма.

За 2025 год месячный ряд IMF в использованной выгрузке заканчивается ноябрем. Значение 74,8 млн тройских унций соответствует приблизительно 2 326,5 тонны и согласуется с квартальной оценкой Всемирного совета по золоту за конец 2025 года.

4. Физический объем золота в 2000–2012 годах

Год	Золото, тонн	Изменение за год, тонн
2000	384,4	—
2001	423,0	+38,6
2002	387,7	−35,3
2003	390,2	+2,5
2004	387,0	−3,2
2005	386,9	−0,1
2006	401,5	+14,6
2007	450,4	+48,9
2008	519,6	+69,2
2009	649,0	+129,5
2010	788,6	+139,6
2011	883,0	+94,3
2012	957,8	+74,8

5. Физический объем золота в 2013–2025 годах

Год	Золото, тонн	Изменение за год, тонн
2013	1 035,2	+77,5
2014	1 208,2	+173,0
2015	1 414,6	+206,4
2016	1 615,2	+200,7
2017	1 838,8	+223,6
2018	2 113,1	+274,3
2019	2 271,2	+158,1
2020	2 298,6	+27,4
2021	2 301,7	+3,1
2022	2 332,8	+31,1
2023	2 332,8	0,0
2024	2 332,8	0,0
2025	2 326,5	−6,2

Источник таблиц: расчеты по ежемесячному ряду IMF, опубликованному в открытой выгрузке FetchSeries; сопоставимость последних значений проверена по данным Всемирного совета по золоту. Исходный ряд IMF в отдельные годы округлен, поэтому значения в тоннах также являются округленными.

6. Общий масштаб накопления

С конца 2000 года до конца 2025 года физический объем монетарного золота увеличился:

• с 384,4 тонны;
• до приблизительно 2 326,5 тонны.

Абсолютный прирост составил около 1 942 тонн.

Физический запас увеличился приблизительно в 6,1 раза.

При этом рост был распределен крайне неравномерно. Почти весь прирост пришелся на период после 2006 года.

7. Первый этап: 2000–2005 годы

В начале периода золотой запас практически не увеличивался.

Год	Объем, тонн
2000	384,4
2001	423,0
2002	387,7
2003	390,2
2004	387,0
2005	386,9

После роста 2001 года в 2002 году объем сократился примерно на 35 тонн. В 2003–2005 годах он удерживался около 387–390 тонн.

Итоговый объем 2005 года был лишь на 2,5 тонны выше уровня 2000 года.

Следовательно, первоначальное накопление международных резервов в начале 2000-х годов происходило почти полностью за счет иностранных валютных активов, а не золота.

8. Второй этап: 2006–2008 годы

С 2006 года начался устойчивый рост:

• 401,5 тонны в 2006 году;
• 450,4 тонны в 2007 году;
• 519,6 тонны в 2008 году.

За три года было добавлено приблизительно 132,7 тонны.

На этом этапе золото еще не являлось основным направлением резервного накопления. Но изменение тенденции было принципиальным: Банк России перешел от почти неизменного запаса к систематическим покупкам.

9. Третий этап: 2009–2013 годы

В 2009–2013 годах темпы покупок увеличились.

Период	Прирост, тонн
2009	+129,5
2010	+139,6
2011	+94,3
2012	+74,8
2013	+77,5
Всего	+515,7

К концу 2013 года Россия впервые превысила уровень в 1 000 тонн монетарного золота.

За пять лет физический запас почти удвоился — с 519,6 до 1 035,2 тонны.

Это означало переход золота из второстепенного компонента в один из значимых элементов резервной политики.

10. Четвертый этап: 2014–2019 годы

Наиболее интенсивное накопление произошло после санкционного перелома 2014 года.

Год	Приобретение, тонн
2014	+173,0
2015	+206,4
2016	+200,7
2017	+223,6
2018	+274,3
2019	+158,1
Всего	+1 236,1

За шесть лет золотой запас вырос:

• с 1 035,2 тонны;
• до 2 271,2 тонны.

Прирост превысил 1 236 тонн. Физический объем более чем удвоился.

Самое крупное годовое увеличение произошло в 2018 году — примерно на 274 тонны.

11. Значение периода после 2014 года

Ускоренное накопление золота после 2014 года имело несколько последствий:

• уменьшалась доля активов, являвшихся обязательствами иностранных эмитентов;
• снижалась зависимость от доллара;
• увеличивалась физически контролируемая часть резервов;
• создавался актив, не требующий иностранного депозитария;
• снижался риск прямой блокировки счета;
• формировалась защита от инфляции резервных валют.

При этом золото не приносило купонного или депозитного дохода. Его финансовый результат определялся изменением цены и затратами на хранение и операции.

Следовательно, золото представляло обмен части текущей доходности и платежной готовности на большую суверенную защищенность.

12. Пик покупок в 2018 году

В 2018 году запас увеличился приблизительно на 274,3 тонны — больше, чем в любой другой год рассматриваемого периода.

Этот год одновременно характеризовался:

• резким сокращением долларовой доли;
• увеличением юаневой позиции;
• изменением географии резервов;
• сокращением вложений, связанных с США;
• продолжением покупок внутреннего золота.

Таким образом, резервная перестройка 2018 года осуществлялась сразу в трех направлениях:

1. снижение доллара;
2. увеличение юаня;
3. увеличение физического золота.

13. Замедление в 2019–2020 годах

В 2019 году прирост составил еще около 158 тонн.

В 2020 году он уменьшился до 27,4 тонны.

Банк России официально объявил, что с 1 апреля 2020 года приостанавливает покупку золота на внутреннем рынке, а дальнейшие решения будут зависеть от ситуации на финансовом рынке.

К моменту приостановки:

• золотой запас приближался к 2 300 тоннам;
• доля золота в резервах существенно выросла;
• Россия стала одним из крупнейших официальных держателей золота;
• дальнейшие крупные покупки могли ограничивать экспорт российского металла и влиять на внутренний рынок.

14. Практическая стабилизация в 2021 году

В 2021 году прирост официального ряда составил около 3 тонн.

Фактически запас находился почти на неизменном уровне.

Банк России в годовом отчете за 2021 год приводил для собственного управленческого периметра величину золотых активов 2 248 тонн и отмечал сокращение на 7 тонн, преимущественно вследствие продажи золотых монет.

Эту величину нельзя механически отождествлять с рядом IMF/WGC в 2 301,7 тонны. Банк России прямо предупреждал, что данные разных публикаций могут отличаться вследствие различий состава и методологии расчета.

Для настоящего приложения используется единый международный статистический ряд официальных золотых резервов, чтобы избежать смешения периметров.

15. Операции 2022 года

27 февраля 2022 года Банк России объявил о возобновлении покупок золота на внутреннем рынке с 28 февраля.

Однако уже с 15 марта покупки у кредитных организаций были вновь приостановлены, чтобы создать условия для удовлетворения возросшего спроса населения на физические слитки.

25 марта Банк России сообщил, что с 28 марта будет покупать золото у кредитных организаций по фиксированной цене 5 000 рублей за грамм в целях балансировки спроса и предложения на внутреннем рынке.

По итогам года официальные золотые резервы увеличились приблизительно на 31 тонну — до 2 332,8 тонны.

Масштаб прироста был значительно меньше ежегодных покупок 2014–2019 годов.

16. Стабильность в 2023–2024 годах

Международный ряд IMF показывал около 75 млн тройских унций, или 2 332,8 тонны, на конец 2022, 2023 и 2024 годов.

Это означает, что резкий рост долларовой стоимости золотой части резервов в эти годы не сопровождался сопоставимым ростом физической массы.

Внутри 2024 года Всемирный совет по золоту фиксировал локальный максимум около 2 335,9 тонны, но к концу года объем вновь находился примерно на уровне 2 333 тонн.

Следовательно, небольшие внутригoдовые изменения не меняли общей картины: после 2022 года физический запас был практически стабилен.

17. 2025 год

Последнее доступное месячное значение IMF за 2025 год составляло 74,8 млн чистых тройских унций, или приблизительно 2 326,5 тонны.

По сравнению с концом 2024 года физический объем уменьшился примерно на 6 тонн.

Одновременно стоимостная оценка монетарного золота Банка России увеличилась:

• с 195,7 млрд долларов на конец 2024 года;
• до 326,5 млрд долларов на конец 2025 года.

Таким образом:

• физическая масса немного уменьшилась;
• долларовая стоимость выросла примерно на 130,8 млрд долларов.

Это один из наиболее наглядных примеров различия между физическим накоплением и ценовой переоценкой.

18. Основные периоды накопления

Период	Начальный объем, тонн	Конечный объем, тонн	Изменение, тонн
2000–2005	384,4	386,9	+2,5
2006–2013	386,9	1 035,2	+648,4
2014–2019	1 035,2	2 271,2	+1 236,0
2020–2025	2 271,2	2 326,5	+55,4

Более 63% всего прироста 2000–2025 годов пришлось только на 2014–2019 годы.

Именно этот шестилетний период сформировал основную часть современного золотого запаса России.

19. Годы крупнейших покупок

Место	Год	Прирост, тонн
1	2018	+274,3
2	2017	+223,6
3	2015	+206,4
4	2016	+200,7
5	2014	+173,0
6	2019	+158,1
7	2010	+139,6
8	2009	+129,5

Шесть крупнейших годовых приростов из восьми пришлись на период после 2014 года.

20. Физический и стоимостный показатели

Ситуация	Физический объем	Стоимость
Банк России покупает золото, цена стабильна	Растет	Растет
Золото не покупается, цена растет	Не меняется	Растет
Золото продается, цена резко растет	Может снижаться	Может расти
Золото покупается, цена падает	Растет	Может снижаться
Запас неизменен, доллар слабеет к золоту	Не меняется	Растет в долларах

Поэтому приложение 15 должно анализироваться совместно с приложением 16, посвященным стоимостной оценке монетарного золота.

21. Золото как актив без иностранного эмитента

В отличие от облигации или депозита золото:

• не является чьим-либо долговым обязательством;
• не требует платежеспособности иностранного банка;
• не имеет срока погашения;
• не может обанкротиться;
• не зависит от кредитного рейтинга эмитента;
• при внутреннем хранении не требует иностранной депозитарной записи.

Это делает его особенно значимым в условиях санкционного риска.

Но золото подвержено:

• колебанию цены;
• затратам хранения;
• затратам транспортировки;
• риску дисконта при крупной продаже;
• ограничениям международных расчетов;
• необходимости поиска контрагента.

22. Ликвидность золота

Золото обладает мировым рынком и признаваемой стоимостью, но не является безналичной валютой на корреспондентском счете.

Чтобы использовать его для оплаты импорта, необходимо:

• продать металл;
• обменять его на валюту или товары;
• передать в залог;
• провести расчетную или клиринговую операцию;
• обеспечить приемлемость слитков и документов;
• организовать логистику.

Поэтому золото одновременно:

• более защищено от блокировки;
• менее удобно для немедленного массового платежа, чем свободно доступная валюта.

23. Соотношение с внутренней добычей

Физическое накопление резервного золота означало, что часть произведенного внутри России металла приобреталась денежными властями и переводилась из коммерческого оборота в официальный резерв.

Экономические последствия такого механизма зависели от источника рублевой ликвидности, цены покупки и последующего поведения банков и добывающих компаний.

Покупки позволяли:

• сформировать внутренне хранимый резерв;
• поддерживать спрос на российское золото;
• уменьшать потребность в иностранных резервных активах.

Но крупные покупки также могли:

• сокращать экспортное предложение;
• требовать эмиссии или перераспределения рублевых средств;
• создавать ценовые и балансовые риски;
• концентрировать резервный портфель в недоходном физическом активе.

24. Почему покупки были остановлены в 2020 году

Официальное сообщение Банка России не содержало развернутого объяснения и указывало, что дальнейшие решения будут приниматься с учетом ситуации на финансовом рынке.

Экономически к этому времени:

• золотой запас уже превысил 2 200 тонн;
• доля золота значительно выросла;
• была достигнута крупная суверенно защищенная позиция;
• российские производители могли увеличивать экспорт золота;
• дополнительные покупки давали меньший эффект диверсификации, чем на раннем этапе.

Это объяснение является аналитической интерпретацией, а не официально опубликованным перечнем мотивов регулятора.

25. Различие между золотом Банка России и всеми государственными запасами

Показатель официальных золотых резервов не охватывает автоматически:

• все ценности Гохрана;
• металл Фонда национального благосостояния, если он учитывается в ином периметре;
• золото государственных банков;
• золотые активы иных государственных организаций;
• неаффинированный металл;
• будущую добычу.

Поэтому его нельзя называть полной массой золота, находящегося в собственности российского государства.

Он характеризует только официальный резервный компонент в соответствии с международной статистической методологией.

26. Ограничения ряда

1. Данные IMF в отдельные периоды округлены до сотен тысяч тройских унций.
2. Показатели Банка России в отчетах об управлении активами могут отличаться из-за иного статистического периметра.
3. Значение 2025 года основано на последнем доступном месячном наблюдении и квартальной оценке конца года.
4. Небольшие годовые изменения могут отражать операции с монетами, переклассификацию или уточнение данных.
5. Физический объем не показывает качество слитков, их распределение между хранилищами и операционную готовность к внешней сделке.
6. Показатель не отражает стоимость хранения и страхования.

27. Сенсограмма

Период	Физическая динамика	Основной результат
2000–2005	Почти без изменений	Резервы росли преимущественно в валютах
2006–2013	Рост до 1 035 тонн	Золото стало значимым компонентом
2014–2019	Рост более чем на 1 200 тонн	Основная волна золотого накопления
2020–2021	Практическая остановка	Достигнут уровень около 2 300 тонн
2022	Небольшое увеличение	Кратковременное возобновление операций
2023–2025	Почти неизменная масса	Стоимость росла главным образом из-за цены

28. Что доказывает физический ряд

Ряд позволяет установить, что:

1. золотое накопление почти отсутствовало в 2000–2005 годах;
2. систематические покупки начались с 2006 года;
3. к концу 2013 года запас превысил 1 000 тонн;
4. основной прирост произошел после санкционного перелома 2014 года;
5. в 2018 году была совершена крупнейшая годовая покупка;
6. к 2020 году запас приблизился к 2 300 тоннам;
7. после 2022 года физический объем практически не увеличивался;
8. рост стоимости золота в 2025 году был ценовым, а не физическим.

29. Что физический ряд не доказывает

Он не показывает:

• стоимость золота;
• доходность;
• цену каждой покупки;
• источник финансирования операций;
• объем фактически проданного золота;
• возможность немедленного использования;
• распределение по хранилищам;
• полную массу всего государственного золота;
• экономическую эффективность каждой покупки.

30. Вывод

За 2000–2025 годы физический объем официального монетарного золота России увеличился примерно с 384 до 2 327 тонн, то есть более чем в шесть раз.

Главная волна накопления пришлась на 2014–2019 годы, когда запас вырос более чем на 1 200 тонн. Наибольший годовой прирост был зафиксирован в 2018 году — около 274 тонн.

К 2020 году Россия в основном завершила формирование крупного золотого резерва. В 2021–2025 годах физическая масса оставалась близкой к 2,3 тыс. тонн.

В 2025 году при небольшом снижении массы долларовая стоимость золота выросла более чем на 130 млрд долларов. Это подтверждает необходимость строго разделять физическое накопление и рыночную переоценку.

Стратегическое значение золотой политики заключается в том, что к началу 2022 года Россия имела крупный резервный актив, физически находившийся внутри страны и не являвшийся обязательством иностранного эмитента. Именно эта часть резервов сохранила наиболее высокий уровень суверенного контроля после блокировки иностранных активов.

******

Приложение 16. Монетарное золото в стоимостном выражении

1. Предмет приложения

Стоимостный объем монетарного золота показывает долларовую оценку золотого компонента международных резервов Российской Федерации на определенную отчетную дату.

Этот показатель зависит от двух разных факторов:

1. физической массы золота;
2. мировой цены одной тройской унции золота.

Поэтому увеличение стоимости золотого запаса не обязательно означает приобретение новых слитков. Долларовая оценка может существенно вырасти при неизменной или даже немного сократившейся физической массе.

В составе международных резервов монетарным золотом признаются стандартные слитки и монеты чистотой не менее 995 частей золота на тысячу, находящиеся в распоряжении Банка России и Правительства Российской Федерации. При составлении статистики резервные активы оцениваются по текущим валютным курсам и рыночным ценам, а золотой компонент переводится в доллары по учетным ценам Банка России на соответствующую дату.

2. Методологический разрыв 2005 года

При анализе длинного ряда необходимо учитывать изменение порядка оценки золота.

До 31 декабря 2005 года монетарное золото в международных резервах России оценивалось по фиксированной цене 300 долларов за чистую тройскую унцию. С 31 декабря 2005 года Банк России перешел к оценке по текущим учетным ценам, связанным с рыночной стоимостью металла. С конца 2007 года ценные бумаги резервного портфеля также стали учитываться по рыночной, а не амортизированной стоимости.

Это означает, что стоимостные показатели до и после конца 2005 года не являются полностью однородными:

• до конца 2005 года стоимость золота могла заметно отличаться от его фактической рыночной цены;
• после перехода к текущей оценке долларовая стоимость стала непосредственно реагировать на движение мирового рынка золота;
• часть скачка показателя на рубеже 2005–2006 годов имеет учетное, а не физическое происхождение.

С сентября 2016 года переоценка золота вследствие изменения его долларовой цены отражается в международной инвестиционной позиции как прочее изменение цены, а не как изменение валютного курса. Исторические данные были приведены в соответствие с этой методологией.

3. Основные точки стоимостной динамики в 2000–2019 годах

В следующей таблице приведены расчетные оценки стоимости золота по отдельным опорным датам. Они основаны на физическом объеме, рассмотренном в приложении 15, и цене золота на конец соответствующего года. Значения округлены и предназначены для анализа долгосрочной тенденции, а не для замены официального бухгалтерского ряда.

Год	Физический объем, тонн	Стоимость золота, млрд долл., приблизительно	Основной фактор
2000	384	3,7	Фиксированная учетная цена
2005	387	6,4	Переход к текущей оценке
2010	789	35,6	Покупки и рост цены
2013	1 035	40,1	Падение цены при росте массы
2014	1 208	46,6	Увеличение физического запаса
2015	1 415	48,2	Крупные покупки при слабой цене
2016	1 615	59,8	Рост массы и цены
2017	1 839	76,6	Масштабные покупки
2018	2 113	87,1	Максимальный физический прирост
2019	2 271	около 110,4	Покупки и рост мировой цены

Долгосрочные ценовые оценки основаны на сочетании данных о физических запасах и исторических ценах на золото. Всемирный совет по золоту публикует временные ряды цен в основных валютах, включая годовые и месячные показатели с 1978 года.

4. Официальная стоимость золота в 2020–2025 годах

Год	Монетарное золото, млрд долл.	Изменение за год, млрд долл.	Изменение, %	Доля в международных резервах, %
2020	138,754	около +28,4	около +25,7	23,3
2021	133,070	−5,684	−4,1	21,1
2022	136,077	+3,007	+2,3	23,4
2023	155,858	+19,781	+14,5	26,0
2024	195,707	+39,849	+25,6	32,1
2025	326,537	+130,830	+66,8	43,3

Источник: расчеты по ежемесячной статистике международных резервов Банка России. На 31 декабря 2025 года монетарное золото оценивалось в 326,537 млрд долларов при общем объеме резервов 754,853 млрд долларов.

5. Общий стоимостный результат

Между концом 2000 и концом 2025 года долларовая стоимость монетарного золота увеличилась приблизительно:

• с 3,7 млрд долларов;
• до 326,5 млрд долларов.

Итоговый показатель стал примерно в 88 раз больше первоначального.

Однако физический запас за тот же период вырос примерно в шесть раз. Следовательно, большая часть многократного стоимостного увеличения объясняется не только покупками, но и долговременным ростом мировой цены золота.

Необходимо различать:

Изменение	Экономическое содержание
Увеличение массы золота	Реальное приобретение металла
Рост цены золота	Переоценка уже имевшегося запаса
Снижение массы при росте стоимости	Ценовой эффект превысил продажи
Рост массы при снижении стоимости	Покупки были перекрыты падением цены
Неизменная масса и рост стоимости	Чистая рыночная переоценка

6. Период 2000–2005 годов

В 2000–2005 годах физический объем золота почти не изменился. Он находился около 380–420 тонн, а к концу 2005 года составлял приблизительно 387 тонн.

Поэтому рост стоимости с примерно 3,7 до 6,4 млрд долларов не был результатом масштабного физического накопления.

На него воздействовали:

• переход от фиксированной оценки в 300 долларов за унцию к текущей учетной цене;
• рост мировой цены золота;
• сравнительно небольшие изменения физической массы.

В начале 2000-х годов золото занимало второстепенное место в резервной политике. Основная часть прироста международных резервов формировалась за счет иностранных валют, депозитов и ценных бумаг.

7. Период 2006–2010 годов

После 2006 года одновременно начали действовать два положительных фактора:

• Банк России стал увеличивать физический золотой запас;
• мировая цена золота росла.

Стоимость золотого компонента увеличилась ориентировочно:

• с 6–8 млрд долларов в середине 2000-х годов;
• до 35,6 млрд долларов к концу 2010 года.

За этот период золото превратилось из малозначительного остаточного компонента в заметную часть резервного портфеля.

Но даже в 2010 году его доля оставалась существенно ниже доли иностранных валютных активов.

8. Период 2011–2013 годов

К концу 2011 года стоимость золота приблизилась к 43–44 млрд долларов. В 2012 году она превысила 50 млрд долларов.

В 2013 году физический объем увеличился примерно на 77 тонн и превысил одну тысячу тонн. Однако долларовая стоимость золота сократилась приблизительно на 11 млрд долларов.

Это означает, что положительный эффект покупок был перекрыт падением мировой цены.

Данный эпизод показывает, что физическое накопление и стоимостный результат могут двигаться в противоположных направлениях:

• Банк России имел больше слитков;
• но их общая долларовая стоимость стала меньше.

Следовательно, снижение стоимости золотого компонента в конкретном году не доказывает продажу золота.

9. Период 2014–2018 годов

После 2014 года Банк России резко ускорил приобретение золота.

Физический запас увеличился:

• приблизительно с 1 035 тонн на конец 2013 года;
• до 2 113 тонн на конец 2018 года.

Стоимость за тот же период выросла:

• примерно с 40 млрд долларов;
• до 87 млрд долларов.

За пять лет долларовая оценка более чем удвоилась, а физический объем также увеличился приблизительно вдвое.

Главным отличием этого периода от последующих лет было то, что рост стоимости имел преимущественно операционную основу: Банк России действительно приобретал значительное количество нового металла.

Наиболее крупное физическое увеличение произошло в 2018 году — примерно на 274 тонны. Поэтому рост золотого компонента этого периода нельзя свести только к ценовой переоценке.

10. 2019 год

К концу 2019 года физический запас вырос примерно до 2 271 тонны, а его стоимость — приблизительно до 110 млрд долларов.

В течение отчетного периода 2019 года Банк России указывал среди основных факторов роста резервных активов:

• покупки золота у российских кредитных организаций;
• повышение цены золота;
• покупки иностранной валюты в рамках бюджетного правила.

Таким образом, 2019 год сочетал:

• продолжение физического накопления;
• благоприятную мировую ценовую динамику;
• увеличение доли золота в резервном портфеле.

11. 2020 год

На конец 2020 года золотой компонент международных резервов достиг 138,754 млрд долларов.

В отчете за июль 2019 — июнь 2020 года Банк России разложил изменение стоимости активов по факторам:

• рост цены золота добавил 25,7 млрд долларов;
• покупки золота на внутреннем рынке добавили 4,3 млрд долларов;
• совокупный золотой компонент портфеля между двумя отчетными датами увеличился с 98,7 до 128,5 млрд долларов.

Следовательно, в данном периоде около шести седьмых увеличения стоимости золота было обусловлено ценовой переоценкой, а примерно одна седьмая — чистыми покупками.

С 1 апреля 2020 года Банк России приостановил регулярные закупки золота на внутреннем рынке. После этого физический объем перестал расти темпами 2014–2019 годов.

12. 2021 год

На конец 2021 года стоимость золота уменьшилась до 133,070 млрд долларов — на 5,684 млрд долларов, или на 4,1%.

Физический объем при этом практически не изменился.

В отчете за июль 2020 — июнь 2021 года Банк России указывал, что изменение мировой цены золота уменьшило стоимость портфеля на 0,9 млрд долларов. Между 30 июня 2020 и 30 июня 2021 года стоимость золотого компонента снизилась с 128,5 до 127,3 млрд долларов.

Сокращение доли золота с 23,3 до 21,1% в годовой статистике произошло не только из-за его цены. Одновременно увеличивались другие компоненты международных резервов.

Следовательно, падение доли актива не обязательно означает его продажу: доля может снижаться из-за более быстрого роста остального портфеля.

13. 2022 год

На конец 2022 года золото оценивалось в 136,077 млрд долларов.

Годовой прирост составил только около 3 млрд долларов, несмотря на существенные изменения финансовой и геополитической обстановки.

Физический объем увеличился незначительно и затем стабилизировался около 2,33 тыс. тонн.

При этом значение золота для резервного портфеля изменилось качественно. После блокировки значительной части иностранных финансовых активов золото осталось крупным компонентом, который:

• физически находился внутри страны;
• не являлся обязательством иностранного эмитента;
• не требовал подтверждения собственности иностранным депозитарием;
• не мог быть непосредственно заморожен на зарубежном банковском счете.

Поэтому его экономическая значимость стала выше, чем показывает одно стоимостное соотношение.

14. 2023 год

К концу 2023 года стоимость золотого запаса выросла до 155,858 млрд долларов.

Прирост составил:

• 19,781 млрд долларов;
• 14,5% за год.

Физическая масса практически не изменилась. Следовательно, почти весь прирост являлся результатом рыночной переоценки.

Доля золота в международных резервах выросла с 23,4 до 26,0%.

15. 2024 год

В 2024 году стоимость золота увеличилась еще на 39,849 млрд долларов и достигла 195,707 млрд долларов.

Годовой прирост составил 25,6%.

Физический запас оставался приблизительно на прежнем уровне. Следовательно, рост вновь был сформирован преимущественно ценой.

Доля золота в международных резервах превысила 32%. Это означало, что почти треть официального резервного портфеля уже приходилась на актив без иностранного эмитента.

16. 2025 год

Наиболее крупный стоимостный скачок произошел в 2025 году.

Стоимость монетарного золота увеличилась:

• с 195,707 млрд долларов;
• до 326,537 млрд долларов.

Годовой прирост составил:

• 130,830 млрд долларов;
• 66,8%.

Физический объем при этом не увеличился и, по доступным международным данным, даже немного сократился.

Следовательно, рост был практически полностью вызван ценой.

В 2025 году мировой рынок золота установил 53 новых исторических максимума. Средняя цена четвертого квартала достигла рекордного значения около 4 135 долларов за унцию, а среднегодовая цена составила около 3 431 доллара, увеличившись на 44% к предыдущему году.

17. Вклад золота в рост международных резервов в 2025 году

Международные резервы России за 2025 год увеличились:

• с 609,068 млрд долларов;
• до 754,853 млрд долларов.

Общий прирост составил 145,785 млрд долларов.

Из этой суммы увеличение стоимости золота обеспечило 130,830 млрд долларов.

Показатель	Млрд долл.
Общий прирост резервов	145,785
Рост стоимости золота	130,830
Прочие компоненты	14,955
Вклад золота в общий прирост	89,7%

Следовательно, почти девять десятых увеличения официальных резервов в 2025 году были обеспечены переоценкой золотого компонента.

Поэтому утверждение, что Россия в 2025 году «накопила дополнительно 145,8 млрд долларов резервов», было бы неточным. Реального притока иностранной валюты на такую сумму не произошло.

Корректная формулировка состоит в том, что рыночная долларовая оценка уже имевшегося преимущественно золотого портфеля резко выросла.

18. Изменение доли золота

Год	Доля золота в резервах, %
2020	23,3
2021	21,1
2022	23,4
2023	26,0
2024	32,1
2025	43,3

К концу 2025 года золото стало крупнейшим отдельным компонентом официальных резервов.

Его стоимость в 326,5 млрд долларов была:

• выше стоимости иностранной валюты за вычетом СДР и резервной позиции в МВФ;
• сопоставима с совокупной стоимостью крупных валютных портфелей;
• почти в два с половиной раза выше уровня конца 2021 года.

При этом рост доли с 21,1 до 43,3% в 2021–2025 годах был обусловлен главным образом не покупками металла, а увеличением его мировой цены.

19. Стоимостный прирост и доход

Переоценку золота нельзя полностью приравнивать к полученному денежному доходу.

Рост стоимости является нереализованным результатом до тех пор, пока металл:

• не продан;
• не обменен;
• не передан в залог;
• не использован в расчетной операции.

Если после роста цены золото подешевеет, часть нереализованного прироста исчезнет.

С другой стороны, отсутствие продажи не делает переоценку фиктивной. Более дорогой актив:

• увеличивает стоимость баланса;
• расширяет возможности залогового использования;
• повышает финансовый запас;
• может быть реализован в будущем;
• снижает относительную зависимость от валютных требований.

Поэтому необходимо различать:

• балансовую стоимость;
• нереализованный ценовой результат;
• реализованный доход;
• доступную платежную ликвидность.

20. Золото и доходность

Золото не выплачивает:

• купон;
• банковский процент;
• дивиденд;
• регулярный денежный поток.

Его финансовый результат определяется:

• изменением рыночной цены;
• валютой оценки;
• ценой покупки;
• затратами на хранение;
• затратами на страхование и транспортировку;
• условиями продажи или залога.

В периоды быстрого роста цены золото способно давать результат, существенно превосходящий доходность государственных облигаций и депозитов.

Но в периоды снижения цены его стоимостный результат может быть отрицательным, несмотря на неизменность физического запаса.

21. Золото и инфляция доллара

Поскольку золото оценивается в долларах США, рост его долларовой цены может отражать одновременно:

• изменение спроса на сам металл;
• ослабление покупательной способности доллара;
• инфляционные ожидания;
• изменение процентных ставок;
• геополитический риск;
• спрос центральных банков;
• инвестиционный спрос;
• снижение доверия к долговым активам.

Поэтому увеличение долларовой стоимости золота не обязательно означает пропорциональное увеличение его покупательной способности относительно всех товаров, валют и реальных активов.

Для оценки реального результата необходимо сравнивать цену золота:

• с инфляцией;
• с импортными ценами;
• с ценой нефти;
• с другими валютами;
• с доходностью облигаций;
• с внутренними инвестиционными активами.

22. Преимущества стоимостного роста золота

Рост стоимости золотого запаса:

• увеличивает общий резервный баланс;
• повышает долю актива под внутренним физическим контролем;
• снижает относительную долю иностранных требований;
• компенсирует часть инфляционного обесценения резервных валют;
• создает дополнительное обеспечение;
• повышает устойчивость при валютных и долговых кризисах;
• не зависит от платежеспособности иностранного эмитента.

23. Ограничения стоимостного роста

Одновременно необходимо учитывать:

• переоценка не создает иностранную валюту на счете;
• для оплаты импорта золото требуется конвертировать;
• крупная реализация может сопровождаться дисконтом;
• потенциальные покупатели могут опасаться санкций;
• расчеты требуют доступной банковской инфраструктуры;
• цена золота может снижаться;
• хранение и операции создают расходы;
• балансовый результат может не быть немедленно реализуемым.

24. Что доказывает стоимостный ряд

Данные позволяют установить, что:

1. до середины 2000-х годов золото имело небольшую стоимость относительно валютных резервов;
2. с 2006 года рост стоимости стал обеспечиваться одновременно покупками и ценой;
3. в 2013 году стоимость сократилась, несмотря на увеличение физической массы;
4. в 2014–2019 годах главную роль играло физическое накопление;
5. после 2020 года физические покупки почти прекратились;
6. рост 2023–2025 годов имел преимущественно ценовую природу;
7. в 2025 году золото обеспечило почти 90% общего прироста резервов;
8. к концу 2025 года золотой компонент достиг 43,3% международных резервов.

25. Что стоимостный ряд не доказывает

Он сам по себе не показывает:

• физическое количество золота;
• среднюю цену его приобретения;
• реализованный денежный доход;
• расходы на хранение;
• возможность немедленной продажи;
• объем свободной валютной ликвидности;
• оптимальность золотой доли;
• результат относительно альтернативных инвестиций.

26. Вывод

Стоимость монетарного золота России увеличилась с нескольких миллиардов долларов в начале 2000-х годов до 326,5 млрд долларов на конец 2025 года.

До 2019 года рост был связан прежде всего с систематическими покупками металла, усиленными долгосрочным повышением его цены. После 2020 года физический объем практически стабилизировался, и главным фактором стала рыночная переоценка.

Наиболее ярко это проявилось в 2025 году. При отсутствии физического накопления стоимость золотого запаса выросла на 130,8 млрд долларов и обеспечила 89,7% общего увеличения международных резервов.

Таким образом, рекордный официальный объем резервов конца 2025 года следует характеризовать как рекорд стоимости, а не как рекорд приобретения новых валютных активов.

Приложение 17. Доходность резервных активов

1. Предмет приложения

Доходность резервных активов показывает финансовый результат управления портфелем относительно объема вложенных средств.

Однако для международных резервов не существует одного универсального показателя доходности.

Результат может измеряться:

• в валюте каждого отдельного портфеля;
• в долларах США;
• в рублях;
• с учетом или без учета валютной переоценки;
• с учетом или без учета золота;
• до или после инфляции;
• по валовым активам;
• по чистой позиции за вычетом обязательств;
• по бухгалтерской стоимости;
• по фактически доступным активам.

Поэтому утверждение «резервы принесли определенный процент» без раскрытия методики является неполным.

2. Официальное определение Банка России

Банк России группировал иностранные активы, обязательства и незавершенные расчеты по отдельным валютным портфелям.

Доходность одновалютного портфеля определялась как совокупный реализованный и нереализованный результат инвестирования в активы соответствующего портфеля, выраженный в процентах годовых.

Полученный результат сравнивался с доходностью эталонного, или нормативного, портфеля. Золото управлялось отдельно и не включалось в таблицу валютной доходности.

3. Что входит в финансовый результат

Компонент	Содержание
Процентный доход	Проценты по депозитам и счетам
Купонный доход	Выплаты по облигациям
Амортизация дисконта или премии	Изменение стоимости бумаги к погашению
Рыночная переоценка	Изменение цены ценных бумаг
Реализованный результат	Прибыль или убыток при продаже
Нереализованный результат	Изменение стоимости остающегося актива
Валютная переоценка	Изменение долларовой оценки недолларовых активов
Переоценка золота	Изменение мировой цены металла
Операционные потоки	Покупка, продажа и погашение активов
Клиентские средства	Изменение обязательств по счетам государства
Репо	Привлечение и размещение средств под обеспечение

Не все перечисленные компоненты являются доходностью в строгом инвестиционном смысле.

Например, покупка иностранной валюты увеличивает объем активов, но не является доходом. Возврат клиентских средств уменьшает баланс, но не обязательно является убытком.

4. Почему изменение резервов не равно доходности

Объем международных резервов может вырасти вследствие:

• покупки валюты;
• приобретения золота;
• распределения СДР;
• роста курса евро или юаня к доллару;
• повышения цены золота;
• начисления процентов;
• роста цены облигаций.

Он может сократиться вследствие:

• продажи валюты;
• погашения обязательств;
• возврата клиентских средств;
• снижения курса валют;
• падения цены золота;
• снижения рыночной стоимости облигаций.

Поэтому деление годового изменения резервов на их начальный объем дает не доходность, а смешанный показатель, объединяющий операции и переоценку.

5. Два последних полностью сопоставимых открытых периода

Последние подробные отчеты Банка России позволяют сопоставить два последовательных периода:

• июль 2019 — июнь 2020 года;
• июль 2020 — июнь 2021 года.

Фактор, млрд долл.	Июль 2019 — июнь 2020	Июль 2020 — июнь 2021
Процентный доход и переоценка ценных бумаг	+3,9	+1,0
Изменение цены золота	+25,7	−0,9
Изменение валютных курсов	−4,1	+20,0
Покупки золота на внутреннем рынке	+4,3	Не выделены
Покупка или продажа валюты	+24,6	+0,5
Операции репо	−5,0	+3,6
Изменение средств клиентов	−5,0	+0,2
Прочие потоки	−0,1	+0,1
Общее изменение активов	+44,3	+24,3

Источник: отчеты Банка России об управлении активами в иностранных валютах и золоте.

6. Период июль 2019 — июнь 2020 года

За этот период стоимость активов Банка России в иностранных валютах и золоте увеличилась на 44,3 млрд долларов — с 516,8 до 561,1 млрд долларов.

Но основными факторами были:

• рост цены золота — 25,7 млрд долларов;
• покупки иностранной валюты — 24,6 млрд долларов;
• покупки золота — 4,3 млрд долларов.

Процентный доход совместно с рыночной переоценкой ценных бумаг дал только 3,9 млрд долларов.

Одновременно:

• валютная переоценка уменьшила стоимость на 4,1 млрд долларов;
• сокращение репо — на 5 млрд долларов;
• отток клиентских средств — еще на 5 млрд долларов.

Следовательно, общий рост на 44,3 млрд долларов нельзя считать инвестиционным доходом. Более половины положительного результата обеспечила цена золота, а еще значительную часть — приобретение новых активов.

7. Грубая оценка дохода валютных инструментов в 2019–2020 годах

Если сопоставить 3,9 млрд долларов процентного дохода и переоценки бумаг со средним объемом валютных активов без золота, получается приблизительный результат около 0,9% за период.

Это не официальный показатель доходности, поскольку:

• денежные потоки происходили внутри периода;
• объем активов менялся;
• в одной величине объединены проценты и переоценка;
• не учтено точное время операций;
• не учтено распределение по валютам;
• не вычтены все обязательства.

Но оценка показывает порядок величины: собственно процентно-инвестиционный результат был значительно меньше эффекта золота, валютных курсов и операций.

8. Период июль 2020 — июнь 2021 года

В следующем отчетном периоде активы выросли на 24,3 млрд долларов — с 561,1 до 585,3 млрд долларов.

Главным фактором стало изменение курсов валют к доллару США, увеличившее долларовую оценку портфеля на 20 млрд долларов.

Процентный доход и переоценка ценных бумаг обеспечили только 1 млрд долларов.

Цена золота, напротив, уменьшила общий результат на 0,9 млрд долларов.

Дополнительный вклад внесли:

• операции репо — 3,6 млрд долларов;
• валютные операции — 0,5 млрд долларов;
• клиентские и прочие потоки — 0,3 млрд долларов.

Таким образом, более четырех пятых чистого увеличения стоимости было связано с валютной переоценкой, а не с процентами по активам.

9. Грубая оценка дохода валютных инструментов в 2020–2021 годах

При сопоставлении 1 млрд долларов процентного дохода и переоценки ценных бумаг со средним объемом валютных активов без золота получается приблизительно 0,2%.

Эта величина также не является официальной доходностью.

Она показывает, что в условиях крайне низких процентных ставок на крупнейших резервных рынках финансовый результат надежных и ликвидных инструментов был невелик.

10. Снижение инвестиционного результата

Между двумя периодами процентный доход совместно с переоценкой ценных бумаг сократился:

• с 3,9 млрд долларов;
• до 1,0 млрд долларов.

Снижение составило около 2,9 млрд долларов, или приблизительно 74%.

Причинами могли быть:

• снижение процентных ставок;
• уменьшение доходности государственных облигаций;
• большая доля краткосрочных и ликвидных инструментов;
• отрицательные ставки по части евровых и иеновых активов;
• изменение структуры портфеля;
• рыночная переоценка бумаг.

Точный вклад каждого фактора из агрегированной таблицы установить невозможно.

11. Доходность и три цели управления

Банк России указывал, что управление резервами направлено на достижение оптимального соотношения:

• сохранности;
• ликвидности;
• доходности.

Эти цели находятся в противоречии.

Сохранность

Чем выше кредитное качество и короче срок инструмента, тем обычно ниже его доходность.

Ликвидность

Средства, которые можно использовать немедленно, обычно приносят меньше дохода, чем долгосрочные вложения.

Доходность

Для ее повышения требуется принимать больший:

• процентный риск;
• кредитный риск;
• рыночный риск;
• риск срока;
• риск ликвидности.

Поэтому низкая доходность резервов не обязательно является результатом плохого оперативного управления. Она может быть следствием сознательного выбора наиболее надежных и ликвидных инструментов.

Но этот выбор не снимает вопроса о размере самого резервного портфеля: чем больше объем низкодоходных активов сверх необходимого страхового уровня, тем выше их совокупная альтернативная стоимость.

12. Доходность государственных бумаг

Иностранные государственные ценные бумаги являлись крупнейшим инструментом резервного портфеля.

Они обеспечивали:

• высокий уровень рыночной ликвидности;
• сравнительно низкий кредитный риск;
• возможность продажи или использования в репо;
• регулярные купонные и погасительные платежи.

Однако доходность высоконадежных государственных бумаг в 2019–2021 годах была низкой, а по отдельным европейским и японским инструментам могла быть отрицательной.

Низкая или отрицательная доходность не означает автоматическую бухгалтерскую потерю по всему портфелю. На результат влияли:

• купоны;
• изменение рыночной цены;
• срок до погашения;
• цена первоначального приобретения;
• реинвестирование поступлений.

13. Доходность депозитов

Депозиты и корреспондентские счета обеспечивали высокую операционную доступность.

Их доходность зависела от:

• краткосрочной ставки соответствующей валюты;
• срока размещения;
• кредитного качества банка;
• размера депозита;
• условий досрочного возврата;
• ситуации на денежном рынке.

В валютах с отрицательными денежными ставками депозит мог иметь нулевую или отрицательную доходность.

При этом после 2022 года возник дополнительный фактор: даже начисленный процент мог оказаться недоступным владельцу из-за блокировки счета.

14. Доходность золота

Монетарное золото управлялось отдельно от валютных портфелей.

Оно не приносило процентного или купонного дохода. Его результат формировался изменением цены.

В отчетном периоде июль 2019 — июнь 2020 года переоценка золота дала плюс 25,7 млрд долларов.

В следующем периоде она дала минус 0,9 млрд долларов.

Это показывает, что золото может быть наиболее прибыльным компонентом в одном периоде и отрицательным — в следующем.

В 2025 году его стоимостный прирост достиг 130,8 млрд долларов, но это был нереализованный ценовой результат, а не процентный денежный доход.

15. Валютная переоценка

Доходность отдельных валютных портфелей рассчитывалась в валюте соответствующего портфеля.

Но итоговый объем резервов публикуется в долларах.

Поэтому один и тот же портфель имеет два разных результата:

1. результат инвестиций в собственной валюте;
2. результат после пересчета этой валюты в доллары.

Например, евровый портфель мог иметь отрицательную доходность в евро, но при укреплении евро к доллару его долларовая стоимость могла увеличиться.

И наоборот, положительный купонный доход мог быть полностью перекрыт ослаблением валюты к доллару.

В июле 2019 — июне 2020 года валютные курсы уменьшили долларовую стоимость портфеля на 4,1 млрд долларов. В июле 2020 — июне 2021 года они увеличили ее на 20 млрд долларов.

16. Номинальная и реальная доходность

Официальные показатели являются номинальными.

Для оценки реального результата необходимо учитывать инфляцию в валюте портфеля.

Например:

• номинальная доходность в 1% при инфляции 2% означает отрицательный реальный результат;
• отрицательная номинальная доходность при дефляции может иметь иной экономический смысл;
• укрепление валюты относительно импортных цен способно компенсировать низкую процентную ставку;
• высокая долларовая доходность не обязательно означает сохранение покупательной способности внутри России.

Поэтому реальная доходность должна оцениваться как минимум в трех измерениях:

• относительно инфляции валюты;
• относительно стоимости российского импорта;
• относительно альтернативных внутренних вложений.

17. Валовая и чистая доходность

Банк России управлял не только активами, но и учитывал валютные обязательства, прежде всего средства государственных клиентов, включая счета, связанные с Фондом национального благосостояния.

Поэтому возможны разные показатели:

• доходность валовых резервных активов;
• доходность чистых валютных активов после вычета обязательств;
• финансовый результат Банка России;
• результат для федерального бюджета;
• доходность средств ФНБ.

Они не совпадают.

Процент, начисленный по активам, может сопровождаться обязанностью выплатить доход государственному клиенту. Поэтому валовой инвестиционный доход не равен чистому доходу Банка России.

18. Реализованная и нереализованная доходность

Реализованный результат

Возникает при:

• продаже актива;
• погашении ценной бумаги;
• получении купона;
• возврате депозита;
• закрытии операции.

Нереализованный результат

Возникает при изменении рыночной цены остающегося в портфеле актива.

Рост стоимости золота и облигаций увеличивает баланс, но до продажи не создает свободного денежного поступления.

При последующем снижении цены нереализованный доход может исчезнуть.

19. Бухгалтерская и доступная доходность после 2022 года

После блокировки части резервов возникло еще одно различие.

Актив мог:

• продолжать числиться на балансе;
• приносить купон или процент;
• погашаться эмитентом;
• увеличиваться в рыночной стоимости;
• оставаться недоступным для использования Россией.

Следовательно, необходимо различать:

Вид результата	Содержание
Начисленный доход	Юридически возникшее требование
Полученный доход	Денежные средства поступили на счет
Доступный доход	Средствами можно распоряжаться
Заблокированный доход	Средства зачислены, но операции запрещены
Нереализованная переоценка	Изменилась стоимость актива
Реализованный результат	Актив продан или погашен

Бухгалтерски доход может существовать, но экономически не выполнять функции резерва.

20. Доходность и альтернативная стоимость

Для оценки резервной политики недостаточно установить, принес ли портфель положительный номинальный результат.

Необходимо сравнить его с альтернативами:

• стоимостью внешнего государственного долга;
• стоимостью внутреннего заимствования;
• доходностью государственных инвестиционных проектов;
• стоимостью кредитов для российской экономики;
• инфляцией резервных валют;
• темпом роста импортных цен;
• результатом иных суверенных фондов.

Если резервный актив приносил 0–2% годовых, а государство или экономика одновременно привлекали капитал по существенно более высокой ставке, возникала отрицательная процентная разница.

Но из этого не следует, что все резервы следовало направить на внутренние расходы. Резерв и инвестиционный актив выполняют разные функции. Сравнивать необходимо только объем, превышающий обоснованный страховой уровень.

21. Раскрытие после 2022 года

На действующей странице управления международными резервами Банка России последним подробным обзором указан отчет № 1 (61), охватывающий июль 2020 — июнь 2021 года.

После начала санкционных ограничений сопоставимые сведения о:

• доходности валютных портфелей;
• эталонной доходности;
• процентном доходе;
• переоценке по валютам;
• результатах по отдельным инструментам

в прежнем подробном формате не публиковались.

Следовательно, точную официальную доходность резервных активов в 2022–2025 годах по открытым данным установить невозможно.

Можно определить изменение балансовой стоимости, но нельзя полностью отделить:

• доход;
• операции;
• валютную переоценку;
• переоценку золота;
• заблокированный результат;
• доступный денежный результат.

22. Сенсограмма показателей доходности

Показатель	Что измеряет	Главное ограничение
Доходность в валюте портфеля	Результат инвестиций в данной валюте	Не учитывает курс к доллару
Долларовая доходность	Изменение после пересчета	Смешивает инвестиции и валютный курс
Процентный доход	Купоны и проценты	Не включает изменение цены
Общая доходность	Реализованный и нереализованный результат	Может не быть денежным
Реальная доходность	Результат за вычетом инфляции	Зависит от выбранного индекса
Доступная доходность	Средства, которыми можно пользоваться	После 2022 года не раскрывается
Альтернативная доходность	Результат по сравнению с другим использованием	Требует сопоставления рисков

23. Что доказывают открытые данные

Они позволяют установить, что:

1. изменение общего объема резервов не равно доходности;
2. в июле 2019 — июне 2020 года рост был обусловлен главным образом золотом и покупками активов;
3. в июле 2020 — июне 2021 года основным фактором была валютная переоценка;
4. процентный доход и переоценка бумаг были существенно меньше общего изменения портфеля;
5. золото давало как крупный положительный, так и отрицательный результат;
6. валютные курсы способны перекрывать инвестиционную доходность;
7. подробная сопоставимая отчетность после 2021 года отсутствует.

24. Что данные не позволяют установить

По открытым материалам нельзя точно определить:

• среднюю доходность всех резервов за 2000–2025 годы;
• чистую доходность после обязательств;
• реальную доходность после инфляции;
• доходность каждого инструмента;
• полученный и заблокированный доход после 2022 года;
• доходность доступной части резервов;
• расходы на управление и хранение;
• альтернативную стоимость всего портфеля.

25. Вывод

Доходность международных резервов не может оцениваться по простому изменению их официального объема.

В последние два полностью раскрытых сопоставимых периода собственно процентный доход и переоценка ценных бумаг составляли:

• 3,9 млрд долларов в июле 2019 — июне 2020 года;
• 1 млрд долларов в июле 2020 — июне 2021 года.

Общий рост резервных активов в эти периоды был значительно больше, но формировался преимущественно:

• покупками валюты;
• покупками золота;
• переоценкой золота;
• изменением валютных курсов;
• операциями репо;
• клиентскими потоками.

Следовательно, основная динамика резервов определялась не текущей процентной доходностью, а стратегической структурой портфеля, ценой золота, валютными курсами и операциями.

Приложение 18. Доходность по валютам

1. Предмет приложения

Доходность по валютам показывает результат управления активами, объединенными в отдельные одновалютные портфели.

Банк России формировал портфели в:

• долларах США;
• евро;
• фунтах стерлингов;
• канадских долларах;
• австралийских долларах;
• китайских юанях;
• японских иенах.

В доходность каждого портфеля включался совокупный реализованный и нереализованный результат инвестиций, выраженный в валюте самого портфеля и пересчитанный в проценты годовых.

Золото в эту таблицу не включалось, поскольку управлялось отдельно.

2. Фактическая и эталонная доходность

Для каждой валюты Банк России использовал:

• фактический портфель;
• эталонный, или нормативный, портфель.

Эталонный портфель представлял собой заранее определенный набор инструментов соответствующей валюты и отражал целевую структуру инвестирования.

Разница между фактической и эталонной доходностью показывала результат оперативного управления относительно утвержденного ориентира.

Она не показывала, была ли сама стратегическая валютная структура оптимальной.

Например, управляющий мог превысить евровый ориентир, но весь евровый сегмент мог иметь отрицательную доходность.

3. Доходность в июле 2019 — июне 2020 года

Валюта	Фактический портфель, % годовых	Эталонный портфель, %	Превышение ориентира, процентного пункта
Доллар США	1,31	0,94	+0,37
Евро	−0,48	−0,70	+0,22
Фунт стерлингов	1,07	0,89	+0,18
Канадский доллар	2,54	2,40	+0,14
Австралийский доллар	1,53	1,28	+0,25
Китайский юань	3,45	3,34	+0,11
Японская иена	0,04	−0,11	+0,15

Источник: отчет Банка России об управлении активами в иностранных валютах и золоте за июль 2019 — июнь 2020 года.

4. Доходность в июле 2020 — июне 2021 года

Валюта	Фактический портфель, % годовых	Эталонный портфель, %	Превышение ориентира, процентного пункта
Доллар США	0,12	0,02	+0,10
Евро	−0,54	−0,64	+0,10
Фунт стерлингов	−0,01	−0,07	+0,06
Канадский доллар	0,23	0,13	+0,10
Австралийский доллар	0,38	0,31	+0,07
Китайский юань	2,24	2,11	+0,13
Японская иена	−0,03	−0,08	+0,05

Источник: отчет Банка России за июль 2020 — июнь 2021 года.

5. Сопоставление двух периодов

Валюта	2019–2020, %	2020–2021, %	Изменение, процентного пункта
Доллар США	1,31	0,12	−1,19
Евро	−0,48	−0,54	−0,06
Фунт стерлингов	1,07	−0,01	−1,08
Канадский доллар	2,54	0,23	−2,31
Австралийский доллар	1,53	0,38	−1,15
Китайский юань	3,45	2,24	−1,21
Японская иена	0,04	−0,03	−0,07

Доходность снизилась по всем семи валютам.

Наиболее крупное снижение произошло:

• по канадскому доллару — на 2,31 процентного пункта;
• по юаню — на 1,21 пункта;
• по доллару США — на 1,19 пункта;
• по австралийскому доллару — на 1,15 пункта;
• по фунту — на 1,08 пункта.

Несмотря на снижение, юаневый портфель сохранил наиболее высокую доходность.

6. Доллар США

Доходность долларового портфеля составила:

• 1,31% в июле 2019 — июне 2020 года;
• 0,12% в июле 2020 — июне 2021 года.

Она уменьшилась более чем в десять раз.

При этом фактический портфель в обоих периодах превысил эталон:

• на 0,37 процентного пункта;
• на 0,10 процентного пункта.

Следовательно, оперативное управление дало положительный результат относительно ориентира, но общий уровень доходности долларового сегмента резко снизился.

Долларовый портфель имел важное преимущество — максимальную международную ликвидность. Однако к июню 2021 года его фактическая доходность была близка к нулю.

7. Евро

Евровый портфель имел отрицательную доходность в обоих периодах:

• −0,48%;
• −0,54%.

Это означает, что на единицу евровых активов совокупный инвестиционный результат в евро был отрицательным.

Однако фактический портфель был лучше эталонного:

• на 0,22 процентного пункта в первом периоде;
• на 0,10 пункта во втором.

Следовательно, отрицательный результат определялся преимущественно условиями самого рынка евровых надежных активов, а не отставанием управления от заданного ориентира.

Особенно важно сопоставить отрицательную доходность с размером еврового сегмента. На 30 июня 2021 года евро составлял 32,3% активов в иностранных валютах и золоте и являлся крупнейшей валютой портфеля.

Таким образом, крупнейшая валютная позиция имела отрицательную номинальную доходность в собственной валюте.

8. Фунт стерлингов

Доходность портфеля в фунтах изменилась:

• с +1,07%;
• до −0,01%.

Фактически второй период завершился около нулевого результата.

Относительно эталона фактическое управление оставалось положительным:

• +0,18 процентного пункта;
• +0,06 пункта.

Фунтовый сегмент занимал меньшую долю резервов, поэтому его влияние на общий результат было существенно ниже, чем влияние евро, доллара или юаня.

9. Канадский доллар

Канадский доллар дал:

• 2,54% в первом периоде;
• 0,23% во втором.

Это было наиболее крупное снижение среди всех валютных портфелей — на 2,31 процентного пункта.

Фактическая доходность превышала ориентир:

• на 0,14 пункта;
• на 0,10 пункта.

Таким образом, управление было результативнее эталона, но рыночная доходность сегмента резко снизилась.

10. Австралийский доллар

Доходность австралийского портфеля составила:

• 1,53%;
• 0,38%.

Превышение эталона равнялось:

• 0,25 процентного пункта;
• 0,07 пункта.

Доля австралийского доллара в общем портфеле была небольшой. Поэтому сравнительно высокая доходность не могла существенно изменить общий результат резервов.

Этот пример показывает, что необходимо учитывать не только процент доходности, но и вес валюты.

11. Китайский юань

Юаневый портфель имел самую высокую доходность в обоих периодах:

• 3,45%;
• 2,24%.

Он также превысил эталон:

• на 0,11 процентного пункта;
• на 0,13 пункта.

По сравнению с долларом и евро юаневые активы обеспечивали более высокий номинальный результат.

Одновременно юань увеличивал свое значение в валютной структуре. Его доля на 30 июня 2021 года составляла 13,1%, а к началу 2022 года выросла до 17,1%.

Но более высокая доходность юаня сопровождалась другими ограничениями:

• неполной конвертируемостью;
• валютным регулированием Китая;
• меньшей глубиной глобального рынка;
• зависимостью от решений китайских государственных органов;
• концентрацией на одном крупном внешнем партнере.

Следовательно, более высокая процентная доходность не делает юань безусловно лучшим резервным активом по всем критериям.

12. Японская иена

Доходность иенового портфеля была близка к нулю:

• +0,04%;
• −0,03%.

Эталон в обоих периодах был отрицательным:

• −0,11%;
• −0,08%.

Фактический портфель превысил ориентир:

• на 0,15 процентного пункта;
• на 0,05 пункта.

Таким образом, оперативное управление позволило избежать части отрицательного результата, но само направление практически не приносило номинального дохода.

13. Ранжирование валют по доходности

Июль 2019 — июнь 2020 года

Место	Валюта	Доходность, %
1	Китайский юань	3,45
2	Канадский доллар	2,54
3	Австралийский доллар	1,53
4	Доллар США	1,31
5	Фунт стерлингов	1,07
6	Японская иена	0,04
7	Евро	−0,48

Июль 2020 — июнь 2021 года

Место	Валюта	Доходность, %
1	Китайский юань	2,24
2	Австралийский доллар	0,38
3	Канадский доллар	0,23
4	Доллар США	0,12
5	Фунт стерлингов	−0,01
6	Японская иена	−0,03
7	Евро	−0,54

В обоих периодах:

• юань занимал первое место;
• евро — последнее;
• доллар находился в средней части распределения;
• японская иена давала результат около нуля.

14. Результат относительно эталона

Валюта	Превышение эталона в 2019–2020, п. п.	Превышение эталона в 2020–2021, п. п.
Доллар США	+0,37	+0,10
Евро	+0,22	+0,10
Фунт стерлингов	+0,18	+0,06
Канадский доллар	+0,14	+0,10
Австралийский доллар	+0,25	+0,07
Китайский юань	+0,11	+0,13
Японская иена	+0,15	+0,05

Фактические портфели превысили эталон по всем валютам в обоих периодах.

Это свидетельствует о положительном результате оперативного управления относительно заданной структуры.

Но размер превышения был сравнительно небольшим:

• от 0,05 до 0,37 процентного пункта.

Различия между доходностью самих валютных сегментов были значительно больше.

Например, в первом периоде разница между юанем и евро составляла 3,93 процентного пункта. Во втором — 2,78 пункта.

Следовательно, стратегический выбор валюты и соответствующего рынка влиял на результат сильнее, чем небольшое отклонение фактического управления от эталона.

15. Нельзя складывать валютные доходности напрямую

Доходность всего валютного портфеля нельзя получить простым средним арифметическим семи показателей.

Необходимо учитывать:

• средний вес каждой валюты;
• изменение веса внутри периода;
• операции покупки и продажи;
• валютные обязательства;
• незавершенные конверсионные операции;
• точное время денежных потоков.

Например, результат евро имел значительно больший вес, чем результат австралийского доллара, потому что евровый портфель был многократно крупнее.

Поэтому среднее без весов создало бы ложную оценку.

16. Доходность в валюте и результат в долларах

Представленные показатели рассчитаны в валюте каждого портфеля.

Они не включают эффект изменения курса этой валюты к доллару США.

Это особенно важно для периода июль 2020 — июнь 2021 года:

• евровый портфель имел доходность −0,54% в евро;
• фунтовый — −0,01% в фунтах;
• иеновый — −0,03% в иенах;
• при этом валютная переоценка всего портфеля увеличила его долларовую стоимость на 20 млрд долларов.

Следовательно, отрицательная доходность в собственной валюте могла сопровождаться положительным результатом при пересчете в доллары.

Обратная ситуация также возможна: положительная доходность в валюте может быть перекрыта ее ослаблением к доллару.

17. Доходность в долларах и результат в рублях

Даже долларовая оценка не является окончательным показателем для российской экономики.

Рублевый результат зависит от курса рубля.

При ослаблении рубля долларовый резервный портфель резко дорожает в рублях, даже если его долларовая доходность близка к нулю.

Но это не означает автоматического реального обогащения страны, поскольку одновременно:

• дорожает импорт;
• растет рублевая стоимость внешнего долга;
• меняются внутренние цены;
• снижается покупательная способность рубля.

Поэтому рублевую переоценку резервов нельзя интерпретировать как свободный бюджетный доход.

18. Номинальная доходность и инфляция

Все приведенные показатели номинальны.

Для расчета реальной доходности необходимо вычесть инфляцию соответствующей валютной зоны.

Возможны ситуации:

• положительная номинальная доходность и отрицательная реальная;
• отрицательная номинальная доходность при еще более сильной дефляции;
• низкая доходность, компенсированная укреплением валюты;
• высокая доходность при быстром обесценении валюты.

Поэтому сравнивать 2,24% в юанях и 0,12% в долларах только по номинальному числу недостаточно.

Нужно учитывать:

• инфляцию;
• валютный курс;
• ликвидность;
• кредитный риск;
• возможность конвертации;
• юрисдикционную доступность.

19. Доходность и санкционный риск

Высокая финансовая доходность не компенсирует утрату доступа к активу.

После 2022 года актив мог:

• продолжать начислять процент;
• дорожать;
• погашаться;
• формировать бухгалтерский доход;
• оставаться заблокированным.

Поэтому к традиционным показателям необходимо добавить доходность с учетом доступности.

Практически следует разделять:

Показатель	Содержание
Начисленная доходность	Доход возник по условиям инструмента
Полученная доходность	Доход перечислен на счет
Доступная доходность	Средствами можно распоряжаться
Заблокированная доходность	Доход существует, но недоступен
Реализованная доходность	Результат зафиксирован сделкой
Нереализованная доходность	Результат существует как переоценка

20. Доходность и структура валютного портфеля

На 30 июня 2021 года валютная и золотая структура включала:

Компонент	Доля, %	Доходность валютного портфеля, %
Евро	32,3	−0,54
Золото	21,7	Отдельный ценовой результат
Доллар США	16,4	0,12
Китайский юань	13,1	2,24
Фунт стерлингов	6,5	−0,01
Прочие валюты	10,0	От −0,03 до 0,38

Источник структуры и доходности: отчет Банка России за июль 2020 — июнь 2021 года.

Таблица показывает структурное противоречие:

• крупнейшая валюта имела отрицательную доходность;
• наиболее доходная валюта занимала существенно меньшую долю;
• золотой компонент не приносил процентов;
• долларовый сегмент имел почти нулевую доходность.

Это объясняется тем, что портфель строился не только ради дохода. Его структура должна была соответствовать требованиям:

• ликвидности;
• надежности;
• торговых расчетов;
• валютных обязательств;
• возможности интервенций;
• ограничения риска.

21. Почему нельзя просто увеличить долю наиболее доходной валюты

На первый взгляд данные могли бы поддерживать увеличение доли юаня, поскольку он приносил наибольшую доходность.

Но такое решение увеличило бы:

• валютную концентрацию;
• зависимость от китайского регулирования;
• риск неполной конвертируемости;
• риск несоответствия валюте обязательств;
• зависимость от ликвидности китайского рынка;
• политическую зависимость от одного партнера.

Аналогично высокая доходность канадского доллара в одном периоде не означает, что весь портфель следовало перевести в канадские активы.

Оптимальная структура определяется не максимальной текущей доходностью, а сочетанием:

• доходности;
• риска;
• ликвидности;
• соответствия платежам;
• доступности;
• диверсификации.

22. Основной результат оперативного управления

Фактические портфели превысили эталонные показатели по всем валютам.

Это означает, что в рамках утвержденной стратегии оперативное управление не ухудшало результат и в рассматриваемые периоды давало небольшой положительный эффект.

Но превышение ориентира было умеренным.

Следовательно, итоговый результат резервной политики зависел главным образом от решений более высокого уровня:

• общего объема резервов;
• валютного распределения;
• доли золота;
• выбора юрисдикций;
• выбора инструментов;
• допустимой продолжительности вложений;
• степени зависимости от иностранной инфраструктуры.

23. Прекращение сопоставимого раскрытия

Последний подробный открытый отчет показывает доходность до 30 июня 2021 года.

После этого Банк России не публиковал в прежнем формате:

• доходность каждого валютного портфеля;
• эталонную доходность;
• величину превышения ориентира;
• текущую валютную структуру;
• разделение доступных и заблокированных активов.

Поэтому нельзя достоверно построить официальную таблицу доходности доллара, евро, юаня и других валют за 2022–2025 годы.

Любые точные показатели за этот период без первичных данных Банка России являлись бы оценочными.

24. Что доказывает валютная доходность

Опубликованные данные позволяют установить, что:

1. юаневый портфель имел максимальную номинальную доходность в обоих периодах;
2. евровый портфель имел отрицательную доходность;
3. долларовая доходность снизилась с 1,31 до 0,12%;
4. доходность снизилась по всем семи валютам;
5. фактические портфели превысили эталон по всем валютам;
6. эффект оперативного управления был положительным, но небольшим;
7. различия между валютными рынками были больше, чем превышение эталонов;
8. валютная переоценка могла радикально изменить долларовый результат.

25. Что эти данные не доказывают

Они не позволяют утверждать, что:

• юань был безусловно лучшей валютой по всем критериям;
• евро был экономически бессмысленным активом;
• отрицательная доходность означала потерю всей основной суммы;
• фактическое превышение эталона доказывало оптимальность общей стратегии;
• доходность в валюте равна долларовой доходности;
• начисленный доход после 2022 года был доступен России;
• портфель следовало формировать только по максимальной ставке.

26. Сенсограмма валютной доходности

Валюта	Доходность 2019–2020	Доходность 2020–2021	Общая оценка
Доллар США	1,31%	0,12%	Высокая ликвидность, доходность приблизилась к нулю
Евро	−0,48%	−0,54%	Отрицательный результат при крупнейшей доле
Фунт	1,07%	−0,01%	Переход к нулевой доходности
Канадский доллар	2,54%	0,23%	Наибольшее снижение
Австралийский доллар	1,53%	0,38%	Положительный, но небольшой сегмент
Китайский юань	3,45%	2,24%	Максимальная доходность, иные ограничения
Японская иена	0,04%	−0,03%	Практически нулевая доходность

27. Вывод

В двух последних полностью раскрытых сопоставимых периодах наиболее доходным был юаневый портфель:

• 3,45% в июле 2019 — июне 2020 года;
• 2,24% в июле 2020 — июне 2021 года.

Евровый портфель имел отрицательную доходность:

• −0,48%;
• −0,54%.

Долларовый результат снизился с 1,31 до 0,12%, а доходность фунта и иены приблизилась к нулю.

При этом фактические портфели Банка России по всем валютам превысили свои эталонные показатели. Следовательно, в пределах принятой стратегии оперативное управление обеспечивало небольшой дополнительный результат.

Но основное влияние на совокупную эффективность оказывали не эти десятые доли процента, а стратегические решения:

• в каких валютах держать резервы;
• какой вес присвоить каждой валюте;
• в каких инструментах их размещать;
• через какую инфраструктуру учитывать;
• какой объем активов считать необходимым;
• насколько они защищены от блокировки.

После 2022 года к доходности необходимо применять дополнительный критерий: возможность реально распоряжаться полученным результатом. Доход по заблокированному активу может существовать в бухгалтерском смысле, но не выполнять экономическую функцию международного резерва.

***

Приложение 19. Доходность по инструментам

1. Предмет приложения

Доходность по инструментам показывает, какой финансовый результат приносили различные формы размещения международных резервов:

• государственные ценные бумаги иностранных эмитентов;
• негосударственные долговые бумаги;
• ценные бумаги международных организаций;
• депозиты и корреспондентские счета;
• операции обратного репо;
• требования к Международному валютному фонду;
• требования к российским эмитентам и контрагентам;
• монетарное золото.

Каждый инструмент формирует доход по-разному. Облигация приносит купон и изменяется в рыночной цене. Депозит приносит процент. Обратное репо дает процентный доход по обеспеченному требованию. Золото не имеет купона и дает результат только через изменение цены.

Поэтому общая доходность резервов зависит не только от валютной структуры, но и от того, какая часть средств находится на счетах, какая вложена в долговые бумаги, какая размещена на срок, а какая держится в золоте.

2. Главное ограничение официального раскрытия

Банк России публиковал:

• стоимость активов по инструментальным классам;
• доходность одновалютных портфелей;
• суммарный процентный доход и переоценку ценных бумаг;
• влияние цены золота;
• влияние валютных курсов.

Но отдельной таблицы, в которой была бы указана точная доходность государственных бумаг, депозитов, негосударственных облигаций, бумаг международных организаций и репо, регулятор не публиковал.

Следовательно, невозможно достоверно утверждать, что, например, государственные облигации принесли строго определенный процент, а депозиты — другой процент.

Доступные данные позволяют:

1. установить механизм формирования дохода каждого инструмента;
2. определить изменение его доли и стоимости;
3. рассчитать ориентировочный совокупный результат процентно-чувствительной части портфеля;
4. отделить процентный доход и переоценку бумаг от золота, валютных курсов и операций;
5. оценить относительную доходность инструментов качественно.

Банк России рассчитывал доходность в разрезе одновалютных портфелей как совокупный реализованный и нереализованный результат, а не в разрезе каждого инструментального класса.

3. Механизм доходности по инструментам

Инструмент	Основной источник дохода	Возможный отрицательный результат
Государственные облигации	Купон, амортизация дисконта, рост рыночной цены	Падение цены при росте ставок
Негосударственные облигации	Купон, кредитная премия, переоценка	Рост кредитного риска, снижение цены
Бумаги международных организаций	Купон и рыночная переоценка	Рост ставок, инфраструктурные ограничения
Депозиты	Процент по договору	Нулевая или отрицательная ставка
Корреспондентские счета	Процент на остаток, если предусмотрен	Плата за размещение или отрицательная ставка
Обратное репо	Процент по обеспеченному размещению	Низкая ставка, риск контрагента или обеспечения
Позиция в МВФ	Процентный результат в системе СДР	Низкая ставка, институциональные ограничения
Требования к российским эмитентам	Купон или банковский процент	Кредитный и рыночный риск
Монетарное золото	Рост мировой цены	Снижение цены; отсутствие текущего процента

4. Инструментальная структура в июне 2019 — июне 2021 года

Вид актива	30.06.2019, млрд долл.	30.06.2020, млрд долл.	30.06.2021, млрд долл.
Государственные иностранные бумаги	206,2	218,3	222,7
Депозиты и счета у иностранных контрагентов	147,5	138,8	141,2
Монетарное золото	98,7	128,5	127,3
Негосударственные иностранные бумаги	36,4	45,8	60,5
Бумаги международных организаций	15,8	23,5	24,2
Обратное репо	7,2	1,0	4,2
Чистая позиция в МВФ	2,6	3,6	4,2
Требования к российским контрагентам и эмитентам	2,7	1,4	0,8
Прочие расчетные требования	−0,1	0,2	0,2
Всего	516,8	561,1	585,3

Банк России сообщал, что в июле 2019 — июне 2020 года выросли портфели государственных, негосударственных и наднациональных бумаг, тогда как депозиты и счета сократились. В следующем отчетном периоде особенно сильно увеличился портфель негосударственных иностранных бумаг.

5. Изменение инструментальных долей

Вид актива	30.06.2019, %	30.06.2020, %	30.06.2021, %
Государственные иностранные бумаги	39,9	38,9	38,0
Депозиты и счета	28,5	24,7	24,1
Монетарное золото	19,1	22,9	21,7
Негосударственные иностранные бумаги	7,0	8,2	10,3
Бумаги международных организаций	3,1	4,2	4,1
Остальные инструменты	2,4	1,1	1,8

Основными изменениями стали:

• постепенное снижение доли государственных бумаг;
• сокращение депозитной доли;
• увеличение негосударственных бумаг;
• повышение доли золота по сравнению с 2019 годом;
• сохранение относительно небольшой доли репо и позиции в МВФ.

Портфель становился несколько менее зависимым от депозитов и несколько более ориентированным на рыночные долговые инструменты.

6. Официально выделенный инвестиционный результат

Банк России отдельно показывал совокупный вклад:

• процентного дохода;
• переоценки ценных бумаг.

Отчетный период	Процентный доход и переоценка бумаг, млрд долл.
Июль 2019 — июнь 2020 года	+3,9
Июль 2020 — июнь 2021 года	+1,0

В первом периоде вся стоимость валютных и золотых активов увеличилась на 44,3 млрд долларов, но только 3,9 млрд относились к процентному доходу и переоценке ценных бумаг. Основной вклад дали покупки валюты, покупки золота и повышение цены золота.

Во втором периоде активы выросли на 24,3 млрд долларов, однако процентный доход и переоценка бумаг обеспечили только 1 млрд. Главным фактором стал рост долларовой оценки недолларовых валютных активов на 20 млрд долларов.

7. Ориентировочный результат процентно-чувствительной части

Для приблизительной оценки можно сопоставить выделенный Банком России доход с усредненной стоимостью активов без золота.

Период	Средний объем активов без золота, млрд долл.	Доход и переоценка бумаг, млрд долл.	Ориентировочный результат
Июль 2019 — июнь 2020 года	около 425,4	3,9	около 0,92%
Июль 2020 — июнь 2021 года	около 445,3	1,0	около 0,22%

Это не официальная доходность по инструментам. Расчет имеет следующие ограничения:

• активы приобретались и выбывали в течение периода;
• доход объединен с переоценкой ценных бумаг;
• не учтено точное время денежных потоков;
• не выделены обязательства Банка России;
• не разделены депозиты и отдельные категории облигаций;
• часть активов могла не приносить текущего процента.

Тем не менее расчет показывает порядок величины: совокупный инвестиционный результат валютных инструментов был сравнительно небольшим и за второй период сократился примерно в четыре раза.

8. Государственные иностранные ценные бумаги

Государственные бумаги были крупнейшим инструментом:

• 206,2 млрд долларов на 30 июня 2019 года;
• 218,3 млрд на 30 июня 2020 года;
• 222,7 млрд на 30 июня 2021 года.

Банк России называл государственные бумаги основным массивом наиболее ликвидных активов. Они могли быть проданы, использованы в репо либо погашены эмитентом. Купонные платежи и погашения служили дополнительными источниками валютной ликвидности.

Доходность государственной бумаги состоит из:

• купона;
• изменения ее рыночной цены;
• результата приобретения с дисконтом или премией;
• валютного эффекта при пересчете в доллары.

При снижении рыночных ставок цена ранее выпущенной бумаги обычно растет. При повышении ставок цена снижается. Поэтому купонный доход может быть частично или полностью перекрыт отрицательной переоценкой.

Банк России ограничивал процентный риск через установление минимальной и максимальной дюрации портфелей и ограничение сроков допустимых ценных бумаг, депозитов и операций репо.

9. Почему высокая надежность означала низкую доходность

Государственные бумаги резервного качества выбирались прежде всего по критериям:

• надежности;
• ликвидности;
• кредитного рейтинга;
• глубины рынка;
• возможности быстрой реализации.

Высокая надежность обычно означает меньшую премию за риск.

Поэтому доходность резервных государственных бумаг должна была быть ниже доходности:

• корпоративного кредита;
• развивающихся рынков;
• долгосрочных инфраструктурных вложений;
• рискованных частных облигаций.

Низкая доходность в данном случае была частично ценой страховой функции актива.

Однако экономическая оценка зависит от объема портфеля. Низкая доходность необходимого страхового запаса является закономерной. Низкая доходность активов, существенно превышающих расчетную потребность в страховке, создает более высокий объем альтернативных издержек.

10. Негосударственные иностранные ценные бумаги

Стоимость негосударственных бумаг выросла:

• с 36,4 млрд долларов в июне 2019 года;
• до 45,8 млрд в июне 2020 года;
• до 60,5 млрд в июне 2021 года.

Их доля увеличилась с 7,0 до 10,3%.

Негосударственные бумаги могли приносить более высокий купон, чем государственные обязательства, поскольку включали дополнительную премию:

• за кредитный риск;
• за меньшую ликвидность;
• за специфику эмитента;
• за более сложную структуру выпуска.

Но увеличение потенциальной доходности сопровождалось повышением риска:

• дефолта;
• снижения рейтинга;
• роста кредитного спреда;
• падения рыночной цены;
• затруднения продажи в кризис.

Точная доходность этой группы отдельно не опубликована. Рост ее стоимости на 14,7 млрд долларов в 2020–2021 годах нельзя считать доходом, поскольку он включал новые приобретения и переоценку.

11. Ценные бумаги международных организаций

Стоимость бумаг международных организаций выросла:

• с 15,8 млрд долларов;
• до 23,5 млрд;
• затем до 24,2 млрд долларов.

Их доля оставалась около 3–4%.

Такие бумаги обычно обладают:

• высоким кредитным качеством;
• относительно низким риском обычного дефолта;
• доступом к крупным валютным рынкам;
• умеренной или низкой доходностью.

Их финансовый результат формировался так же, как по государственным облигациям:

• купоном;
• изменением рыночной цены;
• валютной переоценкой.

Наднациональный статус эмитента снижал кредитный риск, но не устранял зависимость от валюты, депозитария и платежной инфраструктуры.

12. Депозиты и корреспондентские счета

Депозиты и остатки на счетах были вторым по величине инструментом.

Их стоимость составляла:

• 147,5 млрд долларов в июне 2019 года;
• 138,8 млрд в июне 2020 года;
• 141,2 млрд в июне 2021 года.

Процент по депозиту зависел от:

• валюты;
• срока размещения;
• ставки денежного рынка;
• кредитного качества банка;
• объема операции;
• условий досрочного возврата.

Главным преимуществом являлась высокая платежная готовность. Средства не требовалось предварительно продавать на рынке, как облигацию.

Недостатком была низкая доходность. В валютах с нулевыми или отрицательными ставками хранение денег могло приносить около нуля либо сопровождаться фактической платой за размещение.

Кроме того, депозит нес прямой контрагентский риск: его возврат зависел от иностранного банка и решений его регулятора.

13. Доход по корреспондентским остаткам

Остаток на корреспондентском счете необходим для текущих расчетов, но обычно не предназначен для получения максимальной доходности.

Чем выше объем немедленно доступной ликвидности, тем больше доля средств:

• на коротких счетах;
• в краткосрочных депозитах;
• в инструментах денежного рынка.

Такие средства обеспечивают выполнение платежей, но приносят меньше дохода, чем долгосрочные облигации.

Следовательно, часть низкой доходности являлась платой за поддержание ликвидного резерва.

14. Обратное репо

Обратное репо представляло собой предоставление денежных средств иностранному контрагенту под обеспечение ценными бумагами.

Стоимость позиции составляла:

• 7,2 млрд долларов в июне 2019 года;
• 1,0 млрд в июне 2020 года;
• 4,2 млрд в июне 2021 года.

Банк России пояснял, что операции могли строиться как одновременное привлечение средств через репо и их размещение по более высокой ставке на депозитах, в обратном репо или на корреспондентских счетах. Доход формировался за счет разницы ставок.

Размер этой процентной разницы отдельно не раскрывался.

Репо уменьшало кредитный риск благодаря обеспечению, но сохраняло:

• риск контрагента;
• риск стоимости залога;
• правовой риск;
• риск невозможности реализовать обеспечение;
• инфраструктурный риск.

15. Чистая позиция в МВФ

Чистая позиция в МВФ выросла:

• с 2,6 млрд долларов;
• до 3,6 млрд;
• затем до 4,2 млрд долларов.

Ее доходность связана с механизмами Международного валютного фонда и ставкой по специальным правам заимствования.

Позиция была слишком мала, чтобы определять общий результат резервного портфеля. Ее значение было скорее институциональным и ликвидностным, чем доходным.

16. Требования к российским контрагентам и эмитентам

Эта категория сократилась:

• с 2,7 млрд долларов в июне 2019 года;
• до 1,4 млрд в июне 2020 года;
• до 0,8 млрд в июне 2021 года.

Она включала требования к российским кредитным организациям, еврооблигации Российской Федерации и других российских эмитентов.

Доход мог формироваться:

• купоном;
• банковским процентом;
• рыночной переоценкой;
• погашением бумаги.

Небольшой размер позиции ограничивал ее воздействие на общий результат.

17. Монетарное золото как отдельный инструмент

Золото не включалось в расчет доходности валютных портфелей.

Оно:

• не приносит купона;
• не приносит банковского процента;
• не имеет срока погашения;
• не является обязательством иностранного эмитента.

В июле 2019 — июне 2020 года изменение цены золота увеличило стоимость активов на 25,7 млрд долларов. За следующий сопоставимый период снижение цены уменьшило стоимость на 0,9 млрд долларов.

Таким образом, золотой инструмент дал результат, многократно превосходивший процентный доход ценных бумаг в первом периоде, но уже в следующем периоде стал отрицательным.

Это показывает:

• потенциально высокую доходность золота при росте цены;
• высокую изменчивость;
• отсутствие регулярного денежного потока;
• зависимость результата от момента оценки.

18. Сопоставление основных инструментов

Инструмент	Текущая доходность	Рыночная переоценка	Ликвидность	Суверенная защищенность
Государственные бумаги	Низкая или умеренная	Да	Высокая до блокировки	Низкая или средняя
Негосударственные бумаги	Обычно выше	Да	Средняя	Низкая
Международные бумаги	Низкая	Да	Высокая или средняя	Зависит от инфраструктуры
Депозиты	Низкая	Обычно нет	Высокая	Низкая при зарубежном размещении
Корреспондентские счета	Очень низкая	Нет	Максимальная	Низкая при зарубежном размещении
Обратное репо	Ставка денежного рынка	Ограниченно	Средняя или высокая	Зависит от залога
Позиция в МВФ	Ставка СДР	Ограниченно	Специальная	Институциональная зависимость
Золото	Отсутствует	Полная ценовая	Средняя	Высокая при хранении в России

19. Стратегический выбор между доходностью и ликвидностью

Резервный портфель не может одновременно иметь:

• максимальную доходность;
• нулевой риск;
• мгновенную ликвидность;
• полную независимость от иностранных контрагентов.

Увеличение долгосрочных и более рискованных бумаг способно повысить доходность, но уменьшает ликвидность и надежность.

Увеличение депозитов и коротких инструментов повышает платежную готовность, но снижает доход.

Увеличение золота повышает суверенную защищенность, но не создает текущего процентного потока.

Поэтому инструментальная структура является результатом выбора между несколькими целями.

20. Изменение результата между двумя периодами

Снижение суммарного процентного дохода и переоценки бумаг с 3,9 до 1 млрд долларов произошло одновременно с увеличением валютной части активов.

Ориентировочный результат уменьшился:

• с 0,92%;
• до 0,22%.

Это показывает, что даже увеличение объема ценных бумаг не обеспечивало пропорционального роста дохода.

Возможными причинами были:

• низкие ставки;
• отрицательная доходность части европейских и японских инструментов;
• изменение рыночной цены облигаций;
• увеличение доли высоколиквидных активов;
• короткие сроки вложений;
• изменение валютной структуры.

Из опубликованных данных нельзя количественно разделить эти причины.

21. Доходность и блокировка

После 2022 года возникло различие между финансовой доходностью и доступной доходностью.

Заблокированная облигация могла:

• продолжать начислять купон;
• быть погашена;
• вырасти в цене;
• принести формальный доход.

Но соответствующие средства могли остаться на заблокированном счете.

То же относится к депозиту: процент может быть начислен, но не доступен для перечисления или использования.

Следовательно, после 2022 года традиционный показатель доходности должен дополняться долей дохода, реально доступного России.

22. Что доказывают данные

Открытая статистика позволяет установить, что:

1. государственные бумаги были крупнейшим инструментом;
2. депозиты и счета занимали около четверти портфеля;
3. доля негосударственных бумаг росла;
4. процентный доход и переоценка бумаг составляли лишь небольшую часть общего изменения резервов;
5. ориентировочный результат валютных инструментов снизился с примерно 0,9 до 0,2%;
6. золото могло давать значительно больший стоимостный результат, но не имело регулярной доходности;
7. точная доходность каждого инструментального класса не раскрывалась.

23. Что данные не позволяют доказать

Нельзя достоверно установить:

• точную доходность государственных облигаций;
• среднюю ставку по депозитам;
• доходность негосударственных бумаг;
• доходность каждой операции репо;
• чистый результат после расходов;
• доходность после обязательств перед ФНБ;
• доходность доступных активов после 2022 года;
• величину заблокированных процентов и купонов.

24. Вывод

Инструментальная структура международных резервов была ориентирована прежде всего на надежность и ликвидность.

Основу портфеля составляли иностранные государственные бумаги и депозиты. Они имели высокий уровень обычной кредитной надежности, но приносили сравнительно небольшой доход.

В июле 2019 — июне 2020 года процентный доход и переоценка ценных бумаг составили 3,9 млрд долларов, или ориентировочно около 0,9% валютной части портфеля. В следующем периоде результат снизился до 1 млрд долларов, или примерно 0,2%.

Главный стоимостный результат в отдельные годы создавали не проценты по инструментам, а:

• цена золота;
• валютная переоценка;
• приобретение новых активов.

Таким образом, размер резервного портфеля многократно превосходил его ежегодный процентный доход. Это усиливает значение вопроса об альтернативной стоимости части активов, превышавших экономически необходимый страховой уровень.

Приложение 20. Доходность резервов и инфляция резервных валют

1. Предмет приложения

Номинальная доходность показывает, насколько увеличилась стоимость валютного портфеля в денежных единицах соответствующей валюты.

Но она не показывает, сохранилась ли покупательная способность активов.

Если портфель принес 1% годовых, а потребительские цены в данной валютной зоне выросли на 3%, реальная покупательная способность уменьшилась.

Поэтому для оценки результата резервов необходимо сопоставлять:

• номинальную доходность;
• инфляцию резервной валюты;
• изменение валютного курса;
• доступность актива;
• стоимость товаров, которые государство должно импортировать.

2. Методика расчета

В настоящем приложении используются:

• официальная номинальная доходность одновалютных портфелей Банка России;
• годовая потребительская инфляция в соответствующей стране или валютной зоне на конец отчетного периода;
• расчет реальной доходности с учетом изменения уровня потребительских цен.

Доходность Банка России рассчитана за периоды:

• июль 2019 — июнь 2020 года;
• июль 2020 — июнь 2021 года.

Поэтому для сопоставления используется годовая инфляция июня 2020 и июня 2021 года.

Реальная доходность рассчитана не простым вычитанием, а путем корректировки номинального результата на изменение индекса цен. При небольших значениях результат близок к разнице между доходностью и инфляцией.

3. Ограничения методики

Потребительская инфляция не является идеальным измерителем реального результата резервов.

Центральный банк не приобретает обычную потребительскую корзину. Резервы предназначены для:

• оплаты импорта;
• обслуживания внешних обязательств;
• валютных интервенций;
• обеспечения финансовой стабильности.

Поэтому для полной оценки дополнительно требуются:

• индекс экспортных и импортных цен;
• цены оборудования и технологий;
• стоимость критически важного импорта;
• инфляция в мировой торговле;
• изменение валютных курсов.

Тем не менее потребительская инфляция показывает, сохранял ли актив общую покупательную способность в экономике валюты его номинала.

4. Период июль 2019 — июнь 2020 года

Валюта	Номинальная доходность, %	Инфляция, %	Расчетная реальная доходность, %
Доллар США	1,31	0,6	+0,71
Евро	−0,48	0,3	−0,78
Фунт стерлингов	1,07	0,6	+0,47
Канадский доллар	2,54	0,7	+1,83
Австралийский доллар	1,53	−0,3	+1,84
Китайский юань	3,45	2,5	+0,93
Японская иена	0,04	около 0,1	около −0,1

Доходность одновалютных портфелей приведена по отчету Банка России. Инфляция в июне 2020 года составляла 0,6% в США, 0,3% в еврозоне, 0,6% в Великобритании, 0,7% в Канаде, −0,3% в Австралии и 2,5% в Китае; в Японии рост общего индекса цен был около нуля.

5. Общая оценка первого периода

В июле 2019 — июне 2020 года большинство валютных портфелей сохранило покупательную способность.

Положительная реальная доходность была получена по:

• доллару;
• фунту;
• канадскому доллару;
• австралийскому доллару;
• юаню.

Отрицательный результат был получен:

• по евро;
• приблизительно по иене.

Самый высокий расчетный реальный результат был по австралийскому и канадскому долларам.

Но их доля в резервах была небольшой. Поэтому они не могли компенсировать слабый результат крупнейшего еврового сегмента в полном объеме.

6. Долларовый портфель в 2019–2020 годах

Номинальная доходность доллара составляла 1,31%, а американская инфляция — 0,6%.

Реальный результат был положительным — около 0,7%.

Это означало, что долларовый портфель в данном периоде:

• принес небольшой положительный доход;
• сохранил общую покупательную способность;
• превысил инфляцию менее чем на один процентный пункт.

Такой результат соответствовал защитной, а не высокодоходной функции резервов.

7. Евровый портфель в 2019–2020 годах

Номинальная доходность евро была отрицательной — минус 0,48%.

При инфляции 0,3% реальный результат составил приблизительно минус 0,78%.

Таким образом, евровые активы теряли покупательную способность даже при крайне низкой инфляции.

Отрицательный результат объяснялся условиями европейского рынка безопасных активов, на котором значительная часть ставок находилась около нуля или ниже.

Особое значение имел размер евровой позиции. Небольшой отрицательный процент, примененный к портфелю в десятки или сотни миллиардов долларов, образовывал значительную абсолютную сумму упущенной покупательной способности.

8. Юаневый портфель в 2019–2020 годах

Юаневый портфель имел наиболее высокую номинальную доходность — 3,45%.

Но инфляция в Китае составляла 2,5%.

После корректировки реальный результат снижался примерно до 0,93%.

Следовательно, преимущество юаня над долларом и рядом других валют в реальном выражении было меньше, чем показывало простое сравнение номинальных ставок.

Тем не менее юань сохранял положительную реальную доходность и превосходил евро и иену.

9. Австралийский результат и дефляция

Доходность австралийского портфеля составляла 1,53%, а годовое изменение потребительских цен было отрицательным — минус 0,3%.

Поэтому реальный результат достигал примерно 1,84%.

Но дефляция июня 2020 года была существенно связана с чрезвычайными пандемийными факторами, включая временное изменение стоимости отдельных услуг. Австралийское статистическое ведомство отдельно отмечало значительное влияние бесплатного ухода за детьми и снижения цен топлива на итоговый индекс.

Следовательно, высокий расчетный реальный результат частично отражал временную аномалию потребительского индекса.

10. Период июль 2020 — июнь 2021 года

Валюта	Номинальная доходность, %	Инфляция, %	Расчетная реальная доходность, %
Доллар США	0,12	5,4	−5,01
Евро	−0,54	1,9	−2,39
Фунт стерлингов	−0,01	2,5	−2,45
Канадский доллар	0,23	3,1	−2,78
Австралийский доллар	0,38	3,8	−3,29
Китайский юань	2,24	1,1	+1,13
Японская иена	−0,03	−0,5	+0,47

Доходность приведена по отчету Банка России. Инфляция в июне 2021 года составляла 5,4% в США, 1,9% в еврозоне, 2,5% в Великобритании, 3,1% в Канаде, 3,8% в Австралии и 1,1% в Китае. По пересмотренному японскому индексу цены снизились на 0,5%.

11. Резкое ухудшение реального результата

Во втором периоде реальная доходность стала отрицательной по пяти из семи валют:

• доллару США;
• евро;
• фунту;
• канадскому доллару;
• австралийскому доллару.

Положительной она осталась:

• по юаню;
• по иене вследствие дефляции.

Это изменение было вызвано сочетанием:

• снижения номинальной доходности активов;
• ускорения потребительской инфляции;
• сохранения около нулевых процентных ставок на многих резервных рынках.

12. Доллар: около нуля номинально и минус 5% реально

Долларовый портфель принес только 0,12%.

При росте потребительских цен на 5,4% его расчетная реальная доходность составила примерно минус 5%.

Это означает, что долларовая сумма формально сохранилась и немного увеличилась, но ее покупательная способность относительно американской потребительской корзины существенно снизилась.

Если применить такой реальный результат к условному портфелю в 100 млрд долларов, уменьшение покупательной способности составило бы около 5 млрд долларов за год.

Это не является бухгалтерским убытком Банка России, но представляет собой экономическое обесценение.

13. Евро: отрицательная номинальная и реальная доходность

Евровый портфель второй раз подряд показал отрицательную номинальную доходность — минус 0,54%.

При инфляции 1,9% реальная доходность составляла около минус 2,4%.

Евро одновременно:

• было крупнейшей валютой портфеля;
• имело отрицательный номинальный результат;
• теряло покупательную способность;
• зависело от европейской финансовой инфраструктуры.

Следовательно, накануне 2022 года крупнейший валютный компонент сочетал низкую доходность с высоким юрисдикционным риском.

14. Фунт, канадский и австралийский доллары

Номинальная доходность этих портфелей находилась около нуля:

• фунт — минус 0,01%;
• канадский доллар — плюс 0,23%;
• австралийский доллар — плюс 0,38%.

Но инфляция составляла от 2,5 до 3,8%.

Поэтому реальная доходность была отрицательной:

• около минус 2,45% по фунту;
• минус 2,78% по канадскому доллару;
• минус 3,29% по австралийскому доллару.

Положительный номинальный процент не обеспечивал сохранения реальной стоимости.

15. Юань как единственная крупная валюта с положительным реальным результатом

Юаневый портфель принес 2,24% при инфляции 1,1%.

Реальная доходность составила около 1,13%.

Среди крупных валютных сегментов юань оказался единственным, который одновременно:

• имел положительную номинальную доходность;
• опережал внутреннюю инфляцию;
• не относился к западному валютному санкционному контуру.

Но этот результат не устранял иных ограничений юаня:

• неполной конвертируемости;
• валютного регулирования;
• меньшей глубины рынка;
• зависимости от решений КНР;
• концентрации на одном внешнем партнере.

16. Иена и дефляционный эффект

Иеновый портфель имел небольшую отрицательную номинальную доходность — минус 0,03%.

Но потребительские цены в Японии снизились на 0,5%.

В результате расчетная покупательная способность портфеля выросла примерно на 0,47%.

Этот пример показывает, что отрицательная номинальная ставка не всегда означает отрицательный реальный результат. В дефляционной экономике даже почти нулевая доходность может сохранять или увеличивать покупательную способность.

17. Совокупный результат нельзя получить простым усреднением

Нельзя сложить или усреднить семь показателей без учета долей валют.

Необходимо знать:

• средний размер каждого портфеля;
• изменения валютных долей внутри года;
• даты покупок и продаж;
• объем обязательств в каждой валюте;
• денежные потоки;
• незавершенные конверсионные сделки.

Доля евро была существенно выше долей канадского и австралийского долларов. Поэтому отрицательная реальная доходность евро имела гораздо большее влияние, чем положительный результат небольших валютных сегментов.

Публичная отчетность не содержит достаточных данных для точного расчета средневзвешенной реальной доходности всего портфеля.

18. Ориентировочная структура на 30 июня 2021 года

Компонент	Доля в активах, %	Расчетный реальный результат
Евро	32,3	−2,39%
Золото	21,7	Отдельный ценовой результат
Доллар США	16,4	−5,01%
Китайский юань	13,1	+1,13%
Фунт стерлингов	6,5	−2,45%
Иена и прочие валюты	10,0	Разнонаправленный результат

Валютная структура и доходность публиковались Банком России на одну отчетную дату. Доли внутри периода менялись, поэтому таблица не является точным средневзвешенным расчетом.

Тем не менее она показывает, что значительная часть портфеля находилась в валютах с отрицательной реальной доходностью.

19. Инфляционное обесценение как скрытая стоимость

Инфляция не списывает деньги с банковского счета. Номинальная сумма может оставаться неизменной.

Но за ту же сумму можно приобрести меньше:

• товаров;
• услуг;
• оборудования;
• сырья;
• реальных активов.

Поэтому инфляция резервной валюты действует как скрытое обесценение.

Если номинальная доходность ниже инфляции, портфель:

• сохраняет бухгалтерскую стоимость;
• теряет реальную покупательную способность;
• создает упущенный доход по сравнению с активами, защищенными от инфляции.

20. Почему CPI не является окончательным дефлятором резервов

Потребительский индекс измеряет цены товаров и услуг, приобретаемых домашними хозяйствами.

Государственный резерв используется для другого набора расходов:

• промышленного оборудования;
• лекарств;
• компонентов;
• технологий;
• транспортных услуг;
• обслуживания долга;
• финансовых операций.

Цены этих товаров могут расти быстрее или медленнее потребительской инфляции.

Поэтому реальную доходность резервов желательно рассчитывать по нескольким дефляторам:

Дефлятор	Что показывает
Потребительская инфляция	Общая покупательная способность валюты
Импортные цены России	Возможность финансировать импорт
Мировые цены оборудования	Покупательную способность для инвестиций
Цена нефти и сырья	Соотношение с экспортной базой
Золотая цена	Результат относительно безэмитентного актива
Индекс государственных облигаций	Результат относительно альтернативы

21. Валютная переоценка не заменяет реальную доходность

В июле 2020 — июне 2021 года изменение курсов увеличило долларовую стоимость резервного портфеля на 20 млрд долларов.

Но это не означает, что все портфели получили высокий инвестиционный доход.

Например:

• евровый портфель имел отрицательную доходность в евро;
• укрепление евро могло одновременно повысить его долларовую стоимость;
• инфляция уменьшала покупательную способность внутри еврозоны.

Следовательно, у одного актива могут существовать три разных результата:

1. доходность в валюте номинала;
2. доходность при пересчете в доллары;
3. реальная доходность после инфляции.

22. Золото и инфляция резервных валют

Золото не приносит процента, но может дорожать при:

• росте инфляционных ожиданий;
• снижении реальных ставок;
• ослаблении доверия к государственным долгам;
• геополитической нестабильности;
• повышении спроса центральных банков.

В июле 2019 — июне 2020 года переоценка золота принесла 25,7 млрд долларов, значительно больше процентного дохода и переоценки всех ценных бумаг. В следующем периоде цена золота уменьшила стоимость активов на 0,9 млрд.

Поэтому золото способно защищать от долговременного инфляционного обесценения валют, но его годовой результат нестабилен.

23. Реальный результат после 2022 года

После 2022 года точная валютная структура и доходность отдельных валютных портфелей не раскрываются.

Поэтому невозможно достоверно рассчитать:

• номинальную доходность доллара;
• номинальную доходность евро;
• доходность юаня;
• реальный результат после инфляции;
• доходность доступных активов;
• доходность заблокированных активов.

Изменение общей стоимости резервов не решает эту задачу, поскольку объединяет:

• операции;
• валютную переоценку;
• цену золота;
• проценты;
• стоимость ценных бумаг;
• статистические корректировки.

24. Доступная и недоступная реальная доходность

После блокировки возникает дополнительная классификация:

Результат	Экономический смысл
Положительная номинальная и доступная доходность	Реальное увеличение используемого актива
Положительная номинальная, но отрицательная реальная доходность	Рост суммы при потере покупательной способности
Положительная доходность заблокированного актива	Формальный результат без возможности использования
Отрицательная доходность доступного актива	Убыток, но актив остается инструментом политики
Положительная переоценка золота	Увеличение стоимости внутренне контролируемого актива

25. Что доказывает сопоставление

Данные позволяют установить, что:

1. в 2019–2020 годах большинство валютных портфелей опережало низкую инфляцию;
2. евровый портфель уже тогда имел отрицательную реальную доходность;
3. в 2020–2021 годах ускорение инфляции резко ухудшило реальный результат;
4. долларовый портфель потерял около 5% покупательной способности;
5. евро, фунт, канадский и австралийский доллары также дали отрицательный реальный результат;
6. юань сохранил положительную реальную доходность;
7. номинальный положительный процент не гарантирует сохранения стоимости.

26. Что сопоставление не доказывает

Оно не доказывает:

• что потребительская инфляция является единственно правильным дефлятором;
• что все активы следовало перевести в валюту с максимальной реальной доходностью;
• что юань не имел иных рисков;
• что золото всегда защищает от инфляции на коротком горизонте;
• что рассчитанный реальный убыток был бухгалтерски реализован;
• что весь доход после 2022 года был доступен России.

27. Вывод

В первом из двух рассмотренных периодов резервные валютные портфели в основном сохраняли покупательную способность. Но уже тогда крупнейший евровый сегмент имел отрицательную реальную доходность.

В июле 2020 — июне 2021 года положение резко изменилось. Доходность безопасных резервных инструментов оставалась около нуля, тогда как инфляция ускорилась.

Расчетная реальная доходность составила:

• около минус 5% по доллару;
• минус 2,4% по евро;
• минус 2,5% по фунту;
• минус 2,8% по канадскому доллару;
• минус 3,3% по австралийскому доллару.

Положительный реальный результат сохранился по юаню и, вследствие дефляции, по иене.

Следовательно, формальная надежность резервного инструмента не означает сохранения его реальной стоимости. При низкой номинальной доходности инфляция резервных валют способна ежегодно уменьшать покупательную способность портфеля на значительные суммы.

Приложение 21. Резервы и внутреннее кредитование

1. Предмет приложения

Настоящее приложение сопоставляет накопление международных резервов с развитием кредитования российской экономики.

Основной вопрос состоит в том, существовала ли связь между:

• крупным внешним резервным портфелем;
• объемом кредита российскому нефинансовому сектору;
• возможностями внутреннего инвестиционного финансирования;
• стоимостью и сроками банковского кредита.

Необходимо сразу отметить: международные резервы и внутренний кредит не являются двумя частями одного фиксированного фонда, которые механически замещают друг друга.

Рост резервов не обязательно означает равное сокращение кредита. Снижение резервов не обязательно приводит к расширению кредитования.

Связь проходит через:

• выпуск и стерилизацию рублевой ликвидности;
• валютный курс;
• бюджетное правило;
• процентную политику;
• состояние банков;
• спрос предприятий и населения;
• внешний долг;
• финансовые риски.

2. Два определения кредитования

В приложении используются два показателя.

2.1. Совокупный кредит частному нефинансовому сектору

Показатель Банка международных расчетов включает кредиты и долговые ценные бумаги, предоставленные:

• внутренними банками;
• другими секторами российской экономики;
• нерезидентами.

Получателями являются:

• нефинансовые корпорации, включая государственные;
• домашние хозяйства;
• некоммерческие организации, обслуживающие домашние хозяйства.

Следовательно, это широкий показатель финансирования, а не только банковский кредит.

2.2. Банковский кредит частному нефинансовому сектору

Более узкий показатель включает только кредит, предоставленный банками.

На конец 2025 года банковский кредит составлял 60,3% ВВП, тогда как широкий совокупный кредит — 106,1% ВВП. Разница отражает финансирование через небанковские источники, долговые бумаги и нерезидентов.

3. Методологические ограничения

Сопоставляются два запаса:

• международные резервы на конец года;
• кредитная задолженность на конец четвертого квартала.

Оба показателя выражены в процентах ВВП.

Но это не означает прямого балансового равенства.

Кроме того:

• кредитный показатель включает накопленную задолженность, а не новые выдачи за год;
• резервный показатель включает золото и заблокированные активы;
• валютная переоценка влияет на оба показателя;
• снижение ВВП может автоматически повышать отношение задолженности к ВВП;
• девальвация увеличивает рублевую стоимость валютных долгов;
• агрегат не показывает стоимость, срок и целевое назначение кредита.

4. Резервы и совокупный кредит в 2000–2012 годах

Год	Резервы, % ВВП	Совокупный кредит частному нефинансовому сектору, % ВВП	Кредит к резервам, раз
2000	10,8	23,7	2,19
2001	11,9	26,3	2,21
2002	13,8	29,7	2,15
2003	17,9	34,9	1,95
2004	21,1	38,9	1,84
2005	23,8	44,6	1,87
2006	30,7	48,2	1,57
2007	36,8	59,8	1,63
2008	25,7	65,5	2,55
2009	35,9	70,4	1,96
2010	31,4	63,1	2,01
2011	24,4	63,7	2,61
2012	24,3	69,5	2,86

5. Резервы и совокупный кредит в 2013–2025 годах

Год	Резервы, % ВВП	Совокупный кредит частному нефинансовому сектору, % ВВП	Кредит к резервам, раз
2013	22,2	81,6	3,68
2014	18,7	98,2	5,25
2015	27,0	103,9	3,85
2016	29,6	99,6	3,36
2017	27,5	99,3	3,61
2018	28,3	98,1	3,47
2019	31,9	98,7	3,09
2020	39,9	114,9	2,88
2021	34,5	99,6	2,89
2022	25,4	91,9	3,62
2023	29,3	99,6	3,40
2024	27,9	100,2	3,59
2025	29,5	106,1	3,60

Показатель кредита приведен по квартальному ряду Банка международных расчетов, скорректированному на статистические разрывы. Резервы к ВВП рассчитаны по данным Банка России и Всемирного банка.

6. Общий масштаб изменений

С 2000 по 2025 год:

• резервы выросли с 10,8 до 29,5% ВВП;
• совокупный кредит вырос с 23,7 до 106,1% ВВП;
• отношение кредита к резервам увеличилось с 2,19 до 3,60 раза.

Следовательно, кредитный запас рос быстрее резервов в относительном выражении на всем длинном горизонте.

Это не подтверждает гипотезу о том, что каждый дополнительный рубль резервов автоматически вычитал рубль из внутреннего кредита.

Но рост общего кредитного запаса не означает, что экономика получила достаточный объем:

• долгосрочного;
• дешевого;
• инвестиционного;
• промышленного;
• инновационного кредита.

Агрегированный показатель количества не характеризует качество кредитования.

7. Период 2000–2002 годов

В начале периода оба показателя были сравнительно низкими.

Резервы выросли:

• с 10,8 до 13,8% ВВП.

Совокупный кредит увеличился:

• с 23,7 до 29,7% ВВП.

Одновременный рост означал, что восстановление внешней ликвидности не препятствовало увеличению кредита.

Экономика выходила из последствий кризиса 1998 года, банки восстанавливали баланс, а государство накапливало минимальный страховой запас.

На этом этапе между резервами и кредитом не видно непосредственного конфликта.

8. Период 2003–2007 годов

В течение пяти лет резервы выросли:

• с 17,9 до 36,8% ВВП.

Совокупный кредит вырос:

• с 34,9 до 59,8% ВВП.

Таким образом, одновременно происходили:

• сверхбыстрое накопление резервов;
• интенсивное расширение кредита;
• рост внешних заимствований банков и корпораций;
• увеличение денежных доходов и спроса.

Данные прямо опровергают простую схему, согласно которой рост резервов обязательно вызывает абсолютное сокращение кредитования.

Однако возникает другой вопрос: каким мог бы быть объем и структура кредита, если бы меньшая часть валютного притока стерилизовалась или выводилась во внешние активы?

Ответ требует контрфактической модели. Само одновременное увеличение двух показателей не доказывает отсутствие альтернативной стоимости.

9. Резервы, валютная покупка и рублевая ликвидность

Когда Банк России покупает иностранную валюту у банка или экспортера, он оплачивает ее рублями.

Первичный результат такой операции:

• увеличение резервных активов Банка России;
• увеличение рублевой ликвидности банковской системы;
• потенциальное расширение денежной базы.

Следовательно, сама покупка валюты может не сокращать, а первоначально увеличивать способность банков выдавать рублевые кредиты.

Но дальнейший результат зависит от стерилизации.

Если избыточная ликвидность изымается через:

• депозиты банков в Банке России;
• облигации центрального банка;
• бюджетные счета;
• увеличение обязательных резервов;
• иные инструменты,

ее влияние на кредитование уменьшается.

Поэтому связь определяется не накоплением резервов само по себе, а сочетанием валютной покупки и последующей стерилизации.

10. Бюджетное накопление

Часть валютных доходов могла поступать в государственные фонды и размещаться на счетах Банка России.

Такой механизм:

• снижал непосредственный рост бюджетных расходов;
• уменьшал давление на внутренний спрос;
• ограничивал рублевую ликвидность, которая иначе поступила бы получателям государственных расходов;
• увеличивал внешние государственные активы.

В отличие от покупки валюты на открытом рынке, бюджетное накопление могло иметь более выраженный сдерживающий эффект на внутренний денежный оборот.

Однако оно также снижало риск перегрева, чрезмерного укрепления рубля и зависимости бюджета от нефтяного цикла.

11. Кризис 2008–2010 годов

В 2008 году доля резервов снизилась с 36,8 до 25,7% ВВП.

Совокупный кредит, напротив, вырос с 59,8 до 65,5% ВВП, а в 2009 году — до 70,4%.

Это не означает, что банки активно наращивали новое кредитование во время кризиса.

Отношение задолженности к ВВП могло увеличиваться из-за:

• падения ВВП;
• сокращения знаменателя;
• сохранения ранее накопленного кредитного запаса;
• валютной переоценки задолженности;
• временного замедления погашений.

Кредитный запас и поток новых выдач — разные показатели.

Кризис мог сопровождаться сокращением новых кредитов при одновременном росте отношения уже существующей задолженности к ВВП.

12. Период 2011–2013 годов

В 2011–2013 годах:

• доля резервов снизилась с 24,4 до 22,2% ВВП;
• совокупный кредит вырос с 63,7 до 81,6% ВВП.

На первый взгляд это похоже на обратную связь: резервы относительно экономики уменьшаются, кредит растет.

Но для доказательства причинности необходимо установить, что именно высвобождение резервных ресурсов стало источником кредита.

Такого прямого балансового механизма данные не показывают.

Рост кредита мог быть связан с:

• банковским привлечением средств;
• внешним заимствованием;
• ростом депозитов;
• кредитованием населения;
• долговыми бумагами;
• государственными и корпоративными программами.

13. Период 2014–2016 годов

В 2014 году резервы составляли 18,7% ВВП, а совокупный кредит — 98,2%.

В 2015 году показатели достигли соответственно 27,0 и 103,9%.

Резкий рост кредитного отношения не следует интерпретировать как кредитный бум.

На показатель воздействовали:

• девальвация рубля;
• переоценка валютной задолженности;
• сокращение долларового ВВП;
• сохранение крупного накопленного долга;
• изменение состава финансирования.

Банковский кредит, выраженный в долларах, напротив, сократился:

• с примерно 1,036 трлн долларов на конец 2013 года;
• до 722 млрд на конец 2014 года;
• до 621 млрд на конец 2015 года.

Следовательно, рост кредитного показателя в процентах ВВП сопровождался резким падением его долларовой оценки.

14. Период 2017–2019 годов

В 2017–2019 годах:

• резервы выросли с 27,5 до 31,9% ВВП;
• совокупный кредит оставался около 98–99% ВВП.

Одновременно происходило новое накопление резервов в рамках бюджетного правила.

Кредитный запас не сокращался, но и не показывал выраженного роста относительно ВВП.

Это может быть совместимо с несколькими объяснениями:

• экономика достигла определенного уровня долговой насыщенности;
• высокие ставки ограничивали новый спрос;
• банки изменяли требования к заемщикам;
• часть кредита направлялась на рефинансирование старого долга;
• увеличение резервов сопровождалось изъятием части нефтегазовых доходов.

Для выбора между этими объяснениями нужны данные о ставках, новых выдачах, сроках и отраслях.

15. Пандемийный 2020 год

В 2020 году:

• резервы достигли 39,9% ВВП;
• совокупный кредит — 114,9% ВВП.

Оба показателя достигли локальных максимумов.

Рост отношений был частично обусловлен сокращением номинального долларового ВВП.

Одновременно действовали:

• программы поддержки заемщиков;
• реструктуризация долгов;
• государственные расходы;
• увеличение кредитования отдельных секторов;
• рост валютной стоимости золота.

Таким образом, одновременный максимум резервов и кредита вновь показывает отсутствие механической взаимозаменяемости.

16. Период 2021–2025 годов

Год	Резервы, % ВВП	Совокупный кредит, % ВВП
2021	34,5	99,6
2022	25,4	91,9
2023	29,3	99,6
2024	27,9	100,2
2025	29,5	106,1

После 2022 года кредитный показатель сначала снизился, а затем вновь вырос.

На конец 2025 года банковский кредит составлял 60,3% ВВП, а совокупный кредит из всех источников — 106,1% ВВП.

Рост происходил уже в условиях:

• ограничения внешнего финансирования;
• переориентации на рублевые источники;
• расширения государственного и субсидируемого кредитования;
• изменения структуры экономики;
• увеличения бюджетного спроса.

Но агрегированная сумма не позволяет определить, какая часть кредита направлялась на производственные инвестиции, оборотный капитал, ипотеку, потребление или финансирование государства и связанных компаний.

17. Банковский кредит и резервы в долларовом выражении

Год	Международные резервы, млрд долл.	Банковский кредит нефинансовому частному сектору, млрд долл.	Кредит к резервам, раз
2000	28,0	36,4	1,30
2005	182,2	196,3	1,08
2007	478,8	511,9	1,07
2009	439,5	576,5	1,31
2013	509,6	1 035,8	2,03
2015	368,4	621,3	1,69
2019	540,9	892,6	1,65
2021	630,6	953,8	1,51
2022	около 582,0	1 146,1	1,97
2024	609,1	1 194,5	1,96
2025	754,9	1 648,2	2,18

Долларовая оценка банковского кредита приведена по ряду Банка международных расчетов. Она сильно зависит от курса рубля, поэтому не должна использоваться как единственный показатель реального внутреннего кредитования.

18. Что показывает долларовое сопоставление

В 2005–2007 годах объем банковского кредита и резервов был почти одинаковым.

Это означало, что государство контролировало внешний портфель, сопоставимый со всем банковским кредитом российскому частному нефинансовому сектору.

К 2013 году банковский кредит стал примерно вдвое больше резервов.

После 2014 года долларовая стоимость кредита резко сократилась из-за девальвации, тогда как часть резервов сохранялась в иностранных валютах.

Следовательно, валютный шок по-разному воздействовал на:

• рублевую кредитную задолженность;
• валютные долги;
• международные резервы;
• долларовый ВВП.

19. Почему резервы нельзя прямо выдать в кредит

Международные резервы являются внешними активами центрального банка.

Их нельзя без последствий просто передать предприятиям в качестве рублевых кредитов.

Для внутреннего использования возможны различные механизмы:

• продажа валюты и получение рублей;
• финансирование бюджета;
• капитализация институтов развития;
• предоставление валютного кредита импортерам;
• замещение внешнего долга;
• создание рублевых денег под государственные активы.

Каждый механизм меняет:

• денежную базу;
• валютный курс;
• инфляцию;
• баланс Банка России;
• бюджетные обязательства;
• распределение рисков.

Поэтому вопрос состоит не в физическом перемещении одних и тех же денег, а в выборе макроэкономической и балансовой конструкции.

20. Возможные каналы сдерживания кредита

Накопление резервов могло косвенно ограничивать внутреннее кредитование через несколько каналов.

20.1. Стерилизация

Рубли, созданные при покупке валюты, могли изыматься из банковской системы.

20.2. Бюджетное правило

Часть нефтегазовых доходов не направлялась на внутренние расходы и инвестиции.

20.3. Процентная политика

Если стерилизация сопровождалась высокими ставками, стоимость банковских ресурсов увеличивалась.

20.4. Слабый курс рубля

Покупка иностранной валюты могла сдерживать укрепление рубля, увеличивая стоимость импортного оборудования и инвестиционных товаров.

20.5. Предпочтение внешних активов

Государственный сектор формировал иностранные требования вместо части возможных внутренних финансовых активов.

Но величина каждого канала должна доказываться отдельно.

21. Возможные положительные каналы

Резервы могли также поддерживать кредитование.

21.1. Снижение странового риска

Крупный резервный запас уменьшал вероятность внешней неплатежеспособности.

21.2. Поддержка банков в кризисе

Резервы позволяли предоставлять валютную ликвидность и предотвращать системный банковский кризис.

21.3. Стабилизация курса

Снижение валютной паники уменьшало риск массовых дефолтов заемщиков с валютными обязательствами.

21.4. Укрепление доверия вкладчиков

Внешний запас повышал устойчивость финансовой системы.

21.5. Возможность антикризисного использования

В 2008 и 2014 годах резервные активы применялись для смягчения финансового шока.

Следовательно, разумный резерв способен не вытеснять, а защищать кредитную систему.

22. Количество кредита и его качество

Совокупный кредит свыше 100% ВВП не означает, что предприятия получали достаточное инвестиционное финансирование.

Агрегат включает:

• ипотеку;
• потребительские кредиты;
• корпоративные кредиты;
• долговые ценные бумаги;
• внешний долг;
• финансирование государственных компаний;
• краткосрочный оборотный кредит;
• реструктурированную задолженность.

Для промышленного развития имеют значение другие параметры:

• срок кредита;
• процентная ставка;
• доступность для малого и среднего бизнеса;
• доля инвестиций в основной капитал;
• валютный риск;
• требования к залогу;
• отраслевая структура;
• концентрация на крупнейших заемщиках.

Поэтому высокий совокупный кредит может сочетаться с недостатком долгосрочного производственного кредита.

23. Кредитный запас и новые выдачи

Рост задолженности может происходить вследствие:

• новых кредитов;
• капитализации процентов;
• валютной переоценки;
• продления срока;
• рефинансирования;
• приобретения долговых бумаг;
• ухудшения погашения.

Поэтому для оценки кредитной активности дополнительно нужны:

• объем новых выдач;
• объем погашений;
• чистый кредитный поток;
• доля просроченной задолженности;
• средняя ставка;
• средний срок.

Настоящее приложение анализирует только запас.

24. Корреляция и причинность

Из таблиц видно, что отношения между резервами и кредитом менялись.

В одни периоды они росли одновременно:

• 2003–2007 годы;
• 2017–2020 годы;
• 2023–2025 годы.

В другие периоды резервы снижались, а кредит рос:

• 2011–2014 годы.

Иногда снижались оба показателя:

• 2021–2022 годы.

Следовательно, устойчивой простой обратной зависимости нет.

Для доказательства причинного влияния резервной политики потребовалась бы модель, учитывающая:

• ВВП;
• инфляцию;
• процентные ставки;
• денежную массу;
• бюджетные расходы;
• курс рубля;
• цены нефти;
• внешний долг;
• качество банковских активов;
• санкции;
• структурные разрывы.

25. Альтернативная стоимость избыточных резервов

Отсутствие механической обратной связи не отменяет альтернативной стоимости.

Если часть резервов превышала необходимый страховой уровень, государство могло рассмотреть альтернативы:

• капитализацию банков развития;
• гарантии долгосрочных кредитов;
• финансирование импортозамещения;
• инфраструктурные облигации;
• рефинансирование целевых кредитов;
• сокращение дорогого государственного долга;
• создание внутренних суверенных активов.

Но такое использование требовало:

• отбора проектов;
• контроля инфляции;
• предотвращения коррупции;
• ограничения валютного риска;
• оценки окупаемости;
• сохранения достаточной внешней ликвидности.

Следовательно, альтернатива резервам — не бесконтрольная эмиссия и не простое бюджетное потребление, а институционально организованное внутреннее инвестирование части избыточного внешнего дохода.

26. Как должен определяться избыточный объем

Для расчета потенциально перераспределяемой части необходимо определить минимально необходимый резерв по совокупности критериев:

• месяцы импорта;
• краткосрочный внешний долг;
• возможный отток капитала;
• валютные обязательства банков;
• бюджетный нефтегазовый риск;
• потребность в интервенциях;
• санкционная доступность;
• ликвидность отдельных инструментов.

Только объем сверх консервативной нормы может рассматриваться как возможный источник альтернативной политики.

Трехмесячный импортный ориентир сам по себе недостаточен, поскольку не учитывает долговые и финансовые риски.

27. Сенсограмма взаимосвязи

Политическое действие	Первичное воздействие	Возможное влияние на кредит
Покупка валюты Банком России	Создание рублей	Расширяет ликвидность
Стерилизация рублей	Изъятие ликвидности	Сдерживает кредит
Накопление бюджетных средств	Снижение расходов	Уменьшает внутренний спрос
Продажа резервов	Изъятие рублей с рынка	Может сокращать ликвидность
Валютное рефинансирование банков	Предоставление валюты	Снижает риск дефолта
Высокая ключевая ставка	Удорожание фондирования	Ограничивает кредит
Крупный резервный запас	Снижение внешнего риска	Может поддерживать доверие
Избыточное внешнее накопление	Упущенное внутреннее использование	Создает альтернативные издержки

28. Что доказывают данные

Данные позволяют установить, что:

1. резервы и кредит могли расти одновременно;
2. простой пропорции «больше резервов — меньше кредита» не существовало;
3. совокупный кредит рос быстрее резервов на длинном горизонте;
4. крупный резервный портфель был сопоставим с банковским кредитом в середине 2000-х годов;
5. рост отношения кредита к ВВП в кризисы частично объяснялся сокращением ВВП и переоценкой;
6. общий объем кредита не показывает его срок, стоимость и производственное назначение;
7. к 2025 году широкий кредит составлял 106,1% ВВП, но банковский — только 60,3% ВВП.

29. Что данные не доказывают

Они не доказывают:

• что накопление резервов не имело альтернативной стоимости;
• что все резервы можно было безопасно направить в кредит;
• что высокий кредитный показатель означает достаточное инвестиционное финансирование;
• что снижение резервов автоматически увеличивает кредит;
• что вся кредитная задолженность финансировала производство;
• что обнаруженная связь является причинной;
• что одна только резервная политика определяла состояние кредита.

30. Вывод

В 2000–2025 годах международные резервы и кредит российскому нефинансовому сектору росли параллельно, хотя темпы и направления движения менялись.

Совокупный кредит увеличился с 23,7 до 106,1% ВВП, а резервы — с 10,8 до 29,5% ВВП.

Следовательно, накопление резервов не приводило к механическому исчезновению внутреннего кредита. В отдельные периоды, особенно в 2003–2007 годах, оба показателя росли чрезвычайно быстро.

Но это не снимает вопроса об альтернативной стоимости резервной политики.

Возможное ограничение внутреннего финансирования происходило не через прямое изъятие одного и того же фонда, а через сочетание:

• стерилизации;
• бюджетного накопления;
• высокой процентной ставки;
• валютной политики;
• предпочтения внешних активов внутренним инвестиционным инструментам.

Главный вывод заключается в необходимости различать два вопроса.

Первый: существовал ли в России кредитный запас? Да, его объем существенно вырос.

Второй: обеспечивала ли финансовая система достаточный объем дешевого, долгосрочного и целевого кредита для развития производства? Ответ на него нельзя получить из общей суммы задолженности. Для этого необходимо отдельно исследовать стоимость кредита, его сроки, отраслевую структуру и долю инвестиционного финансирования.

******

Приложение 22. Резервы и инвестиции

1. Предмет приложения

Настоящее приложение сопоставляет накопление международных резервов Российской Федерации с динамикой инвестиций в российской экономике.

Основной вопрос состоит в том, сопровождалось ли формирование крупного внешнего резервного портфеля сопоставимым увеличением производственного капитала внутри страны.

Для ответа необходимо различать:

• международные резервы как запас внешних активов на определенную дату;
• валовое накопление капитала как поток инвестиций за календарный год;
• инвестиции в основной капитал;
• изменение материальных запасов;
• государственные и частные инвестиции;
• финансовые вложения и вложения в реальные производственные активы.

Резервы и инвестиции не являются двумя строками одного бухгалтерского счета. Увеличение резервов не означает автоматического сокращения инвестиций на ту же сумму. Но между ними существует связь через распределение экспортных доходов, бюджетную политику, валютный курс, процентные ставки, стерилизацию ликвидности и выбор между внешним и внутренним накоплением.

2. Используемый инвестиционный показатель

Для длинного международно сопоставимого ряда используется валовое накопление капитала в процентах ВВП.

Оно включает:

• строительство зданий и сооружений;
• приобретение машин и оборудования;
• транспортные средства;
• инфраструктурные объекты;
• жилье;
• отдельные виды интеллектуальной собственности;
• изменение запасов сырья, незавершенного производства и готовой продукции.

Показатель шире инвестиций в основной капитал, поскольку включает изменение запасов. Всемирный банк формирует его на основе официальной статистики национальных счетов, данных национальных статистических органов, ОЭСР и собственных оценок.

Росстат отдельно публикует инвестиции в основной капитал по источникам финансирования, направлениям использования, видам деятельности, собственности и приобретаемым активам. Эти данные лучше характеризуют качество инвестиционного процесса, но длинный ряд может отличаться от показателя валового накопления капитала Всемирного банка.

3. Методологическая оговорка

Международные резервы являются запасом, измеряемым на конец года.

Валовое накопление капитала является потоком за год.

Поэтому показатель «резервы равны полутора годовым объемам инвестиций» означает только стоимостную сопоставимость. Он не доказывает, что весь резервный портфель был сформирован путем прямого изъятия средств из инвестиций.

В один и тот же период могли одновременно происходить:

• рост резервов;
• рост банковского кредита;
• рост инвестиций;
• увеличение внешних заимствований;
• рост прибыли компаний;
• повышение государственных расходов;
• приток иностранного капитала.

Для вывода о причинной связи необходимо исследовать конкретные каналы денежной и бюджетной политики.

4. Резервы и валовое накопление капитала в 2000–2012 годах

Год	Резервы, % ВВП	Валовое накопление капитала, % ВВП	Резервы к годовому накоплению, раз
2000	10,8	18,7	0,58
2001	11,9	22,0	0,54
2002	13,8	20,0	0,69
2003	17,9	20,9	0,86
2004	21,1	20,9	1,01
2005	23,9	20,1	1,19
2006	30,7	21,2	1,45
2007	36,8	24,2	1,52
2008	25,7	25,5	1,01
2009	35,9	18,9	1,90
2010	31,4	22,6	1,39
2011	24,4	24,3	1,00
2012	24,3	24,6	0,99

5. Резервы и валовое накопление капитала в 2013–2025 годах

Год	Резервы, % ВВП	Валовое накопление капитала, % ВВП	Резервы к годовому накоплению, раз
2013	22,2	23,3	0,95
2014	18,7	22,4	0,83
2015	27,0	22,1	1,22
2016	29,6	23,1	1,28
2017	27,5	23,6	1,17
2018	28,3	21,9	1,29
2019	31,9	22,7	1,41
2020	39,9	23,5	1,70
2021	34,5	23,0	1,50
2022	25,4	23,2	1,09
2023	29,3	27,3	1,07
2024	27,9	26,5	1,05
2025	29,5	около 26	около 1,1

Таблицы основаны на рядах Всемирного банка по валовому накоплению капитала и ВВП и на данных Банка России о международных резервах. Значения округлены. Оценки последних лет могут пересматриваться. Всемирный банк публикует сопоставимые ряды по России до 2025 года.

По предварительной оценке Росстата, доля валового накопления в российском ВВП в 2025 году составляла 26,4% против 26,9% в 2024 году. Различия с международным рядом могут возникать из-за даты обновления, пересмотра национальных счетов и особенностей международной гармонизации данных.

6. Абсолютное сопоставление по отдельным годам

Год	Резервы, млрд долл.	Годовое валовое накопление, млрд долл., расчетно	Резервы к накоплению, раз
2000	28,0	48,6	0,58
2004	124,5	123,5	1,01
2007	478,8	314,5	1,52
2009	439,5	231,1	1,90
2013	509,6	534,1	0,95
2019	540,9	384,3	1,41
2020	595,8	350,9	1,70
2021	630,6	420,7	1,50
2023	598,6	558,6	1,07
2024	609,1	около 579	около 1,05
2025	754,9	около 660–675	около 1,1–1,15

Расчет годового накопления произведен умножением номинального ВВП на его инвестиционную долю. В 2025 году номинальный ВВП России по международному долларовому ряду оценивался примерно в 2,56 трлн долларов, а по предварительной оценке Росстата — в 213,5 трлн рублей.

7. Период 2000–2002 годов

В начале периода одновременно восстанавливались:

• внешняя резервная обеспеченность;
• банковская система;
• инвестиционный спрос;
• загрузка производственных мощностей;
• доверие к национальной валюте.

Резервы увеличились с 10,8 до 13,8% ВВП, тогда как валовое накопление капитала находилось приблизительно в диапазоне 19–22% ВВП.

Объем резервов еще заметно уступал годовому инвестиционному потоку.

В этих условиях накопление внешней ликвидности имело преимущественно страховой характер. После кризиса 1998 года государству требовался запас для обслуживания внешних обязательств, стабилизации курса и снижения вероятности нового кризиса платежного баланса.

8. Период 2003–2007 годов

С 2003 по 2007 год резервы выросли:

• с 17,9 до 36,8% ВВП;
• приблизительно с 77 до 479 млрд долларов.

Валовое накопление капитала увеличилось значительно меньше:

• с 20,9 до 24,2% ВВП.

Следовательно, инвестиции также росли, но резервный портфель рос существенно быстрее.

Этот период не подтверждает тезис о прямом абсолютном вытеснении инвестиций: внутренняя инвестиционная активность повышалась.

Однако он подтверждает другое: значительная часть чрезвычайно благоприятного внешнего дохода была направлена на накопление иностранных финансовых активов, а не на опережающее увеличение нормы внутреннего накопления.

К концу 2007 года резервный портфель был примерно в полтора раза больше всего годового валового накопления капитала.

9. Экономический механизм 2003–2007 годов

Основными источниками ресурсов являлись:

• высокие экспортные доходы;
• рост цен на нефть и другое сырье;
• приток частного капитала;
• внешние заимствования банков и корпораций;
• рост прибыли российского бизнеса.

Покупка иностранной валюты Банком России первоначально создавала рублевую ликвидность. Поэтому сама валютная покупка не обязательно сокращала инвестиционные возможности.

Сдерживающее воздействие могло возникать на последующих стадиях:

• при стерилизации созданных рублей;
• при накоплении бюджетных остатков;
• при ограничении государственных капитальных расходов;
• при поддержании сравнительно слабого курса рубля;
• при высокой стоимости внутреннего кредита.

Следовательно, альтернативная стоимость резервной политики возникала не в момент механической покупки валюты, а в общей конструкции перераспределения экспортных доходов.

10. Резервы, курс рубля и стоимость инвестиционного импорта

Покупка валюты могла сдерживать чрезмерное укрепление рубля.

Это поддерживало:

• рублевую выручку экспортеров;
• доходы федерального бюджета;
• конкурентоспособность части внутреннего производства.

Но более слабый рубль одновременно удорожал:

• импортные станки;
• технологические линии;
• программное обеспечение;
• комплектующие;
• медицинское оборудование;
• научные приборы.

Поэтому влияние на инвестиции было неоднозначным.

Слабый курс мог защищать отечественного производителя готовой продукции, но повышать стоимость технологического обновления, если производство зависело от импортного оборудования.

11. Кризис 2008–2009 годов

В 2008 году доля резервов снизилась с 36,8 до 25,7% ВВП, а инвестиционная доля сохранялась около 25,5%.

В 2009 году валовое накопление капитала сократилось примерно до 18,9% ВВП, тогда как резервы составляли 35,9% ВВП.

Резервный портфель оказался почти вдвое больше всего годового инвестиционного потока.

Однако из этого нельзя заключить, что резервы вызвали падение инвестиций. Главными непосредственными факторами кризисного сокращения были:

• падение спроса;
• ухудшение условий кредитования;
• сокращение прибыли;
• отток капитала;
• неопределенность;
• снижение загрузки мощностей.

Резервы в этот момент, напротив, использовались для стабилизации валютного рынка и финансовой системы.

12. Период 2010–2013 годов

После кризиса инвестиционная доля восстановилась приблизительно до 23–25% ВВП.

Объем резервов находился на близком уровне — около 22–31% ВВП.

В 2011–2013 годах годовой инвестиционный поток и резервный запас были примерно сопоставимы.

Это показывает, что российская экономика имела значительный общий объем накопления, но не раскрывает его качественную структуру.

Валовое накопление могло включать:

• жилищное строительство;
• запасы сырья и готовой продукции;
• добывающую инфраструктуру;
• транспорт;
• государственные объекты;
• производственное оборудование.

Для оценки развития необходимо отдельно рассматривать долю машин, оборудования, интеллектуальной собственности, модернизации и новых производственных мощностей.

13. Период 2014–2016 годов

После 2014 года абсолютная долларовая стоимость инвестиций сократилась вследствие:

• девальвации рубля;
• падения долларового ВВП;
• ухудшения внешнего финансирования;
• санкций;
• снижения нефтяных цен;
• повышения неопределенности.

При этом инвестиционная доля в ВВП оставалась около 22–23%.

Это означает, что сокращение инвестиций в долларовом выражении не было полностью связано с падением их доли в национальной экономике. Существенную роль играло изменение курса.

Резервы в 2014–2015 годах также уменьшились, но затем начали восстанавливаться.

14. Период 2017–2021 годов

В 2017–2019 годах возобновилось накопление резервов, в том числе через бюджетное правило.

Резервы выросли:

• с 27,5 до 31,9% ВВП;
• с 432,7 до 540,9 млрд долларов.

Инвестиционная доля оставалась приблизительно в диапазоне 22–24% ВВП.

В 2020 году резервный показатель повысился до 39,9% ВВП, тогда как валовое накопление составило около 23,5%. Значительная часть увеличения резервов в этом году была связана с переоценкой золота и валют, а не с чистым приобретением новых активов.

В 2021 году резервный портфель соответствовал примерно полутора годовым объемам валового накопления.

15. Период 2022–2025 годов

После 2022 года инвестиционная доля повысилась до 26–27% ВВП.

Рост был связан с изменением структуры экономики, импортозамещением, государственным спросом, строительством, расширением отдельных обрабатывающих производств и необходимостью перестройки транспортных и производственных цепочек.

Росстат указывал, что в 2025 году положительный вклад в динамику ВВП внесли, в частности, обрабатывающие производства, строительство, информационно-коммуникационный сектор и выпуск отдельных видов транспортного, электронного и фармацевтического оборудования.

Однако высокая агрегированная инвестиционная доля после 2022 года требует отдельной расшифровки.

Необходимо установить:

• какая часть вложений создает гражданские производственные мощности;
• какая часть направлена на оборонный комплекс;
• какая часть замещает выбывающий импорт;
• какая часть компенсирует ускоренный износ;
• насколько выросла стоимость оборудования;
• какова доля действительно новых технологий.

16. Количество инвестиций и их качество

Высокий общий объем вложений не гарантирует высокой эффективности.

Инвестиции могут направляться:

• в высокопроизводительное оборудование;
• в объекты с низкой загрузкой;
• в добычу сырья;
• в жилую недвижимость;
• в инфраструктуру;
• в незавершенное строительство;
• в замену ранее импортировавшихся компонентов;
• в накопление запасов.

Для оценки качества необходимы показатели:

Показатель	Что характеризует
Доля машин и оборудования	Технологическое обновление
Доля интеллектуальной собственности	Инновационный компонент
Реконструкция и модернизация	Обновление действующих мощностей
Ввод производственных объектов	Фактический результат строительства
Срок реализации	Скорость превращения средств в мощности
Загрузка новых мощностей	Экономическую востребованность
Производительность труда	Результат инвестиций
Экспорт сложной продукции	Технологическую конкурентоспособность

Росстат публикует данные о структуре вложений, модернизации и приобретаемых активах, что позволяет отличать общий рост затрат от технологического развития.

17. Инвестиции за счет собственных и привлеченных средств

Внутренние инвестиции финансируются из:

• прибыли и амортизации компаний;
• банковских кредитов;
• облигаций;
• бюджетных средств;
• средств государственных фондов;
• иностранных инвестиций;
• средств населения и долевого строительства.

Поэтому наличие крупных резервов у Банка России не определяет автоматически способность конкретного предприятия финансировать проект.

Предприятие может столкнуться с недостатком инвестиций даже при огромном государственном резервном запасе, если:

• кредит слишком дорог;
• срок кредита слишком короткий;
• отсутствует обеспечение;
• инвестиционный риск высок;
• внутренний спрос недостаточен;
• импортное оборудование недоступно;
• бюджетные механизмы не предусматривают софинансирование.

18. Альтернативная стоимость резервного накопления

Альтернативная стоимость возникает тогда, когда ресурсы могут быть использованы несколькими способами.

В случае международных резервов альтернативами могли быть:

• внешний ликвидный актив;
• погашение государственного долга;
• инфраструктурный объект;
• капитализация банка развития;
• приобретение технологий;
• государственная гарантия;
• долгосрочный кредит промышленности;
• финансирование исследований;
• снижение налоговой нагрузки.

Но сопоставлять необходимо не среднюю доходность любого внутреннего проекта с резервом, а результат с учетом риска.

Резервный актив:

• высоколиквиден;
• предназначен для кризиса;
• может быть использован для внешнего платежа;
• снижает риск финансовой нестабильности.

Внутренний объект:

• менее ликвиден;
• требует времени;
• несет строительный и управленческий риск;
• не всегда может быть быстро превращен в валюту.

Поэтому экономически оправданным предметом альтернативного использования является не весь резерв, а только его часть сверх обоснованного страхового уровня.

19. Что доказывает сопоставление

Данные позволяют установить, что:

1. инвестиции и резервы могли расти одновременно;
2. в 2003–2007 годах резервы росли значительно быстрее инвестиционной доли;
3. к 2007 году резервный портфель превышал полтора годовых объема накопления капитала;
4. в кризисном 2009 году резервы почти вдвое превышали годовой инвестиционный поток;
5. в 2017–2021 годах резервное накопление возобновилось при сравнительно стабильной инвестиционной доле;
6. в 2023–2025 годах инвестиционная доля существенно повысилась;
7. большой объем инвестиций не раскрывает их технологическое качество.

20. Что данные не доказывают

Сопоставление не доказывает:

• что весь резервный портфель был изъят из инвестиций;
• что каждый доллар резервов мог быть без потерь вложен внутри страны;
• что рост резервов всегда снижал инвестиции;
• что снижение резервов автоматически увеличивало капиталовложения;
• что все внутренние проекты имели более высокую общественную доходность;
• что высокий инвестиционный показатель означал эффективную модернизацию.

21. Вывод

В 2000–2025 годах Россия одновременно увеличивала международные резервы и внутренний капитал.

Однако скорость этих процессов существенно различалась.

В 2003–2007 годах резервный портфель рос значительно быстрее нормы внутреннего накопления. К 2007 году он соответствовал примерно полутора годовым объемам инвестиций, а в 2009 году — почти двум.

Это не доказывает прямого вытеснения инвестиций. Но показывает масштаб ресурсов, направленных во внешние финансовые активы вместо возможного ускорения внутреннего накопления.

После 2022 года инвестиционная доля повысилась, однако значение этого роста зависит от его структуры, технологического содержания, производительности и долговременной окупаемости.

Главный вывод состоит в следующем: вопрос должен ставиться не как выбор между нулевыми резервами и инвестициями, а как поиск оптимального соотношения между необходимой внешней страховкой и внутренним производственным накоплением.

Приложение 23. Резервы и государственные расходы развития

1. Предмет приложения

Настоящее приложение сопоставляет международные резервы с государственными расходами, направленными на долгосрочное экономическое и социальное развитие.

К таким расходам могут относиться:

• транспортная инфраструктура;
• энергетика;
• коммунальное хозяйство;
• образование;
• здравоохранение;
• наука;
• цифровая инфраструктура;
• промышленная политика;
• поддержка экспорта;
• технологические проекты;
• развитие территорий;
• экологическая модернизация;
• капитализация институтов развития.

Однако в бюджетной классификации отсутствует единая строка «расходы развития».

Поэтому необходимо сформировать аналитическое определение, не смешивая капитальные вложения с текущими расходами.

2. Почему раздел «Национальная экономика» не равен расходам развития

В бюджетном разделе «Национальная экономика» учитываются разные виды расходов:

• дорожное хозяйство;
• транспорт;
• сельское хозяйство;
• промышленность;
• связь;
• энергетика;
• лесное и водное хозяйство;
• субсидии;
• управление;
• текущая поддержка предприятий;
• капитальное строительство.

Не все они создают новый капитал.

Например, субсидия на компенсацию текущих затрат предприятия может поддержать производство, но не обязательно увеличить основные фонды.

Одновременно часть расходов развития отражается в других разделах:

• образование;
• здравоохранение;
• жилищно-коммунальное хозяйство;
• охрана окружающей среды;
• общегосударственные вопросы;
• межбюджетные трансферты.

Следовательно, простой учет одного функционального раздела дает неполную картину.

3. Аналитический периметр

Для настоящего приложения государственные расходы развития целесообразно разделить на пять групп.

Группа	Содержание
Прямые капитальные расходы	Строительство и приобретение государственных основных фондов
Инфраструктурные расходы	Транспорт, энергетика, ЖКХ, связь, цифровая инфраструктура
Человеческий капитал	Образование, здравоохранение, подготовка кадров
Технологическое развитие	Наука, НИОКР, промышленная и инновационная политика
Финансовые инструменты развития	Капитализация, кредиты, гарантии, облигации, ФНБ

Такой периметр шире капитальных расходов, поскольку развитие зависит не только от строительства, но и от знаний, технологий, здоровья и институтов.

Но он уже совокупных государственных расходов, поскольку исключает большую часть текущего потребления и административных затрат.

4. Ограничение длинного бюджетного ряда

Минфин России публикует ежегодные данные об исполнении консолидированного бюджета Российской Федерации и государственных внебюджетных фондов с 2006 года.

В официальной таблице отдельно отмечено, что до 2011 года действовала другая функциональная классификация расходов. Поэтому сопоставление отдельных разделов до и после 2011 года требует осторожности.

Федеральное казначейство также публикует месячную, квартальную и годовую отчетность об исполнении федерального, консолидированного и региональных бюджетов.

Следовательно, длинная номинальная таблица может быть построена, но она не устранит проблему изменения классификаций и смешения текущих и капитальных расходов.

5. Три уровня государственных расходов развития

5.1. Бюджетные инвестиции

Это прямые расходы на создание или приобретение объектов государственной собственности.

Они могут включать:

• дороги;
• школы;
• больницы;
• научные объекты;
• коммунальные сети;
• государственные производственные мощности.

5.2. Субсидии и трансферты

Государство может финансировать развитие через:

• субсидии предприятиям;
• субсидирование процентных ставок;
• межбюджетные трансферты;
• гранты;
• софинансирование частных проектов.

5.3. Возвратные инструменты

Средства могут предоставляться в форме:

• бюджетного кредита;
• облигационного займа;
• депозита в институте развития;
• покупки акций;
• государственной гарантии;
• льготного лизинга.

Возвратные инструменты сохраняют финансовое требование государства, но несут риск невозврата и могут быть менее прозрачны, чем прямые бюджетные расходы.

6. Национальные проекты как часть расходов развития

Национальные проекты являются межотраслевым механизмом, объединяющим расходы разных бюджетных разделов и государственных программ.

В 2019–2024 годах действовала первая система национальных проектов, включавшая здравоохранение, образование, демографию, дороги, жилье, экологию, науку, цифровизацию, производительность, экспорт и другие направления.

По предварительным данным Минфина, расходы федерального бюджета на национальные проекты за 2024 год составили 3,31 трлн рублей, или 99,6% плановых назначений.

С 2025 года была запущена новая система проектов, включавшая, в частности:

• «Инфраструктуру для жизни»;
• «Эффективную транспортную систему»;
• «Экономику данных»;
• «Средства производства и автоматизацию»;
• «Новые материалы и химию»;
• «Промышленное обеспечение транспортной мобильности»;
• «Технологическое обеспечение продовольственной безопасности»;
• новые энергетические, медицинские и беспилотные технологии.

7. Расходы федерального бюджета в 2025 году

По предварительной оценке Минфина, расходы федерального бюджета в 2025 году составили 42,928 трлн рублей, доходы — 37,284 трлн рублей, а дефицит — 5,645 трлн рублей, или около 2,6% ВВП.

При номинальном ВВП 213,5 трлн рублей расходы федерального бюджета соответствовали примерно 20% ВВП. Это расчет по данным Минфина и предварительной оценке Росстата.

Однако большая часть федеральных расходов не является расходами развития. В них входят:

• оборона и безопасность;
• социальные выплаты;
• обслуживание долга;
• государственное управление;
• трансферты;
• текущие закупки;
• содержание учреждений.

Поэтому весь федеральный бюджет нельзя сопоставлять с резервами как альтернативный инвестиционный фонд.

8. Масштаб национальных проектов в 2025 году

По состоянию на 1 сентября 2025 года исполнение расходов на национальные проекты составляло 3,923 трлн рублей, или 65,3% плановых назначений.

На 1 октября исполнение достигло 4,242 трлн рублей, или 70% плана.

На 1 ноября оно составляло 4,637 трлн рублей, или 79,3% плановых назначений.

Расходы за десять месяцев соответствовали приблизительно:

• 2,2% годового ВВП;
• 10,8% всех федеральных расходов 2025 года.

Это расчетные соотношения. Они не являются итогом полного года, поскольку расход по национальным проектам и общий федеральный расход приведены за разные периоды.

9. Резервы и национальные проекты

На конец 2025 года международные резервы составляли около 754,9 млрд долларов.

При переводе в рубли размер результата зависит от выбранного курса. Поэтому прямое номинальное сопоставление с рублевыми расходами национальных проектов может создавать ложную точность.

Более корректно сопоставлять показатели с ВВП:

• резервы — около 29,5% ВВП;
• расходы федерального бюджета — около 20% ВВП;
• исполнение национальных проектов за январь–октябрь — около 2,2% ВВП;
• валовое накопление капитала — около 26% ВВП.

Следовательно, стоимость резервного портфеля была более чем на порядок выше годового бюджетного потока, непосредственно маркированного как национальные проекты.

Но значительная часть резервов в 2025 году была представлена золотом и заблокированными иностранными активами. Поэтому балансовая стоимость не равна сумме, которую можно было немедленно направить на расходы.

10. Государственные расходы развития и инвестиции предприятий

Государственные расходы могут увеличивать частные инвестиции через:

• строительство инфраструктуры;
• предоставление гарантий;
• снижение стоимости кредита;
• формирование спроса;
• финансирование НИОКР;
• создание индустриальных площадок;
• развитие образования и кадров.

Но они могут и вытеснять частную активность, если:

• государство занимает большую часть банковского ресурса;
• подрядчики сталкиваются с дефицитом рабочей силы;
• государственный спрос повышает цены;
• проекты выбираются административно;
• частный капитал ожидает бюджетного финансирования вместо собственных вложений.

Поэтому важен не только объем государственных расходов, но и их способность привлекать дополнительный частный капитал.

11. Коэффициент привлечения частных средств

Проект развития эффективнее прямого бюджетного расхода, если один рубль государства позволяет привлечь дополнительные средства:

• банков;
• компаний;
• регионов;
• населения;
• институциональных инвесторов.

Механизмы могут включать:

• государственно-частное партнерство;
• концессии;
• гарантии;
• проектное финансирование;
• инфраструктурные облигации;
• субсидирование процентной ставки;
• минимальную гарантию спроса.

Но формальное привлечение частного капитала не гарантирует эффективности. Если государство принимает на себя почти все риски, частное участие может быть только юридической оболочкой бюджетного проекта.

12. Расходы на инфраструктуру

Инфраструктурные расходы имеют долгий срок службы и способны повышать производительность многих отраслей.

К потенциальным результатам относятся:

• снижение транспортных издержек;
• сокращение времени доставки;
• повышение надежности энергоснабжения;
• подключение новых производств;
• расширение рынка труда;
• повышение мобильности населения;
• освоение новых территорий.

Но крупный инфраструктурный объект может оказаться неэффективным при:

• завышенной стоимости;
• недостаточном спросе;
• низкой загрузке;
• ошибочном выборе маршрута;
• отсутствии сопряженных производств;
• затягивании строительства.

Поэтому оценка должна проводиться по полному жизненному циклу, а не только по объему освоенных бюджетных средств.

13. Расходы на образование и здравоохранение

Расходы на человеческий капитал часто относятся к текущим бюджетным расходам, хотя их эффект является долгосрочным.

Заработная плата преподавателя или врача бухгалтерски не создает объект основных фондов. Но она может увеличивать:

• качество образования;
• квалификацию рабочей силы;
• продолжительность трудовой жизни;
• производительность;
• способность осваивать новые технологии.

Поэтому слишком узкое отождествление развития только со строительством и оборудованием занижает значение человеческого капитала.

Одновременно увеличение текущих расходов без повышения качества услуг не обязательно приводит к развитию.

14. Расходы на науку и технологии

Государство особенно важно в финансировании проектов, которые:

• имеют длительный срок окупаемости;
• создают общественные знания;
• сопровождаются высокой неопределенностью;
• не могут полностью присвоить результат частным инвестором;
• требуют крупной исследовательской инфраструктуры.

К ним относятся:

• фундаментальная наука;
• ядерные технологии;
• космос;
• новые материалы;
• биотехнологии;
• микроэлектроника;
• энергетические технологии;
• искусственный интеллект;
• медицинские разработки.

Но государственное финансирование науки требует строгой оценки:

• научного результата;
• патентов;
• опытных образцов;
• серийного производства;
• коммерциализации;
• технологической независимости.

15. Государственные закупки как инструмент развития

В январе–сентябре 2025 года федеральные государственные закупки составили 7,242 трлн рублей, что на 34,3% превышало показатель соответствующего периода 2024 года.

Закупки могут выполнять роль промышленной политики, если они:

• формируют гарантированный спрос на новую продукцию;
• содержат требования к локализации;
• стимулируют исследования;
• предусматривают долгосрочные контракты;
• позволяют окупить создание новых мощностей.

Но рост закупок может также отражать повышение цен, ускоренное авансирование или увеличение текущих поставок. Сам объем не доказывает технологического развития.

16. ФНБ как промежуточный механизм

Фонд национального благосостояния является частью бюджетной системы, в которой аккумулируется часть нефтегазовых доходов.

Минфин определяет его функции как:

• снижение сырьевой зависимости;
• поддержание макроэкономической стабильности;
• финансирование дефицита;
• управление государственными финансовыми ресурсами.

Средства ФНБ могут размещаться:

• на счетах в Банке России;
• в депозитах;
• в ценных бумагах;
• в акциях российских эмитентов;
• в проектах через ВЭБ.РФ;
• в инфраструктурных программах.

Таким образом, ФНБ представляет собой юридически и институционально более подходящий канал расходов развития, чем прямое использование международных резервов Банка России.

17. Примеры возвратного финансирования

В 2025–2026 годах средства ФНБ размещались в российских финансовых активах, включая акции банков и компаний, субординированные депозиты и проектное финансирование.

Минфин, например, сообщал о финансировании через ВЭБ.РФ обновления подвижного состава Петербургского метрополитена и о приобретении облигаций Государственной транспортной лизинговой компании для льготного лизинга гражданских судов.

Такие инструменты отличаются от безвозвратного бюджетного расхода:

• государство получает финансовое требование;
• проект должен обслуживать обязательство;
• возможен возврат капитала;
• возникает кредитный и проектный риск.

18. Основная проблема измерения

Показатель освоения бюджетных ассигнований не равен результату развития.

Проект может быть исполнен на 100% финансово, но не обеспечить:

• ввод объекта в срок;
• требуемую производительность;
• снижение издержек;
• рост выпуска;
• технологический эффект;
• повышение качества услуг.

Поэтому необходимо разделять:

Показатель	Содержание
Бюджетное назначение	Сколько разрешено потратить
Кассовое исполнение	Сколько фактически перечислено
Физическое исполнение	Что построено или приобретено
Экономический эффект	Как изменились выпуск и производительность
Общественный эффект	Как изменилось качество жизни
Финансовая окупаемость	Возвращаются ли вложенные средства

19. Что доказывает сопоставление

Данные позволяют установить, что:

1. не существует единой официальной строки «расходы развития»;
2. развитие финансируется через несколько бюджетных разделов и финансовых инструментов;
3. стоимость международных резервов существенно превышала годовые расходы на национальные проекты;
4. в 2025 году федеральные расходы составляли около одной пятой ВВП;
5. национальные проекты формировали заметный, но не доминирующий компонент федерального бюджета;
6. государственные расходы могут как стимулировать, так и вытеснять частные инвестиции;
7. объем кассового исполнения не равен экономическому результату.

20. Что данные не доказывают

Они не позволяют утверждать:

• что весь резервный портфель можно было направить в бюджет;
• что все национальные проекты являются капитальными инвестициями;
• что весь раздел «Национальная экономика» имеет развивающий характер;
• что увеличение расходов автоматически повышает темп роста;
• что возвратное финансирование всегда эффективнее прямых расходов;
• что любой внутренний проект предпочтительнее внешнего резерва.

21. Вывод

Государственные расходы развития в России не образуют единой бюджетной категории. Они распределены между инфраструктурой, образованием, здравоохранением, наукой, промышленной политикой, национальными проектами и возвратными финансовыми инструментами.

На конец 2025 года стоимость международных резервов соответствовала примерно 29,5% ВВП, тогда как все федеральные расходы составляли около 20% ВВП, а национальные проекты — лишь несколько процентов ВВП.

Это показывает огромный масштаб резервного портфеля относительно целевых программ развития.

Но балансовое сопоставление не означает юридической и экономической взаимозаменяемости. Часть резервов была заблокирована, часть находилась в золоте, а сами активы Банка России не являются обычными бюджетными остатками.

Корректный вопрос состоит не в передаче всех резервов бюджету, а в создании правил, при которых доходы сверх необходимой нормы резервной обеспеченности заранее направляются через бюджет и ФНБ на проверяемые проекты развития.

Приложение 24. Альтернативное внутреннее использование части резервов

1. Предмет приложения

Настоящее приложение рассматривает возможные механизмы внутреннего использования части ресурсов, которые при иной политической конструкции могли не направляться во внешние резервные активы либо могли быть преобразованы в внутренние инвестиционные инструменты.

Ключевое слово — «часть».

Международные резервы необходимы для:

• финансирования критического импорта;
• исполнения внешних обязательств;
• валютных интервенций;
• поддержки банковской системы;
• защиты бюджета от внешнего шока;
• сохранения доверия к национальной валюте.

Поэтому полное направление резервов на внутренние расходы означало бы ликвидацию внешнего страхового запаса.

Предметом альтернативной политики может быть только объем, превышающий заранее установленный достаточный уровень.

2. Юридическое разграничение

Международные резервы находятся в распоряжении органов денежно-кредитного регулирования и в значительной части отражаются на балансе Банка России.

Они не являются свободным остатком федерального бюджета.

Финансовая независимость Банка России предполагает самостоятельное распоряжение его имуществом в пределах закона; изъятие или обременение имущества без согласия Банка России не допускается, если иное прямо не установлено федеральным законом.

Статья 22 Федерального закона о Банке России ограничивает прямое кредитование Правительства для финансирования бюджетного дефицита и приобретение государственных бумаг при первичном размещении, кроме специально предусмотренных законом случаев. Она также запрещает кредитование дефицитов региональных, местных бюджетов и государственных внебюджетных фондов.

Следовательно, внутренняя инвестиционная политика не должна строиться на произвольном изъятии активов Банка России.

Юридически более корректными каналами являются:

• федеральный бюджет;
• Фонд национального благосостояния;
• ВЭБ.РФ;
• государственные банки развития;
• бюджетные кредиты;
• государственные гарантии;
• специально созданные фонды и проектные компании.

3. Три принципиально разных механизма

3.1. Не накапливать часть будущих резервов

Часть будущих дополнительных экспортных или нефтегазовых доходов заранее направляется не во внешние активы, а в фонд внутренних инвестиций.

Это наиболее прозрачный вариант, поскольку не требует продажи уже сформированного резерва.

3.2. Реализовать часть внешних активов

Часть ликвидных иностранных активов продается, а полученные средства направляются через бюджетный механизм.

Такой вариант:

• сокращает резервный запас;
• может влиять на валютный курс;
• создает рублевую ликвидность;
• требует учета инфляционных последствий.

3.3. Создать внутренний кредит без сокращения резервов

Государство или банковская система выпускают дополнительные рублевые обязательства, а резервы формально остаются неизменными.

В этом случае резервы не используются экономически. Происходит обычное долговое или денежное финансирование, которое может быть обеспечено общим государственным балансом, но не является конверсией конкретных резервных активов.

Эти три механизма нельзя смешивать.

4. Как определяется достаточный резерв

Традиционный ориентир в три месяца импорта недостаточен для окончательного решения.

Он не учитывает:

• краткосрочный внешний долг;
• отток капитала;
• валютные обязательства банков;
• возможную поддержку курса;
• бюджетную зависимость от экспорта;
• санкционную доступность активов;
• риск внезапного прекращения внешних расчетов.

МВФ рекомендует оценивать достаточность резервов по совокупности показателей, включая импорт, краткосрочный долг, денежную массу, экспортные доходы и другие источники потенциального валютного оттока.

Следовательно, «избыточная часть» должна определяться не политическим решением об удобной сумме, а формализованным стресс-тестом.

5. Предлагаемая резервная граница

Минимальный защитный уровень может определяться как максимум из нескольких величин:

1. шесть месяцев критического импорта;
2. сто процентов краткосрочного внешнего долга;
3. расчетная потребность банков в валютной ликвидности;
4. стрессовый отток капитала;
5. валютные обязательства государства на два-три года;
6. необходимый запас для сглаживания валютного кризиса;
7. дополнительная санкционная надбавка;
8. резерв на снижение экспортных поступлений.

Только активы сверх этой границы могут рассматриваться как потенциальный ресурс альтернативной политики.

Причем учитывать необходимо не официальный общий объем, а доступную и ликвидную часть.

6. Почему официальный объем нельзя использовать целиком

После 2022 года официальный показатель включает:

• доступное золото;
• доступные валютные активы;
• заблокированные иностранные требования;
• СДР;
• резервную позицию в МВФ;
• рыночно переоцененные активы.

Заблокированный актив может иметь балансовую стоимость, но не может быть свободно продан для финансирования внутреннего проекта.

Золото доступно физически, но его крупная продажа требует контрагента и внешней расчетной инфраструктуры.

Поэтому расчет внутреннего ресурса должен начинаться с реестра:

Категория	Может ли использоваться
Доступная иностранная валюта	Да, с учетом резервного минимума
Золото	Да, но с ограничениями конверсии
Заблокированные активы	Нет до восстановления доступа
СДР	В пределах правил МВФ
Резервная позиция в МВФ	В пределах институциональных процедур

7. Сценарный масштаб на базе резервов конца 2021 года

Для оценки порядка величины можно использовать последний полный год до масштабной блокировки.

На конец 2021 года резервы составляли 630,6 млрд долларов, ВВП — около 1,83 трлн долларов, а годовое валовое накопление капитала — около 421 млрд долларов.

Сценарий	Доля резервов	Сумма, млрд долл.	В процентах ВВП	В процентах годовых инвестиций
Ограниченный	5%	31,5	1,7	7,5
Умеренный	10%	63,1	3,4	15,0
Расширенный	15%	94,6	5,2	22,5

Это расчет масштаба, а не утверждение, что соответствующие суммы действительно являлись избыточными.

8. Почему средства нельзя расходовать за один год

Однократное внутреннее расходование 5–15% резервов могло бы вызвать:

• резкий рост спроса;
• инфляцию;
• дефицит строительных ресурсов;
• рост импорта;
• укрепление или ослабление рубля в зависимости от механизма;
• завышение цен подрядчиками;
• падение качества проектов.

Более реалистичен многолетний режим.

Если указанные суммы распределить на пять лет, средний ежегодный масштаб составил бы:

Сценарий	Среднегодовой ресурс	В процентах ВВП 2021 года в год
5% резервов	около 6,3 млрд долл.	0,34%
10% резервов	около 12,6 млрд долл.	0,69%
15% резервов	около 18,9 млрд долл.	1,03%

Такой темп снижает инфляционный риск и позволяет отбирать проекты последовательно.

9. Канал первый: импорт производственного оборудования

Наиболее прямой способ использовать валютный ресурс без немедленного создания избыточного внутреннего спроса — финансировать импорт:

• станков;
• производственных линий;
• медицинского оборудования;
• научных приборов;
• технологий;
• программного обеспечения;
• критических компонентов.

В этом случае иностранная валюта используется по своей естественной функции — для внешнего платежа.

Государство может:

• предоставлять валютный кредит;
• оплачивать поставку;
• выдавать гарантию;
• финансировать лизинг;
• входить в капитал проектной компании.

Преимущество состоит в том, что рублевый инфляционный эффект меньше, чем при финансировании чисто внутренних текущих расходов.

Основные риски:

• зависимость от иностранного поставщика;
• технологическая несовместимость;
• санкционная блокировка;
• завышение цены;
• отсутствие сервиса и комплектующих;
• выбор оборудования без производственного спроса.

10. Канал второй: капитализация институтов развития

Часть ресурса может направляться в капитал:

• ВЭБ.РФ;
• Российского фонда прямых инвестиций;
• государственных лизинговых компаний;
• экспортно-кредитных институтов;
• специализированного промышленного банка;
• региональных фондов развития.

Капитализация позволяет институту:

• выдавать долгосрочные кредиты;
• приобретать облигации проектов;
• предоставлять гарантии;
• финансировать лизинг;
• участвовать в капитале предприятий.

Преимущество состоит в многократном обороте средств после возврата кредитов.

Риск состоит в политическом кредитовании и накоплении невозвратных активов.

Поэтому институт должен иметь:

• независимую проектную экспертизу;
• лимиты концентрации;
• прозрачную отчетность;
• обязательное софинансирование;
• механизм списания и ответственности.

11. Канал третий: инфраструктурные облигации

Государство может не финансировать объект напрямую, а приобрести долгосрочные облигации проектной компании.

Объектом могут быть:

• железная дорога;
• городской транспорт;
• коммунальная сеть;
• энергетический объект;
• порт;
• аэропорт;
• цифровая сеть.

Погашение обеспечивается:

• тарифной выручкой;
• бюджетным платежом доступности;
• доходом от эксплуатации;
• налоговыми поступлениями;
• смешанной моделью.

Средства ФНБ уже применяются для финансирования инфраструктурных проектов и размещения в облигациях российских эмитентов. Правительство ведет перечни крупных проектов с государственным участием, включая проекты, финансируемые за счет ФНБ.

12. Канал четвертый: государственные гарантии

Гарантия не требует немедленного расходования всей номинальной суммы.

Государство принимает на себя обязательство компенсировать кредитору убыток при наступлении оговоренного события.

Это позволяет использовать ограниченный резерв для поддержки значительно большего объема проектов.

Гарантии могут применяться для:

• промышленного кредита;
• экспорта;
• инфраструктуры;
• технологических компаний;
• проектного финансирования.

Но условное обязательство может превратиться в прямой государственный долг.

Поэтому необходимы:

• гарантийная премия;
• лимит убытка;
• залог;
• долевое участие заемщика;
• запрет гарантий заведомо неокупаемых проектов;
• резервирование ожидаемых потерь.

13. Канал пятый: субсидирование долгосрочной ставки

Вместо выдачи полного государственного кредита можно компенсировать банку часть процентной ставки.

Например, предприятие получает коммерческий кредит, а бюджет оплачивает разницу между рыночной и целевой ставкой.

Преимущества:

• используется банковская экспертиза;
• государство финансирует не всю основную сумму;
• заемщик сохраняет обязательство возврата;
• можно устанавливать технологические условия.

Недостатки:

• банк может завысить базовую ставку;
• субсидия может превратиться в доход посредника;
• предприятие может получить льготу без дополнительного выпуска;
• возникает длительное бюджетное обязательство.

14. Канал шестой: технологические фонды

Часть ресурса может направляться на проекты с высокой неопределенностью, которые не финансируются обычным кредитом:

• микроэлектроника;
• новые материалы;
• двигателестроение;
• фармацевтика;
• робототехника;
• программные платформы;
• энергетическое оборудование;
• научное приборостроение.

Форма финансирования должна зависеть от стадии:

Стадия	Инструмент
Фундаментальное исследование	Грант
Прикладная разработка	Совместное финансирование
Опытный образец	Условно возвратное финансирование
Серийное производство	Кредит или капитал
Масштабирование	Облигации, лизинг, гарантия

Прямой кредит для фундаментального исследования не подходит, поскольку проект не имеет предсказуемого денежного потока.

15. Канал седьмой: региональные инфраструктурные кредиты

Федеральный бюджет может предоставлять регионам долгосрочные кредиты по пониженной ставке на:

• коммунальные сети;
• городской транспорт;
• дороги;
• инженерную подготовку территорий;
• социальную инфраструктуру;
• туристические объекты.

Правительство использует механизм инфраструктурных бюджетных кредитов, для которого установлены правила отбора проектов и изменения их параметров.

Преимущество механизма — возвратность и привязка к конкретному объекту.

Основные риски:

• рост долговой нагрузки региона;
• выбор политически привлекательных, но неэффективных проектов;
• перенос возврата;
• зависимость от федеральных трансфертов.

16. Канал восьмой: погашение дорогого государственного долга

Если государственный долг обслуживается по ставке, существенно превышающей доходность резервного актива, погашение части долга может дать гарантированный финансовый эффект.

Такой вариант:

• сокращает процентные расходы;
• улучшает бюджетный баланс;
• снижает потребность в новых заимствованиях;
• не требует отбора инфраструктурного проекта.

Но уменьшение внутреннего государственного долга может сократить предложение надежных рублевых инструментов для банков, пенсионных фондов и страховщиков.

Кроме того, резерв и внутренний долг номинированы в разных валютах и выполняют разные функции.

17. Канал девятый: стратегические запасы

Часть внешнего валютного ресурса может использоваться для создания запасов:

• критических лекарств;
• промышленных компонентов;
• редких материалов;
• семян;
• оборудования;
• запасных частей;
• топлива.

Это преобразует финансовый резерв в материальный.

Преимущества:

• защита от санкций и разрыва поставок;
• немедленная физическая доступность;
• снижение производственного риска.

Недостатки:

• хранение;
• моральное устаревание;
• порча;
• коррупция при закупках;
• сложность определения необходимого объема.

18. Канал десятый: человеческий капитал

Часть потенциального ресурса может финансировать:

• подготовку инженеров;
• медицинское образование;
• научные лаборатории;
• переподготовку;
• программы привлечения исследователей;
• профессиональное оборудование учебных заведений.

Такое использование не создает быстро реализуемый финансовый актив.

Но оно способно повысить производительность и технологическую способность экономики.

Главный риск — смешение инвестиционного финансирования с обычным бессрочным увеличением текущих расходов.

Поэтому программы должны иметь измеримые результаты:

• число подготовленных специалистов;
• трудоустройство;
• квалификационные экзамены;
• участие в проектах;
• научные и производственные результаты.

19. ФНБ как действующий прототип

Российская практика уже содержит элементы преобразования нефтегазовых сбережений во внутренние активы.

ФНБ размещает средства:

• в акциях российских эмитентов;
• в субординированных депозитах банков;
• в облигациях;
• в инфраструктурных проектах;
• через ВЭБ.РФ.

В 2025 году доходы федерального бюджета от размещения средств ФНБ в разрешенные финансовые активы составили около 653,3 млрд рублей, значительная часть которых была связана с дивидендами по акциям Сбербанка.

Это показывает, что внутреннее размещение способно формировать доход.

Но результат отдельных крупных пакетов акций нельзя автоматически переносить на все проекты. Акционерный доход, инфраструктурная окупаемость и банковский депозит имеют разные риски.

20. Ликвидная и неликвидная часть ФНБ

По состоянию на 1 февраля 2026 года общий объем ФНБ оценивался примерно в 13,64 трлн рублей, или 180,1 млрд долларов.

Ликвидные активы фонда составляли около 4,23 трлн рублей, или 55,8 млрд долларов, что соответствовало 1,8% прогнозируемого ВВП. Остальная часть была размещена в акциях, депозитах и других финансовых инструментах.

Это важное различие.

Общий объем фонда показывает стоимость всех требований, а ликвидная часть — ресурс, который можно сравнительно быстро направить на стабилизацию бюджета.

Чем больше доля долгосрочных внутренних проектов, тем меньше ликвидная страховая способность фонда.

21. Макроэкономические ограничения

Внутреннее использование резервного ресурса может быть ограничено не наличием денег, а реальными возможностями экономики.

Если отсутствуют:

• свободная рабочая сила;
• строительные мощности;
• оборудование;
• импортные компоненты;
• проектировщики;
• подрядчики;
• управленческие компетенции,

дополнительное финансирование приведет главным образом к:

• росту цен;
• росту импорта;
• дефициту ресурсов;
• удорожанию проектов;
• снижению качества.

Следовательно, финансовый ресурс должен вводиться в соответствии с расширением предложения.

22. Валютный эффект

Если государство продает иностранную валюту и получает рубли, возрастает предложение валюты.

Это может:

• укрепить рубль;
• удешевить импорт оборудования;
• уменьшить рублевые доходы экспортеров;
• снизить инфляцию импортных товаров;
• изменить бюджетные нефтегазовые доходы.

Если валютный актив не продается, а внутренний проект финансируется дополнительной рублевой эмиссией, возникает иной эффект:

• резервы сохраняются;
• денежная масса увеличивается;
• инфляционный риск выше;
• курс может ослабнуть.

Поэтому словосочетание «использовать резервы внутри страны» должно сопровождаться точным описанием валютной операции.

23. Требования к проектам

Альтернативное использование может быть экономически оправдано только при соблюдении минимальных условий.

23.1. Дополнительность

Проект не должен заменять вложение, которое компания и без того осуществила бы за собственный счет.

23.2. Экономическая отдача

Должен существовать измеримый результат:

• рост выпуска;
• снижение издержек;
• импортозамещение;
• экспорт;
• повышение производительности.

23.3. Валютный эффект

Проект должен увеличивать экспортную выручку либо сокращать критический импорт.

23.4. Возвратность

Для коммерческих проектов предпочтительны кредитные, облигационные или долевые формы.

23.5. Софинансирование

Получатель должен вкладывать собственные средства и принимать часть риска.

23.6. Публичный аудит

Необходимы раскрытие стоимости, сроков, подрядчиков и результатов.

24. Предлагаемая институциональная модель

Возможна двухконтурная система.

Контур внешней безопасности

В нем сохраняются:

• минимально необходимая валюта;
• золото;
• запас для критического импорта;
• средства для банковской стабилизации;
• валютные обязательства государства;
• санкционная надбавка.

Эти средства не используются для текущих внутренних расходов.

Контур развития

В него могут поступать:

• доходы сверх установленного резервного норматива;
• дополнительные нефтегазовые доходы;
• часть инвестиционного дохода;
• возврат средств ранее профинансированных проектов.

Контур развития финансирует внутренние активы через отдельный институт с самостоятельной отчетностью.

25. Предлагаемый годовой лимит

Чтобы ограничить инфляционный и управленческий риск, внутреннее использование целесообразно ограничивать, например:

• определенной долей ВВП;
• определенной долей доходов бюджета;
• определенной долей избыточного резерва;
• фактической готовностью проектов.

Возможный ориентир — не более 0,5–1% ВВП в год сверх уже утвержденных расходов.

Это не норматив и не окончательная рекомендация, а пример масштаба, при котором финансирование остается значимым, но не превращается в одномоментный макроэкономический шок.

26. Система контроля

Риск	Контрольный механизм
Инфляция	Многолетний лимит расходов
Неэффективный проект	Независимая экспертиза
Коррупция	Публичные закупки и аудит
Завышение стоимости	Сравнительные нормативы
Невозврат кредита	Залог и софинансирование
Политическое кредитование	Профессиональный инвестиционный комитет
Концентрация	Лимит на отрасль и заемщика
Импортная зависимость	План локализации и сервиса
Потеря ликвидности	Неприкосновенный резервный контур
Валютный риск	Сопоставление валюты доходов и обязательств

27. Что альтернативное использование могло дать

При качественной реализации оно могло:

• повысить долю производственных инвестиций;
• удешевить долгосрочное финансирование;
• расширить инфраструктуру;
• сократить критический импорт;
• повысить экспорт сложной продукции;
• увеличить налоговую базу;
• создать внутренние доходные активы;
• уменьшить зависимость от иностранных эмитентов.

28. Основные риски

При слабых институтах тот же механизм мог привести к:

• инфляции;
• утрате резервной защиты;
• финансированию неокупаемых объектов;
• коррупции;
• росту государственного долга;
• спасению неэффективных компаний;
• технологически устаревшим проектам;
• концентрации ресурсов у крупных групп;
• скрытому бюджетному дефициту.

Поэтому само направление средств внутрь страны не гарантирует общественной пользы.

29. Что доказывает анализ

Анализ позволяет установить, что:

1. международные резервы юридически не являются обычным бюджетным ресурсом;
2. прямое монетарное финансирование бюджета Банком России ограничено законом;
3. потенциально может использоваться только часть сверх доказанного резервного минимума;
4. наиболее безопасный вариант — заранее изменить распределение будущих сверхдоходов;
5. внутреннее использование должно быть многолетним, а не одномоментным;
6. предпочтительны возвратные и софинансируемые инструменты;
7. ФНБ уже является практическим каналом преобразования части государственных сбережений во внутренние активы;
8. финансовый ресурс не заменяет качественный отбор проектов.

30. Что анализ не доказывает

Он не доказывает:

• что 5, 10 или 15% резервов действительно были избыточными;
• что любой внутренний проект выгоднее иностранного актива;
• что использование резервов не вызвало бы инфляцию;
• что внутренние вложения гарантированно окупились бы;
• что можно было безопасно отказаться от внешней страховки;
• что все резервы находились в свободном доступе;
• что прошлый результат можно точно восстановить контрфактическим расчетом.

31. Вывод

Альтернативное внутреннее использование части ресурсов было возможно, но не в форме простого распоряжения «передать резервы на развитие».

Корректная политика должна была включать:

1. определение достаточного внешнего резерва;
2. отделение доступных активов от заблокированных и неликвидных;
3. направление только сверхнормативной части;
4. использование бюджетно-правовых институтов, а не произвольной эмиссии;
5. многолетнее распределение средств;
6. преимущественно возвратные инструменты;
7. независимую экспертизу и публичный контроль;
8. приоритет проектов, повышающих валютную устойчивость экономики.

Главная альтернатива состояла не в уничтожении резервов, а в иной структуре национального накопления: меньшая доля низкодоходных и юрисдикционно уязвимых внешних требований и большая доля внутренних производственных, технологических и инфраструктурных активов при сохранении достаточного страхового запаса.

******

Приложение 25. Структура резервов после 2014 года

1. Предмет приложения

После 2014 года структура международных резервов России менялась под воздействием четырех факторов:

• валютного кризиса и расходования резервов в 2014 году;
• нарастания санкционного риска;
• ускоренного приобретения монетарного золота;
• целенаправленного сокращения долларовой позиции и увеличения долей евро и китайского юаня.

Главный вопрос состоит в том, привела ли перестройка резервов после первых санкций 2014 года к снижению их внешней уязвимости.

Для ответа необходимо отдельно рассмотреть:

1. общий объем резервов;
2. валютную структуру;
3. инструментальную структуру;
4. географию эмитентов и контрагентов;
5. физический золотой запас;
6. зависимость от иностранных банков и депозитариев.

2. Динамика общего объема резервов

Конец года	Международные резервы, млрд долл.	Изменение за год, млрд долл.
2013	509,595	−28,023
2014	385,460	−124,135
2015	368,399	−17,061
2016	377,741	+9,342
2017	432,742	+55,001
2018	468,495	+35,753
2019	540,917	+72,422
2020	595,774	+54,857
2021	630,627	+34,853

Источник: месячная база данных Банка России. Показатель включает валютные резервы, СДР, резервную позицию в МВФ и монетарное золото.

В рассматриваемом периоде выделяются два принципиально разных этапа:

• 2014–2015 годы — сокращение резервного запаса;
• 2016–2021 годы — его восстановление и последующее достижение исторического максимума.

3. Перелом 2014 года

К концу 2014 года объем резервов уменьшился приблизительно на 124,1 млрд долларов.

Сокращение было связано с сочетанием:

• валютных операций Банка России;
• предоставления валютной ликвидности;
• переоценки валют и ценных бумаг;
• падения стоимости части активов;
• использования резервных механизмов в условиях финансового кризиса.

Величина резервов снизилась почти на четверть по сравнению с концом 2013 года. Это показало, что резервный портфель действительно мог быть использован для стабилизации валютного и финансового рынка, но одновременно поставило вопрос о необходимости восстановления внешнего запаса.

4. Валютная структура на исходной точке

В конце 2013 года:

• доллар США составлял 41,6% активов;
• китайский юань практически отсутствовал;
• монетарное золото составляло 8,3%.

К концу 2021 года:

• доля доллара была сокращена до 10,9%;
• доля юаня увеличена до 17,1%;
• доля золота повышена до 21,5%.

Банк России прямо связывал долгосрочное изменение структуры с необходимостью диверсификации, одновременно отмечая, что долларовые и евровые активы могли потребоваться для интервенций, но несли санкционный риск.

5. Первый этап: 2014–2017 годы

В первые годы после санкционного перелома основным направлением перестройки было физическое накопление золота.

Золотой запас увеличился приблизительно:

• с 1 035 тонн на конец 2013 года;
• до 1 839 тонн на конец 2017 года.

Прирост составил около 804 тонн.

Одновременно доля доллара оставалась высокой. На 1 января 2018 года валютная структура выглядела следующим образом:

Компонент	Доля, %
Доллар США	45,8
Евро	21,7
Монетарное золото	17,2
Фунт стерлингов	8,3
Китайский юань	2,8
Прочие валюты	4,2

Таким образом, за четыре года после 2014 года золотая защищенность существенно выросла, но доллар по-прежнему оставался крупнейшей позицией.

6. Инструментальная структура на 1 января 2018 года

К началу 2018 года крупнейшими видами активов были:

Инструмент	Доля, %
Государственные иностранные бумаги	около 51,3
Депозиты и иностранные счета	около 18,2
Монетарное золото	17,2
Прочие инструменты	около 13,3

Следовательно, более половины портфеля было представлено долговыми обязательствами иностранных государств.

Такая структура обеспечивала:

• высокую рыночную ликвидность;
• высокие кредитные рейтинги;
• возможность операций репо;
• предсказуемость погашений.

Но она сохраняла зависимость от иностранных эмитентов, депозитариев и правовых режимов.

7. География на 1 января 2018 года

Страна или категория	Доля, %
США	29,9
Золото в России	17,2
Германия	13,6
Франция	10,1
Великобритания	7,2
Международные организации	3,9
Канада	2,8
Китай	2,6
Япония	1,5
Финляндия	0,9
Прочие страны	10,3

Географическая структура рассчитывалась по месту регистрации эмитентов ценных бумаг либо непосредственных финансовых контрагентов. Она не являлась структурой по месту депозитарного хранения.

Почти треть портфеля была прямо связана с американскими эмитентами или контрагентами.

8. Радикальная перестройка 2018 года

В 2018 году произошло крупнейшее одновременное изменение валютной, инструментальной и географической структуры.

Валютная структура

Компонент	01.01.2018, %	01.01.2019, %	Изменение, п. п.
Доллар США	45,8	22,7	−23,1
Евро	21,7	31,7	+10,0
Китайский юань	2,8	14,2	+11,4
Золото	17,2	18,1	+0,9
Фунт стерлингов	8,3	6,0	−2,3
Прочие валюты	4,2	7,3	+3,1

За один год долларовая доля была сокращена примерно вдвое. Основными получателями высвободившихся средств стали евро и юань.

9. Географическая перестройка 2018 года

Страна или категория	01.01.2018, %	01.01.2019, %	Изменение, п. п.
США	29,9	9,7	−20,2
Китай	2,6	14,1	+11,5
Франция	10,1	14,2	+4,1
Германия	13,6	14,2	+0,6
Япония	1,5	7,5	+6,0
Великобритания	7,2	6,6	−0,6
Золото в России	17,2	18,1	+0,9
Международные организации	3,9	3,9	0,0
Канада	2,8	2,3	−0,5
Финляндия	0,9	1,8	+0,9
Прочие	10,3	7,6	−2,7

Доля США уменьшилась более чем на две трети. Одновременно выросли позиции Китая, Франции, Германии и Японии.

Формально географическая концентрация на США была резко снижена.

Но значительная часть средств была направлена в государства, которые впоследствии участвовали в согласованных ограничениях 2022 года.

10. Инструментальная перестройка 2018 года

В течение 2018 года происходил переход:

• от государственных иностранных облигаций;
• к депозитам, счетам и иным требованиям к иностранным контрагентам.

Приблизительно:

Инструмент	01.01.2018, %	01.01.2019, %
Государственные бумаги	51,3	40,3
Депозиты и счета	18,2	31,3
Золото	17,2	18,1

Таким образом, сокращение государственных бумаг не означало выхода из иностранной финансовой инфраструктуры. Изменилась юридическая форма зависимости:

• вместо требования к эмитенту облигации;
• возникало прямое требование к иностранному банку или центральному банку.

11. Что было достигнуто в 2018 году

Перестройка дала несколько результатов:

1. резко сократилась долларовая концентрация;
2. уменьшилась прямая географическая экспозиция на США;
3. существенно выросла доля юаня;
4. продолжилось накопление физического золота;
5. структура стала более диверсифицированной по валютам;
6. часть активов была перемещена в краткосрочные и операционно ликвидные формы.

Эти решения действительно снижали риск односторонних ограничений со стороны США.

12. Что не было достигнуто

Перестройка не устранила зависимость от политически координируемого западного блока.

Доллар был в значительной степени заменен:

• евро;
• японской иеной;
• британским фунтом;
• канадским и австралийским долларами;
• требованиями к европейским и японским контрагентам.

Следовательно, уменьшилась валютная и страновая концентрация на США, но сохранилась зависимость от:

• иностранных банков;
• иностранных государственных эмитентов;
• западных депозитариев;
• европейской платежной системы;
• согласованных санкционных решений.

13. Период 2019–2021 годов

После радикальной перестройки резервный портфель снова начал быстро расти:

Год	Резервы, млрд долл.
2018	468,5
2019	540,9
2020	595,8
2021	630,6

Накопление происходило за счет:

• валютных покупок в рамках бюджетного правила;
• доходов по активам;
• приобретения золота до весны 2020 года;
• распределения СДР;
• валютной и золотой переоценки.

14. Валютная динамика 2020–2021 годов

Компонент	30.06.2020, %	30.06.2021, %	01.01.2022, %
Евро	29,5	32,3	33,9
Золото	22,9	21,7	21,5
Доллар США	22,2	16,4	10,9
Китайский юань	12,2	13,1	17,1
Фунт стерлингов	5,9	6,5	6,2
Прочие валюты	7,2	10,0	10,4

С середины 2020 года до начала 2022 года долларовая доля уменьшилась еще более чем вдвое, а крупнейшей валютой стал евро.

15. Инструментальная динамика 2020–2021 годов

На 30 июня 2021 года портфель включал:

Инструмент	Млрд долл.	Доля, %
Государственные иностранные бумаги	222,7	38,0
Депозиты и счета	141,2	24,1
Монетарное золото	127,3	21,7
Негосударственные иностранные бумаги	60,5	10,3
Бумаги международных организаций	24,2	4,1
Обратное репо	4,2	0,7
Чистая позиция в МВФ	4,2	0,7
Прочие требования	1,0	0,2

В июле 2020 — июне 2021 года особенно заметно увеличился портфель негосударственных иностранных бумаг — на 14,7 млрд долларов.

16. Изменение кредитного качества

На 30 июня 2021 года, по новой методике Банка России, приблизительное распределение активов было следующим:

Категория	Доля, %
AAA	19,6
AA	22,3
A	29,5
Золото	21,7
Прочие	6,8

Минимальные требования к иностранным контрагентам и эмитентам были ориентированы на рейтинги не ниже A по шкалам Fitch и S&P либо A2 по шкале Moody’s.

Это обеспечивало высокий уровень обычной кредитной надежности.

Но рейтинги измеряли риск дефолта, а не вероятность санкционного запрета.

17. Итоговая трансформация 2014–2021 годов

Показатель	Конец 2013 года	Конец 2021 года	Изменение
Общие резервы, млрд долл.	509,6	630,6	+121,0
Доллар, %	41,6	10,9	−30,7 п. п.
Китайский юань, %	около 0	17,1	+17,1 п. п.
Золото, %	8,3	21,5	+13,2 п. п.
Физическое золото, тонн	около 1 035	около 2 302	+1 267
Доля США по эмитентам и контрагентам	высокая	6,4%	существенное снижение

За восемь лет была проведена масштабная дедолларизация и сформирован крупный золотой запас.

18. Структурный парадокс

К началу 2022 года Россия имела:

• значительно меньшую долларовую долю;
• крупную юаневую позицию;
• более 2,3 тыс. тонн золота;
• сниженное прямое присутствие американских активов.

Но одновременно:

• евро стал крупнейшей валютой;
• почти треть портфеля находилась в депозитах и на счетах;
• почти половина была представлена иностранными ценными бумагами;
• значительная часть эмитентов и контрагентов находилась в государствах, впоследствии действовавших как единый санкционный блок.

Таким образом, диверсификация валют не была доведена до диверсификации политико-правовой инфраструктуры.

19. Прекращение раскрытия после 2022 года

Банк России официально сообщил, что структура на 1 января 2022 года будет раскрыта в годовом отчете за 2021 год, а публикация обзоров управления валютными активами и золотом за периоды с 1 января 2022 года приостанавливается.

Поэтому после начала 2022 года невозможно построить сопоставимый открытый ряд:

• по валютам;
• странам;
• инструментам;
• контрагентам;
• рейтингам;
• срокам погашения;
• доступности и блокировке.

20. Вывод

После 2014 года Банк России провел реальную и масштабную перестройку резервного портфеля.

Ее главными направлениями стали:

• увеличение золотого запаса;
• сокращение доллара;
• увеличение юаня;
• снижение прямой экспозиции на США;
• восстановление общего объема резервов.

Однако перестройка была в основном валютной и географической, а не полностью инфраструктурной.

Доллар и американские бумаги были частично заменены евро, европейскими требованиями, японскими активами и депозитами в иностранных финансовых учреждениях.

Поэтому риск одного государства был уменьшен, но риск координированного блока сохранился.

Приложение 26. Структура резервов накануне 2022 года

1. Отчетная дата

Для характеристики резервов накануне событий 2022 года используются два официальных среза:

• 31 декабря 2021 года — итоговая статистика международных резервов;
• 1 января 2022 года — структура активов в иностранных валютах и золоте, опубликованная в годовом отчете Банка России.

Различия между общей суммой резервов и управленческим портфелем объясняются составом показателей и методикой расчета. Сам Банк России предупреждал, что показатели обзоров управления активами и официальной статистики международных резервов могут не совпадать по периметру.

2. Общая сумма резервов

На 31 декабря 2021 года официальные международные резервы составляли 630,627 млрд долларов.

Компонент	Млрд долл.	Доля в общих резервах, %
Иностранная валюта	468,075	74,2
Специальные права заимствования	24,218	3,8
Резервная позиция в МВФ	5,264	0,8
Монетарное золото	133,070	21,1
Всего	630,627	100,0

Источник: официальная месячная статистика Банка России.

3. Управленческий периметр

В годовом отчете за 2021 год стоимость активов Банка России в иностранных валютах и золоте оценивалась примерно в 612,9 млрд долларов:

• около 481,4 млрд долларов валютных активов;
• около 131,5 млрд долларов золота.

Эта сумма не должна механически приравниваться к официальным 630,6 млрд долларов международных резервов, поскольку различаются:

• состав требований;
• учет СДР;
• позиция в МВФ;
• начисленные доходы;
• незавершенные расчеты;
• момент оценки.

4. Валютная структура

Валюта или актив	Доля, %	Расчетная стоимость в портфеле 612,9 млрд долл.
Евро	33,9	207,8
Монетарное золото	21,5	131,8
Китайский юань	17,1	104,8
Доллар США	10,9	66,8
Фунт стерлингов	6,2	38,0
Японская иена	5,9	36,2
Канадский доллар	3,2	19,6
Австралийский доллар	1,0	6,1
Сингапурский доллар	0,3	1,8
Всего	100,0	около 612,9

Расчетные суммы получены умножением официальных округленных долей на размер управленческого портфеля. Поэтому они являются приблизительными.

5. Основные валютные концентрации

Три крупнейших компонента составляли:

• евро — 33,9%;
• золото — 21,5%;
• юань — 17,1%.

Их совокупная доля равнялась 72,5%.

Евро был крупнейшим компонентом и превышал:

• долларовую позицию более чем втрое;
• юаневую — почти вдвое;
• золотую — приблизительно в 1,6 раза.

Таким образом, накануне 2022 года главным валютным риском был уже не доллар, а евро.

6. Валюты государств будущего санкционного блока

Совокупная доля активов в:

• евро;
• долларах США;
• фунтах;
• иенах;
• канадских;
• австралийских;
• сингапурских долларах

составляла не менее 61,4% всего портфеля.

Внутри валютной части без золота доля этих валют достигала приблизительно 78,2%.

Это не означает, что ровно 61,4% было заблокировано. Валютная номинация не равна месту хранения, стране контрагента или депозитарию.

Но показатель отражает масштаб зависимости от валютных систем государств, вскоре присоединившихся к ограничениям.

7. Инструментальная структура

Инструмент	Доля, %	Расчетная стоимость, млрд долл.
Государственные иностранные бумаги	38,5	236,0
Депозиты и корреспондентские счета	30,2	185,1
Монетарное золото	21,5	131,8
Негосударственные иностранные бумаги	4,6	28,2
Бумаги международных организаций	3,8	23,3
Обратное репо	0,7	4,3
Чистая позиция в МВФ	0,7	4,3
Требования к российским лицам	0,1	0,6

Сумма округленных долей может незначительно отличаться от 100%.

8. Ценные бумаги

Совокупная доля иностранных ценных бумаг составляла:

• государственные бумаги — 38,5%;
• негосударственные бумаги — 4,6%;
• бумаги международных организаций — 3,8%.

Всего — 46,9%, или приблизительно 287,5 млрд долларов.

Почти половина портфеля зависела от:

• исполнения обязательств эмитентами;
• депозитарного учета;
• платежных агентов;
• возможности совершать сделки;
• банков, обеспечивающих денежные расчеты.

9. Депозиты и счета

На депозиты и корреспондентские счета приходилось 30,2% портфеля — около 185 млрд долларов.

Это были активы с высокой операционной ликвидностью, но одновременно прямые требования к иностранным финансовым контрагентам.

Для использования средств требовалось, чтобы банк:

• признавал остаток;
• принимал распоряжение Банка России;
• мог провести платеж;
• не был связан запретом своего регулятора;
• имел доступ к соответствующей валютной системе.

Санкционная блокировка банковского счета технически проще, чем изъятие физического актива.

10. Монетарное золото

Золото составляло 21,5% управленческого портфеля.

Оно хранилось в хранилищах Банка России на территории Российской Федерации и не являлось обязательством иностранного эмитента.

Преимущества:

• отсутствие кредитного риска эмитента;
• отсутствие иностранного депозитария;
• физический контроль;
• невозможность прямой блокировки иностранного счета.

Ограничение:

• золото не является готовым безналичным остатком для международного платежа;
• его необходимо продать, обменять или заложить.

11. Географическая структура

Страна или категория	Доля, %	Расчетная стоимость, млрд долл.
Золото в России	21,5	131,8
Китай	16,8	103,0
Германия	15,7	96,2
Франция	9,9	60,7
Япония	9,3	57,0
США	6,4	39,2
Великобритания	5,1	31,3
Международные организации	4,3	26,4
Канада	2,7	16,5
Австрия	2,5	15,3
Прочие	5,8	35,5

Географический показатель определялся по месту регистрации эмитента либо непосредственного контрагента. Он не показывает место депозитарного хранения.

12. Западная географическая экспозиция

Совокупная доля названных государств, впоследствии участвовавших в блокировке, составляла:

• Германия — 15,7%;
• Франция — 9,9%;
• Япония — 9,3%;
• США — 6,4%;
• Великобритания — 5,1%;
• Канада — 2,7%;
• Австрия — 2,5%.

Всего — 51,6% портфеля.

Эта величина соответствует приблизительно 316 млрд долларов.

Но она не является точной суммой заблокированных активов, поскольку:

• часть требований могла быть погашена или перемещена;
• место эмитента не равно месту хранения;
• в географической доле смешаны ценные бумаги и банковские требования;
• не все активы одной страны обязательно имели одинаковый правовой статус.

13. Китайская позиция

Китайская географическая доля составляла 16,8%, а юаневая валютная доля — 17,1%.

Близость показателей указывает на значительную связь юаневого портфеля с китайскими эмитентами и контрагентами, но не доказывает полного совпадения.

Юань снижал зависимость от западных валют, однако сохранял:

• зависимость от китайского валютного регулирования;
• риск решений китайских банков;
• ограниченную конвертируемость;
• концентрацию на одной иностранной юрисдикции.

14. Кредитное качество

Последний подробный обзор за июль 2020 — июнь 2021 года показывал, что около 71,4% активов приходилось на рейтинговые категории AAA, AA и A.

При этом:

• AAA — около 19,6%;
• AA — 22,3%;
• A — 29,5%;
• золото — 21,7%;
• прочие активы — 6,8%.

Портфель был защищен от обычного кредитного дефолта.

Но высокий рейтинг не измерял:

• риск санкций;
• риск запрета операций;
• риск блокировки счетов;
• риск отказа депозитария;
• политическую корреляцию юрисдикций.

15. Ликвидность

Банк России считал государственные бумаги основным ликвидным компонентом.

Дополнительными источниками ликвидности были:

• корреспондентские остатки;
• краткосрочные депозиты;
• кредитные линии;
• операции репо;
• купонные поступления;
• погашения ценных бумаг.

Такая система оценивала способность быстро получить денежные средства при нормальном функционировании рынка.

Она не учитывала ситуацию, когда операция запрещена административно.

16. Два вида ликвидности

На событиях 2022 года проявилось различие:

Вид ликвидности	Содержание
Рыночная	Актив можно быстро продать без значительной потери стоимости
Операционная	Существует техническая возможность подать и исполнить поручение
Юридическая	Закон разрешает распоряжение активом
Санкционная	Контрагент и инфраструктура не обязаны блокировать владельца
Платежная	Полученные средства можно реально использовать в расчетах

До 2022 года первые характеристики считались главными. После блокировки решающей стала санкционная доступность.

17. Главные концентрации риска

На 1 января 2022 года одновременно существовали следующие концентрации:

1. 33,9% портфеля — евро;
2. 61,4% — валюты государств будущего санкционного блока;
3. 51,6% — названные эмитенты и контрагенты этого блока;
4. 46,9% — иностранные ценные бумаги;
5. 30,2% — иностранные депозиты и счета;
6. только 21,5% — физическое золото в России.

Эти показатели пересекаются и не могут складываться.

18. Почему нельзя утверждать, что было заблокировано 61,4%

Доля в валютах западных государств не равна заблокированной доле.

Например:

• долларовая бумага могла быть выпущена международной организацией;
• евровый актив мог учитываться вне еврозоны;
• юаневый актив мог обслуживаться западным посредником;
• бумага германского эмитента могла храниться через международную депозитарную цепочку;
• золото не зависело от иностранного эмитента.

Точная заблокированная сумма определяется не одной валютой или страной, а совокупностью:

• эмитента;
• контрагента;
• кастодиана;
• депозитария;
• платежной системы;
• применимого права.

19. Главная уязвимость портфеля

Основная уязвимость состояла не в низком кредитном качестве.

Напротив, активы были:

• высокорейтинговыми;
• ликвидными;
• преимущественно государственными;
• распределенными между несколькими странами.

Проблема заключалась в политической корреляции этих стран и в зависимости активов от инфраструктуры, контролируемой согласованно действовавшими государствами.

20. Итоговый баланс защищенности

Компонент	Доля	Оценка защищенности
Золото в России	21,5%	Высокая физическая защищенность
Китайская позиция	около 17%	Ниже западного санкционного риска, но внешняя зависимость
Валюты западного блока	61,4%	Высокая потенциальная инфраструктурная зависимость
Иностранные бумаги	46,9%	Зависимость от депозитариев и платежных агентов
Депозиты и счета	30,2%	Прямая зависимость от иностранных банков

21. Вывод

Накануне 2022 года Россия располагала крупным резервным портфелем в 630,6 млрд долларов.

Он был существенно лучше защищен от одностороннего американского воздействия, чем в 2013 или начале 2018 года:

• долларовая доля была снижена;
• накоплено более 2,3 тыс. тонн золота;
• создана крупная юаневая позиция;
• уменьшена доля американских эмитентов и контрагентов.

Но портфель сохранял системную зависимость от западной финансовой инфраструктуры.

Почти половину составляли иностранные ценные бумаги, почти треть — иностранные депозиты и счета, а евро был крупнейшей валютой.

Поэтому кредитно надежный и формально диверсифицированный портфель оказался недостаточно диверсифицированным по политико-правовому контролю.

Приложение 27. Реестр заблокированных активов

1. Назначение реестра

Полного публичного реестра, содержащего:

• номер каждого счета;
• наименование каждого банка;
• каждый выпуск ценных бумаг;
• депозитарий;
• валюту;
• сумму;
• дату погашения;
• начисленный доход,

не существует.

Банк России не публикует первичный перечень активов, а иностранные государства раскрывают преимущественно агрегированные суммы.

Поэтому настоящий реестр является реконструированным публичным реестром. В него включаются только сведения, подтвержденные официальными органами, финансовыми инфраструктурами или иными первичными источниками.

2. Терминология

Заблокированный актив

Актив, операции с которым запрещены санкционным или иным правовым режимом.

Иммобилизованный актив

Термин, применяемый ЕС и G7 к резервам Банка России, которыми нельзя распоряжаться, хотя формальное право собственности на основную сумму не обязательно прекращено.

Замороженный актив

Более широкий термин, применяемый также к собственности частных санкционных лиц.

Конфискованный актив

Актив, право собственности на который прекращено и передано другому владельцу по установленной процедуре.

На 1 августа 2026 года основная сумма резервов Банка России в ЕС продолжала характеризоваться как иммобилизованная. ЕС использовал чрезвычайные доходы, возникающие у депозитариев, но не объявлял общую конфискацию всей основной суммы.

3. Уровни достоверности

Уровень	Содержание
A	Сумма и статус раскрыты официальным государственным органом
B	Сумма раскрыта финансовой инфраструктурой, но включает более широкий круг российских активов
C	Известна общая сумма российских активов, но доля Банка России не выделена
D	Правовой запрет подтвержден, сумма публично не раскрыта

4. Глобальный уровень

Юрисдикция или группа	Публичная сумма	Статус	Достоверность
G7, ЕС и Австралия	около 260 млрд евро	Иммобилизованы	A
Та же глобальная совокупность в долларовом выражении	около 280 млрд долл.	Иммобилизованы	A
Ранние оценки REPO	около 300 млрд долл.	Иммобилизованы	A, но более ранняя оценка

Европейская комиссия сообщала примерно о 260 млрд евро активов Банка России по всему миру, из которых около 210 млрд евро находилось в ЕС. Канадские и другие официальные заявления G7 приводили близкую величину — около 280 млрд долларов. Различия объясняются валютой, датой и рыночной оценкой.

При сопоставлении с резервами на конец 2021 года величина в 280 млрд долларов составляла приблизительно 44% официального объема в 630,6 млрд долларов.

5. Европейский союз

Показатель	Значение
Активы Банка России, иммобилизованные в ЕС	около 210 млрд евро
Доля глобально иммобилизованных активов	более двух третей
Основная инфраструктура	Центральные депозитарии и банки ЕС
Правовой статус	Запрет операций и возврата России

Совет ЕС и Европейская комиссия продолжают указывать, что в Евросоюзе иммобилизовано около 210 млрд евро активов Банка России. В декабре 2025 года Совет дополнительно установил более устойчивый запрет на их перевод обратно России.

6. Euroclear Bank, Бельгия

Euroclear является крупнейшим публично идентифицированным узлом блокировки.

Дата	Активы, связанные с санкционными российскими лицами, млрд евро
31.12.2024	183
31.03.2025	195
30.06.2025	194
30.09.2025	193
31.12.2025	195
31.03.2026	200

Euroclear сообщает совокупную величину «санкционных российских активов», а не исключительно активов Банка России. Поэтому весь показатель нельзя автоматически записывать в реестр ЦБ РФ как его собственность.

Одновременно Euroclear прямо подтверждает, что активы Банка России, находящиеся в Euroclear Bank, остаются иммобилизованными.

Уровень достоверности:

• по совокупной сумме Euroclear — B;
• по точной доле ЦБ РФ внутри суммы — не раскрыто.

7. Почему сумма Euroclear меняется

Изменение показателя не обязательно означает разблокировку или новое изъятие.

Причины включают:

• погашение ценных бумаг;
• поступление купонов;
• превращение бумаг в денежные остатки;
• валютную переоценку;
• изменение рыночной стоимости;
• реинвестирование денежных остатков;
• налоги и перечисление чрезвычайных доходов.

Euroclear указывает, что заблокированные купоны и погашения продолжают накапливаться на его балансе.

8. Пример трансформации заблокированного актива

Первоначально актив мог иметь форму:

• облигации иностранного государства;
• бумаги международной организации;
• банковского депозита.

После погашения облигации возникает денежный остаток.

Следовательно, со временем структура заблокированной массы изменяется:

Первоначальная форма	Последующая форма
Облигация	Заблокированный денежный остаток
Купон	Заблокированное денежное поступление
Депозит	Заблокированное требование к банку
Денежный остаток	Реинвестированный краткосрочный актив депозитария

Поэтому современный баланс Euroclear не воспроизводит первоначальную инструментальную структуру Банка России на 1 января 2022 года.

9. Швейцария

Швейцарские власти сообщили, что в стране находилось около 7,4 млрд швейцарских франков резервов и активов Банка России.

Позднейшая оценка составляла около 7,24 млрд франков по текущим курсам. С 25 марта 2022 года операции, связанные с управлением этими активами, запрещены.

Показатель	Значение
Сумма	около 7,24–7,4 млрд швейцарских франков
Владелец	Банк России
Статус	Иммобилизованы
Уровень достоверности	A

Швейцарская сумма раскрыта отдельно от замороженных активов российских физических и юридических лиц.

10. Великобритания

В марте 2025 года Великобритания сообщила о более чем 25 млрд фунтов российских активов, замороженных после февраля 2022 года.

Но эта сумма включает более широкий круг владельцев и не является отдельным показателем Банка России.

Британские правила ввели специальную обязанность сообщать об активах:

• Банка России;
• Министерства финансов России;
• Фонда национального благосостояния.

Власти прямо указывали, что такая отчетность необходима для формирования более полной картины суверенных российских активов в Великобритании, однако отдельная публичная сумма ЦБ РФ не раскрыта.

Показатель	Значение
Все раскрытые замороженные российские активы	более 25 млрд фунтов
Отдельная сумма Банка России	не опубликована
Статус резервов	операции запрещены
Достоверность суммы ЦБ РФ	D

11. Соединенные Штаты

США 28 февраля 2022 года запретили американским лицам операции с:

• Банком России;
• Фондом национального благосостояния;
• Министерством финансов России.

Отдельный актуальный объем активов Банка России, находящихся именно в американской юрисдикции, официально публично не выделен.

Показатель	Значение
Правовой статус	Запрет операций
Точная национальная сумма	Не раскрыта
Уровень достоверности	D

Доля США в смешанной географии портфеля на 1 января 2022 года составляла 6,4%, или расчетно около 39 млрд долларов. Но эта величина отражала регистрацию эмитентов и контрагентов, а не точное место блокировки. Поэтому ее нельзя использовать как сумму, заблокированную в США.

12. Япония

Япония участвовала в согласованных ограничениях G7.

Отдельная официальная сумма активов Банка России, иммобилизованных в японской юрисдикции, в доступной публичной статистике не выделена.

Показатель	Значение
Правовой статус	Операции ограничены
Точная сумма	Не раскрыта
Уровень достоверности	D

Японская доля в смешанной структуре Банка России на 1 января 2022 года составляла 9,3%, или расчетно около 57 млрд долларов. Но эта сумма могла включать японских эмитентов, контрагентов и активы, учитывавшиеся через инфраструктуру других государств.

Поэтому 57 млрд долларов — показатель предсанкционной экспозиции, а не установленная сумма блокировки в Японии.

13. Канада

Канада запретила своим финансовым учреждениям операции с Банком России и ввела замораживание активов российских суверенных фондов.

Но отдельный объем резервов ЦБ РФ в Канаде не опубликован.

Показатель	Значение
Правовой статус	Запрет операций
Точная сумма ЦБ РФ	Не раскрыта
Уровень достоверности	D

Канадская доля в смешанной географии портфеля составляла 2,7%, расчетно около 16,5 млрд долларов. Она также не равна доказанной сумме активов, заблокированных именно в Канаде.

14. Австралия

Австралия входит в международную группу государств, участвующих в иммобилизации российских суверенных активов.

Отдельная публичная сумма Банка России в австралийской юрисдикции не раскрыта.

Показатель	Значение
Правовой статус	Операции ограничены
Точная сумма	Не раскрыта
Уровень достоверности	D

Австралийский доллар составлял около 1% резервного портфеля на начало 2022 года, но валюта актива не определяет его фактическое место хранения.

15. Другие страны ЕС

Из общей суммы примерно 210 млрд евро значительная часть находилась в Euroclear в Бельгии.

Но отдельные суммы по:

• Франции;
• Германии;
• Австрии;
• Люксембургу;
• другим государствам ЕС

официально в едином публичном реестре не раскрыты.

Нельзя рассчитать их простым вычитанием суммы Euroclear из общего показателя ЕС, поскольку:

• Euroclear публикует более широкую категорию санкционных российских активов;
• показатель ЕС относится к активам Банка России;
• даты оценки различаются;
• часть активов может учитываться в разных формах.

16. Международные организации

На 1 января 2022 года 4,3% смешанной географической структуры относилось к международным организациям.

Но не опубликовано, какая часть:

• оставалась доступной;
• была ограничена;
• учитывалась через европейских агентов;
• входила в глобальную сумму иммобилизации.

Позиция в МВФ имеет отдельный институциональный режим и не должна автоматически включаться в заблокированные активы западных депозитариев.

17. Доходы от иммобилизованных активов

Euroclear получал процентный доход от денежных остатков, образовавшихся в связи с санкционными российскими активами.

Период	Процентный доход
2024 год	значительный, с налоговыми и специальными отчислениями
2025 год	около 5,0 млрд евро
I квартал 2026 года	около 1,1 млрд евро

В 2025 году Euroclear сформировал около 3,3 млрд евро специального взноса из чрезвычайного дохода. В первом квартале 2026 года соответствующее резервирование составляло около 744 млн евро.

Эти суммы не являются конфискацией основной суммы ценных бумаг или денежных требований. Они возникают как доход финансовой инфраструктуры от управления накопленными денежными остатками.

18. Использование доходов

ЕС создал механизм направления чрезвычайных чистых доходов на поддержку Украины.

В 2024 году был осуществлен первый перевод в размере около 1,5 млрд евро. В 2026 году Европейская комиссия продолжала перечисления доходов, полученных от иммобилизованных активов.

Необходимо строго различать:

• основной актив Банка России;
• купоны и погашения;
• процентный доход Euroclear от реинвестирования денежных остатков;
• налог на этот доход;
• специальный взнос ЕС;
• средства, перечисленные Украине.

19. Правовой статус основной суммы

По состоянию на 1 августа 2026 года:

• основная масса активов в ЕС остается иммобилизованной;
• перевод активов России запрещен;
• чрезвычайные доходы используются в механизмах поддержки Украины;
• общий режим конфискации всей основной суммы публично не реализован;
• юридические споры продолжаются.

В мае 2026 года Euroclear сообщил о решении московского арбитражного суда в пользу Банка России и заявил о намерении его оспаривать. Euroclear одновременно подтвердил, что активы ЦБ РФ в его системе продолжают оставаться иммобилизованными в соответствии с санкциями.

20. Сводный публичный реестр

Юрисдикция или инфраструктура	Раскрытая сумма	Охват	Статус
G7, ЕС и Австралия	около 260 млрд евро / 280 млрд долл.	Активы Банка России	Иммобилизованы
Европейский союз	около 210 млрд евро	Активы Банка России	Иммобилизованы
Euroclear, март 2026	около 200 млрд евро	Все санкционные российские активы, включая активы ЦБ РФ	Иммобилизованы
Швейцария	около 7,24–7,4 млрд франков	Активы Банка России	Иммобилизованы
Великобритания	более 25 млрд фунтов	Все раскрытые российские замороженные активы	Доля ЦБ РФ не выделена
США	не раскрыто	Активы ЦБ РФ, Минфина и ФНБ	Операции запрещены
Япония	не раскрыто	Суверенные активы	Операции ограничены
Канада	не раскрыто	Суверенные активы	Операции запрещены
Австралия	не раскрыто	Суверенные активы	Операции ограничены
Остальные страны ЕС	не раскрыто отдельно	Входят в сумму ЕС	Иммобилизованы

21. Почему реестр не может быть полным

Для полного реестра необходимы по каждому активу:

Поле	Необходимая информация
Владелец	Банк России, Минфин или ФНБ
Инструмент	Облигация, депозит, счет, репо
Валюта	Валюта номинала
Номинал	Сумма обязательства
Рыночная стоимость	Оценка на отчетную дату
Эмитент	Юридически обязанное лицо
Контрагент	Сторона финансовой сделки
Кастодиан	Организация клиентского учета
Депозитарий	Центральная система учета
Платежный агент	Организация, перечисляющая доход
Юрисдикция	Применимое право
Статус	Доступен, заблокирован, погашен
Доход	Начислен, получен, заблокирован
Судебный спор	Номер и статус производства

Ни Банк России, ни иностранные власти не публикуют такую таблицу полностью.

22. Что известно достоверно

Можно считать подтвержденным, что:

1. глобально было иммобилизовано около 260 млрд евро, или приблизительно 280 млрд долларов, российских суверенных резервов;
2. около 210 млрд евро находится в ЕС;
3. Euroclear является крупнейшим публично идентифицированным инфраструктурным узлом;
4. в Швейцарии находится около 7,4 млрд франков активов Банка России;
5. по США, Японии, Канаде, Австралии и Великобритании отдельные суммы ЦБ РФ полностью не раскрыты;
6. погашения и купоны превращают первоначальные ценные бумаги в заблокированные денежные остатки;
7. ЕС использует чрезвычайные доходы, но основная сумма продолжает характеризоваться как иммобилизованная.

23. Что не установлено

Не установлены публично:

• полный перечень банков;
• номера счетов;
• сумма каждого выпуска облигаций;
• точная сумма ЦБ РФ в Великобритании;
• точная сумма в США;
• точная сумма в Японии;
• точная сумма в Канаде;
• первоначальная инструментальная структура всей заблокированной массы;
• накопленный доход, юридически принадлежащий именно Банку России;
• текущая рыночная стоимость каждого требования;
• возможность и сроки возврата основной суммы.

24. Вывод

Публичный реестр заблокированных резервов может быть составлен только на агрегированном уровне.

Наиболее надежно подтверждены:

• около 210 млрд евро в Европейском союзе;
• около 200 млрд евро санкционных российских активов на балансе Euroclear к марту 2026 года, причем точная доля Банка России отдельно не раскрыта;
• около 7,4 млрд швейцарских франков активов ЦБ РФ в Швейцарии.

Глобальная оценка составляет около 260 млрд евро, или примерно 280 млрд долларов.

Главная проблема состоит не только в блокировке исходных ценных бумаг. По мере их погашения активы превращаются в денежные остатки, которые Euroclear и другие структуры реинвестируют, получая доход. Часть этого дохода затем изымается и направляется на поддержку Украины.

Таким образом, заблокированная масса представляет собой динамический портфель:

• первоначальные бумаги погашаются;
• деньги остаются заблокированными;
• доход накапливается;
• его правовой режим изменяется;
• основной титул и возможность распоряжения расходятся.

Полный реестр может быть сформирован только на основе первичных данных Банка России, иностранных банков и депозитариев. В открытом доступе имеется лишь агрегированная карта блокировки.

**

Приложение 28. Доступные и недоступные резервные активы

1. Предмет приложения

Официальный объем международных резервов показывает балансовую стоимость резервных активов, но не раскрывает, какой их частью органы денежно-кредитного регулирования могут немедленно распоряжаться.

После 2022 года необходимо различать как минимум четыре характеристики:

1. право собственности на актив;
2. отражение актива в статистике и бухгалтерском учете;
3. юридическую возможность совершать операции;
4. фактическую платежную ликвидность.

Актив может принадлежать Банку России, продолжать учитываться по рыночной стоимости, приносить купон или процент, но оставаться недоступным для продажи, перевода, залога или оплаты импорта.

2. Определение резервного актива

Банк России определяет международные резервы как высоколиквидные внешние активы, имеющиеся в распоряжении Банка России и Правительства Российской Федерации.

МВФ также связывает статус резервного актива с двумя основными условиями:

• актив находится под контролем денежных властей;
• он готов к использованию для финансирования платежного баланса, валютных интервенций и иных связанных целей.

После блокировки возникает методологическое противоречие: формальное имущественное требование сохраняется, но возможность его оперативного использования отсутствует.

3. Отчетная дата

На 1 августа 2026 года последний опубликованный недельный показатель относится к 24 июля 2026 года: международные резервы России оценивались в 732,1 млрд долларов.

Последняя полная компонентная структура опубликована на 30 июня 2026 года. На эту дату резервы составляли 720,447 млрд долларов.

4. Официальная структура на 30 июня 2026 года

Компонент	Млрд долл.	Доля, %
Иностранная валюта	392,403	54,5
Монетарное золото	298,991	41,5
Специальные права заимствования	24,073	3,3
Резервная позиция в МВФ	4,981	0,7
Всего	720,447	100,0

Расчет долей выполнен по официальным данным Банка России.

Таблица не содержит разделения иностранной валюты на:

• доступную;
• заблокированную;
• ограниченно доступную;
• находящуюся в судебном споре;
• ожидающую погашения;
• накопленную на счетах иностранных депозитариев.

5. Почему официальная сумма не равна платежному резерву

Платежным резервом в строгом смысле является только та часть активов, которой можно воспользоваться в требуемый срок.

Для этого должны одновременно выполняться условия:

• актив юридически принадлежит владельцу;
• контрагент признает обязательство;
• депозитарий принимает распоряжение;
• платежный агент проводит выплату;
• банк исполняет перевод;
• платежная система пропускает операцию;
• полученные средства можно использовать для расчетов.

Если хотя бы одно звено заблокировано, актив остается балансовым требованием, но перестает быть оперативным резервом.

6. Классификация по доступности

Категория	Характеристика	Пример
Полностью контролируемые	Владелец способен самостоятельно распоряжаться активом	Золото в российских хранилищах
Условно доступные	Операции возможны через иностранную или международную систему	Юаневые счета, СДР
Ограниченные	Возможны только отдельные операции или специальные разрешения	Активы с лицензионным режимом
Иммобилизованные	Операции запрещены, право требования формально сохраняется	Активы в ЕС
Статус не раскрыт	Публичных данных недостаточно	Часть валютных счетов вне ЕС

7. Монетарное золото

На 30 июня 2026 года золотой компонент оценивался в 298,991 млрд долларов, или 41,5% всех официальных резервов.

Последняя подробно раскрытая Банком России информация указывала, что монетарное золото хранилось на территории Российской Федерации.

По признаку физического контроля это наиболее защищенный крупный компонент резервов:

• иностранный банк не ведет счет;
• иностранный депозитарий не подтверждает право;
• отсутствует иностранный эмитент;
• административное решение другого государства не может физически переместить слитки.

8. Золото доступно, но не полностью ликвидно

Физическая доступность не равна немедленной валютной ликвидности.

Для использования золота во внешнем платеже требуется:

• покупатель;
• приемлемая цена;
• проверка качества и происхождения;
• договор поставки или залога;
• транспортная либо депозитарная схема;
• расчетная валюта;
• банк или иная инфраструктура для окончательного расчета.

Поэтому золото следует считать полностью контролируемым активом, но не полным заменителем свободного остатка на валютном счете.

9. Иностранная валюта

На 30 июня 2026 года официальная категория иностранной валюты составляла 392,403 млрд долларов.

Банк России не раскрывает ее распределение:

• по валютам;
• по государствам;
• по банкам;
• по депозитариям;
• по правовому статусу;
• по фактической доступности.

Следовательно, из официальной суммы нельзя определить, какая часть:

• доступна для немедленного платежа;
• находится в Китае или иных незападных юрисдикциях;
• связана с заблокированными европейскими активами;
• представляет собой погашенные бумаги на счетах депозитариев;
• является начисленным, но недоступным доходом.

10. Активы в Европейском союзе

Органы ЕС продолжают сообщать, что в Европейском союзе иммобилизовано около 210 млрд евро активов Банка России.

В декабре 2025 года Совет ЕС дополнительно запретил перевод этих активов обратно России. На 1 августа 2026 года данный режим сохранялся.

Эта сумма является крупнейшим достоверно идентифицированным недоступным компонентом.

Она включает различные формы активов:

• ценные бумаги;
• денежные остатки;
• погашенные инструменты;
• купонные поступления;
• требования, учитываемые центральными депозитариями.

11. Euroclear

На конец марта 2026 года на балансе Euroclear Bank находилось около 200 млрд евро активов, связанных с санкционными российскими лицами.

Эта сумма шире активов одного Банка России, поэтому ее нельзя полностью включать в резервный портфель ЦБ РФ.

Euroclear подтверждает, что заблокированные купоны и суммы погашения продолжают накапливаться на его балансе, а денежные остатки реинвестируются в соответствии с его политикой управления рисками.

Следовательно, недоступная масса постепенно меняет форму:

• облигации погашаются;
• возникает денежный остаток;
• остаток реинвестируется;
• доход учитывается отдельно;
• возможность распоряжения у Банка России не восстанавливается.

12. Швейцария

Швейцарские органы официально сообщили примерно о 7,4 млрд швейцарских франков резервов и активов Банка России, находящихся в стране.

С 25 марта 2022 года операции, связанные с управлением этими активами, запрещены. Швейцария отдельно отличает активы Банка России от замороженных активов частных санкционных лиц.

Таким образом, швейцарская позиция относится к достоверно идентифицированной недоступной части.

13. Глобальная оценка

Государства G7 и их партнеры сообщали об иммобилизации приблизительно 280 млрд долларов российских суверенных активов.

Эта оценка включает более широкий государственный периметр и в разных публикациях может охватывать активы Банка России, Фонда национального благосостояния и иных суверенных структур. Поэтому ее нельзя полностью отождествлять исключительно с международными резервами ЦБ РФ.

Для масштаба 280 млрд долларов соответствуют примерно 39% официальных резервов на 30 июня 2026 года.

Но такое соотношение является только иллюстративным, поскольку:

• сравниваются разные даты;
• менялись валютные курсы;
• менялась цена золота;
• глобальная оценка может иметь более широкий институциональный периметр;
• официальный показатель 2026 года не раскрывает статус отдельных активов.

14. Соединенные Штаты

С 28 февраля 2022 года американским лицам запрещены операции с участием:

• Банка России;
• Фонда национального благосостояния;
• Министерства финансов России.

Отдельная актуальная сумма резервных активов Банка России в юрисдикции США публично не выделена.

Поэтому американскую недоступную часть нельзя достоверно рассчитать по долларовой доле или по прежней географической структуре портфеля.

15. Великобритания, Япония, Канада и Австралия

Эти государства участвовали в согласованных ограничениях против российских суверенных активов.

Великобритания ввела специальную отчетность о средствах Банка России, Минфина и ФНБ, но отдельная публичная сумма активов ЦБ РФ не раскрыта.

Канада подтверждает участие в глобальной иммобилизации российских суверенных активов, но национальная сумма Банка России также не выделяется.

Следовательно, активы в этих юрисдикциях следует считать недоступными по правовому режиму, но количественно не установленными.

16. Китайские и иные незападные активы

Активы, размещенные в государствах, не участвующих в блокировке Банка России, потенциально остаются операционно доступными.

Но доступность зависит от:

• решений местного регулятора;
• политики банков;
• вторичных санкционных рисков;
• валютной конвертируемости;
• возможности трансграничного перевода;
• наличия торгового или платежного контрагента.

Юань обладает большей санкционной автономностью относительно западных валют, но движение капитала в Китае регулируется значительно жестче, чем в большинстве развитых финансовых систем.

Поэтому китайский актив следует классифицировать как условно доступный, а не как полностью суверенно контролируемый.

17. Вторичные санкции и банковский комплаенс

Неприсоединение государства к первичной блокировке не гарантирует, что любой его банк согласится проводить операции Банка России.

Международные банки оценивают:

• угрозу ограничений США;
• доступ к долларовой системе;
• отношения с западными корреспондентами;
• репутационный риск;
• риск санкций против руководства и собственников.

Американское казначейство применяло меры к финансовым организациям третьих стран, участвовавшим в обходе ограничений или обслуживании санкционных российских структур.

Следовательно, юридически незаблокированный актив может быть фактически малоликвидным из-за отказа посредников.

18. Специальные права заимствования

На 30 июня 2026 года СДР оценивались в 24,073 млрд долларов.

СДР:

• не являются банковским депозитом;
• существуют в учетной системе МВФ;
• могут обмениваться на свободно используемые валюты через механизмы Фонда;
• требуют участия другого государства или уполномоченного держателя.

Поэтому их доступность является институциональной.

Они не заблокированы в обычном депозитарном смысле, но не обладают такой же непосредственной платежной готовностью, как свободный валютный счет.

19. Резервная позиция в МВФ

Резервная позиция в МВФ составляла 4,981 млрд долларов.

Она представляет собой требование к международной организации и возможность получения соответствующих резервных средств в рамках правил МВФ.

Ее следует относить к условно доступным институциональным активам.

Размер позиции невелик относительно общего резервного портфеля и не способен заменить крупную заблокированную валютную массу.

20. Нижняя граница контролируемой части

Единственный крупный компонент, который можно уверенно классифицировать как физически контролируемый внутри России, — монетарное золото.

На 30 июня 2026 года его стоимость составляла около 299 млрд долларов.

Это нижняя граница активов с наиболее высокой степенью суверенного контроля, но не нижняя граница всех доступных резервов: к золоту должны добавляться доступные валютные активы, СДР и позиция в МВФ.

Их точный объем не раскрывается.

21. Нижняя граница недоступной части

Достоверно идентифицированы:

• около 210 млрд евро активов Банка России в ЕС;
• около 7,4 млрд швейцарских франков в Швейцарии.

Эти величины нельзя механически складывать с глобальной оценкой 280 млрд долларов, поскольку швейцарские и европейские позиции уже входят в более широкий международный показатель.

Кроме того, пересчет в доллары должен проводиться на единую дату.

22. Рабочая карта доступности

Компонент	Статус	Основное ограничение
Золото в России	Физически доступно	Требуется конверсия
Юаневые активы	Условно доступны	Регулирование и банковский комплаенс
Другие незападные валюты	Условно доступны	Низкая ликвидность и посредники
СДР	Институционально доступны	Правила МВФ
Позиция в МВФ	Институционально доступна	Специальная процедура
Активы в ЕС	Недоступны	Санкционный запрет
Активы в Швейцарии	Недоступны	Санкционный запрет
Активы в США и других G7	Недоступны или ограничены	Национальные санкции
Статус нераскрытых счетов	Неизвестен	Отсутствие публичной информации

23. Балансовая и функциональная структура

На 30 июня 2026 года балансовая структура известна:

• 41,5% — золото;
• 54,5% — иностранная валюта;
• 4% — СДР и позиция в МВФ.

Функциональная структура неизвестна:

• сколько можно использовать в течение суток;
• сколько можно использовать в течение месяца;
• сколько требует продажи золота;
• сколько зависит от согласия иностранного банка;
• сколько полностью заблокировано;
• сколько находится в судебном споре.

Поэтому официальный общий показатель завышает практическое представление о немедленной валютной ликвидности, хотя не обязательно завышает стоимость юридических требований.

24. Предлагаемая форма раскрытия

Для достоверной оценки резервов необходимо публиковать четыре отдельные таблицы.

Таблица 1. Правовой статус

Статус	Сумма
Свободно доступно	…
Ограниченно доступно	…
Иммобилизовано	…
Судебный спор	…

Таблица 2. Срок мобилизации

Срок	Сумма
До одного дня	…
До одного месяца	…
От одного до трех месяцев	…
Более трех месяцев	…

Таблица 3. Инфраструктура

Инфраструктура	Сумма
Российская	…
Китайская	…
Международная	…
Западная заблокированная	…

Таблица 4. Форма актива

Форма	Доступная часть
Денежные остатки	…
Ценные бумаги	…
Золото	…
СДР и МВФ	…

25. Что установлено

Открытые данные позволяют установить:

1. на 30 июня 2026 года официальные резервы составляли 720,4 млрд долларов;
2. золото формировало 41,5%;
3. около 210 млрд евро активов Банка России было иммобилизовано в ЕС;
4. около 7,4 млрд франков находилось в заблокированном состоянии в Швейцарии;
5. глобальная оценка российских суверенных иммобилизованных активов составляла около 280 млрд долларов;
6. точный объем доступной иностранной валюты не раскрывается;
7. официальная статистика не содержит отдельной строки заблокированных активов.

26. Что установить невозможно

По открытым данным невозможно точно определить:

• сумму свободной валюты;
• сумму доступных юаней;
• доступность каждой ценной бумаги;
• остатки в каждом иностранном банке;
• объем погашенных бумаг на заблокированных счетах;
• доступный процентный и купонный доход;
• точный объем резервов, применимый для интервенций;
• срок превращения золота в платежную валюту.

27. Вывод

Официальный объем международных резервов не следует интерпретировать как сумму, которой Банк России может немедленно воспользоваться.

На середину 2026 года крупнейшими функциональными компонентами являлись:

• физически контролируемое золото;
• нераскрытая смесь доступных и недоступных валютных активов;
• институциональные требования в системе МВФ;
• крупный иммобилизованный массив в ЕС и других государствах G7.

Поэтому наряду с общим объемом должен рассчитываться показатель доступных резервов — активов, которыми можно юридически и технически распорядиться в заданный срок.

Приложение 29. Карта юрисдикционных рисков

1. Предмет приложения

Юрисдикционный риск — это вероятность того, что государство, суд, регулятор, банк, депозитарий или платежная система ограничат использование резервного актива независимо от платежеспособности его эмитента.

До 2022 года основное внимание уделялось:

• кредитному рейтингу;
• сроку погашения;
• рыночной ликвидности;
• валютному риску;
• процентному риску.

События 2022 года показали, что высокорейтинговый и рыночно ликвидный актив может стать недоступным в результате административного решения.

2. Элементы юрисдикционного риска

Для каждого актива необходимо определить:

1. страну эмитента;
2. страну контрагента;
3. страну банка-корреспондента;
4. страну кастодиана;
5. страну центрального депозитария;
6. валюту платежа;
7. применимое право;
8. место нахождения обеспечения;
9. страну платежного агента;
10. политическую корреляцию этих юрисдикций.

Один актив может одновременно зависеть от нескольких государств.

3. Пример многоуровневой зависимости

Евровая облигация может:

• быть выпущена международной организацией;
• приобретаться через банк Великобритании;
• учитываться в бельгийском депозитарии;
• обслуживаться французским платежным агентом;
• рассчитываться через европейскую платежную систему;
• подчиняться английскому праву.

Страна эмитента в таком случае не показывает всю карту риска.

4. Методика оценки

В настоящем приложении используется пятибалльная аналитическая шкала.

Балл	Оценка
1	Низкий риск
2	Умеренно низкий
3	Средний
4	Высокий
5	Критический

Оценка не является официальным рейтингом. Она отражает сочетание:

• уже реализованной блокировки;
• политической позиции государства;
• зависимости от западной инфраструктуры;
• конвертируемости валюты;
• глубины финансового рынка;
• концентрации на одном контрагенте.

5. Европейский союз

Параметр	Оценка
Риск правовой блокировки	5
Зависимость от инфраструктуры	5
Рыночная ликвидность до санкций	1
Итоговый риск для России	5

В ЕС уже иммобилизовано около 210 млрд евро активов Банка России, а перевод их обратно России запрещен.

Следовательно, риск не является гипотетическим — он полностью реализован.

Особое значение имеют:

• Euroclear;
• европейские банки;
• платежные системы евро;
• национальные и общеевропейские регуляторы.

6. Бельгия и Euroclear

Параметр	Оценка
Риск блокировки	5
Концентрационный риск	5
Правовой риск	5
Операционный риск	5

К марту 2026 года около 200 млрд евро санкционных российских активов было связано с балансом Euroclear Bank. Сумма включает более широкий российский периметр, но Euroclear является главным публично известным узлом блокировки активов Банка России.

Концентрация крупной доли активов в одном международном депозитарии создает единичную точку отказа.

7. Соединенные Штаты и долларовая система

Параметр	Оценка
Риск прямой блокировки	5
Экстерриториальный риск	5
Обычная рыночная ликвидность	1
Итоговый риск для России	5

Американским лицам запрещены операции с Банком России, ФНБ и Минфином России. Запрет распространяется также на операции, проходящие через американскую финансовую систему.

Даже долларовый актив у неамериканского банка может зависеть от:

• американского корреспондента;
• долларового клиринга;
• OFAC-комплаенса;
• доступа банка к рынкам США.

Поэтому риск доллара шире доли американских эмитентов.

8. Великобритания

Параметр	Оценка
Риск блокировки	5
Правовой риск	5
Инфраструктурный риск	4
Итоговый риск	5

Великобритания ввела ограничения и специальные требования к раскрытию активов Банка России, Минфина и ФНБ.

Лондонская система имеет значение для:

• валютного рынка;
• операций с фунтом;
• международных банков;
• юридического сопровождения финансовых инструментов;
• договоров, подчиненных английскому праву.

9. Швейцария

Параметр	Оценка
Риск блокировки	5
Банковский риск	5
Репутационная устойчивость до 2022 года	1
Итоговый риск	5

Швейцария иммобилизовала около 7,4 млрд франков резервов и активов Банка России.

Этот пример показывает, что традиционная нейтральность и высокая банковская репутация не гарантируют политико-правовой независимости при согласованном санкционном режиме.

10. Япония, Канада и Австралия

Юрисдикция	Риск блокировки	Итоговая оценка
Япония	5	5
Канада	5	5
Австралия	5	5

Эти государства входят в коалицию, сохраняющую российские суверенные активы в иммобилизованном состоянии.

Формальная валютная диверсификация между:

• долларом США;
• канадским долларом;
• австралийским долларом;
• иеной

не обеспечила политической диверсификации, поскольку соответствующие государства действовали согласованно.

11. Китай

Параметр	Оценка
Риск западной прямой блокировки	2
Риск решений китайских властей	3
Конвертируемость и движение капитала	3
Концентрационный риск	4
Итоговый риск	3

Китай не участвовал в западной блокировке резервов Банка России.

Юаневые активы поэтому имеют более низкий риск западной конфискации или иммобилизации.

Но они зависят от:

• решений китайского государства;
• внутреннего валютного регулирования;
• каналов доступа иностранных инвесторов;
• способности банков противостоять вторичным санкциям;
• торговых отношений с Китаем.

МВФ отмечает, что движение капитала в Китае остается существенно более регулируемым, чем в развитых экономиках.

Поэтому юань снижает западный риск, но создает крупную зависимость от одного внешнего политического и экономического центра.

12. Индия и другие крупные незападные экономики

Параметр	Оценка
Риск присоединения к западной блокировке	2–3
Валютная ликвидность	3–4
Конвертируемость	3–4
Инфраструктурный риск	3
Итоговый риск	3

Преимущества:

• отсутствие участия в первоначальной блокировке;
• наличие значительного торгового оборота;
• возможность расчетов в национальных валютах.

Ограничения:

• меньшая глубина рынка резервных инструментов;
• ограниченный международный спрос на валюту;
• сложность обратной конвертации;
• риск накопления положительного сальдо, которое трудно использовать;
• зависимость банков от долларовых и европейских операций.

13. Государства Персидского залива

Параметр	Оценка
Риск прямой политической блокировки	2–3
Зависимость от доллара	4
Рыночная ликвидность	2–3
Банковский комплаенс	3–4
Итоговый риск	3–4

Финансовые центры региона могут обеспечивать:

• банковские счета;
• торговое финансирование;
• расчеты;
• хранение отдельных активов.

Но значительная часть их финансовой системы связана с:

• долларом;
• западными корреспондентскими банками;
• международными стандартами комплаенса;
• доступом к рынкам США и ЕС.

Поэтому географическое размещение в незападном государстве не всегда означает независимость от западной платежной инфраструктуры.

14. Международный валютный фонд и СДР

Параметр	Оценка
Кредитный риск	1
Институциональный риск	3
Ликвидность	3
Политический риск	3
Итоговый риск	3

СДР и резервная позиция в МВФ не зависят от одного коммерческого банка.

Но их использование определяется:

• правилами Фонда;
• решениями международных органов;
• готовностью других участников предоставить валюту;
• политическими отношениями между государствами.

Это более диверсифицированная институциональная зависимость, но не полный суверенный контроль.

15. Ценные бумаги международных организаций

Параметр	Оценка
Кредитный риск	1
Валютный риск	2–4
Депозитарный риск	4–5
Итоговый риск	4

Высокий рейтинг международной организации не устраняет риск того, что ее бумаги:

• номинированы в евро или долларах;
• учитываются в Euroclear или иной западной системе;
• обслуживаются западным платежным агентом;
• подпадают под запрет операций.

Следовательно, оценивать необходимо не только эмитента, но и всю цепочку хранения и расчетов.

16. Золото в российских хранилищах

Параметр	Оценка
Риск иностранной блокировки	1
Кредитный риск	1
Рыночный риск	3
Платежная ликвидность	3
Итоговый юрисдикционный риск	1

Золото внутри России имеет минимальный риск иностранной административной блокировки.

Но оно не устраняет:

• ценовые колебания;
• санкции против покупателей;
• логистические ограничения;
• необходимость расчетного канала;
• возможный дисконт.

17. Золото за рубежом

Параметр	Оценка
Риск блокировки	4–5
Физический контроль	4–5
Ликвидность	1–2
Итоговый риск	4–5

Золото, хранящееся у иностранного центрального банка, банка или кастодиана, обладает тем же физическим металлом, но иным юрисдикционным статусом.

Если распоряжение зависит от иностранного хранителя, преимущество физического актива существенно уменьшается.

18. Российская финансовая инфраструктура

Параметр	Оценка
Риск иностранной блокировки	1
Внутренний правовой контроль	1
Возможность внешнего платежа	4
Итоговый риск	2–3

Актив внутри российской системы невозможно непосредственно заблокировать иностранным депозитарием.

Но внутренний рублевый актив не является международным резервом в статистическом смысле, поскольку резерв должен быть внешним активом.

Кроме того, рублевый ресурс сам по себе не обеспечивает оплату иностранного импорта без доступного внешнего контрагента.

19. Политическая корреляция

Традиционная диверсификация предполагает, что риски отдельных стран независимы.

В 2022 году риски:

• США;
• ЕС;
• Великобритании;
• Японии;
• Канады;
• Австралии;
• Швейцарии

реализовались совместно.

Следовательно, портфель, распределенный между десятью странами одного политического блока, может быть менее защищен, чем портфель, распределенный между тремя политически независимыми системами.

20. Инфраструктурная корреляция

Даже политически нейтральный эмитент может пользоваться:

• долларовым клирингом;
• европейским депозитарием;
• западным банком;
• английским правом;
• западным платежным агентом.

Поэтому необходимо рассчитывать не число стран, а число независимых инфраструктурных цепочек.

21. Сводная карта

Система	Итоговый риск	Основная причина
Россия, физическое золото	1	Внутренний контроль
Китай и юань	3	Регулирование и концентрация
Индия и иные незападные рынки	3	Ограниченная ликвидность
МВФ и СДР	3	Институциональная зависимость
Государства Залива	3–4	Связь с долларовой системой
Международные организации через Запад	4	Депозитарная зависимость
ЕС и Euroclear	5	Реализованная блокировка
США и долларовая инфраструктура	5	Прямой и экстерриториальный запрет
Великобритания	5	Санкционный и правовой риск
Швейцария	5	Реализованная иммобилизация
Япония, Канада, Австралия	5	Координация G7

22. Как должен рассчитываться лимит

Для каждой юрисдикции требуется единый совокупный лимит, включающий:

• государственные бумаги;
• депозиты;
• репо;
• счета;
• кастодианов;
• эмитентов;
• платежных агентов;
• косвенное использование ее валюты.

Без такого объединения один и тот же риск может быть скрыт в разных строках портфеля.

23. Предлагаемые ограничения

На одну политическую коалицию

Не более 20–25% доступных резервов.

На одну валюту

Не более 20–25%, кроме золота.

На одного центрального депозитария

Не более 10–15%.

На одну иностранную банковскую группу

Не более 3–5%.

На одну страну регистрации контрагентов

Не более 10%.

На одну платежную инфраструктуру

Не более 20%.

Это аналитические ориентиры, а не официальные нормативы.

24. Стресс-тест

Для каждой позиции необходимо моделировать одновременные события:

• блокировка всей политической коалиции;
• прекращение долларового клиринга;
• прекращение расчетов в евро;
• отказ крупнейшего кастодиана;
• ограничения Китая на движение капитала;
• падение цены золота;
• необходимость финансировать шесть месяцев импорта;
• погашение краткосрочного внешнего долга.

Портфель следует считать устойчивым, если он сохраняет платежеспособность при реализации нескольких событий одновременно.

25. Вывод

Главная ошибка традиционной карты рисков заключалась в отождествлении географической диверсификации с политической независимостью.

Резервы были распределены между разными валютами, странами, эмитентами и инструментами, но значительная их часть зависела от одного координируемого финансово-политического блока.

Новая карта должна учитывать не только кредитный рейтинг, но и:

• санкционное право;
• депозитарную цепочку;
• платежную валюту;
• политическую корреляцию;
• вторичные санкции;
• конвертируемость;
• фактическую возможность распоряжения.

Приложение 30. Альтернативная структура резервов

1. Предмет приложения

Альтернативная структура — это модель резервного портфеля, которая при сохранении достаточной ликвидности уменьшает вероятность одновременной блокировки крупной доли активов.

Не существует структуры, одновременно обеспечивающей:

• максимальную доходность;
• максимальную ликвидность;
• полную санкционную независимость;
• отсутствие ценового риска;
• неограниченную конвертируемость.

Поэтому выбор должен строиться как компромисс.

2. Исходная структура на 1 января 2022 года

Компонент	Доля, %
Евро	33,9
Золото	21,5
Китайский юань	17,1
Доллар США	10,9
Фунт стерлингов	6,2
Японская иена	5,9
Канадский доллар	3,2
Австралийский доллар	1,0
Сингапурский доллар	0,3

Валюты государств, вскоре участвовавших в блокировке, составляли не менее 61,4% портфеля.

3. Исходные инструментальные ограничения

На ту же дату:

• 46,9% приходилось на иностранные ценные бумаги;
• 30,2% — на иностранные депозиты и счета;
• 21,5% — на золото;
• остальные позиции занимали около 1,4%.

Таким образом, почти четыре пятых портфеля существовало как внешнее финансовое требование.

4. Основные принципы альтернативы

Альтернативная структура должна удовлетворять следующим требованиям:

1. не менее трети портфеля находится под прямым физическим контролем;
2. ни одна иностранная политическая коалиция не контролирует более четверти;
3. ни одна иностранная валюта не превышает 25%;
4. доля одного международного депозитария ограничена;
5. валютная структура соответствует торговым платежам;
6. сохраняется запас свободно конвертируемых валют;
7. золото не заменяет всю текущую ликвидность;
8. юань не превращается в новую моновалютную зависимость;
9. активы распределены между несколькими независимыми инфраструктурами;
10. структура регулярно пересматривается стресс-тестом.

5. Функциональные контуры

Предлагается разделить резервы на четыре контура.

Контур немедленной ликвидности

Средства для:

• интервенций;
• срочных платежей;
• поддержки банков;
• исполнения внешних обязательств.

Контур торгового покрытия

Валюты основных направлений импорта и внешних расчетов.

Контур суверенной защиты

Физическое золото и иные активы, не зависящие от иностранного эмитента.

Контур стратегической диверсификации

Активы нескольких политически и инфраструктурно независимых юрисдикций.

6. Сценарий А. Ликвидностный

Компонент	Доля, %
Золото в России	30
Китайский юань	20
Западные свободно конвертируемые валюты	25
Валюты иных торговых партнеров	10
СДР и позиция в МВФ	5
Независимые краткосрочные инструменты	10
Всего	100

Преимущества:

• сохраняется значительный объем долларов, евро и иных ликвидных валют;
• золотая доля выше фактической;
• юаневая концентрация ограничена;
• появляется отдельный незападный диверсификационный блок.

Недостаток — четверть портфеля по-прежнему может быть связана с западной инфраструктурой.

7. Сценарий Б. Сбалансированный

Компонент	Доля, %
Золото в России	35
Китайский юань	25
Валюты других торговых партнеров	10
Западные валюты для операций	10
СДР и позиция в МВФ	5
Незападные ликвидные бумаги	10
Мультисистемные расчетные остатки	5
Всего	100

Этот сценарий уменьшает западную валютную долю с фактических 61,4 до 10%.

При портфеле 612,9 млрд долларов расчетная структура выглядела бы следующим образом:

Компонент	Млрд долл.
Золото	214,5
Юань	153,2
Другие торговые валюты	61,3
Западные валюты	61,3
СДР и МВФ	30,6
Незападные бумаги	61,3
Расчетные остатки	30,6

Это контрфактический расчет, а не реконструкция реально доступного портфеля.

8. Сценарий В. Суверенный

Компонент	Доля, %
Золото в России	45
Китайский юань	25
Другие незападные валюты	15
Западные операционные валюты	5
СДР и позиция в МВФ	5
Независимые расчетные остатки	5
Всего	100

Преимущества:

• минимальная доля активов в западном санкционном контуре;
• почти половина резервов физически контролируется внутри страны;
• сохраняется юаневая и международная институциональная ликвидность.

Недостатки:

• высокая зависимость стоимости от золота;
• ограниченная текущая доходность;
• затрудненная конверсия части активов;
• концентрация на Китае;
• недостаток долларов и евро для крупных экстренных платежей.

9. Предпочтительный вариант

Наиболее реалистичным представляется сбалансированный сценарий:

• золото — 35%;
• юань — 25%;
• прочие незападные валюты и инструменты — 20%;
• западные операционные валюты — 10%;
• СДР и позиция в МВФ — 5%;
• мультисистемная ликвидность — 5%.

Он не устраняет все внешние риски, но не допускает преобладания одной политической коалиции.

10. Изменение золотой позиции

Фактическая золотая доля на начало 2022 года составляла 21,5%.

В сбалансированном сценарии она увеличивается до 35%.

При портфеле 612,9 млрд долларов стоимость золота должна была бы составлять около 214,5 млрд долларов вместо расчетных 131,8 млрд.

Дополнительное увеличение — около 82,7 млрд долларов.

Такое перемещение невозможно осуществить одномоментно без воздействия:

• на мировой рынок золота;
• внутренний экспорт;
• цену приобретения;
• структуру ликвидности.

Поэтому переход должен был бы происходить постепенно.

11. Изменение юаневой позиции

Фактическая юаневая доля составляла 17,1%, или около 104,8 млрд долларов.

В сбалансированном сценарии — 25%, или около 153,2 млрд долларов.

Дополнительный объем — около 48,4 млрд долларов.

Преимущества:

• соответствие растущей торговле с Китаем;
• снижение зависимости от доллара и евро;
• доступ к китайским государственным бумагам и банковской системе.

Риски:

• концентрация;
• валютное регулирование;
• ограниченная свобода движения капитала;
• зависимость от китайской политики.

12. Западный операционный пул

Полный отказ от долларов и евро был бы экономически неэффективен.

Эти валюты могут требоваться для:

• платежей по контрактам;
• расчетов с третьими странами;
• погашения обязательств;
• экстренной покупки товаров;
• работы на глобальных сырьевых рынках.

Но их доля должна определяться реальной платежной потребностью, а не традицией резервного управления.

В сбалансированном сценарии западный пул ограничивается 10% портфеля.

13. Структура западного пула

Валюта	Возможная доля всего портфеля
Доллар США	4
Евро	3
Фунт и иена	2
Прочие западные валюты	1
Всего	10

Основные правила:

• короткие сроки;
• минимальный остаток сверх платежной потребности;
• распределение между несколькими банками;
• ограничение на один депозитарий;
• отсутствие долгосрочных бумаг;
• регулярное стресс-тестирование.

14. Валюты других торговых партнеров

Возможный блок может включать валюты государств, с которыми существует устойчивый импорт или экспорт.

Но валюта должна соответствовать минимальным требованиям:

• возможность приобретать реальные товары;
• наличие ликвидного рынка;
• возможность репатриации;
• наличие надежных государственных бумаг;
• доступ к расчетной инфраструктуре;
• отсутствие чрезмерного валютного контроля;
• приемлемая инфляция.

Нельзя накапливать национальную валюту только потому, что государство не присоединилось к санкциям.

Если валюту невозможно использовать или конвертировать, она перестает выполнять резервную функцию.

15. Независимые краткосрочные инструменты

Предпочтительны:

• депозиты центральных банков;
• краткосрочные государственные бумаги;
• обеспеченное обратное репо;
• инструменты со сроком до одного года;
• активы, учитываемые внутри национальной инфраструктуры эмитента.

Следует избегать ситуации, когда незападная бумага учитывается через западный международный депозитарий.

16. Инструментальная структура сбалансированного сценария

Инструмент	Доля, %
Золото	35
Государственные бумаги	25
Депозиты и счета	20
Обеспеченное репо	5
СДР и МВФ	5
Наднациональные бумаги	5
Операционные остатки	5
Всего	100

В сравнении с фактической структурой 2022 года:

• золото увеличивается;
• ценные бумаги сокращаются;
• депозиты сокращаются;
• растет обеспеченное размещение;
• ограничивается концентрация на западных контрагентах.

17. Ограничение депозитного риска

Фактическая депозитная доля на начало 2022 года составляла 30,2%.

В альтернативной модели ее целесообразно ограничить примерно 20%.

Дополнительные правила:

• не более 3% портфеля на одну банковскую группу;
• не более 10% на одну страну;
• не более 15% на одну политическую коалицию;
• предпочтение центральным банкам и обеспеченным операциям;
• ежедневный контроль санкционных и платежных ограничений.

18. Ограничение депозитарного риска

Ни один международный центральный депозитарий не должен контролировать учет более 10–15% всего портфеля.

Для бумаг необходимо использовать:

• национальные депозитарии;
• прямые счета;
• несколько независимых кастодианов;
• различные правовые системы;
• резервные каналы передачи распоряжений.

Диверсификация должна происходить не только между выпусками облигаций, но и между инфраструктурами.

19. СДР и МВФ

Доля около 5% обеспечивает:

• международный институциональный резерв;
• возможность получения свободно используемых валют;
• диверсификацию от одного государства.

Но увеличивать ее чрезмерно невозможно, поскольку объем СДР зависит не только от решений отдельной страны, а их использование имеет институциональные ограничения.

20. Соответствие импорту

Валютная структура должна ежегодно сопоставляться с:

• валютой критического импорта;
• валютой внешнего долга;
• валютой экспортных поступлений;
• возможным переходом торговли на национальные валюты.

Резерв на критический импорт может формироваться как отдельный субпортфель.

Например:

• лекарства;
• оборудование;
• компоненты;
• продовольствие;
• транспортные услуги;
• программное обеспечение.

21. Соответствие внешнему долгу

Для оценки достаточности МВФ рекомендует учитывать не только месяцы импорта, но и:

• краткосрочный внешний долг;
• возможный отток капитала;
• широкую денежную массу;
• экспортные поступления;
• иные потенциальные требования к резервам.

Следовательно, альтернативная структура не должна сокращать ликвидную часть ниже стрессовой потребности.

22. Разделение страхового и инвестиционного портфеля

Следует различать:

Страховой портфель

• максимально ликвидный;
• короткий;
• доступный;
• предназначенный для кризиса.

Инвестиционный портфель

• более долгосрочный;
• допускающий умеренный риск;
• ориентированный на доходность;
• не предназначенный для немедленной интервенции.

Смешение этих функций приводит либо к недостаточной ликвидности, либо к чрезмерно низкой доходности всего резервного запаса.

23. Динамическое правило

Структура не должна фиксироваться навсегда.

Необходим ежегодный пересмотр на основе:

• структуры торговли;
• санкционных решений;
• политических союзов;
• платежной инфраструктуры;
• ставок;
• инфляции;
• внешнего долга;
• ликвидности золота;
• доступности юаня и иных валют.

Если государство становится политически коррелированным с крупнейшим существующим блоком, его лимит должен пересматриваться.

24. Порог доступности

В альтернативной системе не менее 70–75% официальных резервов должно быть доступно в течение трех месяцев.

При этом:

• не менее 20% — в течение одного дня;
• не менее 40% — в течение одного месяца;
• остальное — в течение трех месяцев;
• долгосрочная и условно доступная часть не должна подменять платежный резерв.

Это аналитический норматив.

25. Порог суверенного контроля

Не менее 30–35% портфеля должно находиться в форме активов, не зависящих от иностранного эмитента или депозитария.

Практически единственным крупным активом такого типа является золото в собственных хранилищах.

Но превышение 40–45% создает:

• высокий ценовой риск;
• отсутствие купонного дохода;
• сложность быстрых платежей;
• концентрацию на одном товарном активе.

26. Порог политической концентрации

Ни одна политически координируемая группа не должна контролировать более 25% доступных резервов.

При этом государства G7 и ЕС должны рассматриваться как один блок, а не как набор независимых стран.

Аналогично чрезмерная концентрация на Китае должна оцениваться как самостоятельный системный риск.

27. Контрфактический эффект

При сбалансированном сценарии западная валютная доля уменьшилась бы:

• с 61,4%;
• до 10%.

Расчетное сокращение при портфеле 612,9 млрд долларов составило бы около 315 млрд долларов.

Это сопоставимо с порядком величины активов, впоследствии подвергшихся иммобилизации.

Но из этого не следует, что вся разница была бы гарантированно защищена:

• незападные банки могли ограничить операции;
• золото требовало бы реализации;
• юань зависел бы от решений Китая;
• перераспределение повлияло бы на цены и доходность;
• переход нельзя было осуществить мгновенно.

28. Цена альтернативной структуры

Более суверенная структура могла сопровождаться:

• снижением процентной доходности;
• ростом затрат на хранение золота;
• меньшей рыночной ликвидностью;
• более широкими спредами;
• валютными ограничениями;
• увеличением зависимости от Китая;
• сложностью проведения интервенций в долларе и евро.

Поэтому ее преимущество проявляется не в обычный период, а в сценарии геополитической блокировки.

29. Что доказывает моделирование

Модель показывает, что:

1. резервный портфель мог быть существенно менее зависимым от западной инфраструктуры;
2. для этого не требовался полный отказ от долларов и евро;
3. ключевыми инструментами были бы золото, юань и инфраструктурная диверсификация;
4. географическая диверсификация должна учитывать политические коалиции;
5. чрезмерное увеличение золота или юаня создает новые риски;
6. предпочтительным является многоконтурный, а не моновалютный портфель.

30. Что моделирование не доказывает

Оно не доказывает:

• что предложенная структура является единственно правильной;
• что все незападные активы оставались бы доступными;
• что доходность была бы выше;
• что переход не повлиял бы на рынок золота;
• что Китай гарантировал бы неограниченную ликвидность;
• что западные валюты можно было полностью исключить;
• что вся фактически заблокированная сумма была бы спасена.

31. Вывод

Альтернативная структура резервов должна была строиться не вокруг максимального кредитного рейтинга и текущей ликвидности, а вокруг сочетания пяти целей:

1. платежной готовности;
2. физического контроля;
3. политической диверсификации;
4. инфраструктурной независимости;
5. приемлемой доходности.

Наиболее реалистичный вариант накануне 2022 года мог включать:

• около 35% золота;
• около 25% юаневых активов;
• около 20% активов иных незападных торговых партнеров и независимых инфраструктур;
• не более 10% западных операционных валют;
• около 5% СДР и позиции в МВФ;
• около 5% мультисистемных расчетных остатков.

Такая структура не устранила бы все риски, но значительно сократила бы долю портфеля, которую один координируемый политико-финансовый блок мог одновременно сделать недоступной.

***

Приложение 31. Ставка рефинансирования

1. Предмет приложения

Ставка рефинансирования Банка России — исторический процентный показатель, который в разные периоды выполнял три функции:

• характеризовал официальную стоимость предоставления средств центральным банком;
• служил публичным индикатором направленности денежно-кредитной политики;
• использовался как расчетный ориентир в налоговом, гражданском, бюджетном и ином законодательстве.

Экономическое значение ставки менялось. В 1990-е годы она являлась одним из центральных показателей денежной системы. В 2000-е годы ее связь с фактической стоимостью операций Банка России постепенно ослабевала, поскольку кредитные организации получали и размещали ликвидность по множеству специализированных инструментов и ставок.

С сентября 2013 года основным индикатором денежно-кредитной политики стала ключевая ставка. Ставка рефинансирования сохранилась как отдельный показатель до конца 2015 года, но Банк России прямо характеризовал ее значение как второстепенное.

2. Первоначальное экономическое содержание

В классическом понимании рефинансирование означает предоставление центральным банком ликвидности кредитным организациям.

Банк может получить средства центрального банка:

• под обеспечение ценными бумагами;
• под залог иных активов;
• через операции репо;
• через обеспеченный кредит;
• на фиксированных или аукционных условиях.

Ставка рефинансирования должна была характеризовать цену такого центральнобанковского ресурса.

Однако уже в российской практике 2000-х годов фактические операции проводились по нескольким ставкам. Поэтому опубликованная ставка рефинансирования не всегда совпадала:

• со средней ставкой реального предоставления ликвидности;
• с минимальной ставкой аукциона репо;
• с межбанковской ставкой;
• со стоимостью банковского кредита для предприятия;
• с депозитной доходностью населения.

3. Начало официального ряда

Официальный ряд Банка России начинается 1 января 1992 года со ставки 20% годовых.

Далее показатель быстро повышался:

• 50% с 10 апреля 1992 года;
• 80% с 23 мая 1992 года;
• 100% с 30 марта 1993 года;
• 170% с 15 июля 1993 года;
• 210% с 15 октября 1993 года.

Ставка 210% годовых действовала до 28 апреля 1994 года и является максимальным значением официального ряда Банка России.

4. Почему ставки 1990-х годов были столь высокими

Высокие номинальные ставки отражали сочетание:

• ценовой либерализации;
• чрезвычайно высокой инфляции;
• распада прежней расчетной системы;
• бюджетного дефицита;
• кредитной эмиссии;
• обесценения рубля;
• нестабильности банковской системы;
• отсутствия устойчивых инфляционных ожиданий.

Ставку в 100–200% нельзя сопоставлять с современной ставкой только по номинальному числу. Необходимо учитывать, что инфляция также измерялась десятками и сотнями процентов.

Номинально высокая ставка могла оставаться отрицательной в реальном выражении, если цены росли быстрее.

5. Ставка как ограничитель централизованного кредита

В ранний переходный период ставка рефинансирования должна была:

• повышать стоимость централизованных кредитов;
• ограничивать избыточный спрос банков на ресурсы Банка России;
• служить ориентиром для банковских процентных ставок;
• отражать попытку сократить инфляционное кредитование.

Но эффективность этого механизма зависела от того:

• насколько широко предоставлялись льготные кредиты;
• существовали ли иные каналы эмиссии;
• возвращали ли банки полученные средства;
• насколько жестко контролировались бюджетные и квазибюджетные операции.

Поэтому изменение официальной ставки само по себе не дает полного представления о жесткости денежно-кредитной политики 1990-х годов.

6. Динамика в 1994–1997 годах

После максимума в 210% ставка постепенно снижалась:

• до 130% в августе 1994 года;
• вновь повышалась до 200% в январе 1995 года;
• затем снижалась до 120% в феврале 1996 года;
• до 80% в августе 1996 года;
• до 48% в декабре 1996 года;
• до 21% в октябре 1997 года.

Снижение сопровождало замедление инфляции и относительную стабилизацию рубля.

Но в ноябре 1997 года ставка была снова повышена с 21 до 28%, что отражало ухудшение финансовой ситуации и рост давления на валютный и долговой рынки.

7. Кризис 1998 года

В первой половине 1998 года ставка менялась особенно часто:

Дата начала действия	Ставка, %
2 февраля 1998 года	42
17 февраля	39
2 марта	36
16 марта	30
19 мая	50
27 мая	150
5 июня	60
29 июня	80
24 июля	60

Ставка 150% действовала только с 27 мая по 4 июня 1998 года. Это был чрезвычайный антикризисный скачок, но не исторический максимум: в 1993–1994 годах ставка достигала 210%.

8. Что показал кризис 1998 года

Повышение ставки не смогло предотвратить системный кризис, поскольку его причины включали:

• неустойчивость государственного краткосрочного долга;
• недостаточный объем резервов;
• отток капитала;
• падение доверия;
• зависимость бюджета от заимствований;
• валютный риск банков;
• ухудшение внешней конъюнктуры.

Ставка способна повысить стоимость спекулятивной рублевой позиции и поддержать валюту, но не может одна устранить неплатежеспособность государства или структурный кризис банковской системы.

9. Период 1999–2007 годов

После кризиса ставка последовательно снижалась:

• 55% с июня 1999 года;
• 45% с января 2000 года;
• 33% с марта 2000 года;
• 25% с ноября 2000 года;
• 21% с августа 2002 года;
• 16% с июня 2003 года;
• 13% с июня 2004 года;
• 10% с июня 2007 года.

Снижение отражало:

• замедление инфляции;
• укрепление государственных финансов;
• рост валютных резервов;
• повышение устойчивости банков;
• снижение инфляционных ожиданий.

Официальная история изменений подтверждает, что между ноябрем 2000 и апрелем 2002 года ставка оставалась на уровне 25%, а затем поэтапно снижалась.

10. Ослабление операционной роли

По мере развития денежного рынка Банк России использовал отдельные ставки:

• по аукционам репо;
• по кредитам овернайт;
• по ломбардным кредитам;
• по депозитным операциям;
• по операциям валютного свопа;
• по обеспеченным нерыночными активами кредитам.

В результате ставка рефинансирования все меньше определяла фактическую предельную стоимость банковской ликвидности.

Она оставалась важным публичным и правовым ориентиром, но могла не соответствовать ставке основной операции Банка России.

11. Цикл повышения 2008 года

В 2008 году ставка была повышена:

• с 10 до 10,25%;
• затем до 10,5%;
• до 10,75%;
• до 11%;
• до 12%;
• до 13%.

Рост происходил в условиях ускорения инфляции и последующего мирового финансового кризиса.

Повышение до 13% вступило в силу 1 декабря 2008 года.

12. Быстрое снижение в 2009–2010 годах

После острой фазы кризиса ставка снижалась почти ежемесячно:

Дата	Ставка, %
24 апреля 2009 года	12,5
14 мая	12
5 июня	11,5
13 июля	11
10 августа	10,75
15 сентября	10,5
30 сентября	10
30 октября	9,5
25 ноября	9
28 декабря	8,75
24 февраля 2010 года	8,5
29 марта	8,25
30 апреля	8
1 июня	7,75

Ставка 7,75% стала на тот момент историческим минимумом официального ряда.

13. Последние самостоятельные изменения

После достижения 7,75% ставка была:

• повышена до 8% с 28 февраля 2011 года;
• повышена до 8,25% с 3 мая 2011 года;
• снижена до 8% с 26 декабря 2011 года;
• повышена до 8,25% с 14 сентября 2012 года.

Значение 8,25% сохранялось до 31 декабря 2015 года.

14. Сосуществование двух ставок в 2013–2015 годах

Ключевая ставка была введена в сентябре 2013 года на уровне 5,5%.

При этом ставка рефинансирования оставалась равной 8,25%.

Таким образом, более двух лет одновременно существовали:

Показатель	Роль
Ключевая ставка	Главный индикатор денежно-кредитной политики
Ставка рефинансирования	Вторичный и преимущественно расчетно-правовой ориентир

Банк России заранее объявил, что к 1 января 2016 года ставка рефинансирования будет приведена к уровню ключевой ставки.

15. Приравнивание к ключевой ставке

Указанием Банка России № 3894-У было установлено:

• с 1 января 2016 года ставка рефинансирования равна ключевой ставке на соответствующую дату;
• самостоятельное значение ставки рефинансирования больше не устанавливается.

Следовательно, после 1 января 2016 года экономически существует один изменяемый показатель, хотя в нормативных документах могут использоваться два наименования.

16. Переход 1 января 2016 года

До 31 декабря 2015 года ставка рефинансирования составляла 8,25%.

Ключевая ставка к этому моменту составляла 11%.

С 1 января 2016 года ставка рефинансирования была формально приравнена к 11%.

Это не означало нового ужесточения денежно-кредитной политики именно 1 января. Ключевая ставка 11% действовала с 3 августа 2015 года.

Изменение ставки рефинансирования с 8,25 до 11% было юридическим и методологическим выравниванием двух показателей.

17. Правовое применение

Ставка рефинансирования исторически использовалась для расчета:

• пеней;
• процентов за просрочку;
• отдельных компенсаций;
• налоговых последствий;
• процентов по обязательствам;
• предельных величин в нормативных актах.

После 2016 года соответствующие расчеты фактически опираются на ключевую ставку, поскольку ставка рефинансирования численно ей равна.

Федеральная налоговая служба, например, прямо указывает, что размер налоговых пеней связан со ставкой рефинансирования, приравненной с 1 января 2016 года к ключевой ставке. Конкретный порядок расчета зависит от действующей редакции налогового законодательства, вида плательщика и периода задолженности.

18. Значение на конец года

Год	Ставка рефинансирования на конец года, %
1992	80
1993	210
1994	180
1995	160
1996	48
1997	28
1998	60
1999	55
2000	25
2001	25
2002	21
2003	16
2004	13
2005	12
2006	11
2007	10
2008	13
2009	8,75
2010	7,75
2011	8
2012	8,25
2013	8,25
2014	8,25
2015	8,25

Расчет произведен по официальным периодам действия ставки Банка России.

19. Что показывает ставка рефинансирования

До сентября 2013 года она позволяет анализировать:

• общий цикл ужесточения и смягчения политики;
• реакцию на инфляцию и валютные кризисы;
• изменение официальной стоимости центральнобанковского кредита;
• долгосрочную нормализацию процентной системы.

После сентября 2013 года самостоятельная аналитическая ценность показателя резко снижается.

После января 2016 года он полностью повторяет ключевую ставку.

20. Что она не показывает

Ставка рефинансирования не равна:

• средней ставке кредита предприятиям;
• средней ипотечной ставке;
• доходности вкладов;
• доходности государственных облигаций;
• фактической ставке каждой операции Банка России;
• реальной ставке после инфляции;
• полной степени жесткости денежной политики.

Для полноценного анализа дополнительно требуются:

• инфляция;
• межбанковские ставки;
• доходности ОФЗ;
• ставки по кредитам и депозитам;
• объем предоставленной ликвидности;
• денежная масса;
• валютный курс.

21. Вывод

Ставка рефинансирования прошла три этапа.

Первый этап — 1992–2000 годы: она являлась центральным индикатором высокоинфляционной и кризисной денежной системы.

Второй этап — 2001–2013 годы: ставка снижалась, но ее операционное значение постепенно уступало специализированным инструментам Банка России.

Третий этап — после сентября 2013 года: основным показателем стала ключевая ставка, а ставка рефинансирования превратилась преимущественно в правовой ориентир.

С 1 января 2016 года самостоятельной ставки рефинансирования не существует: ее значение автоматически равно ключевой ставке.

Приложение 32. Ключевая ставка

1. Определение

Ключевая ставка — основной процентный инструмент денежно-кредитной политики Банка России.

В действующей операционной системе она определяет ориентир стоимости краткосрочной ликвидности, которую Банк России предоставляет кредитным организациям или абсорбирует у них.

Минимальная либо максимальная ставка заявок по основным недельным аукционам предоставления или изъятия ликвидности соответствует ключевой ставке. Ставки операций постоянного действия формируют границы процентного коридора вокруг нее.

2. Дата введения

13 сентября 2013 года Банк России объявил ключевой ставкой процентную ставку по недельным аукционным операциям предоставления и абсорбирования ликвидности.

Первоначальное значение было установлено на уровне 5,5% годовых.

Новая система начала действовать в середине сентября 2013 года, а официальный статистический ряд ключевой ставки Банка России начинается 17 сентября 2013 года.

3. Причина введения

До реформы денежно-кредитный сигнал формировался множеством ставок по разным операциям.

Это создавало неопределенность:

• какая ставка является главной;
• какую ставку должны учитывать банки;
• какой показатель отражает направление политики;
• как интерпретировать изменение одного инструмента без изменения других.

Введение ключевой ставки должно было:

• создать единый публичный ориентир;
• повысить прозрачность;
• связать ставки операций с одной центральной точкой;
• улучшить передачу решений на денежный рынок;
• упростить коммуникацию Банка России.

Банк России называл реформу завершающим шагом в формировании процентного коридора.

4. Процентный коридор

Ключевая ставка расположена в центре коридора процентных ставок Банка России.

Упрощенно:

• нижняя граница — ставка, по которой Банк России принимает избыточную ликвидность;
• центральный ориентир — ключевая ставка;
• верхняя граница — ставка, по которой банки могут получить ликвидность на постоянной основе.

В момент реформы 2013 года:

Элемент	Ставка, %
Нижняя граница	4,5
Ключевая ставка	5,5
Верхняя граница	6,5

Первоначальная ширина коридора составляла два процентных пункта.

5. Механизм воздействия

Изменение ключевой ставки передается по цепочке:

1. меняются ставки межбанковского денежного рынка;
2. изменяется стоимость привлечения средств банками;
3. меняются ставки по вкладам и кредитам;
4. изменяются решения о сбережении, потреблении и инвестициях;
5. меняется совокупный спрос;
6. изменяются инфляционное давление и ожидания.

Эта цепочка называется трансмиссионным механизмом денежно-кредитной политики. Банк России указывает, что ключевая ставка воздействует на рыночные ставки, спрос и через него на инфляцию.

6. Ставка и банковские кредиты

Ключевая ставка не является прямой ставкой по всем банковским кредитам.

Ставка конкретного кредита включает:

• стоимость фондирования;
• кредитный риск заемщика;
• срок;
• ликвидность;
• операционные расходы банка;
• стоимость капитала;
• обеспечение;
• прибыль банка;
• регуляторные надбавки.

Поэтому кредитная ставка может быть:

• значительно выше ключевой;
• иногда ниже ключевой при субсидировании;
• фиксированной на длительный срок;
• плавающей и связанной с ключевой ставкой.

7. Ставка и депозиты

Повышение ключевой ставки обычно повышает привлекательность рублевых сбережений.

Банки увеличивают депозитные ставки, если им требуется привлекать ресурс или удерживать вкладчиков.

Но депозитная ставка не обязана точно следовать ключевой:

• банк может иметь избыток ликвидности;
• срок вклада может отличаться;
• ожидания будущего снижения ставки влияют на длинные депозиты;
• конкуренция банков неодинакова.

8. Ставка и инфляция

Банк России использует ключевую ставку для обеспечения ценовой стабильности и поддержания инфляции около цели в 4%.

На 1 августа 2026 года:

• ключевая ставка составляла 14%;
• годовая инфляция за июнь 2026 года — 6%;
• цель — 4%.

Ставка 14% действует с 27 июля 2026 года.

9. Номинальная и реальная ставка

Высокая номинальная ключевая ставка не всегда означает одинаковую жесткость политики.

Необходимо учитывать:

• текущую инфляцию;
• ожидаемую инфляцию;
• темп роста цен в будущем;
• риск девальвации;
• состояние кредита;
• бюджетный импульс.

Например, ставка 10% при инфляции 15% может быть мягче, чем ставка 7% при инфляции 3%.

Для экономических решений особенно важна ожидаемая реальная ставка, но она зависит от того, какие инфляционные ожидания используются.

10. Первый цикл: 2013–2015 годы

Дата начала действия	Ключевая ставка, %
17 сентября 2013 года	5,5
3 марта 2014 года	7,0
28 апреля 2014 года	7,5
28 июля 2014 года	8,0
5 ноября 2014 года	9,5
12 декабря 2014 года	10,5
16 декабря 2014 года	17,0
2 февраля 2015 года	15,0
16 марта 2015 года	14,0
5 мая 2015 года	12,5
16 июня 2015 года	11,5
3 августа 2015 года	11,0

Данные отражают стремительное ужесточение 2014 года и последующее поэтапное снижение в 2015 году.

11. Повышение до 17% в декабре 2014 года

Решение было принято в условиях:

• резкого ослабления рубля;
• ускорения инфляции;
• роста девальвационных ожиданий;
• высокого спроса на валюту;
• ухудшения внешнего финансирования.

Повышение было чрезвычайным антикризисным шагом.

Оно увеличило стоимость рублевой ликвидности, но одновременно резко повысило стоимость кредита для экономики.

12. Снижение 2015–2017 годов

После стабилизации валютного рынка ставка снижалась:

• до 10,5% в июне 2016 года;
• до 10% в сентябре 2016 года;
• до 9,75% в марте 2017 года;
• до 9,25% в мае;
• до 9% в июне;
• до 8,5% в сентябре;
• до 8,25% в октябре;
• до 7,75% в декабре 2017 года.

Снижение сопровождало замедление инфляции и переход к устойчивой цели около 4%.

13. Цикл 2018–2019 годов

В начале 2018 года ставка была снижена до 7,25%.

Затем она повышалась:

• до 7,5% в сентябре 2018 года;
• до 7,75% в декабре.

В 2019 году последовал цикл снижения:

• 7,5%;
• 7,25%;
• 7%;
• 6,5%;
• 6,25%.

Таким образом, к концу 2019 года ставка вернулась к уровню, близкому к минимумам постсоветского периода.

14. Минимум 2020 года

В 2020 году ставка снижалась:

• до 6% в феврале;
• до 5,5% в апреле;
• до 4,5% в июне;
• до 4,25% в июле.

Ставка 4,25% действовала до марта 2021 года и стала минимальным значением ключевой ставки за весь период ее существования.

15. Цикл повышения 2021 года

В 2021 году ставка была повышена семь раз:

Дата	Ставка, %
22 марта	4,5
26 апреля	5,0
15 июня	5,5
26 июля	6,5
13 сентября	6,75
25 октября	7,5
20 декабря	8,5

Рост отражал ускорение инфляции, восстановление спроса и повышение инфляционных ожиданий.

16. Экстренный цикл 2022 года

Дата	Ставка, %
14 февраля 2022 года	9,5
28 февраля	20,0
11 апреля	17,0
4 мая	14,0
27 мая	11,0
14 июня	9,5
25 июля	8,0
19 сентября	7,5

Повышение до 20% было антикризисной мерой в условиях валютной и финансовой нестабильности.

После стабилизации рублевой ликвидности и валютного рынка ставка была быстро снижена до 7,5%. Официальная база Банка России подтверждает переход с 9,5 до 20% 28 февраля 2022 года.

17. Новый цикл ужесточения 2023–2024 годов

В 2023 году ставка повысилась:

• с 7,5 до 8,5% в июле;
• до 12% в августе;
• до 13% в сентябре;
• до 15% в октябре;
• до 16% в декабре.

В 2024 году она была повышена:

• до 18% с 29 июля;
• до 19% с 16 сентября;
• до 21% с 28 октября.

Уровень 21% стал максимальным в истории ключевой ставки, превысив кризисный максимум 20% февраля 2022 года.

18. Снижение 2025–2026 годов

Дата начала действия	Ставка, %
9 июня 2025 года	20,0
28 июля 2025 года	18,0
15 сентября 2025 года	17,0
27 октября 2025 года	16,5
22 декабря 2025 года	16,0
16 февраля 2026 года	15,5
23 марта 2026 года	15,0
27 апреля 2026 года	14,5
22 июня 2026 года	14,25
27 июля 2026 года	14,0

На 1 августа 2026 года ставка составляет 14%. Следующее плановое заседание по ставке назначено на 11 сентября 2026 года.

19. Значения на конец года

Год	Ставка на конец года, %
2013	5,5
2014	17,0
2015	11,0
2016	10,0
2017	7,75
2018	7,75
2019	6,25
2020	4,25
2021	8,5
2022	7,5
2023	16,0
2024	21,0
2025	16,0
1 августа 2026 года	14,0

Таблица рассчитана по официальному ежедневному ряду Банка России.

20. Диапазон ключевой ставки

За период с сентября 2013 года по 1 августа 2026 года:

• минимальное значение — 4,25%;
• максимальное значение — 21%;
• общий диапазон — 16,75 процентного пункта.

Минимум действовал с июля 2020 по март 2021 года.

Максимум действовал с октября 2024 по июнь 2025 года.

21. Ставка и валютный курс

Повышение ставки может поддерживать рубль через:

• увеличение привлекательности рублевых сбережений;
• удорожание кредитного спроса на валюту;
• снижение импорта;
• изменение ожиданий;
• повышение доходности рублевых инструментов.

Но курс зависит также от:

• экспорта;
• импорта;
• движения капитала;
• бюджетных операций;
• валютных ограничений;
• геополитического риска.

Поэтому между ставкой и курсом нет постоянной механической пропорции.

22. Ставка и инвестиции

Высокая ставка:

• увеличивает требуемую доходность проекта;
• повышает стоимость кредита;
• уменьшает текущую стоимость будущих денежных потоков;
• ограничивает проекты с длительным сроком окупаемости;
• стимулирует хранение средств на депозитах и в облигациях.

Но снижение ставки само по себе не гарантирует рост инвестиций.

Для вложений также требуются:

• спрос;
• технологии;
• рабочая сила;
• предсказуемые правила;
• доступность оборудования;
• защита собственности;
• приемлемый риск.

23. Ставка и государственный бюджет

Рост ключевой ставки способен повышать:

• доходность новых выпусков ОФЗ;
• стоимость рефинансирования государственного долга;
• расходы бюджета на субсидирование льготных кредитов;
• процентные расходы государственных компаний.

Одновременно он может увеличивать доходы государства и государственных фондов по депозитам и облигациям.

Итог зависит от структуры активов и обязательств государственного сектора.

24. Что показывает ключевая ставка

Она показывает:

• направление денежно-кредитной политики;
• центральный ориентир краткосрочных рублевых ставок;
• стоимость основной ликвидности Банка России;
• степень стимулирования или ограничения спроса с учетом инфляции;
• реакцию регулятора на инфляционные и финансовые риски.

25. Что она не показывает

Ключевая ставка не показывает непосредственно:

• среднюю стоимость всех кредитов;
• доступность кредита конкретной отрасли;
• фактическую реальную ставку каждого заемщика;
• объем денежной эмиссии;
• качество банковских активов;
• полную жесткость бюджетно-денежной политики;
• будущую инфляцию.

26. Вывод

Ключевая ставка стала единым центральным индикатором денежно-кредитной политики только с сентября 2013 года.

За последующий период она прошла через несколько чрезвычайно крупных циклов:

• повышение до 17% в декабре 2014 года;
• снижение до 4,25% в 2020 году;
• повышение до 20% в феврале 2022 года;
• снижение до 7,5% осенью 2022 года;
• повышение до 21% в октябре 2024 года;
• снижение до 14% к августу 2026 года.

Эта амплитуда отражает высокую подверженность российской экономики инфляционным, валютным, бюджетным и внешнеполитическим шокам.

Приложение 33. Единый ряд ставки Банка России

1. Задача построения единого ряда

Для анализа долгосрочной процентной политики требуется один непрерывный ряд с 1992 года.

Но официально существуют два разных показателя:

• ставка рефинансирования;
• ключевая ставка.

Они не являются полностью идентичными по экономическому содержанию.

Поэтому единый ряд является аналитической конструкцией, а не отдельной официальной статистической серией Банка России.

2. Принятая методика

В настоящем приложении используется следующая стыковка:

Период	Используемый показатель
1 января 1992 — 16 сентября 2013 года	Ставка рефинансирования
С 17 сентября 2013 года	Ключевая ставка

Основания:

• официальный ряд ставки рефинансирования начинается 1 января 1992 года;
• официальный ряд ключевой ставки начинается 17 сентября 2013 года;
• Банк России объявил ключевую ставку главным индикатором политики в сентябре 2013 года.

3. Главное методологическое предупреждение

Переход в сентябре 2013 года с 8,25 до 5,5% не следует интерпретировать как снижение ставки на 2,75 процентного пункта.

Это была смена показателя:

• 8,25% — ставка рефинансирования;
• 5,5% — ставка основной недельной операции, объявленная ключевой.

Следовательно, разрыв является преимущественно методологическим, а не результатом одномоментного смягчения политики.

4. Второй методологический разрыв

1 января 2016 года ставка рефинансирования формально изменилась:

• с 8,25%;
• до 11%.

Но денежно-кредитного решения о повышении ключевой ставки в этот день не принималось.

Ключевая ставка 11% действовала с 3 августа 2015 года. Изменение ставки рефинансирования было только юридическим приравниванием.

5. Единый ряд: 1992–1996 годы

С даты	Ставка, %	Показатель
01.01.1992	20	Рефинансирования
10.04.1992	50	Рефинансирования
23.05.1992	80	Рефинансирования
30.03.1993	100	Рефинансирования
02.06.1993	110	Рефинансирования
22.06.1993	120	Рефинансирования
29.06.1993	140	Рефинансирования
15.07.1993	170	Рефинансирования
23.09.1993	180	Рефинансирования
15.10.1993	210	Рефинансирования
29.04.1994	205	Рефинансирования
17.05.1994	200	Рефинансирования
02.06.1994	185	Рефинансирования
22.06.1994	170	Рефинансирования
30.06.1994	155	Рефинансирования
01.08.1994	150	Рефинансирования
23.08.1994	130	Рефинансирования
12.10.1994	170	Рефинансирования
17.11.1994	180	Рефинансирования
06.01.1995	200	Рефинансирования
16.05.1995	195	Рефинансирования
19.06.1995	180	Рефинансирования
24.10.1995	170	Рефинансирования
01.12.1995	160	Рефинансирования
10.02.1996	120	Рефинансирования
24.07.1996	110	Рефинансирования
19.08.1996	80	Рефинансирования
21.10.1996	60	Рефинансирования
02.12.1996	48	Рефинансирования

Все даты и значения соответствуют официальной таблице Банка России.

6. Единый ряд: 1997–2002 годы

С даты	Ставка, %	Показатель
10.02.1997	42	Рефинансирования
28.04.1997	36	Рефинансирования
16.06.1997	24	Рефинансирования
06.10.1997	21	Рефинансирования
11.11.1997	28	Рефинансирования
02.02.1998	42	Рефинансирования
17.02.1998	39	Рефинансирования
02.03.1998	36	Рефинансирования
16.03.1998	30	Рефинансирования
19.05.1998	50	Рефинансирования
27.05.1998	150	Рефинансирования
05.06.1998	60	Рефинансирования
29.06.1998	80	Рефинансирования
24.07.1998	60	Рефинансирования
10.06.1999	55	Рефинансирования
24.01.2000	45	Рефинансирования
07.03.2000	38	Рефинансирования
21.03.2000	33	Рефинансирования
10.07.2000	28	Рефинансирования
04.11.2000	25	Рефинансирования
09.04.2002	23	Рефинансирования
07.08.2002	21	Рефинансирования

Ставка 25% действовала непрерывно с 4 ноября 2000 года по 8 апреля 2002 года.

7. Единый ряд: 2003–2007 годы

С даты	Ставка, %	Показатель
17.02.2003	18	Рефинансирования
21.06.2003	16	Рефинансирования
15.01.2004	14	Рефинансирования
15.06.2004	13	Рефинансирования
26.12.2005	12	Рефинансирования
26.06.2006	11,5	Рефинансирования
23.10.2006	11	Рефинансирования
29.01.2007	10,5	Рефинансирования
19.06.2007	10	Рефинансирования

В этот период ставка снижалась без обратных повышений.

8. Единый ряд: 2008–2012 годы

С даты	Ставка, %	Показатель
04.02.2008	10,25	Рефинансирования
29.04.2008	10,5	Рефинансирования
10.06.2008	10,75	Рефинансирования
14.07.2008	11	Рефинансирования
12.11.2008	12	Рефинансирования
01.12.2008	13	Рефинансирования
24.04.2009	12,5	Рефинансирования
14.05.2009	12	Рефинансирования
05.06.2009	11,5	Рефинансирования
13.07.2009	11	Рефинансирования
10.08.2009	10,75	Рефинансирования
15.09.2009	10,5	Рефинансирования
30.09.2009	10	Рефинансирования
30.10.2009	9,5	Рефинансирования
25.11.2009	9	Рефинансирования
28.12.2009	8,75	Рефинансирования
24.02.2010	8,5	Рефинансирования
29.03.2010	8,25	Рефинансирования
30.04.2010	8	Рефинансирования
01.06.2010	7,75	Рефинансирования
28.02.2011	8	Рефинансирования
03.05.2011	8,25	Рефинансирования
26.12.2011	8	Рефинансирования
14.09.2012	8,25	Рефинансирования

Официальная ставка 8,25% затем сохранялась до конца 2015 года, но для единого денежно-политического ряда используется только до перехода на ключевую ставку в сентябре 2013 года.

9. Единый ряд: 2013–2016 годы

С даты	Ставка, %	Показатель
17.09.2013	5,5	Ключевая
03.03.2014	7,0	Ключевая
28.04.2014	7,5	Ключевая
28.07.2014	8,0	Ключевая
05.11.2014	9,5	Ключевая
12.12.2014	10,5	Ключевая
16.12.2014	17,0	Ключевая
02.02.2015	15,0	Ключевая
16.03.2015	14,0	Ключевая
05.05.2015	12,5	Ключевая
16.06.2015	11,5	Ключевая
03.08.2015	11,0	Ключевая
14.06.2016	10,5	Ключевая
19.09.2016	10,0	Ключевая

Данные соответствуют официальному ряду ключевой ставки.

10. Единый ряд: 2017–2020 годы

С даты	Ставка, %
27.03.2017	9,75
02.05.2017	9,25
19.06.2017	9,0
18.09.2017	8,5
30.10.2017	8,25
18.12.2017	7,75
12.02.2018	7,5
26.03.2018	7,25
17.09.2018	7,5
17.12.2018	7,75
17.06.2019	7,5
29.07.2019	7,25
09.09.2019	7,0
28.10.2019	6,5
16.12.2019	6,25
10.02.2020	6,0
27.04.2020	5,5
22.06.2020	4,5
27.07.2020	4,25

Все значения относятся к ключевой ставке.

11. Единый ряд: 2021–2023 годы

С даты	Ставка, %
22.03.2021	4,5
26.04.2021	5,0
15.06.2021	5,5
26.07.2021	6,5
13.09.2021	6,75
25.10.2021	7,5
20.12.2021	8,5
14.02.2022	9,5
28.02.2022	20,0
11.04.2022	17,0
04.05.2022	14,0
27.05.2022	11,0
14.06.2022	9,5
25.07.2022	8,0
19.09.2022	7,5
24.07.2023	8,5
15.08.2023	12,0
18.09.2023	13,0
30.10.2023	15,0
18.12.2023	16,0

Данные соответствуют официальной ежедневной базе ключевой ставки.

12. Единый ряд: 2024–1 августа 2026 года

С даты	Ставка, %
29.07.2024	18,0
16.09.2024	19,0
28.10.2024	21,0
09.06.2025	20,0
28.07.2025	18,0
15.09.2025	17,0
27.10.2025	16,5
22.12.2025	16,0
16.02.2026	15,5
23.03.2026	15,0
27.04.2026	14,5
22.06.2026	14,25
27.07.2026	14,0

На 1 августа 2026 года последнее действующее значение составляет 14%.

13. Сводный ряд по годам

Год	Начало года, %	Конец года, %	Максимум за год, %	Минимум за год, %
1992	20	80	80	20
1993	80	210	210	80
1994	210	180	210	130
1995	180	160	200	160
1996	160	48	160	48
1997	48	28	42	21
1998	28	60	150	28
1999	60	55	60	55
2000	55	25	55	25
2001	25	25	25	25
2002	25	21	25	21
2003	21	16	21	16
2004	16	13	16	13
2005	13	12	13	12
2006	12	11	12	11
2007	11	10	11	10
2008	10	13	13	10
2009	13	8,75	13	8,75
2010	8,75	7,75	8,75	7,75
2011	7,75	8	8,25	7,75
2012	8	8,25	8,25	8
2013	8,25	5,5	8,25	5,5
2014	5,5	17	17	5,5
2015	17	11	17	11
2016	11	10	11	10
2017	10	7,75	10	7,75
2018	7,75	7,75	7,75	7,25
2019	7,75	6,25	7,75	6,25
2020	6,25	4,25	6,25	4,25
2021	4,25	8,5	8,5	4,25
2022	8,5	7,5	20	7,5
2023	7,5	16	16	7,5
2024	16	21	21	16
2025	21	16	21	16
2026, по 1 августа	16	14	16	14

До сентября 2013 года использована ставка рефинансирования, после — ключевая ставка. Поэтому изменение внутри 2013 года содержит методологический разрыв.

14. Основные исторические максимумы и минимумы

Показатель	Значение	Период
Максимум всего объединенного ряда	210%	15.10.1993–28.04.1994
Кризисный максимум 1998 года	150%	27.05–04.06.1998
Минимум ставки рефинансирования	7,75%	01.06.2010–27.02.2011
Минимум ключевой ставки	4,25%	27.07.2020–21.03.2021
Максимум ключевой ставки 2014 года	17%	16.12.2014–01.02.2015
Максимум ключевой ставки 2022 года	20%	28.02–10.04.2022
Абсолютный максимум ключевой ставки	21%	28.10.2024–08.06.2025

Исторические периоды рассчитаны по официальным таблицам Банка России.

15. Четыре долгосрочных этапа

Этап I. 1992–1995 годы

Сверхвысокие номинальные ставки, высокая инфляция и формирование новой денежной системы.

Этап II. 1996–2007 годы

Долгосрочное снижение ставки с трехзначных уровней до 10%.

Этап III. 2008–2013 годы

Кризисное повышение, быстрое снижение и переход к новой операционной системе.

Этап IV. С 2013 года

Использование ключевой ставки как основного инструмента инфляционного таргетирования и управления денежно-кредитными условиями.

16. Почему ряд нельзя анализировать только номинально

Ставка 20% в разные годы имела совершенно разное содержание.

Например:

• в 1992 году 20% сопровождались чрезвычайно высокой инфляцией;
• в феврале 2022 года 20% были экстренной антикризисной ставкой;
• в 2025 году ставка около 20–21% действовала продолжительное время в условиях значительно более низкой, чем в 1992 году, инфляции.

Поэтому для сравнения требуется рассчитывать:

• реальную ставку;
• разницу с инфляцией;
• разницу с инфляционными ожиданиями;
• отношение к темпу роста экономики;
• отношение к рентабельности капитала;
• отношение к ставкам по кредитам.

17. Среднегодовая и моментная ставка

Ставка на конец года может искажать картину.

Например, в 2022 году:

• год начался со ставки 8,5%;
• ставка достигла 20%;
• год завершился на 7,5%.

Одно значение на конец года не отражает чрезвычайно жесткие условия весны.

Поэтому для эконометрического анализа следует использовать:

• ежедневный ряд;
• среднюю ставку за месяц;
• средневзвешенную по числу дней годовую ставку;
• отдельно максимум и минимум.

18. Правовой и экономический единый ряд

Необходимо различать два варианта.

Правовой ряд

• ставка рефинансирования до конца 2015 года;
• с 2016 года ее значение равно ключевой ставке.

Такой ряд нужен для правовых расчетов.

Экономический ряд

• ставка рефинансирования до сентября 2013 года;
• ключевая ставка после сентября 2013 года.

Такой ряд лучше отражает направленность денежно-кредитной политики.

Для настоящего аналитического атласа предпочтителен второй вариант.

19. Ограничения единого ряда

1. Ставка рефинансирования и ключевая ставка основаны на разных операционных конструкциях.
2. Разрыв сентября 2013 года не является обычным изменением политики.
3. До 2013 года ставка рефинансирования не всегда совпадала со ставкой основной фактической операции.
4. После 2013 года ключевая ставка теснее связана с денежным рынком.
5. Номинальные значения несопоставимы без учета инфляции.
6. Годовые конечные значения не отражают внутригoдовую волатильность.
7. В кризисы административные меры и валютные ограничения могут влиять на экономику сильнее одной ставки.

20. Вывод

Единый ряд ставки Банка России может быть построен с 1 января 1992 года путем соединения:

• ставки рефинансирования до сентября 2013 года;
• ключевой ставки с сентября 2013 года.

Ряд показывает долгосрочный переход:

• от ставок свыше 200% в высокоинфляционной экономике;
• к однозначным ставкам в конце 2000-х и начале 2010-х годов;
• затем к повторяющимся кризисным циклам 17–21%.

Главная особенность ряда — не последовательное снижение, а высокая амплитуда после достижения ценовой стабилизации.

Минимальная ключевая ставка составляла 4,25%, а через четыре года она была повышена до 21%. К 1 августа 2026 года ставка снижена до 14%, но остается существенно выше инфляционной цели Банка России в 4%.

******