Денежно-кредитная политика, внешнее размещение национального капитала и ограничение экономического развития России в 2000–2025 годах

Расширенное научно-аналитическое название

Банк России как «троянский конь» Запада в первой мировой экономической войне против России: доказательный анализ денежно-кредитной, валютной и резервной политики и ее влияния на экономический рост, инвестиции, промышленность и финансовый суверенитет Российской Федерации в 2000–2025 годах

********

При копировании данного материала и размещении его на другом сайте, ссылки на соответствующие локации порталов Lag.ru и Proza.ru обязательны

Работа написана на основе концепции и разработок В.К. Петросяна при соавторстве (творческом и техническом участии) ChatGPT 5.6. Thinking — Демичат Сапиенс (Саппи).

*********

Глава 6. Экономическая сущность резервной политики

Предыдущие главы показали механизм формирования международных резервов, их количественную динамику, валютную, инструментальную и географическую структуру. Теперь необходимо перейти от описания операций к их итоговой политико-экономической квалификации.

Банк России официально определяет международные резервы как высоколиквидные иностранные активы, находящиеся в распоряжении Банка России и Правительства. В основе статистической категории лежат принципы контроля над активом и его доступности для использования органами денежно-кредитного регулирования.

Но официальное определение не раскрывает экономическую сущность политики их многолетнего накопления.

Оно не отвечает на вопросы:

откуда поступила стоимость, воплощенная в резервах;
какие реальные товары и природные ресурсы были переданы внешнему миру;
почему полученные средства размещались преимущественно во внешних финансовых инструментах;
почему не был создан сопоставимый механизм финансирования российских проектов;
какую альтернативную стоимость имел такой выбор;
кто принимал решения и понимал их долгосрочные последствия.

Поэтому в настоящей работе вводится итоговое определение.

Экономическая сущность резервной политики Банка России состояла в систематическом изъятии значительной части экспортного дохода и национального инвестиционного ресурса из внутреннего воспроизводственного оборота, его преобразовании в низкодоходные и политически зависимые требования к иностранным государствам, банкам и международным организациям, а также в отказе от финансирования российских проектов, способных многократно увеличить национальное богатство.

Но этим определение не исчерпывается.

С учетом продолжительности политики, масштабов накопленных ресурсов, повторявшихся кризисов, санкционных предупреждений после 2014 года, сохранения внешнего размещения и отказа от проектной альтернативы авторская итоговая квалификация формулируется следующим образом:

Экономическая сущность резервной политики ЦБ РФ — осознанное предательство национальных интересов России и беспрецедентный для всех времен и народов экономический саботаж, выразившийся в передаче сотен миллиардов долларов национального капитала внешней финансовой системе и в лишении России потенциального эффекта, превышающего 100 трлн долларов США.

Это политико-экономическая квалификация исследуемой системы решений. Юридическая квалификация действий конкретных должностных лиц требует отдельного установления полномочий, осведомленности, причинной связи и умысла. Такое разграничение не смягчает экономический вывод, а делает его доказательным и пригодным для последующего правового анализа.

6.1. Резервы как страховой запас

Определенный объем международных резервов объективно необходим государству, национальная валюта которого не является основной мировой расчетной и резервной валютой.

Страховой запас может использоваться для:

оплаты критического импорта;
исполнения внешних обязательств;
поддержки валютной ликвидности банков;
предотвращения остановки международных расчетов;
валютных интервенций;
покрытия временного снижения экспортных поступлений;
защиты платежного баланса.

Достаточность резервов оценивается не по абсолютной сумме, а относительно внешних рисков. Банк России публикует показатели, учитывающие экспорт, денежную массу, выплаты по внешнему долгу и портфельные обязательства.

Следовательно, спор состоит не в том, нужны ли России резервы вообще.

Спор состоит в трех других вопросах:

какой их объем был действительно необходим;
в какой форме они должны были храниться;
что следовало делать с ресурсами сверх страхового уровня.

Страховой запас имеет предел

Страхование экономически оправданно только до тех пор, пока предельная выгода от дополнительной защиты превышает предельную стоимость замороженного капитала.

Дополнительный миллиард долларов резервов приносит пользу, если он:

предотвращает более крупный кризис;
обеспечивает критически необходимый платеж;
снижает вероятность дефолта;
позволяет сохранить работающую платежную систему.

Но после достижения достаточного уровня каждый следующий миллиард дает все меньший прирост безопасности.

Одновременно растет его альтернативная стоимость.

Этот миллиард не направляется на:

создание производства;
разработку технологии;
инфраструктуру;
проектное финансирование;
новую международную расчетную систему;
«Диакойн».

Именно поэтому страховой аргумент не может оправдывать любое накопление.

Страховой запас в десятки миллиардов долларов и портфель в сотни миллиардов имеют разное экономическое содержание.

Первый способен защищать экономику.

Второй, если он превышает обоснованную потребность, превращается в отказ от инвестирования.

Искусственное создание потребности в резервах

Размер необходимого страхового запаса зависит не только от внешних обстоятельств, но и от внутренней политики.

Потребность в резервах растет, если государство допускает:

высокий внешний долг банков и компаний;
свободное движение спекулятивного капитала;
зависимость от импортных технологий;
хранение частных средств за рубежом;
крупные краткосрочные обязательства перед нерезидентами;
отсутствие контроля за валютными рисками.

В результате может возникнуть замкнутая система:

либерализация увеличивает внешнюю уязвимость;
уязвимость требует дополнительных резервов;
дополнительные резервы изымаются из внутренних инвестиций;
недостаток инвестиций сохраняет технологическую зависимость;
зависимость требует еще большего страхового запаса.

Таким образом, резервная политика способна не только страховать риски, но и воспроизводить условия, делающие ее необходимой.

Когда страхование становится саботажем

Накопление резервов перестает быть обычной страховкой, когда одновременно выполняются следующие условия:

достаточный защитный уровень уже достигнут;
внутри страны существует инвестиционный дефицит;
имеются крупные стратегические проекты;
внешние активы дают низкий результат;
политический риск юрисдикций очевиден;
альтернативы известны органам власти;
накопление продолжается.

В этот момент страховой аргумент превращается в прикрытие политики отказа от развития.

По авторской оценке, более 400 млрд долларов могли быть вложены в проект «Диакойн» и создать эффект свыше 100 трлн долларов.

Россия получила дополнительный страховой запас.

Россия не получила более 100 трлн долларов потенциального эффекта.

В этом состоит первая форма экономического саботажа: страхование существующего состояния было поставлено выше создания будущего.

6.2. Резервы как инструмент валютной политики

Международные резервы использовались Банком России для проведения валютной политики.

С 1999 года Банк России применял режим управляемого плавающего курса, проводя операции для сглаживания воздействия внешнеэкономических изменений на финансовый рынок и экономику. В ноябре 2014 года произошел переход к плавающему курсу, при котором регулярные интервенции ради поддержания определенного уровня рубля были прекращены.

При покупке иностранной валюты Банк России:

увеличивал спрос на нее;
препятствовал более быстрому укреплению рубля;
увеличивал резервные активы;
предоставлял банковской системе рублевую ликвидность.

При продаже валюты происходило обратное:

увеличивалось валютное предложение;
ограничивалось ослабление рубля;
сокращались резервы;
изымалась рублевая ликвидность.

Кому была выгодна политика ограничения укрепления рубля

Сдерживание номинального укрепления рубля поддерживало:

рублевую выручку экспортеров;
нефтегазовые доходы бюджета;
конкурентоспособность отдельных отечественных производителей.

Но оно одновременно:

удорожало импортное оборудование;
снижало внешнюю покупательную способность рубля;
поддерживало внутреннюю стоимость импортных компонентов;
ограничивало реальные доходы населения;
создавало необходимость последующей стерилизации рублевой эмиссии.

Таким образом, валютная политика перераспределяла ресурсы между различными группами.

Это не была нейтральная техническая операция.

Она отражала выбор в пользу:

экспортеров;
бюджетных нефтегазовых доходов;
накопления валютных активов;

и против:

удешевления технологического импорта;
повышения международной покупательной способности национальной валюты;
ускоренного приобретения оборудования и интеллектуальной собственности.

Резервы как защита ошибочной структуры

Валютные интервенции могли временно сглаживать:

отток капитала;
падение экспортной выручки;
спрос на иностранную валюту;
погашение внешнего долга.

Но они не устраняли причины валютной нестабильности:

сырьевую зависимость;
внешний долг;
импортозависимость;
свободный вывод капитала;
отсутствие собственной международной финансовой инфраструктуры.

Возникала система, при которой резервы расходовались на защиту экономики от последствий той структуры, которую прежняя политика помогала сохранить.

Государство сначала:

не создавало собственные технологические системы;
не создавало «Диакойн»;
сохраняло зависимость от внешних рынков и инфраструктуры;

а затем объявляло огромные резервы необходимыми для страхования этой зависимости.

Валютная политика и «Диакойн»

Если бы более 400 млрд долларов были направлены на «Диакойн», Россия могла получить не только инвестиционный доход.

Она могла создать:

собственную международную расчетную систему;
новый источник спроса на российские финансовые инструменты;
трансграничную платежную инфраструктуру;
механизм привлечения капитала;
глобальную сеть финансовых и технологических сервисов.

В таком случае потребность постоянно защищать рубль иностранными резервными валютами могла бы уменьшиться.

Россия получила инструмент интервенций.

Россия не получила собственную глобальную финансовую систему.

Цена этого выбора, по авторской оценке, превышает 100 трлн долларов.

6.3. Резервы как форма внешнего размещения капитала

Международные резервы являются активами по отношению к нерезидентам.

Банк России размещает валютные активы на внешнем рынке, включая депозиты, покупку финансовых инструментов и операции репо.

В платежном балансе резервные активы относятся к финансовым операциям. Их изменение определяется на основе данных самого Банка России и информации Министерства финансов.

Экономически это означает, что накопление резервов является одной из форм государственного вывоза капитала.

Термин «вывоз капитала» здесь не означает обязательно незаконную операцию.

Он означает направление созданной внутри страны стоимости на приобретение внешнего финансового актива.

Что получила иностранная система

При размещении российских средств:

иностранные правительства получали покупателей своих облигаций;
иностранные банки получали депозиты;
иностранные финансовые рынки получали дополнительную ликвидность;
международные организации получали финансирование;
иностранные валюты получали дополнительный спрос.

Россия тем самым:

финансировала чужие бюджеты;
поддерживала чужие банки;
снижала стоимость привлечения капитала внешними заемщиками;
укрепляла ликвидность международной финансовой архитектуры.

Что не получила Россия

Те же средства не финансировали в сопоставимом масштабе:

российское станкостроение;
микроэлектронику;
энергетическую инфраструктуру;
транспортные системы;
научные разработки;
финансовые платформы;
«Диакойн».

Таким образом, резервная политика представляла собой не просто сохранение стоимости.

Она перераспределяла инвестиционные возможности между Россией и внешним миром.

Иностранные экономики получали реальный финансовый ресурс.

Россия получала финансовое требование.

Иностранные экономики могли использовать ресурс немедленно.

Россия сохраняла право потребовать его возврата — пока иностранная юрисдикция признавала такое право.

Внешнее размещение после достижения достаточности

До определенного уровня внешнее размещение обеспечивало необходимую валютную безопасность.

После достижения достаточности оно стало иметь иное содержание:

Россия продолжала кредитовать внешнюю систему в условиях, когда ее собственная экономика испытывала дефицит долгосрочного инвестиционного капитала.

Это уже не страхование.

Это стратегический выбор в пользу чужого развития.

По авторской квалификации, систематическая передача сотен миллиардов долларов внешней финансовой архитектуре при отказе финансировать «Диакойн» является экономическим саботажем, причинившим России упущенную выгоду свыше 100 трлн долларов.

6.4. Резервы и денежная эмиссия

Формирование резервов было связано с рублевой эмиссией, но эту связь нельзя описывать упрощенной формулой, будто каждый рубль в России выпускался исключительно под иностранную валюту.

Центральный банк способен создавать рублевые обязательства при приобретении различных активов:

иностранной валюты;
золота;
ценных бумаг;
требований к банкам;
иных допустимых инструментов.

При покупке иностранной валюты Банк России зачисляет рубли банковской системе и получает внешний актив.

Упрощенный баланс выглядит следующим образом:

Актив Банка России	Обязательство Банка России
Иностранная валюта или иностранная бумага	Дополнительные рублевые средства банковской системы

В результате рублевая денежная база может увеличиваться.

Исторический канал эмиссии

В периоды крупных экспортных профицитов покупка валюты была важным каналом поступления рублевой ликвидности.

Это означало, что значительная часть рублевой эмиссии возникала после того, как:

российский товар уже был произведен;
товар был экспортирован;
за него была получена иностранная валюта;
валюта была продана Банку России.

Такая система придавала иностранной валюте роль посредника между российским производством и российской денежной эмиссией.

Но рубль является национальной валютой.

Для его выпуска не существует экономической необходимости предварительно получать доллар, евро или иную иностранную денежную единицу.

Ограничением эмиссии должны быть:

реальные производственные возможности;
инфляция;
наличие ресурсов;
качество финансируемого проекта;
способность создать дополнительное предложение.

Два возможных эмиссионных контура

Первый контур:

экспорт сырья → иностранная валюта → покупка валюты Банком России → выпуск рублей → размещение валюты за рубежом.

Второй контур:

оцененный национальный проект → целевое рублевое финансирование → строительство и производство → создание нового актива и дополнительного предложения.

Первый контур создает внешний резервный актив.

Второй — внутренний производительный актив.

Российская политика систематически отдавала предпочтение первому контуру.

Эмиссия под иностранный актив и эмиссия под развитие

Аргумент против второго контура обычно состоит в риске инфляции.

Но эмиссия под приобретение валюты также увеличивает рублевую ликвидность. Различие заключается не в самом факте создания рублей, а в том:

какой актив появляется на другой стороне баланса;
куда направляются деньги;
создается ли дополнительное предложение;
кто получает доход.

При эмиссии под иностранный актив Россия получает требование к внешней системе.

При эмиссии под квалифицированный инвестиционный проект Россия получает:

завод;
технологию;
инфраструктуру;
интеллектуальную собственность;
дополнительное производство.

Следовательно, вопрос состоит не в выборе между «эмиссией» и «отсутствием эмиссии».

Вопрос состоит в выборе актива, под который она проводится.

«Диакойн» как эмиссионно-инвестиционный проект

Проект «Диакойн» мог финансироваться поэтапно:

через целевой инвестиционный контур;
под государственные гарантии;
через специально капитализированный институт;
под контроль выполнения проектных показателей;
с изъятием средств при отклонении от целей;
с синхронизацией финансирования и создания активов.

Вместо этого сотни миллиардов долларов были связаны с внешними резервными активами.

Россия осуществляла эмиссию в связи с покупкой иностранной валюты.

Но не создала сопоставимый эмиссионный механизм для проекта, потенциальный эффект которого превышал 100 трлн долларов.

Это не техническая случайность.

Это проявление системы приоритетов.

6.5. Стерилизация экспортной выручки

Покупка валюты увеличивала рублевую ликвидность. Для ограничения ее влияния Банк России и Правительство применяли стерилизацию.

Управление банковской ликвидностью осуществляется Банком России посредством операций, влияющих на краткосрочные ставки и приближающих их к ключевой ставке.

Стерилизация могла проводиться через:

депозиты банков в Банке России;
облигации Банка России;
обязательные резервы;
операции абсорбирования ликвидности;
накопление бюджетных средств;
суверенные фонды;
ограничение государственных расходов.

ФНБ официально аккумулирует часть нефтегазовых доходов, возникающих при более высокой цене нефти, чем предполагалось в бюджетных расчетах. Минфин связывает такое сбережение со снижением сырьевой зависимости и макроэкономической стабильностью.

Реальное содержание стерилизации

В физическом и экономическом смысле происходила следующая цепочка:

Россия добывала и экспортировала сырье;
иностранный покупатель передавал валюту;
Банк России или государственный механизм приобретал валюту;
в экономике появлялись рубли;
часть рублей изымалась или связывалась;
валютный ресурс размещался во внешних активах.

В результате Россия одновременно:

передавала внешнему миру реальные товары;
ограничивала использование полученного дохода внутри страны;
приобретала иностранные финансовые требования.

Что именно стерилизовалось

Официально стерилизовалось инфляционное давление.

Фактически стерилизовались также:

инвестиционный спрос;
потенциальные заказы российским предприятиям;
инфраструктурное строительство;
технологическое обновление;
капитализация национальных проектов.

Стерилизация не выбирает автоматически между продуктивным и непродуктивным спросом.

Она ограничивает финансовый ресурс в целом.

Если государство не создает отдельного канала для производительных инвестиций, вместе с потенциально инфляционным потреблением оно подавляет и развитие.

Стерилизация как долгосрочная политика торможения

Краткосрочная стерилизация способна предотвратить перегрев.

Многолетняя стерилизация огромных экспортных доходов имеет другое последствие:

внутренний капитал остается дорогим;
инфраструктура развивается медленнее;
производственная база не расширяется;
импортозависимость сохраняется;
инфляция предложения воспроизводится.

В результате государство подавляет спрос сегодня, но не создает предложение завтра.

Затем ограниченное предложение используется как аргумент для нового повышения ставки и дальнейшего ограничения спроса.

Цена стерилизации

Если более 400 млрд долларов могли быть вложены в «Диакойн», то стерилизация означала не просто временное связывание денег.

Она означала отказ от:

новой финансовой системы;
глобальной капитализации;
международной экспансии;
многолетнего реинвестирования;
эффекта свыше 100 трлн долларов.

Поэтому экономическое содержание стерилизации следует определять жестко:

Стерилизация сверх необходимого стабилизационного уровня стала механизмом подавления национального накопления и финансирования не российского, а внешнего экономического развития.

6.6. Экспорт товаров и импорт финансовых требований

Российская резервная модель может быть сведена к фундаментальной формуле:

Россия экспортировала реальные товары и импортировала финансовые требования.

Экспортировались:

нефть;
газ;
нефтепродукты;
металлы;
уголь;
удобрения;
зерно;
труд;
энергия;
невозобновляемые природные ресурсы.

Взамен приобретались:

иностранные государственные облигации;
банковские депозиты;
остатки на корреспондентских счетах;
требования к международным организациям;
иностранная валюта.

Асимметрия реального и финансового актива

Экспортированный баррель нефти:

физически покидал Россию;
потреблялся или перерабатывался за рубежом;
не мог быть экспортирован повторно.

Приобретенная облигация:

являлась обещанием будущего платежа;
зависела от иностранного права;
могла быть переоценена;
могла быть заблокирована;
не создавала внутри России производственной мощности.

Россия передавала безусловный реальный ресурс.

Взамен получала условное финансовое требование.

Эта асимметрия особенно важна для невозобновляемого сырья.

Страна обменивала часть природного богатства на обязательства, исполнение которых зависело от институтов покупателей и эмитентов.

Что означал бы равноценный обмен

Экономически полноценное преобразование сырьевой ренты должно было создавать активы, способные заменить истощаемое природное богатство.

Например:

промышленное предприятие;
энергетическую систему;
транспортный коридор;
научную школу;
патент;
глобальную финансовую платформу;
«Диакойн».

Такой актив продолжал бы производить стоимость после того, как исходное сырье уже экспортировано.

Иностранная облигация могла сохранять часть финансовой стоимости, но не преобразовывала структуру российской экономики.

Кто использовал российский ресурс

Иностранный эмитент получал российский капитал и мог направить его на собственные государственные или корпоративные цели.

Россия же ограничивала использование соответствующего ресурса внутри страны.

Экономическое содержание операции было следующим:

Россия кредитовала внешнюю систему;
внешняя система использовала капитал;
Россия сохраняла финансовое требование;
российские проекты не получали сопоставимого финансирования.

Поэтому термин «накопление резервов» скрывает более точное содержание:

экспорт национального богатства в обмен на внешнее долговое обещание.

При наличии альтернативы в виде «Диакойн» цена этой операции превышает 100 трлн долларов упущенного эффекта.

6.7. Внешнее накопление и внутренний инвестиционный дефицит

Одновременное существование крупных внешних государственных активов и внутреннего дефицита долгосрочного кредита является центральным противоречием российской финансовой модели.

Россия обладала:

крупным экспортным профицитом;
сотнями миллиардов долларов резервов;
значительными средствами суверенных фондов.

Одновременно российские предприятия сталкивались с:

высокой стоимостью кредита;
короткими сроками;
жесткими требованиями к залогу;
отсутствием финансирования новых технологических проектов;
зависимостью от собственного денежного потока и бюджета.

Дефицит был создан институционально

В такой ситуации недостаток капитала нельзя считать чисто физическим.

Капитал существовал.

Но он был институционально распределен таким образом, что:

государственный сектор приобретал иностранные активы;
российский производственный сектор не получал равного доступа к долгосрочному ресурсу;
частные компании в благоприятные периоды занимали за рубежом;
внутренние новые проекты оставались наиболее уязвимыми заемщиками.

Следовательно, инвестиционный дефицит был не только результатом недостатка сбережений.

Он был результатом выбора направления сбережений.

Замкнутый круг внешнего накопления

Механизм воспроизводился следующим образом:

предприятия не получали достаточного долгосрочного финансирования;
производственная база расширялась медленно;
зависимость от импорта сохранялась;
девальвация ускоряла инфляцию;
Банк России повышал ставку;
инвестиционный кредит становился еще дороже;
ограниченность предложения усиливалась;
государство продолжало накапливать внешний страховой ресурс.

Так резервная политика и высокая стоимость кредита дополняли друг друга.

Одна изымала капитал из внутреннего оборота.

Другая делала оставшийся капитал дорогим.

Финансирование существующего против финансирования нового

Банковская система склонна кредитовать заемщиков, обладающих:

залогом;
историей доходов;
государственным заказом;
устоявшимся рынком.

Проект нового типа, такой как «Диакойн», не имел бы всех стандартных признаков обычного банковского заемщика.

Поэтому его реализация требовала:

государственного решения;
отдельного института;
целевого финансирования;
распределения риска;
долгосрочного горизонта.

Отсутствие такого механизма означало, что крупнейшие трансформационные проекты систематически проигрывали:

иностранной облигации;
депозиту;
золоту;
пассивному резервному активу.

Главная экономическая аномалия

Государство объясняло внешнее накопление необходимостью национальной безопасности.

Но внутри страны оно не финансировало проект, способный создать собственную финансовую безопасность.

Россия копила валюту, чтобы защищаться от внешней финансовой системы.

Но не создала «Диакойн», который мог уменьшить зависимость от этой системы.

Россия сохранила сотни миллиардов финансовых требований.

Но потеряла потенциальный эффект свыше 100 трлн долларов.

Это и есть одно из наиболее наглядных проявлений осознанного экономического саботажа.

6.8. Альтернативная стоимость резервной политики

Альтернативная стоимость — это результат наилучшего из отвергнутых вариантов использования ресурса.

При оценке резервной политики нельзя сравнивать фактический портфель только с нулевым результатом.

Необходимо сравнивать его с тем, что Россия могла получить при иной политике.

Недостаточные способы расчета

Недостаточно рассчитать только:

процентный доход;
валютную переоценку;
купонные поступления;
убыток от блокировки;
стоимость стерилизации;
процентный дифференциал.

Эти показатели отражают потери внутри выбранной финансовой модели.

Они не отражают стоимость другой исторической траектории.

Полная система альтернативной стоимости

Она должна включать четыре уровня.

Первый уровень: финансовая альтернатива

Сравнение доходности резервов с:

погашением внешнего долга;
более доходными активами;
золотом;
стратегическими зарубежными приобретениями.

Второй уровень: инвестиционная альтернатива

Сравнение с:

инфраструктурой;
промышленностью;
энергетикой;
технологиями;
образованием и наукой.

Третий уровень: структурная альтернатива

Учет эффекта от:

снижения импортозависимости;
роста производительности;
появления новых экспортных отраслей;
увеличения налоговой базы;
создания рабочих мест.

Четвертый уровень: проектно-цивилизационная альтернатива

Расчет результата «Диакойн» и всей системы связанных проектов:

финансовой инфраструктуры;
международных расчетов;
сетевой капитализации;
новых рынков;
технологий;
геоэкономического влияния;
сложного реинвестирования.

Оценка в 100 трлн долларов

По авторской оценке, направление более 400 млрд долларов в проект «Диакойн» могло обеспечить к настоящему времени эффект, превышающий 100 трлн долларов США.

Эта оценка должна быть в последующих томах разложена на проверяемые компоненты:

график финансирования;
этапы реализации;
предполагаемый масштаб пользователей;
денежные потоки;
капитализация;
мультипликаторы;
связанные производства;
налоговый эффект;
экспортный доход;
эффект реинвестирования;
вероятностные сценарии;
дисконтирование;
риски частичной реализации.

Это не отменяет цифру в 100 трлн долларов.

Это превращает ее из тезиса в предмет строгого расчетного доказательства.

Почему 100 трлн должны повторяться

Официальная резервная статистика измеряет:

миллиарды долларов;
доли валют;
доходность;
дюрацию;
кредитные рейтинги.

Такая система показателей уменьшает исторический выбор до уровня портфельного менеджмента.

Но главный результат находился за пределами портфеля.

Россия могла создать экономическую систему с эффектом свыше 100 трлн долларов.

Россия ее не создала.

Поэтому при каждом обсуждении резервов необходимо повторять:

не только сколько резервов было накоплено;
не только сколько было заблокировано;
но и что потенциально было потеряно.

Цена резервной политики — более 100 трлн долларов упущенного эффекта.

6.9. Доходность резервов и темпы роста российской экономики

Банк России официально формулировал цель управления валютными активами как достижение оптимального сочетания сохранности, ликвидности и доходности. В портфель входили иностранные государственные и негосударственные бумаги, депозиты, остатки на счетах, обратное репо и требования к международным организациям.

Доходность портфеля оценивалась относительно нормативных портфелей. Это позволяло определить качество управления в пределах утвержденной стратегии.

Но такая оценка отвечала только на узкий вопрос:

насколько хорошо Банк России управлял портфелем иностранных активов?

Она не отвечала на более важный вопрос:

следовало ли России вообще иметь портфель такого размера и такой структуры?

Операционная и стратегическая эффективность

Необходимо различать два уровня.

Операционная эффективность

Она включает:

соблюдение лимитов;
минимизацию риска;
выбор инструментов;
доходность относительно ориентира;
обеспечение ликвидности.

Стратегическая эффективность

Она включает:

влияние на рост национального богатства;
развитие производительных сил;
технологический результат;
инвестиционный эффект;
укрепление суверенитета;
результат по сравнению с лучшей альтернативой.

Банк России мог быть операционно эффективен и стратегически разрушителен.

Можно точно исполнять ошибочную политику.

Можно профессионально управлять портфелем, который не должен был быть сформирован в таком объеме.

Можно получить доходность выше нормативного индекса и одновременно лишить страну эффекта свыше 100 трлн долларов.

Доходность актива и рост экономики

Доход резервной облигации представляет собой ограниченный финансовый поток.

Рост экономики формирует:

новую добавленную стоимость;
рабочие места;
налоговые поступления;
технологии;
производственные мощности;
последующие инвестиции.

Поэтому один процент доходности резерва и один процент прироста производительного капитала не являются экономически равнозначными.

Инвестиция в производство может создавать:

прямой доход;
доход поставщиков;
повышение производительности;
экспорт;
человеческий капитал;
новые проекты.

Резервная облигация создает преимущественно финансовый доход владельцу и возможность использования капитала эмитенту.

Ложная победа над риском

Низкая доходность резервов оправдывалась сохранностью.

Но после 2022 года стало очевидно, что часть активов была надежной лишь в узком кредитном смысле.

Эмитент мог оставаться платежеспособным.

Рынок мог оставаться ликвидным.

Но Россия не могла свободно распоряжаться активом.

Следовательно, государство принимало минимальную доходность в обмен на сохранность, которая не была обеспечена в главном сценарии — в условиях политического конфликта.

Сопоставление с «Диакойн»

Если более 400 млрд долларов могли сформировать эффект свыше 100 трлн долларов, отношение результата к первоначальному капиталу превышало бы результат любого обычного резервного портфеля на порядки.

Речь идет не об обещании гарантированной коммерческой доходности.

Речь идет о масштабе исторической проектной альтернативы.

Даже при:

неполной реализации;
увеличении сроков;
превышении сметы;
уменьшении ожидаемой капитализации;
применении значительного дисконта риска

результат мог многократно превысить доход от пассивного внешнего размещения.

Следовательно, критерий эффективности должен быть изменен.

Недостаточно спрашивать:

сохранил ли Банк России стоимость портфеля?

Необходимо спрашивать:

насколько увеличилось национальное богатство России по сравнению с тем, что могло быть создано?

При таком критерии резервная политика предстает не как осторожное управление.

Она предстает как катастрофическое уничтожение возможностей развития.

Итоговое определение экономической сущности резервной политики ЦБ РФ

Резервная политика имела несколько внешне рациональных функций:

страхование платежного баланса;
поддержку валютной ликвидности;
проведение интервенций;
сглаживание нефтегазового цикла;
обеспечение внешних обязательств.

Но эти функции не объясняют и не оправдывают многолетнее накопление сотен миллиардов долларов внешних финансовых требований при хроническом инвестиционном дефиците внутри России.

После достижения достаточного страхового уровня политика приобрела иное экономическое содержание.

Она стала механизмом:

изъятия экспортного дохода из внутреннего воспроизводства;
ограничения денежного и инвестиционного спроса;
кредитования иностранных государств и банков;
сохранения внутренней дороговизны капитала;
воспроизводства технологической и импортной зависимости;
отказа от финансирования «Диакойн» и других проектов;
формирования санкционно уязвимой структуры внешних активов;
утраты потенциального эффекта свыше 100 трлн долларов.

Поэтому окончательное определение должно быть сформулировано без эвфемизмов:

Экономическая сущность резервной политики ЦБ РФ — осознанное предательство национальных интересов России и беспрецедентный для всех времен и народов экономический саботаж. Он выразился в систематическом изъятии сотен миллиардов долларов из национального развития, размещении этих средств в финансовой системе иностранных государств и отказе от реализации проекта «Диакойн», способного, по авторской оценке, создать для России эффект свыше 100 трлн долларов США.

Речь идет не о неудачном выборе между несколькими иностранными валютами.

Не о недостаточной диверсификации.

Не о нескольких ошибках портфельного управления.

Не о случайной блокировке отдельных активов.

Речь идет о фундаментальном выборе:

кому должен принадлежать российский капитал;
чье развитие он должен финансировать;
где должны создаваться новые технологии;
какая страна должна получать капитализацию;
чье будущее должно быть построено за счет российских ресурсов.

Был выбран внешний финансовый мир.

Не была выбрана Россия.

Были выбраны иностранные облигации и банки.

Не был выбран «Диакойн».

Была выбрана доходность резервного портфеля.

Не был выбран эффект свыше 100 трлн долларов.

Именно поэтому резервная политика должна оцениваться не как чрезмерная осторожность и не как техническая ошибка.

Это было осознанное предательство национальных интересов России и беспрецедентный экономический саботаж, цена которого превышает 100 трлн долларов США.

******

6.10. Резервы и внутреннее кредитование

Внешнее накопление резервов и внутреннее кредитование представляли собой конкурирующие способы использования национального финансового ресурса.

В первом случае государство приобретало:

иностранные государственные облигации;
депозиты в зарубежных банках;
требования к международным организациям;
иные внешние финансовые активы.

Во втором случае средства могли обеспечивать:

долгосрочные кредиты российским предприятиям;
проектное финансирование;
приобретение оборудования;
расширение производственных мощностей;
технологические исследования;
строительство инфраструктуры;
создание проекта «Диакойн».

Необходимо сразу устранить возможное возражение: международные резервы нельзя механически представить как мешок долларов, который достаточно открыть и раздать предприятиям.

Резервы являются активами на балансе Банка России и Правительства. Их использование внутри страны требовало бы изменения формы активов, балансовых обязательств и механизма денежного обращения.

Но техническая сложность не означает экономической невозможности.

Существовали различные варианты преобразования резервного ресурса во внутренний кредит:

продажа части внешних активов и капитализация банков развития;
передача части средств в государственный инвестиционный фонд;
финансирование импортной составляющей российских проектов непосредственно из валютных активов;
предоставление государственных гарантий под проектные кредиты;
выпуск долгосрочных облигаций развития;
рефинансирование банков под обеспеченные проектные требования;
участие государства в капитале проектных компаний;
сочетание резервных средств, бюджетного финансирования и частного капитала.

Следовательно, вопрос заключался не в том, можно ли было использовать накопленный ресурс внутри страны.

Вопрос состоял в том, почему государство не создало механизм, обеспечивающий такое использование в требуемом масштабе.

Внешний актив и внутренний кредит

При покупке иностранной облигации Россия предоставляла кредит иностранному эмитенту.

При размещении депозита Россия предоставляла ресурс иностранному банку.

При финансировании российского предприятия тот же капитал мог быть направлен на создание:

оборудования;
интеллектуальной собственности;
экспортной продукции;
технологической инфраструктуры;
дополнительных налоговых поступлений.

Экономический выбор состоял не между:

«надежным хранением денег»;
и «бесконтрольной раздачей рублей».

Он состоял между кредитованием:

иностранного государства или банка;
российского производственного и технологического проекта.

В российской модели иностранный заемщик часто считался более надежным получателем национального капитала, чем российская экономика.

Именно это необходимо признать фундаментальной аномалией.

Различие между обычным и целевым кредитованием

Расширение кредита само по себе не гарантирует развития.

Деньги могут быть направлены:

на импортное потребление;
покупку иностранной валюты;
спекуляции;
недвижимость;
вывод капитала;
производственные инвестиции.

Поэтому альтернативой резервному накоплению должно было стать не бесконтрольное расширение общей денежной массы, а целевой кредитный механизм.

Его основные признаки:

заранее определенный проект;
техническое и финансовое обоснование;
поэтапное предоставление средств;
прямой контроль платежей;
финансирование конкретных поставщиков;
залог создаваемых активов;
государственный или общественный контроль;
ответственность руководителей проекта;
возвратность средств;
прекращение финансирования при нарушении условий.

Такой кредит отличается от обычной необеспеченной эмиссии.

Деньги поступают в экономику одновременно с созданием актива, который должен:

увеличить предложение;
создать доход;
обеспечить погашение кредита;
сформировать новый национальный капитал.

Почему коммерческие банки не решали эту задачу

Коммерческий банк оценивает прежде всего:

платежеспособность заемщика;
ликвидность залога;
устойчивость денежного потока;
срок возврата;
вероятность дефолта.

Крупный технологический проект нового типа часто не соответствует стандартной банковской модели.

У него могут отсутствовать:

действующий рынок;
накопленная прибыль;
стандартный залог;
короткий срок окупаемости;
статистика кредитного риска.

Поэтому коммерческий банк рационально избегает такого проекта либо требует ставку, делающую его реализацию невозможной.

Это не означает, что проект бесполезен для государства.

Его общественный эффект может включать:

создание новой отрасли;
технологический суверенитет;
экспорт;
сетевой эффект;
рост производительности;
снижение внешней зависимости.

Именно поэтому для проектов стратегического масштаба необходим институт, принимающий решения не только по критерию краткосрочной банковской доходности.

Резервы как упущенная кредитная база

Сотни миллиардов долларов внешних активов могли стать основой многократно большего объема внутреннего финансирования.

Речь идет не о механическом применении банковского мультипликатора ко всей сумме резервов.

Речь идет о возможности использовать часть капитала как:

уставный капитал;
субординированный ресурс;
резерв покрытия риска;
обеспечение облигаций;
гарантийный фонд;
валютный источник оплаты импорта.

Один доллар государственного капитала мог привлекать дополнительный частный и банковский ресурс.

Следовательно, альтернативная кредитная мощность могла превышать первоначальную сумму.

Именно такой принцип используется в проектном финансировании: государственная поддержка не обязательно покрывает всю стоимость проекта, но снижает риск и делает возможным участие коммерческих кредиторов. Действующая «Фабрика проектного финансирования» предусматривает синдицированные кредиты с участием ВЭБ.РФ и коммерческих банков, государственные меры поддержки, отбор проектов, структурирование сделки и централизованное кредитное управление.

Само существование этого механизма доказывает:

крупные инвестиционные проекты можно финансировать адресно, возвратно и совместно с частным банковским капиталом.

Следовательно, тезис о невозможности преобразовать государственный финансовый ресурс в инвестиционный кредит не соответствует фактической практике.

Резервы и ключевая ставка

Общий уровень ключевой ставки влияет на стоимость рыночного кредитования. Банк России прямо определяет ключевую ставку как основной инструмент денежно-кредитной политики.

Но единая ставка не должна была определять стоимость капитала для всех экономических операций одинаково.

Необходимо было разделить:

потребительское кредитование;
спекулятивные операции;
ипотечный спрос;
оборотный кредит;
экспортное финансирование;
технологические инвестиции;
стратегические инфраструктурные проекты.

Для каждой категории могли применяться разные:

требования к резервированию;
коэффициенты риска;
источники рефинансирования;
государственные гарантии;
ставки;
сроки.

Позднейшая практика подтверждает возможность такого дифференцированного подхода. Для зарегистрированных проектов технологического суверенитета могут применяться меры стимулирующего банковского регулирования, снижающие нагрузку на капитал по целевым кредитам.

Если такое регулирование возможно сегодня, оно было возможно как институциональная идея и раньше.

Его отсутствие в период накопления сотен миллиардов долларов было не естественным законом экономики, а результатом выбранной политики.

«Диакойн» как главный объект альтернативного кредитования

Проект «Диакойн» нельзя было финансировать обычным коммерческим кредитом.

Его масштаб требовал отдельного контура:

специального проектного института;
государственного первоначального капитала;
поэтапного финансирования;
международной экспансии;
привлечения частных инвесторов;
реинвестирования прибыли;
государственного контроля стратегических решений.

Более 400 млрд долларов могли использоваться не одномоментно, а по этапам.

Первая часть могла финансировать:

исследования;
архитектуру системы;
правовую инфраструктуру;
первоначальные технологии;
экспериментальные платформы.

Следующие этапы:

национальное внедрение;
подключение предприятий;
создание международной сети;
развитие связанных отраслей;
глобальное масштабирование.

При такой модели проект постепенно начинал бы финансировать собственное дальнейшее развитие.

По авторской оценке, его совокупный эффект превысил бы 100 трлн долларов США.

Россия вместо этого кредитовала внешнюю финансовую систему.

Россия не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Международные резервы являлись не просто страховым запасом, но и упущенной базой внутреннего долгосрочного кредитования. Технически государство могло создать целевой, возвратный и контролируемый механизм финансирования развития. Отказ от такого механизма при наличии сотен миллиардов долларов внешних активов является одним из ключевых проявлений экономического саботажа.

6.11. Резервы и инфраструктурные инвестиции

Инфраструктура представляет собой один из наиболее очевидных альтернативных вариантов использования ресурсов, направлявшихся во внешние резервные активы.

К инфраструктуре относятся:

железные и автомобильные дороги;
мосты;
порты;
аэропорты;
энергетические сети;
электростанции;
системы связи;
водоснабжение;
городская инфраструктура;
логистические комплексы;
научные и образовательные объекты;
цифровые платформы.

Такие проекты отличаются:

высокой первоначальной стоимостью;
длительным сроком строительства;
продолжительной окупаемостью;
крупным общественным эффектом;
зависимостью от государственных решений;
невозможностью полностью возместить эффект прямой коммерческой выручкой.

ВЭБ.РФ официально указывает, что инфраструктурные проекты требуют долгосрочного финансирования и во многих случаях невозможны без льготной процентной ставки.

Это признание имеет принципиальное значение.

Если инфраструктура объективно не может быть профинансирована по обычной коммерческой ставке, государство должно создать специальный источник долгосрочного капитала.

Россия таким источником обладала.

Он находился в международных резервах и суверенных фондах.

Но огромная часть этого ресурса была направлена не на российскую инфраструктуру, а на иностранные финансовые инструменты.

Инфраструктура как производительный актив

Иностранная облигация приносит владельцу купон.

Инфраструктурный объект создает более широкий результат:

снижает транспортные расходы;
увеличивает мобильность труда;
открывает месторождения и производственные площадки;
повышает стоимость земли;
ускоряет товарооборот;
создает новые предприятия;
увеличивает налоговую базу;
повышает качество жизни;
формирует последующие частные инвестиции.

Значительная часть этого эффекта не поступает напрямую владельцу объекта.

Например, новая дорога увеличивает прибыль предприятий, стоимость недвижимости и налоговые поступления, но оператор дороги не получает весь созданный общественный доход.

Поэтому инфраструктурный проект может быть недостаточно прибыльным для частного банка и одновременно чрезвычайно выгодным для страны.

Возможные каналы финансирования

Резервные ресурсы могли использоваться для инфраструктуры несколькими способами.

Прямое бюджетное инвестирование

Часть средств могла быть направлена в федеральный инвестиционный бюджет.

Капитализация институтов развития

Государство могло увеличить капитал ВЭБ.РФ и иных специализированных институтов.

Инфраструктурные облигации

Специальный эмитент мог выпускать долгосрочные бумаги, доходность которых частично субсидировалась государством.

Механизм инфраструктурных облигаций ДОМ.РФ, действующий с 2021 года, направляет привлеченные на рынке средства на дороги, инженерные сети, школы, детские сады и общественный транспорт по субсидируемой ставке.

Государственно-частное партнерство

Государство могло финансировать базовую инфраструктуру, а частный инвестор — коммерческую часть проекта.

Валютное финансирование импортного оборудования

Часть резервов могла непосредственно использоваться для покупки:

станков;
турбин;
систем управления;
строительной техники;
технологий;
лицензий.

Такое применение валюты не требовало ее массового поступления на внутренний валютный рынок и могло уменьшать краткосрочное инфляционное давление.

Почему инфраструктурные инвестиции не равны инфляционному расходованию

Строительство инфраструктуры действительно создает спрос на:

труд;
металл;
цемент;
энергию;
оборудование;
транспорт.

Если экономика уже использует все мощности, слишком быстрое увеличение строительства способно вызвать рост цен.

Но этот риск управляется:

поэтапным запуском проектов;
импортом дефицитного оборудования;
предварительным расширением производства материалов;
территориальным распределением работ;
долгосрочными контрактами;
конкурсным отбором;
синхронизацией финансирования с фактическим строительством.

Главное различие состоит в том, что после завершения проекта инфраструктура увеличивает производственные возможности экономики.

Потребительская выплата создает спрос и прекращается.

Дорога, электростанция или цифровая платформа продолжает производить экономический эффект десятилетиями.

Резервная политика и инфраструктурный разрыв

При наличии сотен миллиардов долларов внешних активов Россия сохраняла потребность в:

модернизации железных дорог;
развитии восточных транспортных направлений;
обновлении коммунальных систем;
строительстве энергетической инфраструктуры;
цифровой связности территорий;
создании логистических узлов.

Это означает, что дефицит инфраструктурного капитала существовал одновременно с избытком внешнего финансового накопления.

Такое сочетание нельзя признать рациональным.

Оно означало, что:

иностранный государственный долг признавался подходящим объектом российского капитала;
российская инфраструктура признавалась второстепенным или инфляционно опасным направлением.

Инфраструктура «Диакойн»

«Диакойн» сам по себе являлся бы инфраструктурным проектом.

Он требовал создания:

вычислительных центров;
систем связи;
платежных узлов;
центров обработки данных;
правовой инфраструктуры;
систем идентификации;
международной сети участников;
научных и проектных центров.

Эта инфраструктура могла обслуживать не только сам проект.

Она могла стать основой для:

финансовых сервисов;
электронной торговли;
промышленной кооперации;
международных расчетов;
инвестиционных платформ;
технологических экосистем.

Поэтому эффект «Диакойн» не ограничивался бы доходом одной организации.

Он распространялся бы на всю связанную экономическую систему.

Именно поэтому его потенциальный эффект, по авторской оценке, превышает 100 трлн долларов.

Россия финансировала инфраструктуру иностранных финансовых рынков.

Россия не создала инфраструктуру «Диакойн».

Цена этого решения — более 100 трлн долларов упущенного эффекта.

Главный вывод раздела:

Международные резервы сверх страхового уровня были потенциальным источником масштабной инфраструктурной модернизации. Российское государство располагало капиталом, но предпочитало приобретать иностранные финансовые требования. В результате Россия получила ликвидные внешние активы, но не получила инфраструктурную систему, способную создать эффект свыше 100 трлн долларов.

6.12. Резервы и технологическая модернизация

Технологическая модернизация требует капитала, времени и готовности принимать риск.

Она включает:

фундаментальные исследования;
прикладные разработки;
опытные образцы;
испытания;
организацию серийного производства;
подготовку кадров;
приобретение оборудования;
создание поставщиков;
выход на рынок;
международное масштабирование.

Обычный коммерческий кредит редко способен финансировать всю эту цепочку.

Особенно на ранних стадиях, когда отсутствуют:

готовый продукт;
устойчивая выручка;
ликвидный залог;
подтвержденный рынок.

Именно поэтому технологическая модернизация требует сочетания:

государственного капитала;
венчурного финансирования;
банков развития;
грантов;
долгосрочного кредита;
государственного заказа;
защиты интеллектуальной собственности.

Уникальное окно возможностей

До введения наиболее жестких санкционных ограничений Россия имела возможность использовать валютные накопления для:

покупки современного оборудования;
приобретения лицензий;
покупки долей в иностранных технологических компаниях;
привлечения специалистов;
финансирования совместных разработок;
создания производств на территории России;
формирования запасов критических компонентов.

Иностранная валюта была особенно полезна именно для такой модернизации.

Она позволяла получить за рубежом не потребительские товары, а:

станки;
производственные линии;
электронное оборудование;
лабораторные комплексы;
технологии;
интеллектуальную собственность.

Но значительная часть валюты была направлена в:

облигации;
депозиты;
корреспондентские счета;
другие пассивные финансовые требования.

В результате после 2022 года Россия столкнулась с необходимостью ускоренно создавать то, что могла финансировать заранее в значительно более благоприятной среде.

Официальное признание необходимости технологического финансирования

Современная система уже признает проекты технологического суверенитета отдельной экономической категорией. ВЭБ.РФ ведет соответствующий реестр, а к включенным в него проектам могут применяться меры стимулирующего регулирования Банка России, снижающие нагрузку на банковский капитал по целевым кредитам.

Это означает, что государство фактически признало необходимость:

выделять стратегические проекты;
учитывать их особое значение;
применять к ним отличающиеся финансовые условия;
снижать регуляторные ограничения кредитования.

Но это признание произошло после того, как:

значительная часть времени была потеряна;
внешние активы были заблокированы;
доступ к технологиям существенно сократился;
стоимость импортозамещения выросла.

Технологический риск не является основанием для бездействия

Не каждый технологический проект успешен.

Возможны:

неудачные разработки;
превышение бюджета;
устаревание технологии;
управленческие ошибки;
отсутствие ожидаемого рынка.

Но отказ от финансирования всех рискованных проектов гарантирует отсутствие технологического прорыва.

Государство должно было не устранять риск полностью, а управлять им через:

портфель проектов;
этапное финансирование;
независимую экспертизу;
прекращение неудачных направлений;
сохранение прав на результаты;
международное партнерство;
конкуренцию команд.

Иностранная государственная облигация имела меньший риск.

Но она также не могла создать новую российскую технологическую отрасль.

Страна, выбирающая исключительно низкий риск, выбирает гарантированное технологическое отставание.

Резервы как технологический фонд

Часть ресурсов сверх страхового минимума могла быть преобразована в национальный технологический фонд.

Его структура могла включать:

капитализацию стратегических компаний;
целевые долгосрочные кредиты;
венчурные инвестиции;
гранты на ранние исследования;
приобретение зарубежных технологий;
государственный заказ;
экспортное продвижение.

Фонд должен был оцениваться не по результату каждого проекта отдельно, а по совокупному результату портфеля.

Несколько неудачных разработок могли быть перекрыты одним проектом глобального масштаба.

Именно таким проектом, по авторской оценке, мог стать «Диакойн».

«Диакойн» и технологический мультипликатор

Проект «Диакойн» создавал бы спрос на:

программное обеспечение;
криптографию;
телекоммуникации;
микроэлектронику;
центры обработки данных;
финансовые технологии;
системы кибербезопасности;
международное право;
цифровую идентификацию;
аналитические системы.

Следовательно, его финансирование создавало бы не один продукт, а технологическую экосистему.

Каждая зависимая отрасль формировала бы:

собственные предприятия;
рабочие места;
экспорт;
интеллектуальную собственность;
налоговые поступления.

В этом состоит механизм, посредством которого первоначальный капитал более 400 млрд долларов мог создать совокупный эффект свыше 100 трлн долларов.

Эта цифра отражает не процент по кредиту.

Она отражает результат формирования нового технологического уклада.

Россия получила доходность резервных портфелей, измерявшуюся преимущественно единицами или долями процента.

Россия не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Резервная политика лишила технологическую модернизацию России капитала именно в тот период, когда иностранные технологии еще можно было приобретать, локализовывать и развивать. Накопление финансовых требований к внешнему миру происходило вместо накопления российских знаний, оборудования и интеллектуальной собственности. Это является одной из наиболее тяжелых форм экономического саботажа.

6.13. Инфляционные ограничения внутреннего использования ресурсов

Главным возражением против масштабного внутреннего использования нефтегазовых доходов и резервных ресурсов является угроза инфляции.

Это возражение нельзя игнорировать.

Если государство быстро направляет огромный объем денег в экономику, которая не способна соответствующим образом увеличить производство, возникает:

рост цен;
увеличение импорта;
дефицит рабочей силы;
повышение стоимости материалов;
перегрузка инфраструктуры;
спекулятивный спрос;
ослабление валюты.

Следовательно, не любое внутреннее использование ресурсов является безопасным и эффективным.

Но из этого не следует, что единственной неинфляционной альтернативой было приобретение иностранных финансовых активов.

Различие между видами инфляции

Необходимо различать:

инфляцию спроса;
инфляцию издержек;
импортируемую инфляцию;
тарифную инфляцию;
инфляцию, вызванную недостатком предложения;
монопольное ценообразование;
логистические факторы.

Сам Банк России признавал, что существенное влияние на цены оказывают немонетарные факторы: предложение продовольствия и сырья, коммунальное регулирование, налоговые изменения, экспортный паритет и несовершенная конкуренция. В качестве мер снижения таких рисков назывались модернизация агропромышленного комплекса, развитие логистики, конкуренции и институциональные преобразования.

Это означает, что повышение предложения и модернизация способны быть антиинфляционными мерами.

Если рост цен вызван недостатком:

транспорта;
хранения;
оборудования;
энергии;
производственных мощностей,

то инвестиции в эти объекты могут временно увеличить спрос, но затем устранить структурную причину инфляции.

Когда инвестиции действительно инфляционны

Инвестиционная программа создает повышенный риск инфляции, если:

расходы осуществляются слишком быстро;
одновременно запускается чрезмерное число проектов;
отсутствуют необходимые рабочие и материалы;
значительная часть средств выводится в потребление;
проекты не создают производительного результата;
контроль расходов слаб;
финансирование поступает до готовности строительной и технологической документации.

В такой ситуации деньги опережают создание активов.

Но это проблема управления программой, а не доказательство необходимости отказа от нее.

Временной профиль инфляции

Инфляционный эффект необходимо оценивать по этапам.

На инвестиционном этапе

Увеличивается спрос на труд, материалы, оборудование и импорт.

На этапе ввода мощностей

Растет предложение товаров и услуг.

На этапе эксплуатации

Возникают:

дополнительный выпуск;
снижение издержек;
экспорт;
налоговые поступления;
возврат кредита.

Поэтому корректный вопрос звучит не так:

вызовет ли проект инфляцию в первый год?

А так:

каков суммарный инфляционный и производственный эффект проекта за весь срок его реализации?

Резервное накопление могло снижать текущий спрос, но не создавало будущего предложения.

Инвестиционная программа могла временно повышать спрос, но затем расширять предложение.

Валютная составляющая и импорт

Часть инвестиционных ресурсов могла направляться непосредственно на импорт оборудования.

При этом:

иностранная валюта использовалась для внешнего платежа;
дополнительный спрос не полностью переносился на внутренний рынок;
в Россию поступал производительный актив;
будущий выпуск увеличивался.

Следовательно, применение резервов для приобретения оборудования могло быть менее инфляционным, чем их предварительная конвертация в рубли и расходование на внутреннее потребление.

Инфляция как универсальное оправдание

Ссылка на инфляцию стала универсальным аргументом против масштабного развития.

Но при этом не учитывалось, что отказ от инвестиций создавал собственные инфляционные последствия:

дефицит мощностей;
высокую импортозависимость;
логистические ограничения;
низкую производительность;
ограниченность конкуренции.

В долгосрочной перспективе недостаток инвестиций способен быть более инфляционным, чем правильно организованное инвестиционное финансирование.

«Диакойн» и инфляционный риск

Финансирование «Диакойн» не требовало одномоментного выброса более 400 млрд долларов на потребительский рынок.

Проект мог реализовываться:

в течение многих лет;
по технологическим этапам;
с большой долей внешних закупок;
через прямые расчеты с поставщиками;
с использованием безналичного проектного контура;
с возвратом средств из будущих доходов.

При таком подходе инфляционный эффект мог быть ограничен, тогда как создаваемый результат становился бы многократным.

Поэтому утверждение, что ресурсы нельзя было использовать из-за инфляции, не выдерживает проверки.

Можно было управлять темпом.

Можно было управлять направлением.

Можно было управлять платежами.

Можно было управлять возвратностью.

Но государство предпочло отказаться от эффекта свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Инфляционные ограничения внутреннего использования ресурсов были реальными, но управляемыми. Они требовали проектного отбора и поэтапного финансирования, а не отказа от развития. Превращение инфляционного риска в оправдание многолетнего внешнего накопления стало интеллектуальным прикрытием политики, лишившей Россию потенциального эффекта свыше 100 трлн долларов.

6.14. Неинфляционные механизмы инвестиционного использования средств

Неинфляционное инвестиционное финансирование не означает полного отсутствия воздействия на цены.

Оно означает такую организацию потоков, при которой:

деньги связаны с созданием конкретного актива;
рост спроса синхронизирован с расширением предложения;
утечка средств в потребление, валютные спекуляции и вывод капитала ограничена;
финансирование прекращается при отсутствии результата.

Существовал широкий набор механизмов, позволяющих использовать государственные ресурсы без неконтролируемой денежной экспансии.

1. Поэтапное проектное финансирование

Деньги предоставляются не всей суммой, а траншами после выполнения:

проектирования;
получения разрешений;
строительства;
поставки оборудования;
испытаний;
запуска производственных линий.

Этот принцип уже используется в современных механизмах проектного финансирования, где ВЭБ.РФ участвует в отборе, структурировании и кредитном управлении синдицированных сделок.

2. Прямые платежи поставщикам

Средства не поступают в свободное распоряжение заемщика.

Банк развития оплачивает:

оборудование;
строительные работы;
программное обеспечение;
лицензии;
подтвержденные услуги.

Это сокращает возможность:

вывода денег;
покупки иностранной валюты вне проекта;
завышения необеспеченных авансов;
использования средств на потребление.

3. Валютное финансирование импорта оборудования

Резервная валюта могла направляться непосредственно иностранному поставщику.

Внутри России при этом появлялся:

станок;
производственная линия;
технологическая лицензия;
иной реальный актив.

Такой механизм превращал внешний финансовый актив в производительный внутренний капитал без предварительного массового увеличения рублевой ликвидности.

4. Синдицированное кредитование

Государственный институт не обязан был финансировать весь проект.

Он мог привлекать:

коммерческие банки;
пенсионные и страховые средства;
частных инвесторов;
иностранный капитал;
региональные бюджеты.

«Фабрика проектного финансирования» официально основана на договорах синдицированного кредита и мерах государственной поддержки, увеличивающих возможности финансирования крупных проектов.

5. Гарантийный механизм

Государство могло не выдавать деньги непосредственно, а гарантировать часть риска.

Это позволяло:

снизить процентную ставку;
увеличить срок;
привлечь коммерческие банки;
сохранить ответственность частного кредитора за оценку проекта.

Гарантия должна была покрывать не весь риск, иначе банк терял стимул к контролю.

6. Проектные облигации

Специальная проектная компания выпускает облигации, погашаемые за счет будущих доходов.

Государство может:

субсидировать ставку;
гарантировать часть выпуска;
приобрести ограниченную долю;
обеспечить минимальный заказ.

Механизм инфраструктурных облигаций подтверждает практическую возможность привлечения рыночного капитала на длительный срок с бюджетным субсидированием ставки.

7. Возвратное бюджетное финансирование

Средства могут предоставляться как:

бюджетный кредит;
возвратный взнос;
конвертируемый заем;
долевое участие.

При успехе проекта государство получает:

возврат капитала;
проценты;
дивиденды;
рост стоимости доли.

Полученные средства могут финансировать следующие проекты.

8. Капитализация банка развития

Часть ресурсов используется как капитал специализированного банка.

Банк привлекает дополнительные средства через:

облигации;
межбанковские займы;
пенсионные фонды;
государственные гарантии.

Так первоначальный капитал создает большую финансовую емкость.

9. Компенсирующее изъятие ликвидности

Если проектное финансирование увеличивает рублевую ликвидность быстрее, чем производство, Банк России может временно абсорбировать избыток в других сегментах.

Возможны:

депозитные операции;
облигации;
повышение требований к потребительскому кредитованию;
ограничение спекулятивных операций.

Тем самым можно сочетать:

расширение производительного кредита;
сдерживание непродуктивного спроса.

10. Ограничение валютных утечек

Получатель целевого кредита не должен иметь право свободно направить средства на:

покупку валюты;
зарубежные активы;
дивиденды;
сделки со связанными лицами.

Проектный счет и контроль платежей обеспечивают замкнутость финансового контура.

11. Связь финансирования с физическими показателями

Транши должны зависеть не только от финансовой отчетности, но и от:

объема построенных мощностей;
количества установленного оборудования;
производительности;
объема выпуска;
экспорта;
рабочих мест;
технологических параметров.

12. Механизм возврата и денежного изъятия

При погашении кредита деньги возвращаются банку развития.

Это ограничивает постоянное увеличение денежной массы.

Если первоначальное финансирование было создано через целевой кредитный механизм, его погашение сокращает соответствующий денежный актив заемщика и восстанавливает ресурс кредитора.

Система предотвращения злоупотреблений

Неинфляционный механизм должен одновременно быть антикоррупционным.

Необходимы:

публичные критерии отбора;
независимая техническая экспертиза;
раскрытие конечных владельцев;
аудит стоимости;
контроль связанных сторон;
персональная ответственность;
цифровое отслеживание платежей;
возможность возврата активов;
отстранение управляющей команды;
регулярная публикация результатов.

Без такой системы инвестиционный фонд может стать источником:

завышения смет;
финансирования неэффективных проектов;
политического фаворитизма;
хищений.

Но возможность злоупотреблений не оправдывает передачу средств иностранным эмитентам.

Она требует качественного государственного управления.

Модель финансирования «Диакойн»

Для «Диакойн» могла быть создана многоуровневая система.

Первый уровень

Государственный капитал и финансирование базовой инфраструктуры.

Второй уровень

Синдицированные кредиты банков развития и коммерческих банков.

Третий уровень

Проектные облигации.

Четвертый уровень

Частный и международный капитал после доказательства работоспособности системы.

Пятый уровень

Реинвестирование собственных доходов проекта.

Государство не должно было бессрочно финансировать всю систему.

Его задача состояла в том, чтобы преодолеть первоначальный разрыв:

создать инфраструктуру;
принять ранний риск;
сформировать рынок;
запустить механизм самофинансирования.

Именно такой подход мог преобразовать более 400 млрд долларов в эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

У России существовал широкий набор неинфляционных и ограниченно инфляционных механизмов инвестиционного использования средств. Они были известны, технически реализуемы и частично применялись позднее. Поэтому отказ от их масштабного применения нельзя объяснить отсутствием инструментов. Это был выбор в пользу внешнего накопления и против эффекта свыше 100 трлн долларов.

6.15. Государственные банки развития как возможный канал

Банк развития отличается от обычного коммерческого банка.

Его задача состоит не только в максимизации прибыли и минимизации краткосрочного кредитного риска.

Он финансирует проекты, которые:

имеют длительную окупаемость;
обладают значительным общественным эффектом;
требуют крупного первоначального капитала;
не получают достаточного рыночного финансирования;
важны для инфраструктуры, промышленности и технологического суверенитета.

ВЭБ.РФ определяет своей основной задачей содействие долгосрочному экономическому развитию России и совместно с коммерческими банками финансирует масштабные проекты в инфраструктуре, промышленности, социальной сфере и технологическом развитии.

Следовательно, институциональная основа для развития существовала.

Но ее масштаб не соответствовал объему накопленного внешнего капитала и масштабу задач страны.

Возможная архитектура банка развития

Специализированный государственный банк мог получать ресурсы из нескольких источников:

капитализация за счет средств сверх необходимого уровня резервов;
средства ФНБ;
бюджетные взносы;
выпуск долгосрочных облигаций;
пенсионные и страховые накопления;
средства коммерческих банков;
международное софинансирование;
реинвестируемая прибыль проектов.

Его операции могли включать:

кредиты;
гарантии;
долевое участие;
проектные облигации;
лизинг оборудования;
экспортное финансирование;
страхование рисков;
венчурное финансирование.

Почему одного ВЭБ.РФ было недостаточно

Наличие института не означает достаточности политики.

Необходимо сравнивать:

объем его капитала и финансирования;
с объемом международных резервов;
потребностью в инфраструктуре;
масштабом технологической модернизации;
стоимостью проектов глобального уровня.

Официальный механизм ВЭБ.РФ уже позволяет:

отбирать проекты;
структурировать финансирование;
объединять коммерческих кредиторов;
применять государственную поддержку;
управлять синдицированным кредитом.

Но если такой механизм получает ограниченный ресурс, а сотни миллиардов долларов остаются во внешних активах, система приоритетов не меняется.

Банк развития становится локальным дополнением к резервной модели, а не ее альтернативой.

Специализированные направления

В рамках единой системы могли действовать несколько банков или фондов:

инфраструктурный банк;
технологический банк;
экспортно-импортный банк;
банк муниципального развития;
фонд стратегических приобретений;
банк цифровой и финансовой инфраструктуры.

Каждый институт должен был иметь:

узкий мандат;
профессиональную команду;
прозрачную отчетность;
независимый аудит;
лимиты риска;
измеримые показатели результата.

Отношения с Банком России

Банк развития мог финансироваться не только за счет бюджета.

Возможна система, при которой Банк России:

рефинансирует определенные проектные требования;
принимает облигации банка развития как обеспечение;
устанавливает специальные параметры риска;
ограничивает объем программы;
контролирует ее денежный эффект.

Речь не идет о неограниченном печатании денег.

Речь идет о целевом механизме, в котором финансирование связано:

с конкретным активом;
с графиком строительства;
с возвратностью;
с контролем инфляции.

Позднейшее стимулирующее регулирование проектов технологического суверенитета показывает, что банковские нормативы могут быть дифференцированы в пользу стратегических целевых кредитов.

Следовательно, универсальная жесткость регулирования не была единственно возможным вариантом.

Контроль эффективности

Государственный банк развития не должен превращаться в механизм покрытия убытков приближенных компаний.

Для каждого проекта необходимо рассчитывать:

прямую финансовую доходность;
бюджетный эффект;
импортозамещение;
экспорт;
производительность;
технологический результат;
общественную отдачу;
риски;
альтернативную стоимость.

Неудачный проект должен:

реструктурироваться;
менять управляющую команду;
продаваться;
прекращаться.

Успешный проект должен:

возвращать средства;
обеспечивать дивиденды;
финансировать новые направления.

Специальный институт «Диакойн»

Для проекта «Диакойн» мог быть создан отдельный государственный институт развития.

Его полномочия могли включать:

формирование архитектуры проекта;
управление интеллектуальной собственностью;
привлечение российских и иностранных участников;
выпуск проектных финансовых инструментов;
строительство инфраструктуры;
международное продвижение;
защиту стратегического контроля России.

Государственный первоначальный капитал не означал бы полной государственной монополии.

После запуска могли привлекаться:

частные компании;
банки;
технологические партнеры;
зарубежные государства;
институциональные инвесторы.

Но базовая инфраструктура и стратегические права должны были оставаться под контролем России.

Цена отсутствия банка необходимого масштаба

Россия имела государственный институт развития.

Но не создала финансовую систему, способную преобразовать сотни миллиардов долларов экспортной ренты в проекты глобального масштаба.

В результате:

иностранные облигации получали капитал;
иностранные банки получали депозиты;
российские банки развития получали несопоставимо меньший ресурс;
«Диакойн» не получил финансирования.

Россия не потеряла 100 трлн долларов в виде списания одной суммы со счета.

Она потеряла их как не возникший результат.

Но именно такая упущенная выгода является экономическим ущербом.

Главный вывод раздела:

Государственные банки развития могли стать каналом возвратного, адресного и контролируемого преобразования резервных ресурсов в инфраструктуру, технологии и новые отрасли. Необходимые механизмы были принципиально известны и частично реализованы, но им не был предоставлен капитал, сопоставимый с масштабом внешнего накопления. Поэтому сохранение сотен миллиардов долларов в иностранных активах при недофинансировании банков развития являлось не технической осторожностью, а осознанным выбором против российского будущего.

Итоговый вывод по разделам 6.10–6.15

Резервные ресурсы могли быть использованы внутри страны без их бесконтрольной раздачи и без обязательного гиперинфляционного результата.

Существовали механизмы:

целевого кредитования;
проектного финансирования;
прямой оплаты оборудования;
государственных гарантий;
синдицированных кредитов;
инфраструктурных облигаций;
капитализации банков развития;
поэтапного финансирования;
контроля платежей;
возврата средств.

Их отдельные элементы применяются в действующей практике ВЭБ.РФ, «Фабрики проектного финансирования», инфраструктурных облигаций и стимулирующего регулирования проектов технологического суверенитета.

Это доказывает, что альтернатива внешнему накоплению была не фантазией.

Она была институционально и технически осуществима.

Да, внутренние инвестиции создавали бы инфляционные риски.

Но эти риски могли ограничиваться:

этапностью;
импортом оборудования;
целевыми счетами;
контролем использования;
синхронизацией с производственными возможностями;
изъятием избыточной ликвидности в непродуктивных сегментах.

Внешнее накопление также не было безрисковым.

Оно создало:

санкционную зависимость;
низкую доходность;
утрату доступа;
инвестиционный дефицит;
технологическое отставание;
колоссальную упущенную выгоду.

Более 400 млрд долларов могли быть преобразованы в проект «Диакойн».

По авторской оценке, Россия могла получить эффект свыше 100 трлн долларов США.

Она его не получила.

Россия финансировала иностранных эмитентов.

Она не профинансировала «Диакойн».

Россия создавала ликвидность внешней финансовой системы.

Она не создала собственную финансово-технологическую инфраструктуру.

Россия защищалась от инфляционного риска.

Она приняла гарантированную потерю эффекта свыше 100 трлн долларов.

Именно поэтому итоговая квалификация остается неизменной:

Отказ от преобразования резервных ресурсов во внутренний кредит, инфраструктуру, технологическую модернизацию и капитал банков развития был не неизбежным следствием экономических законов, а осознанным политико-институциональным выбором. В авторской оценке этот выбор является предательством национальных интересов России и беспрецедентным экономическим саботажем, цена которого превышает 100 трлн долларов США.

******

Глава 7. Западная финансовая инфраструктура и блокировка российских активов

До 2022 года международные резервные активы России обычно оценивались по четырем основным параметрам:

кредитная надежность;
рыночная стоимость;
валютная структура;
ликвидность.

Предполагалось, что государственная облигация развитой страны, депозит в крупном международном банке или остаток на корреспондентском счете являются надежными, если:

эмитент способен исполнить обязательство;
контрагент обладает высоким кредитным рейтингом;
инструмент имеет развитый рынок;
актив можно быстро продать;
валюта широко используется в международных расчетах.

События 2022 года показали, что такая система оценки была принципиально неполной.

Она отвечала на вопросы:

может ли иностранный должник заплатить;
существует ли рынок инструмента;
как меняется его цена;
можно ли его реализовать в обычных условиях.

Но она не отвечала на главный вопрос:

позволит ли иностранное государство России распоряжаться принадлежащим ей активом в условиях политического конфликта?

28 февраля 2022 года Европейский союз запретил операции, связанные с управлением резервами и активами Банка России. Практически одновременно Министерство финансов США запретило американским лицам совершать операции с Банком России, Фондом национального благосостояния и Министерством финансов России.

Юридически право собственности на значительную часть активов не было немедленно прекращено. Но Россия лишилась возможности свободно:

переводить средства;
продавать инструменты;
получать их погашение в обычном порядке;
использовать активы для интервенций;
менять валютную и инструментальную структуру;
направлять средства на государственные нужды.

Европейский союз официально характеризует соответствующие активы как иммобилизованные. В 2024 году были установлены специальные обязанности центральных депозитариев, державших активы и резервы Банка России, а получаемые ими чрезвычайные доходы стали направляться на поддержку Украины. В декабре 2025 года Совет ЕС дополнительно запретил возвращение иммобилизованных активов Банка России в Россию.

Таким образом, резерв, формально принадлежавший России, был поставлен под контроль иностранной публичной власти.

Это означает, что его действительным собственником в функциональном смысле был не только тот, кому принадлежало имущественное требование, но и тот, кто контролировал:

применимое право;
банковский счет;
депозитарную запись;
расчетную систему;
валютную инфраструктуру;
разрешение на совершение операции.

В этом состоит главное содержание главы 7:

западная финансовая инфраструктура являлась не нейтральным техническим пространством, а системой внешнего контроля над возможностью России использовать собственные финансовые активы.

Резервы создавались для защиты государственного суверенитета.

Но значительная их часть была помещена в инфраструктуру, находившуюся за пределами российского суверенитета.

Это не просто ошибка портфельной диверсификации.

В авторской квалификации это является продолжением осознанного предательства национальных интересов России и беспрецедентного экономического саботажа, потенциальная цена которого превышает 100 трлн долларов США.

7.1. Кредитный риск

Кредитный риск представляет собой вероятность того, что эмитент, банк, заемщик или иной контрагент:

не исполнит обязательство;
задержит платеж;
выплатит только часть суммы;
подвергнется банкротству;
потребует реструктуризации долга.

Применительно к международным резервам кредитный риск возникает при размещении средств:

в государственных облигациях;
в банковских депозитах;
на корреспондентских счетах;
в негосударственных долговых инструментах;
по операциям обратного репо;
в обязательствах международных организаций.

Традиционная логика управления кредитным риском

Для снижения риска центральный банк выбирает:

эмитентов с высокими кредитными рейтингами;
крупные государства;
системно значимые банки;
обеспеченные операции;
краткосрочные инструменты;
диверсифицированный портфель.

Финансовая логика такого подхода понятна.

Если иностранное государство обладает устойчивой налоговой системой, развитым рынком и способностью выпускать мировую валюту, вероятность обычного дефолта по его облигациям невысока.

Если банк имеет высокий рейтинг, крупный капитал и поддержку государства, вероятность его коммерческой неплатежеспособности также представляется ограниченной.

Но кредитный риск отвечает только на один вопрос:

способен ли должник исполнить обязательство?

Он не отвечает на другой вопрос:

разрешено ли должнику исполнить обязательство перед Россией?

Платежеспособный должник, не исполняющий платеж

Санкционная блокировка создала ситуацию, которая принципиально отличается от обычного дефолта.

Иностранный эмитент мог:

обладать средствами;
признавать существование обязательства;
продолжать обслуживать аналогичные бумаги других владельцев;
сохранять высокий кредитный рейтинг.

Но платеж в пользу российского владельца:

блокировался;
зачислялся на недоступный счет;
не мог быть переведен;
зависел от разрешения иностранного органа.

Следовательно, актив сохранял кредитное качество в традиционном смысле, но терял экономическую доступность для конкретного владельца.

Это означает, что высокий кредитный рейтинг не защищает от:

политического запрета;
санкционной иммобилизации;
дискриминационного режима платежей;
блокировки депозитарного счета.

Ограниченность кредитных рейтингов

Кредитный рейтинг оценивает вероятность финансового неисполнения обязательства.

Он не является оценкой:

геополитической лояльности;
суверенной доступности;
вероятности санкций;
независимости финансовой инфраструктуры;
готовности государства признавать имущественные права противника.

Поэтому портфель мог обладать высоким средним рейтингом и одновременно иметь крайне низкую устойчивость к системному конфликту.

Это и произошло.

Финансовая надежность была принята за национальную надежность.

Но это разные категории.

Кредитный риск российских проектов

При этом внутри России действовала обратная логика.

Российские проекты считались рискованными, потому что у них могли отсутствовать:

история денежного потока;
ликвидный залог;
международный рейтинг;
гарантированный рынок;
короткий срок окупаемости.

Иностранное государство или банк получали российский капитал как «надежные» заемщики.

Российские предприятия и новые проекты не получали его как «слишком рискованные».

Таким образом, государственная финансовая система:

минимизировала кредитный риск иностранного портфеля;
отказалась принимать проектный риск развития собственной страны;
получила санкционную блокировку формально надежных активов;
лишила Россию результата проекта «Диакойн», превышающего, по авторской оценке, 100 трлн долларов.

Стратегическая ошибка состояла не в том, что кредитный риск оценивался.

Она состояла в том, что этот риск был превращен в доминирующий критерий и заслонил:

политический риск;
юрисдикционный риск;
риск технологического отставания;
риск неосуществленного развития;
проектно-цивилизационную упущенную выгоду.

Главный вывод раздела:

Высокий кредитный рейтинг иностранного актива не означал его надежности для России. Банк России защищался от маловероятного коммерческого дефолта эмитентов, но не защитился от политического решения, способного одновременно лишить страну доступа к сотням миллиардов долларов.

7.2. Рыночный риск

Рыночный риск представляет собой возможность финансовых потерь из-за изменения:

процентных ставок;
стоимости облигаций;
кредитных спредов;
цен на золото;
валютных курсов;
стоимости иных инструментов.

Для долговых ценных бумаг особенно важен процентный риск.

Когда рыночные ставки повышаются, цена ранее выпущенной облигации с более низким купоном обычно снижается.

Когда ставки понижаются, ее цена может расти.

Реализованные и нереализованные потери

Необходимо различать:

изменение текущей рыночной стоимости;
фактический результат продажи;
получение номинала при погашении.

Если облигация временно подешевела, но удерживается до срока и погашается полностью, часть отрицательной переоценки может исчезнуть.

Если же актив требуется срочно продать, рыночное снижение превращается в реальный убыток.

Поэтому центральные банки ограничивают:

сроки инструментов;
дюрацию;
концентрацию;
чувствительность к изменению ставок.

Рыночный риск в обычных условиях

В обычной финансовой среде рыночный риск может быть уменьшен посредством:

диверсификации;
коротких сроков;
распределения погашений;
балансирования валют;
использования высоколиквидных инструментов.

Но события 2022 года показали, что способность управлять рыночным риском зависит от возможности совершать операции.

Если актив заблокирован, его владелец не может:

продать бумагу;
сократить дюрацию;
изменить валюту;
заменить эмитента;
зафиксировать прибыль;
ограничить убыток.

Следовательно, санкционный запрет не просто создает самостоятельный риск.

Он лишает владельца способности управлять всеми остальными рисками.

Иммобилизованный актив и рыночная цена

Заблокированный актив способен:

продолжать иметь рыночную котировку;
приносить купон;
погашаться эмитентом;
формально учитываться в составе резервов.

Но эта рыночная цена становится условной для России, если российский собственник не может реализовать актив.

Наблюдаемая цена отвечает на вопрос:

за сколько этот инструмент продают допущенные к рынку участники?

Она не отвечает на вопрос:

за сколько его может продать Россия?

Для заблокированного собственника реальная ликвидационная стоимость может существенно отличаться от публичной котировки и в предельном случае быть близкой к нулю до снятия ограничений.

Рыночный риск и резервная функция

Резерв предназначен для использования в кризис.

Но именно в кризис:

волатильность увеличивается;
рыночные цены меняются;
ликвидность ухудшается;
потребность в продаже активов возрастает.

Если одновременно вводится юридический запрет на операции, резерв перестает быть инструментом управления кризисом и становится его заложником.

Несопоставимость рыночного убытка и упущенной выгоды

Даже крупная отрицательная переоценка иностранного портфеля составляет лишь небольшую часть общего ущерба.

Основная потеря состоит не в том, что облигация подешевела на несколько процентов.

Основная потеря состоит в том, что капитал вообще был направлен в иностранную облигацию, а не в российский проект.

Россия могла потерять:

5%;
10%;
20%

рыночной стоимости отдельного инструмента.

Но, отказавшись от финансирования «Диакойн», она, по авторской оценке, потеряла потенциальный эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Рыночный риск резервов был измерим и технически управляем, пока Россия сохраняла право совершать операции. Санкционная блокировка лишила ее этого права. Но даже полное сохранение рыночной стоимости не оправдывало отказа от альтернативного российского проекта с эффектом свыше 100 трлн долларов.

7.3. Валютный риск

Валютный риск возникает вследствие изменения обменных курсов валют, в которых номинированы резервные активы и обязательства.

Международные резервы России включали активы в:

долларах США;
евро;
китайских юанях;
фунтах стерлингов;
японских иенах;
канадских и австралийских долларах;
других валютах;
специальных правах заимствования.

Официальный объем резервов публикуется в долларах США, поэтому изменение курса евро, юаня или другой валюты к доллару изменяет общую статистическую стоимость без совершения новой операции.

Валютная диверсификация

Распределение резервов между несколькими валютами должно уменьшать зависимость от колебаний одной денежной единицы.

Если доллар снижается, стоимость активов в других валютах может увеличиваться относительно него.

Если евро ослабевает, другие компоненты способны частично компенсировать падение.

Однако диверсификация по валютам не равна диверсификации по юрисдикциям.

Доллар, евро, фунт, иена, канадский и австралийский доллары различны как денежные единицы, но финансовая инфраструктура соответствующих государств может действовать политически согласованно.

Валюта и юрисдикция — разные категории

Актив, номинированный в евро, может:

быть выпущен международной организацией;
храниться в бельгийском депозитарии;
обслуживаться французским банком;
регулироваться правом другой страны.

Актив в юанях может:

находиться у китайского контрагента;
быть приобретен через международный банк;
зависеть от конкретной расчетной цепочки.

Поэтому при оценке риска необходимо отдельно учитывать:

валюту;
эмитента;
контрагента;
хранителя;
расчетную систему;
применимое право.

Формальная дедолларизация не обеспечивала суверенной независимости, если активы продолжали находиться под внешним юридическим и инфраструктурным контролем.

Валютный риск обязательств

Структура резервов должна учитывать валюты:

внешнего долга;
критического импорта;
банковских обязательств;
государственных платежей;
возможных интервенций.

Но сохранение валютной ликвидности имеет смысл только при возможности распоряжаться ею.

Миллиарды евро не обеспечивают оплату импорта, если операции с ними запрещены.

Долларовые активы не защищают внешний долг, если американским лицам запрещено взаимодействовать с владельцем.

Рублевая переоценка

Ослабление рубля увеличивает рублевую стоимость иностранных активов.

Бухгалтерски это может выглядеть как прибыль.

Но девальвация одновременно:

удорожает импорт;
повышает стоимость оборудования;
снижает реальные доходы;
ускоряет инфляцию;
увеличивает расходы предприятий.

Поэтому рост рублевой стоимости резервов вследствие падения рубля нельзя автоматически считать экономическим выигрышем государства.

«Диакойн» как валютная альтернатива

«Диакойн» мог быть не только инвестиционным проектом, но и средством снижения валютного риска.

Он мог создать:

самостоятельную международную расчетную единицу;
спрос на российскую финансовую инфраструктуру;
механизм трансграничных платежей;
новые источники валютных и комиссионных доходов;
собственный международный оборот.

Россия диверсифицировала портфель чужих валют.

Но не создала собственную систему глобального значения.

Она управляла колебаниями доллара, евро и юаня.

Но не получила эффект свыше 100 трлн долларов от «Диакойн».

Главный вывод раздела:

Валютная диверсификация уменьшала риск изменения отдельных курсов, но не устраняла зависимость от иностранных государств и инфраструктуры. Россия меняла пропорции между чужими валютами, не создавая собственной финансовой системы сопоставимого масштаба.

7.4. Ликвидный риск

Корректный термин — риск ликвидности.

Он означает вероятность того, что актив нельзя будет:

быстро продать;
превратить в необходимую валюту;
использовать для платежа;
реализовать без значительного дисконта.

Банк России определяет международные резервы как высоколиквидные внешние активы, находящиеся в распоряжении органов денежно-кредитного регулирования. В основе признания резервного актива лежат понятия контроля и доступности для использования.

События 2022 года выявили противоречие между официальным определением и фактическим состоянием активов.

Активы продолжали учитываться как международные резервы, но часть из них перестала находиться в свободном распоряжении России.

Виды ликвидности

Необходимо различать пять уровней.

Рыночная ликвидность

Наличие покупателей и возможность совершить сделку без большого изменения цены.

Денежная ликвидность

Возможность получить средства в требуемой валюте.

Операционная ликвидность

Возможность провести перевод через банк, депозитарий и расчетную систему.

Юридическая ликвидность

Право совершать операции без запрета регулятора или суда.

Суверенная ликвидность

Возможность использовать актив в условиях международного конфликта.

До 2022 года основное внимание уделялось первым двум категориям.

Но для государственного резерва решающими являются последние три.

Рыночно ликвидный, но недоступный актив

Иностранная государственная облигация может:

ежедневно обращаться на рынке;
иметь узкий спред;
приниматься в обеспечение;
погашаться в срок.

Но для России она фактически неликвидна, если депозитарий не выполняет поручение российского владельца.

Банковский депозит может быть краткосрочным и формально доступным по первому требованию.

Но он неликвиден, если банк обязан заблокировать перевод.

Следовательно:

ликвидность не является абсолютным свойством инструмента — она существует только для конкретного владельца в конкретной правовой и политической среде.

Ликвидность в обычном и кризисном сценарии

Резерв должен оцениваться не по возможности использования в благоприятный период.

Его назначение состоит именно в работе при кризисе.

Поэтому стресс-тест резервов должен отвечать на вопросы:

что произойдет при разрыве дипломатических отношений;
что произойдет при санкциях против Банка России;
сможет ли банк-корреспондент осуществить перевод;
сможет ли депозитарий разблокировать бумагу;
останется ли доступной валюта;
сможет ли Россия сменить хранителя.

Если ответ отрицательный, актив не является полноценным государственным резервом, даже если в обычной среде он относится к наиболее ликвидным инструментам мира.

Запас ликвидности и избыточное накопление

Определенный объем максимально ликвидных активов необходим.

Но Россия не нуждалась в том, чтобы весь сверхнормативный национальный капитал сохранял краткосрочную ликвидность.

Государство могло разделить ресурсы:

на оперативный резерв;
кризисный запас;
среднесрочный стабилизационный фонд;
долгосрочный капитал развития.

Вместо этого огромный объем средств сохранялся в ликвидных внешних требованиях.

Россия получила возможность быстро продать активы в обычных условиях.

Она не получила возможности использовать часть этих активов в системном кризисе.

Она также не получила эффект свыше 100 трлн долларов от «Диакойн».

Главный вывод раздела:

Резервный актив имеет смысл только тогда, когда Россия способна использовать его в тот момент, когда он наиболее необходим. Актив, ликвидный для мирового рынка, но заблокированный для России, перестает выполнять резервную функцию.

7.5. Политический риск

Политический риск представляет собой вероятность того, что решения государственных органов, международных объединений или политически зависимых институтов изменят экономические права владельца актива.

Он может реализовываться через:

запрет операций;
ограничение переводов;
замораживание имущества;
отказ в лицензии;
изменение режима собственности;
специальное налогообложение;
принудительное направление доходов третьей стороне;
ограничение доступа к финансовой инфраструктуре.

Политика как фактор финансовой стоимости

В обычной портфельной теории государственная облигация развитой страны может считаться почти безрисковой в кредитном смысле.

Но для иностранного центрального банка политический риск способен превышать кредитный.

Эмитент может гарантировать выплаты всем владельцам, кроме субъектов, против которых введены ограничения.

Банк может обладать капиталом и ликвидностью, но по политическому решению государства заблокировать счет.

Депозитарий может технически быть способен осуществить операцию, но юридически не иметь на нее права.

После 2014 года риск не был гипотетическим

Европейский союз ввел отраслевые ограничительные меры против России еще в 2014 году. С этого момента возможность дальнейшего расширения санкций перестала быть абстрактным сценарием.

После 2014 года необходимо было предполагать, что при ухудшении конфликта меры могут быть распространены:

на новые банки;
на валютные операции;
на государственные активы;
на финансовые сообщения;
на депозитарное обслуживание;
непосредственно на Банк России.

Вопрос заключается не в том, можно ли было заранее знать точную дату и юридическую форму будущей блокировки.

Вопрос заключается в том, почему уже проявившийся политический риск не привел к радикальному сокращению зависимости.

Коалиционный характер риска

Резервы могли быть распределены между несколькими западными странами и валютами.

Но если эти государства:

входят в политические и военные союзы;
координируют санкции;
взаимно признают ограничения;
контролируют связанные финансовые институты,

формальное распределение между ними не обеспечивает независимой диверсификации.

Диверсификация между членами одной политической коалиции может снижать локальный банковский риск, но не снижать риск согласованного государственного решения.

Политический риск и критерий намерения

Для установления осознанности внутренней политики необходимо исследовать:

какие предупреждения поступали после 2014 года;
какие сценарии готовил Банк России;
рассматривалась ли возможность блокировки активов;
кто принимал решение сохранять вложения в соответствующих юрисдикциях;
какие альтернативы обсуждались;
почему «Диакойн» и другие проекты не финансировались.

Само наличие политического риска не доказывает преступного умысла конкретных лиц.

Но продолжение прежней политики после того, как риск стал очевидным, является существенным доказательством для проверки гипотезы об осознанности причиненного ущерба.

Главный политико-экономический вывод

Россия добровольно поместила значительную часть национального капитала под политический контроль государств, с которыми уже находилась в нарастающем противостоянии.

Она обладала временем для изменения политики.

Она обладала ресурсами для создания альтернативной инфраструктуры.

Она обладала проектом «Диакойн».

Но сохранила зависимость и потеряла потенциальный эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Политический риск российских резервов состоял не в абстрактной нестабильности других государств, а в их способности использовать контроль над финансовой инфраструктурой как инструмент давления на Россию. После 2014 года этот риск нельзя было считать неизвестным.

7.6. Санкционный риск

Санкционный риск является частным, но наиболее жестким проявлением политического риска.

Он означает вероятность того, что официальные ограничительные меры:

запретят операции;
заморозят актив;
заблокируют счет;
ограничат платежи;
отключат финансовую организацию от инфраструктуры;
запретят предоставление услуг;
перенаправят доход от активов.

Формальная реализация риска

28 февраля 2022 года ЕС прямо запретил операции, связанные с управлением резервами и активами Банка России. США запретили американским лицам любые операции с Банком России, ФНБ и Минфином, кроме специально разрешенных.

Это означало, что блокировка возникла не вследствие:

банкротства эмитента;
падения рыночной цены;
нехватки ликвидности;
утраты правоустанавливающих документов.

Причиной стал нормативный акт иностранной власти.

Иммобилизация и конфискация

Следует различать:

иммобилизацию;
использование доходов;
конфискацию основной суммы.

Иммобилизация означает запрет операций и возвращения актива владельцу при формальном сохранении права собственности.

Позднее ЕС установил режим обособления чрезвычайных доходов, возникавших у центральных депозитариев в связи с накоплением денежных остатков от заблокированных активов. Эти доходы стали использоваться для поддержки Украины.

Таким образом, санкционный механизм развивался поэтапно:

запрет управления резервами;
накопление платежей и погашений на заблокированных счетах;
создание специального режима доходов;
направление соответствующих доходов на цели, определенные ЕС;
продление и усиление запрета на возвращение основной суммы.

Санкционный риск как риск всей цепочки

Санкции могут затронуть не только непосредственного владельца.

Они распространяются на:

банки;
депозитарии;
посредников;
расчетные организации;
страховые компании;
информационные сети;
поставщиков программного обеспечения;
контрагентов третьих стран.

Иностранный банк может отказаться от операции даже без прямого запрета, если опасается:

вторичных санкций;
штрафа;
потери лицензии;
отключения от долларового или европейского рынка;
репутационных последствий.

Поэтому фактический санкционный эффект шире формального перечня запрещенных операций.

Санкционный риск и централизация инфраструктуры

Чем сильнее мировая финансовая система концентрирована вокруг:

нескольких валют;
крупных банков;
международных депозитариев;
единой системы сообщений;
западных регуляторов,

тем сильнее санкционный эффект.

Один нормативный акт способен воздействовать одновременно на множество финансовых каналов.

Оценка стратегической ошибки

Резервы должны были защищать Россию от прекращения внешнего финансирования.

Но санкции были применены к самим резервам.

То есть инструмент страхования оказался включен в объект санкционного давления.

Это является одним из наиболее тяжелых провалов в истории управления государственными активами.

Однако даже сохранение полного доступа к резервам не устранило бы главного ущерба.

Более 400 млрд долларов могли работать в «Диакойн».

Они могли создать эффект свыше 100 трлн долларов.

Вместо этого часть средств была иммобилизована, а доходы от нее стали использоваться внешней стороной.

Главный вывод раздела:

Санкционный риск реализовался как прямой запрет России распоряжаться собственными резервами. Это опровергло представление о том, что финансовая надежность западного актива гарантирует его государственную безопасность.

7.7. Юрисдикционный риск

Юрисдикционный риск шире санкционного.

Он возникает всякий раз, когда права на актив, операции с ним или его хранение подчинены иностранному законодательству.

Такой риск существует даже при отсутствии санкций.

Иностранное государство может:

изменить закон;
ввести валютные ограничения;
наложить арест;
исполнить судебное решение;
запретить перевод;
установить специальный налог;
изменить правила депозитарного учета;
ограничить распоряжение активами.

Юридическое право и фактический контроль

Собственник финансового актива не обладает тем же физическим контролем, что собственник материального имущества внутри своей страны.

Право на безналичную валюту или ценную бумагу существует в виде:

записи на банковском счете;
записи в депозитарии;
договорного требования;
электронного сообщения;
права требования к эмитенту.

Каждая запись признается и исполняется определенной правовой системой.

Поэтому иностранная юрисдикция контролирует не только инфраструктуру, но и практическое существование имущественного права.

Многоуровневый юрисдикционный риск

Для одного инструмента могут одновременно действовать:

право государства эмитента;
право страны банка-контрагента;
право страны депозитария;
право расчетной системы;
валютное законодательство государства — эмитента валюты;
санкционные нормы третьих государств.

Это означает, что географическая диверсификация не всегда снижает риск.

Она способна увеличить число юрисдикций, каждая из которых может заблокировать отдельный элемент операции.

Резерв под иностранным правом

Если государственный резерв размещен под иностранным правом, Россия заранее соглашается с тем, что:

иностранный законодатель способен изменить режим актива;
иностранный суд способен ограничить распоряжение;
иностранный регулятор определяет допустимость операции;
иностранный депозитарий исполняет местное законодательство, а не указания российского владельца.

Такой резерв не является полностью суверенным.

Юрисдикция и доверие

Многолетнее функционирование рынков создавало иллюзию нейтральности права.

Предполагалось, что:

собственность защищена;
договоры исполняются;
центральные банки обладают особым иммунитетом;
финансовая инфраструктура не используется как оружие.

Но любое право действует внутри политической системы.

При системном конфликте политическая власть способна изменить порядок его применения.

Юрисдикционная альтернатива

Россия могла снижать риск через:

хранение золота внутри страны;
развитие собственных депозитариев;
двусторонние расчеты;
распределение активов между политически независимыми центрами;
приобретение материальных активов;
создание собственной международной финансовой платформы;
реализацию «Диакойн».

Вместо этого сотни миллиардов долларов оставались внутри чужой правовой системы.

Россия не только потеряла контроль над активами.

Она не создала собственную систему с эффектом свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Юрисдикционный риск состоял в том, что окончательная возможность использовать российские активы зависела от иностранного закона, суда, регулятора и финансового посредника. Размещение государственного резерва под внешним правом означало ограничение реального финансового суверенитета России.

7.8. Зависимость от иностранных банков

Иностранные банки выполняли несколько функций в управлении резервами и международными расчетами:

принимали депозиты;
вели корреспондентские счета;
проводили валютные операции;
осуществляли расчеты по ценным бумагам;
выступали контрагентами репо;
переводили купоны и погашения;
обеспечивали доступ к валютной инфраструктуре.

Депозит в иностранном банке является требованием к этому банку.

Остаток на корреспондентском счете также является его обязательством перед владельцем счета.

Банковская зависимость

Для использования денег Россия зависела от того, исполнит ли иностранный банк распоряжение.

Банк, в свою очередь, обязан соблюдать:

национальные законы;
санкционные акты;
требования регулятора;
судебные решения;
правила платежной системы;
внутренние процедуры комплаенса.

Поэтому даже полностью платежеспособный банк способен отказаться от перевода.

Не потому, что у него нет денег.

А потому, что государство запретило ему исполнять обязательство.

Корреспондентские отношения

Международный платеж обычно требует:

банка отправителя;
банка получателя;
одного или нескольких банков-корреспондентов;
системы финансовых сообщений;
расчетов в соответствующей валюте.

Если хотя бы один участник цепочки блокирует операцию, платеж может не состояться.

Особенно сильной является зависимость от банков, имеющих прямой доступ к:

долларовым расчетам;
еврорасчетам;
крупнейшим клиринговым системам;
международным депозитариям.

Формальная диверсификация и групповое поведение

Размещение средств в нескольких банках может снижать риск банкротства одного учреждения.

Но оно не защищает от согласованных санкций.

Если все банки:

зарегистрированы в государствах одной коалиции;
пользуются одной валютной инфраструктурой;
обязаны выполнять единый запрет,

они действуют как элементы единой системы.

Зависимость банков третьих стран

Даже банк государства, не присоединившегося формально к санкциям, может ограничивать российские операции из-за зависимости от:

долларового клиринга;
западных корреспондентских счетов;
международного фондирования;
риска вторичных мер;
отношений с глобальными банками.

Поэтому уход из западного банка в банк третьей страны не всегда устраняет зависимость.

Она может сохраняться на следующем уровне расчетной цепочки.

Стратегическая асимметрия

Российский Центральный банк размещал средства в иностранных банках, поддерживая их ресурсную базу.

Одновременно российские предприятия получали кредиты:

по более высоким ставкам;
на меньшие сроки;
под более жесткий залог;
при ограниченном проектном финансировании.

Таким образом, Россия предоставляла внешний банковский ресурс, не создавая сопоставимого внутреннего кредитного механизма.

Россия финансировала иностранные банки.

Россия не профинансировала «Диакойн».

Россия лишилась потенциального эффекта свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Депозиты и корреспондентские счета превращали российские резервы в обязательства иностранных банков. Их доступность определялась не волей российского собственника, а законодательством и политикой государства, контролировавшего банк.

7.9. Зависимость от иностранных депозитариев

Депозитарий ведет учет прав на ценные бумаги и обеспечивает:

расчеты по сделкам;
перевод инструментов;
получение купонов;
погашение облигаций;
корпоративные действия;
хранение записей о правах владельца.

Для международного портфеля центрального банка особое значение имеют центральные и международные центральные депозитарии.

Депозитарий не является пассивным сейфом

Ценная бумага в современной финансовой системе обычно существует не как физический документ в хранилище владельца, а как совокупность электронных записей.

Владелец способен реализовать право только при участии:

депозитария;
расчетной организации;
банка;
эмитента.

Если депозитарий блокирует счет, собственник не может:

продать бумагу;
перевести ее;
использовать в репо;
получить свободный денежный платеж;
сменить хранителя.

Роль центральных депозитариев в блокировке

Совет ЕС прямо установил специальные обязанности для центральных депозитариев, державших активы и резервы Банка России. Они должны были обособлять чрезвычайные денежные остатки, возникшие в результате иммобилизации, а последующее регулирование позволило направлять связанные с ними чистые доходы на поддержку Украины.

Европейская комиссия объясняла, что вследствие блокировки купоны и погашения создают необычные денежные остатки на балансах центральных депозитариев. Эти остатки инвестируются депозитариями и генерируют доходы, которые не передаются Банку России.

Таким образом, после блокировки происходила следующая трансформация:

иностранная облигация погашалась или приносила купон;
денежные средства поступали в депозитарную систему;
Россия не получала возможности распоряжаться ими;
остатки находились на балансе иностранной инфраструктуры;
возникший доход использовался в соответствии с решениями ЕС.

Euroclear как пример концентрации

Euroclear сообщал, что на конец июня 2025 года на его балансе находилось около 194 млрд евро активов, связанных с российскими санкциями. Это более широкая категория, чем исключительно резервы Банка России, но показатель демонстрирует масштаб концентрации заблокированных российских требований в одном инфраструктурном узле.

В 2023 году Euroclear получил около 4,4 млрд евро процентного дохода, связанного с денежными остатками от российских санкционных активов.

Это показывает, что блокировка не только лишила российских владельцев доступа.

Она создала крупный финансовый ресурс внутри иностранного депозитария.

Clearstream и прекращение расчетов

Clearstream после введения ограничений прекращал расчеты по отдельным российским ценным бумагам и публиковал специальные режимы обработки санкционных активов. Его сообщения показывают, насколько права инвестора зависят от решений депозитарной и корреспондентской инфраструктуры.

Депозитарный риск как скрытая собственность

Формально ценная бумага принадлежит инвестору.

Функционально контроль разделен между:

собственником;
депозитарием;
расчетной системой;
государственным регулятором.

Если собственник не способен заменить депозитарий без его согласия или разрешения государства, фактический контроль остается у внешней инфраструктуры.

Стратегический вывод

Россия могла приобрести иностранную бумагу с минимальным кредитным риском.

Но права на нее существовали в реестре иностранного депозитария.

В момент конфликта депозитарий подчинился иностранной власти, а не российскому владельцу.

Россия получила электронную запись под внешним контролем.

Она не получила «Диакойн» и эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Зависимость от иностранных депозитариев означала, что право собственности России было технически и юридически опосредовано организациями, подчиненными иностранным государствам. В кризис они превратились из обслуживающей инфраструктуры в механизм фактической блокировки активов.

7.10. Зависимость от западных платежных систем

Понятие западной платежной инфраструктуры необходимо использовать точно.

Следует различать:

системы финансовых сообщений;
корреспондентские банковские отношения;
межбанковский клиринг;
системы расчетов по ценным бумагам;
карточные платежные системы;
валютные расчетные механизмы.

SWIFT не является платежной системой в узком смысле

SWIFT передает стандартизированные финансовые сообщения между организациями.

Он не хранит банковские деньги и не заменяет корреспондентский счет.

Но без надежного канала сообщений проведение международных расчетов резко усложняется.

SWIFT зарегистрирован в Бельгии и обязан соблюдать право ЕС. В 2022 году организация отключила обозначенные российские банки от сети во исполнение европейских нормативных актов.

Это наглядно показало:

глобальная система финансовых сообщений, воспринимавшаяся как нейтральная инфраструктура, действует в соответствии с законодательством конкретной иностранной юрисдикции.

Отключение от сообщений не равно остановке всех расчетов

Банк, отключенный от SWIFT, теоретически способен передавать платежные инструкции:

через альтернативную сеть;
по двусторонним каналам;
с использованием собственной системы сообщений.

Но для завершения платежа все равно необходимы:

корреспондентские отношения;
валютная ликвидность;
готовность банка-контрагента;
разрешение регулятора;
доступ к расчетной инфраструктуре.

Поэтому замена SWIFT решает только часть проблемы.

Система передачи финансовых сообщений Банка России

Банк России создал СПФС как канал передачи электронных сообщений по финансовым операциям. Регулятор прямо указывает, что расчеты при этом осуществляются в рамках корреспондентских отношений между кредитными организациями.

Следовательно, СПФС уменьшает зависимость от SWIFT как информационной сети, но не устраняет автоматически зависимость от:

иностранных банков;
иностранных валют;
корреспондентских счетов;
внешних клиринговых систем.

Национальная система платежных карт

В 2014 году Банк России учредил Национальную систему платежных карт. На ее базе были созданы карта «Мир» и Система быстрых платежей, а внутрироссийские операции по картам международных систем стали обрабатываться через российскую инфраструктуру.

Это решение обеспечило значительную устойчивость внутренних карточных платежей.

Когда Visa и Mastercard в марте 2022 года объявили о приостановке операций в России, карты, выпущенные российскими банками, перестали работать в соответствующих сетях за рубежом, а иностранные карты — внутри России. При этом внутренние операции по ранее выпущенным российским картам продолжали обслуживаться благодаря национальной инфраструктуре.

Это показывает два противоположных результата.

С одной стороны, создание НСПК после 2014 года уменьшило внутреннюю зависимость.

С другой стороны, международная применимость российских карт оставалась зависимой от решений иностранных сетей.

Карточная система и государственные резервы

Visa и Mastercard непосредственно не являлись основным местом хранения резервов Банка России.

Но их решения показали общий принцип западной финансовой архитектуры:

частная глобальная корпорация;
подчиняется праву государства регистрации;
выполняет политические и санкционные решения;
может прекратить обслуживание целой страны.

Тот же принцип действует в отношении:

банков;
депозитариев;
систем сообщений;
расчетных организаций.

Валютные платежные системы

Для расчетов в долларах и евро российские участники зависели от:

корреспондентских банков;
клиринговых организаций;
национальных центральных банков;
юридического режима эмитентов валют.

Даже при наличии собственной системы сообщений невозможно провести свободный платеж в иностранной валюте, если банк, ведущий счет в этой валюте, обязан его заблокировать.

Почему альтернативы были созданы недостаточно рано

После 2014 года Россия начала создавать:

НСПК;
карту «Мир»;
СПФС;
национальную обработку внутренних платежей.

Эти решения доказали, что инфраструктурная независимость технически возможна.

Но они также показывают, что аналогичные меры можно и нужно было принимать значительно раньше и в большем масштабе:

создавать международную сеть корреспондентских отношений;
развивать расчеты в национальных валютах;
формировать собственный международный депозитарный контур;
создавать финансовую платформу «Диакойн»;
переводить резервные активы в подконтрольную инфраструктуру.

Россия частично создала защиту внутренних платежей.

Но не создала собственную международную систему глобального масштаба.

Она не получила потенциальный эффект свыше 100 трлн долларов.

Итоговый вывод раздела

Зависимость от западных платежных и информационных систем состояла не только в использовании иностранной технологии. Она означала признание права иностранных государств и корпораций определять, какие российские платежи, сообщения, карты и финансовые операции могут быть исполнены. Создание НСПК и СПФС доказало возможность альтернативы, но эта альтернатива была реализована поздно и не охватила всю международную финансовую инфраструктуру.

Итоговый вывод по разделам 7.1–7.10

Блокировка российских активов не была реализацией одного из обычных финансовых рисков.

Она не возникла вследствие:

дефолта эмитентов;
банкротства иностранных банков;
исчезновения рынка облигаций;
технической невозможности платежа;
утраты документов на активы.

Она стала результатом внешнего политического и юридического решения.

Это решение было реализовано через конкретную инфраструктуру:

иностранные банки;
корреспондентские счета;
центральные депозитарии;
системы финансовых сообщений;
валютные расчетные механизмы;
карточные сети;
государственные регуляторы.

Блокировка показала принципиальное различие между двумя видами надежности.

Финансовая надежность

Эмитент платежеспособен.

Банк имеет высокий рейтинг.

Инструмент имеет рынок.

Валюта широко используется.

Суверенная надежность

Россия способна распоряжаться активом независимо от решений иностранных государств.

Российский резервный портфель обладал первым качеством.

Но значительная его часть не обладала вторым.

Именно поэтому формулировка «высоконадежные иностранные активы» оказалась вводящей в заблуждение.

Активы были надежны для участников, остававшихся внутри западной политико-правовой системы.

Они не были надежны для государства, против которого эта система решила применить финансовую блокаду.

При этом риск не был полностью неизвестен.

После введения санкций 2014 года было ясно, что:

финансовая инфраструктура может применяться как инструмент политического давления;
ограничения способны расширяться;
банки и депозитарии будут исполнять решения своих государств;
доступ к валютам и платежным каналам не гарантирован.

Несмотря на это, значительная часть капитала продолжала находиться:

в валютах западных государств;
в иностранных государственных бумагах;
в зарубежных банках;
в международных депозитариях;
внутри западной правовой инфраструктуры.

Поэтому блокировку нельзя характеризовать только как неожиданное внешнее нападение на безупречно организованный резервный портфель.

Внешнее решение стало непосредственной причиной иммобилизации.

Но внутренняя резервная политика создала возможность такого результата.

Она:

вывела национальный капитал во внешнюю юрисдикцию;
передала иностранным институтам инфраструктурный контроль;
не устранила зависимость после предупреждения 2014 года;
не создала в требуемом масштабе собственные банки, депозитарии, валютные и расчетные системы;
отказалась от финансирования «Диакойн».

По авторской оценке, более 400 млрд долларов, направленные на «Диакойн», могли создать эффект, превышающий 100 трлн долларов США.

Вместо этого Россия получила:

иностранные облигации, которыми ей запретили распоряжаться;
банковские требования, которые ей запретили реализовывать;
депозитарные записи, заблокированные внешним регулятором;
купоны и погашения, осевшие на счетах иностранных инфраструктурных организаций;
финансовые сообщения и платежи, исполнение которых зависело от иностранных сетей.

Россия не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Именно поэтому итоговая квалификация должна быть предельно жесткой:

Размещение российских резервов в западной финансовой инфраструктуре было передачей национального капитала под контроль государств, уже продемонстрировавших готовность использовать финансовую систему против России. После 2014 года сохранение этой зависимости перестало быть простой ошибкой прогнозирования. В авторской оценке оно стало осознанным предательством национальных интересов и беспрецедентным экономическим саботажем, цена которого превышает 100 трлн долларов США.

Россия пыталась страховать себя иностранными активами.

Но иностранная система заблокировала страховой запас.

Россия пыталась диверсифицировать валюты.

Но государства — эмитенты этих валют действовали согласованно.

Россия пыталась снизить кредитный риск.

Но получила санкционный запрет.

Россия пыталась обеспечить ликвидность.

Но ликвидный актив стал недоступным.

Россия пыталась сохранить капитал.

Но отказалась от проекта, способного увеличить его до результата свыше 100 трлн долларов.

Такова экономическая сущность зависимости от западной финансовой инфраструктуры.

Такова цена отказа от «Диакойн».

Таков итог первых десяти разделов главы 7.

***

7.11. Роль доллара и евро

Доллар США и евро выполняли в российской резервной политике двойную функцию.

С одной стороны, они являлись основными валютами:

международной торговли;
внешнего долга;
банковских расчетов;
покупки оборудования;
валютных интервенций;
хранения высоколиквидных финансовых активов.

С другой стороны, использование доллара и евро означало включение российских резервов в инфраструктуру, контролируемую Соединенными Штатами, Европейским союзом и финансовыми организациями, действующими по их законам.

Валюта не существует отдельно от выпускающего ее государства и обслуживающей ее системы. Безналичный доллар представляет собой требование внутри долларовой банковской инфраструктуры. Безналичный евро существует внутри европейской банковской, корреспондентской и расчетно-депозитарной системы.

Поэтому владение активом в долларах или евро предполагало зависимость от:

национального законодательства;
санкционных органов;
банков-корреспондентов;
депозитариев;
расчетных систем;
разрешения на совершение операций.

Доллар как валюта и как юрисдикция

Долларовый резервный актив мог принимать форму:

обязательства правительства США;
депозита в американском или международном банке;
корреспондентского остатка;
бумаги иностранного эмитента, номинированной в долларах.

Во всех этих случаях существовала зависимость от американского санкционного режима либо от участников, которым был необходим доступ к финансовому рынку США.

28 февраля 2022 года Министерство финансов США запретило американским лицам операции с Банком России, Фондом национального благосостояния и Министерством финансов России. Официально целью меры было лишить Россию возможности использовать международные резервы для ослабления эффекта санкций.

Тем самым долларовая система продемонстрировала, что доступ к резервной валюте зависит не только от наличия актива, но и от внешнеполитического решения государства — эмитента валюты.

Евро как альтернативная западная зависимость

Сокращение доли доллара не устраняло проблему, если средства переводились в евро.

На 1 января 2021 года евро составлял 29,2% активов Банка России в иностранных валютах и золоте, а на 1 января 2022 года его доля выросла до 33,9%. За тот же период доля доллара была уменьшена с 21,2 до 10,9%.

Следовательно, накануне 2022 года крупнейшим валютным компонентом портфеля стал именно евро.

Но евро не являлся нейтральной валютой, находящейся вне политического контроля. 28 февраля 2022 года Европейский союз запретил операции, связанные с управлением резервами и активами Банка России. В результате около 210 млрд евро российских суверенных активов было иммобилизовано в ЕС.

Получился парадокс:

Банк России уменьшал долларовую зависимость;
значительная часть высвобождавшегося валютного риска переносилась в евро;
США и ЕС действовали как политически согласованная коалиция;
активы и в долларах, и в евро оказались под ограничениями.

Это доказывает:

диверсификация между валютами государств одной санкционной коалиции не является полноценной диверсификацией политического риска.

Валютная структура как отражение прошлого, а не будущего

Резервный портфель обычно строится с учетом:

структуры внешней торговли;
валют внешних обязательств;
рыночной ликвидности;
доступности надежных инструментов.

Но такая методика ориентируется преимущественно на воспроизводство существующей финансовой системы.

Она отвечает на вопрос:

в каких валютах Россия совершала платежи?

Она не отвечает на другой вопрос:

какие валюты и юрисдикции останутся доступными России в случае системного конфликта?

Именно второй вопрос должен был стать определяющим после 2014 года.

Фундаментальная ошибка

Россия рассматривала доллар и евро прежде всего как деньги.

Однако для государства они одновременно являлись:

правовыми режимами;
банковскими сетями;
средствами санкционного принуждения;
инструментами внешнеполитического контроля.

Доллар и евро были ликвидны до тех пор, пока эмитенты и финансовая инфраструктура признавали право России ими распоряжаться.

Поэтому итоговый вывод должен быть сформулирован прямо:

Доллар и евро являлись не только резервными валютами, но и каналами внешнего контроля над российскими резервами. Замена части долларов на евро уменьшила отдельный валютный риск, но сохранила и даже усилила зависимость от единого западного политико-финансового пространства.

Россия уменьшила долю доллара.

Но не устранила западную юрисдикционную зависимость.

Россия увеличила долю евро.

Но не создала «Диакойн».

Россия потеряла потенциальный эффект свыше 100 трлн долларов.

7.12. Санкционные сигналы до 2014 года

Блокировка российских резервов в 2022 году не имела точного исторического аналога по масштабу и положению России в мировой экономике.

Однако сам механизм замораживания государственных активов, ограничения операций центральных банков и отключения финансовых организаций от западной инфраструктуры существовал задолго до 2014 года.

Поэтому нельзя утверждать, что возможность использования валютных, банковских и депозитарных систем как политического оружия была неизвестна.

Замораживание государственных активов Ливии

В 2011 году США заблокировали активы правительства Ливии и подконтрольных ему структур. После изменения политической ситуации американское Министерство финансов сообщило о разблокировании более 30 млрд долларов активов, включая активы Центрального банка Ливии и Libyan Arab Foreign Bank. Сам факт последующей разблокировки подтверждает, что ранее эти государственные и центральнобанковские активы находились под внешним запретом распоряжения.

Этот прецедент показывал:

иностранные государственные активы могут быть заблокированы нормативным актом;
блокировка может охватывать центральный банк;
размер активов может измеряться десятками миллиардов долларов;
финансовый институт обязан подчиниться решению государства своей регистрации.

Санкции против Центрального банка Ирана

В феврале 2012 года США объявили заблокированными активы правительства Ирана, Центрального банка Ирана и всех иранских финансовых организаций, находившиеся под юрисдикцией американских лиц. До этого значительная часть соответствующих операций уже подлежала отклонению в американской финансовой системе.

Это было еще более прямым сигналом.

Он показывал, что:

статус центрального банка не исключает блокировки;
государственный валютный резерв может стать объектом санкционного давления;
долларовая инфраструктура может использоваться для изоляции целой национальной финансовой системы.

Отключение иранских банков от SWIFT

В марте 2012 года под санкционным давлением иранские банки были изолированы от сети SWIFT. Американское Министерство финансов прямо связывало это решение с усилением международной финансовой изоляции Ирана.

SWIFT не хранит активы и не осуществляет окончательный денежный расчет. Но данный случай показывал, что глобальная финансовая инфраструктура:

зарегистрирована в конкретной юрисдикции;
подчиняется ее нормативным решениям;
может быть использована для отключения национальных финансовых институтов.

Закон Магнитского

В 2012 году в США был принят российский Закон Магнитского, предусматривавший персональные ограничительные меры, включая блокировку имущества подпадающих под него лиц. В 2014 году американское Министерство финансов уже применяло этот закон к российским гражданам.

Закон не был направлен на международные резервы России.

Но он являлся непосредственным сигналом, что:

санкционное законодательство применяется именно к российским субъектам;
основания ограничений могут расширяться;
защита собственности в западной юрисдикции имеет политические исключения.

Значение этих прецедентов

Ни один отдельный прецедент до 2014 года не доказывал, что через несколько лет будут заблокированы резервы Банка России.

Ливия и Иран существенно отличались от России:

масштабом экономики;
положением на финансовом рынке;
политическими отношениями с Западом;
структурой международной торговли.

Но в совокупности эти события доказывали саму возможность:

блокировки государственных активов;
ограничения операций центрального банка;
отключения банков от международных сообщений;
использования финансовой инфраструктуры как инструмента внешней политики.

Следовательно, до 2014 года существовали не точные прогнозы, но достаточные общие сигналы.

Резервная политика, претендующая на защиту государства от чрезвычайных событий, должна учитывать не только наиболее вероятные сценарии, но и сценарии с катастрофическими последствиями.

Главный вывод раздела:

До 2014 года мировой опыт уже продемонстрировал, что активы правительства и центрального банка могут быть заблокированы, а национальная банковская система — отключена от западной инфраструктуры. Эти события не предопределяли блокировку России, но лишали руководство права считать сам механизм невозможным.

7.13. Санкционные сигналы после 2014 года

После 2014 года санкционный риск перестал быть общим международным прецедентом и стал непосредственно российским риском.

Европейский союз начал вводить ограничительные меры против России в марте 2014 года. В дальнейшем они включили ограничения доступа российских государственных банков и компаний к рынкам капитала, запреты на предоставление отдельных видов финансирования и ограничения в технологических и энергетических секторах.

В сентябре 2014 года ЕС усилил финансовые меры: были запрещены новые займы пяти крупным российским государственным банкам и операции с рядом их долговых и долевых инструментов со сроком свыше 30 дней.

Таким образом, уже в 2014 году было доказано, что ЕС готов использовать:

банковское финансирование;
долговые рынки;
операции с ценными бумагами;
доступ к капиталу

в качестве инструмента системного давления на Россию.

Расширение американских санкционных полномочий

В 2017 году США приняли CAATSA — закон, дополнительно закрепивший и расширивший санкционные механизмы против России. В 2018 году американское Министерство финансов официально анализировало российский государственный долг и интеграцию России в мировую финансовую систему как объект возможных санкционных мер.

Важно не только то, какие ограничения были введены немедленно.

Важно, что американские органы:

оценивали российские финансовые связи;
изучали возможность воздействия на государственный долг;
формировали правовую основу дальнейшего давления.

Ограничения на российский государственный долг в 2021 году

В апреле 2021 года США ввели запрет для американских финансовых учреждений на участие в первичном рынке определенных рублевых и нерублевых долговых обязательств российского государства. Меры были приняты в рамках нового широкого санкционного полномочия по исполнительному указу 14024.

Это был непосредственный сигнал того, что объектом санкционной политики становились уже не только:

отдельные лица;
банки;
компании;
отрасли,

но и государственные финансовые инструменты России.

Предупреждения начала 2022 года

22 февраля 2022 года американское Министерство финансов заявило, что при дальнейшем развитии конфликта США готовы быстро ввести масштабные экономические санкции, способные оказать тяжелое и долговременное воздействие на российскую экономику.

26 февраля союзники объявили о намерении ограничить способность Банка России использовать международные резервы.

28 февраля последовал прямой запрет операций.

Между публичным объявлением и фактической блокировкой прошло крайне мало времени.

Но стратегическая подготовка должна была происходить не в эти дни, а на протяжении предыдущих восьми лет.

Почему 2014 год является рубежом ответственности

До 2014 года блокировка российских государственных резервов могла считаться удаленным сценарием.

После 2014 года были известны следующие факты:

санкции против России уже действовали;
финансовые ограничения постепенно расширялись;
ведущие западные государства координировали решения;
санкции затрагивали государственные банки и долг;
обсуждались дальнейшие меры против российской финансовой системы.

Следовательно, после 2014 года любой долгосрочный резервный актив в западной юрисдикции должен был оцениваться как актив с существенным политическим риском.

Неизвестными оставались:

дата;
конкретный правовой акт;
масштаб;
повод;
перечень затронутых инструментов.

Но сам сценарий уже не мог считаться невероятным.

Главный вывод раздела:

После 2014 года санкционный риск российских резервов был не теоретическим, а проявленным. Каждое последующее расширение ограничений уменьшало основания для сохранения сотен миллиардов долларов в юрисдикциях стран, проводивших против России согласованную санкционную политику.

7.14. Изменение структуры резервов после 2014 года

После начала санкционного противостояния структура резервных активов действительно менялась.

Поэтому некорректно утверждать, что Банк России вообще не предпринимал попыток уменьшить отдельные внешние риски.

Основными направлениями изменения стали:

сокращение доли доллара;
увеличение доли китайского юаня;
рост доли золота;
изменение страновой и инструментальной структуры;
развитие внутренней платежной инфраструктуры.

Однако проведенная перестройка оказалась неполной и внутренне противоречивой.

Изменение 2017–2018 годов

На 31 декабря 2017 года доллар США составлял 45,8% активов Банка России в иностранных валютах и золоте.

К 31 декабря 2018 года его доля была сокращена до 22,7%.

Одновременно:

доля евро выросла с 21,7 до 31,7%;
доля юаня — с 2,8 до 14,2%;
доля золота — с 17,2 до 18,1%;
доля фунта снизилась с 8,3 до 6%;
доля прочих валют увеличилась с 4,2 до 7,3%.

Это была крупная и быстрая перестройка портфеля.

Она показывает, что Банк России:

осознавал необходимость снижения долларовой концентрации;
обладал технической возможностью изменить структуру;
мог в течение ограниченного времени перераспределить десятки процентов активов.

Дальнейшие изменения к 2022 году

На 1 января 2022 года структура выглядела следующим образом:

Компонент	Доля
Евро	33,9%
Золото	21,5%
Китайский юань	17,1%
Доллар США	10,9%
Фунт стерлингов	6,2%
Прочие валюты	10,4%

Снижение доллара продолжилось.

Но крупнейшей резервной валютой стал евро.

Географическая концентрация

На 1 января 2022 года активы были распределены, в частности, между:

Китаем — 16,8%;
Германией — 15,7%;
Францией — 9,9%;
Японией — 9,3%;
США — 6,4%;
Соединенным Королевством — 5,1%;
Канадой — 2,7%;
Австрией — 2,5%.

Еще 21,5% составляло золото в хранилище Банка России.

Совокупная доля Германии, Франции, Японии, США, Великобритании, Канады и Австрии составляла примерно 51,6%.

Таким образом, сокращение доллара не устранило концентрацию в юрисдикциях государств, которые в 2022 году участвовали в согласованных ограничениях.

Дедолларизация без десанкционизации

Основная ошибка состояла в подмене понятий.

Были частично отождествлены:

долларовый риск;
американский риск;
западный коалиционный риск.

Сокращение доллара уменьшало зависимость от одной валюты.

Но увеличение евро не снижало риска согласованных действий ЕС и США.

Иена, фунт, канадский и австралийский доллар также принадлежали государствам, политически и финансово связанным с западной санкционной коалицией.

Поэтому правильное определение выглядит так:

после 2014 года произошла значительная дедолларизация резервов, но не произошло достаточной деюрисдикционализации.

Значение золота и юаня

Рост доли золота и юаня действительно повышал устойчивость.

Золото хранилось на территории Российской Федерации и не являлось обязательством иностранного эмитента. Юань позволял диверсифицировать валютную структуру за пределами западного блока.

Но ни один из этих компонентов не устранял проблему полностью:

золото требовало рынка и расчетного канала для международного использования;
юань зависел от китайской финансовой политики и имел меньшую конвертируемость;
чрезмерная концентрация в одной альтернативной валюте создавала новый риск.

Итог оценки

Перестройка резервов после 2014 года была реальной, но недостаточной.

Она снизила уязвимость к односторонним действиям США.

Она не защитила от согласованных действий США, ЕС, Великобритании, Японии и других партнеров.

Главный вывод раздела:

Банк России верно распознал долларовую концентрацию как риск, но ошибочно свел политическую защиту преимущественно к замене валютных долей. Перераспределение из доллара в евро не выводило российский капитал из западной финансовой инфраструктуры.

7.15. Подготовка к возможной блокировке активов

Подготовка России к финансовым санкциям включала ряд значимых мер.

К ним относились:

сокращение доли доллара;
увеличение золота;
рост доли юаня;
создание Национальной системы платежных карт;
развитие карты «Мир»;
создание Системы передачи финансовых сообщений;
снижение части внешнего долга;
развитие расчетов в национальных валютах.

Эти меры нельзя отрицать.

Они оказались важными для сохранения внутренних платежей и функционирования банковской системы после 2022 года.

Но подготовка к санкциям и подготовка к блокировке резервов — не одно и то же.

К чему Россия была подготовлена

Россия была сравнительно лучше подготовлена к:

отключению отдельных банков от SWIFT;
прекращению работы иностранных карточных систем внутри страны;
ограничению внешнего фондирования;
росту спроса на наличность;
банковской панике;
прекращению части международных расчетов.

Наличие НСПК позволило сохранить обработку внутрироссийских карточных операций. СПФС обеспечивала альтернативный канал финансовых сообщений, хотя сами расчеты по-прежнему зависели от корреспондентских отношений.

К чему Россия не была подготовлена

Россия оказалась недостаточно подготовлена к одновременному запрету распоряжения активами самого Банка России.

Не была обеспечена возможность:

оперативно перевести активы из западных депозитариев;
заменить банки-хранители;
использовать погашающиеся бумаги;
получить купонные платежи;
конвертировать заблокированные остатки;
направить средства на валютные интервенции.

То есть была создана инфраструктура защиты внутренних платежей, но не была создана полноценная инфраструктура суверенного хранения внешних активов.

Золото как частичная подготовка

Хранение золота внутри России представляло собой наиболее последовательный элемент защиты.

Такой актив:

физически контролировался Банком России;
не являлся долговым обязательством западного эмитента;
не зависел от Euroclear или иностранного банка-хранителя.

Но доля золота на начало 2022 года составляла 21,5%. Остальная основная часть портфеля сохранялась в финансовых требованиях.

Отсутствие предельного стресс-сценария

Публичные документы Банка России сообщали, что при управлении активами учитывались в том числе риски неэкономического характера. Одновременно раскрывались методики кредитного, валютного, процентного риска и риска ликвидности.

Но открытая отчетность не показывает:

количественного лимита санкционного риска;
стресс-теста полной блокировки активов G7 и ЕС;
предельного объема допустимых средств в коалиционно связанных юрисдикциях;
плана экстренного вывода активов;
оценки вероятности блокировки самого Банка России.

Отсутствие такой информации в публичных материалах не доказывает, что внутренние оценки полностью отсутствовали.

Но конечный результат доказывает, что примененные меры не обеспечили защиту.

Главный критерий подготовки

Качество подготовки оценивается не количеством принятых мер, а тем, выполнил ли резерв свою функцию в момент кризиса.

Если значительная часть активов стала недоступной именно тогда, когда потребность в них была максимальной, подготовка не может быть признана достаточной.

Главный вывод раздела:

Россия подготовилась к банковским санкциям лучше, чем к санкциям против самих резервов. Были созданы механизмы внутренней платежной устойчивости, но не была устранена внешняя юрисдикционная зависимость сотен миллиардов долларов.

7.16. Решения, принятые накануне 2022 года

Для оценки ответственности особое значение имеют не только решения 2014–2018 годов, но и операции последнего полного года перед блокировкой.

На конец 2021 года объем активов непосредственно Банка России в иностранных валютах и золоте составлял 612,9 млрд долларов:

481,4 млрд долларов — валютные активы;
131,5 млрд долларов — золото.

Официальный консолидированный показатель международных резервов на 1 января 2022 года составлял около 630,6 млрд долларов. Различие объясняется методологией и включением в международные резервы активов Правительства наряду с активами Банка России.

Продолжение накопления

За 2021 год активы Банка России в иностранных валютах и золоте выросли на 24,9 млрд долларов.

Основным положительным операционным фактором стала нетто-покупка иностранной валюты на внутреннем рынке на сумму около 40,9 млрд долларов, проводившаяся в связи с операциями Федерального казначейства по бюджетному правилу. Валютная переоценка и изменение цены золота частично уменьшили итоговый прирост.

Следовательно, накануне блокировки Россия не просто сохраняла ранее сформированный портфель.

Она продолжала направлять десятки миллиардов долларов в иностранные активы.

Структура последнего года

В течение 2021 года:

доля евро увеличилась с 29,2 до 33,9%;
доля юаня — с 12,8 до 17,1%;
доля доллара снизилась с 21,2 до 10,9%;
доля золота сократилась с 23,3 до 21,5%;
доля фунта оставалась около 6%;
доля прочих валют выросла с 7,2 до 10,4%.

В абсолютном смысле это означало, что сокращение долларового риска сопровождалось увеличением прежде всего евро- и юаневого компонентов.

Географическое решение

На начало 2022 года 15,7% активов было связано с Германией, 9,9% — с Францией, 9,3% — с Японией, 6,4% — с США, 5,1% — с Великобританией, 2,7% — с Канадой и 2,5% — с Австрией.

Эти данные означают, что после семи лет санкционного противостояния более половины портфеля все еще было связано с государствами западной и союзной ей финансовой системы.

Что должно быть установлено документально

Для окончательной оценки решений 2021 года необходимо получить:

протоколы Совета директоров;
решения коллегиального органа по инвестиционной стратегии;
внутренние оценки политических рисков;
страновые лимиты;
заключения о возможности блокировки;
предложения по ускоренному переводу активов;
позицию Министерства финансов;
позицию Федерального казначейства.

Открытые документы показывают структуру и механизмы управления, но не раскрывают все аргументы, которыми руководствовались конкретные лица.

Поэтому допустимы два уровня вывода.

Доказанный уровень

На протяжении 2021 года Россия продолжала чистое приобретение иностранной валюты и сохраняла крупную долю активов в юрисдикциях будущей санкционной коалиции.

Авторская квалификация

После многолетних санкционных предупреждений такое продолжение политики рассматривается как осознанное предательство национальных интересов и экономический саботаж.

Юридическое доказательство умысла конкретных должностных лиц потребует изучения закрытых документов и персональных решений.

Главный вывод раздела:

Накануне 2022 года резервная политика не была переведена в режим экстренного устранения западного риска. Напротив, внешнее накопление продолжалось, а крупнейшим валютным компонентом портфеля стал евро.

7.17. Блокировка российских резервов

26 февраля 2022 года страны G7 и Европейский союз объявили о намерении ограничить способность Банка России использовать международные резервы.

28 февраля США запретили американским лицам операции с Банком России, ФНБ и Министерством финансов, а ЕС запретил операции, связанные с управлением резервами и активами Банка России.

Масштаб блокировки

Участники международной группы REPO сообщали об иммобилизации примерно 300 млрд долларов активов Банка России в коалиционных юрисдикциях. Европейский союз оценивает объем иммобилизованных в ЕС активов примерно в 210 млрд евро.

Эти числа не обязательно означают окончательную потерю права собственности на всю сумму.

Они означают лишение России возможности использовать соответствующие активы в обычном порядке.

Механизм блокировки

Блокировка происходила не путем физического изъятия единого хранилища.

Она реализовывалась через:

запрет банкам проводить операции;
замораживание счетов;
блокировку депозитарных позиций;
запрет переводов;
остановку купонных и погасительных платежей;
запрет изменения структуры портфеля.

Именно сетевой характер активов позволил нескольким нормативным решениям охватить огромную сумму.

Нарушение резервной функции

Международные резервы создаются для чрезвычайной ситуации.

В феврале 2022 года одновременно возникли:

валютная паника;
отток капитала;
угроза банковской системе;
остановка части расчетов;
резкий рост потребности в иностранной ликвидности.

Но значительная часть резерва оказалась недоступной.

Следовательно, инструмент не выполнил основную функцию в критический момент.

Блокировка как проверка качества актива

До 2022 года актив мог считаться надежным, если:

имел высокий рейтинг;
обладал рынком;
был номинирован в резервной валюте;
мог быть быстро реализован.

После 2022 года к этим признакам необходимо добавить:

неподконтрольность враждебной юрисдикции;
сохранение доступа в политическом кризисе;
возможность автономного распоряжения.

Без них резервная надежность является фиктивной.

Экономическое содержание события

Блокировка не является всей суммой ущерба.

Она является подтверждением неправильности предшествующего выбора.

Россия не только потеряла доступ к сотням миллиардов долларов.

Она ранее отказалась использовать этот капитал для создания:

инфраструктуры;
промышленности;
технологий;
собственной международной финансовой системы;
«Диакойн».

По авторской оценке, последний мог обеспечить эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Блокировка 2022 года была не случайной утратой внешнего актива, а окончательной проверкой резервной модели. Модель эту проверку не выдержала.

7.18. Правовой статус заблокированных активов

Правовой статус заблокированных российских резервов нельзя описывать одним словом.

Необходимо различать:

блокировку;
замораживание;
иммобилизацию;
ограничение операций;
конфискацию основной суммы;
использование возникающих доходов.

Режим также различается по государствам.

Европейский союз

В ЕС основная сумма активов Банка России была иммобилизована путем запрета операций, связанных с управлением резервами.

Это означает, что Россия не может свободно:

переводить активы;
продавать их;
менять хранителя;
использовать погашения;
получать доступ к накопившимся денежным остаткам.

При этом европейские органы длительное время проводили различие между основной суммой российских суверенных активов и чрезвычайными доходами, возникающими у центральных депозитариев после их блокировки.

Европейская комиссия утверждает, что такие чрезвычайные доходы:

возникают на балансах депозитариев;
не должны передаваться Банку России;
не являются российскими суверенными активами.

Это позиция органов ЕС, а не бесспорная универсальная правовая истина. Россия ее не признает.

Запрет на возвращение активов

В декабре 2025 года Совет ЕС ввел дополнительный запрет на перевод иммобилизованных активов Банка России обратно в Россию. В 2026 году европейские органы характеризовали этот режим как более устойчивый и основанный на отдельном регламенте ЕС.

Таким образом, первоначальная временная блокировка получила тенденцию к длительному сохранению.

Соединенные Штаты

В США первоначальная мера представляла собой запрет американским лицам совершать операции с Банком России, ФНБ и Минфином России.

Принятый в 2024 году REPO for Ukrainians Act создал дополнительную законодательную основу в отношении российских суверенных активов и обязал американские финансовые учреждения сообщать OFAC о находящихся у них таких активах.

Но наличие законодательного полномочия и фактическая конфискация каждого конкретного актива — разные юридические события. В отношении большей части глобально иммобилизованных резервов основной действующий режим по-прежнему представляет собой блокировку, а не завершенный переход права собственности.

Судебные споры

В декабре 2025 года Банк России заявил, что подает иск к Euroclear из-за невозможности распоряжаться принадлежащими ему денежными средствами и ценными бумагами. В мае 2026 года Арбитражный суд Москвы сообщил об удовлетворении требования Банка России к Euroclear на 18,2 трлн рублей; Euroclear заявила, что оспаривает российское решение.

В феврале 2026 года Банк России также обратился в Общий суд ЕС с требованием оспорить регламент от декабря 2025 года, ограничивающий возврат активов.

Это означает, что правовой статус не является окончательно урегулированным.

Существуют конфликтующие позиции:

ЕС считает блокировку и использование чрезвычайных доходов соответствующими своему и международному праву;
Банк России считает действия неправомерными и требует возмещения убытков;
российские и европейские суды могут приходить к несовместимым выводам;
фактическое исполнение решения зависит от наличия активов в соответствующей юрисдикции.

Экономический статус

Даже если право собственности формально сохраняется, экономический статус актива существенно изменился.

Актив, который нельзя:

продать;
перевести;
заложить;
использовать для платежа,

не является полноценным резервом.

Поэтому в расчетах необходимо выделять:

официально учитываемую стоимость;
юридически иммобилизованную стоимость;
операционно доступную стоимость;
сумму окончательно изъятых доходов;
возможную стоимость будущего взыскания.

Главный вывод раздела:

Основная сумма значительной части российских резервов формально остается предметом российского имущественного требования, но фактически находится под внешним запретом распоряжения. Экономически это означает утрату резервной функции независимо от того, состоялась ли окончательная юридическая конфискация.

7.19. Доходы, начисляемые на заблокированные активы

Заблокированные активы не перестали создавать денежные потоки.

Иностранные облигации продолжали:

приносить купоны;
погашаться;
превращаться в денежные остатки.

Но эти средства не передавались Банку России.

Они накапливались на балансах центральных депозитариев, прежде всего Euroclear.

Механизм возникновения доходов

После погашения ценной бумаги или выплаты купона возникает денежный остаток.

Из-за санкций депозитарий не может перечислить его российскому владельцу.

Поэтому деньги остаются внутри депозитарной системы.

Euroclear реинвестирует такие остатки в соответствии со своими требованиями управления риском и капиталом, получая процентный доход.

Доходы Euroclear

Euroclear сообщил, что в 2024 году процентный доход, связанный с российскими санкционными активами, составил около 6,9 млрд евро. Связанный с ним налоговый доход Бельгии достиг 1,7 млрд евро, а около 4 млрд евро было зарезервировано в качестве специального взноса в соответствии с правилами ЕС.

В 2025 году процентный доход от российских санкционных активов составил около 5 млрд евро. Euroclear зарезервировал 3,3 млрд евро в качестве специального взноса; примерно 1,6 млрд было перечислено Европейской комиссии в июле 2025 года, а следующий платеж около 1,4 млрд ожидался в начале 2026 года.

К концу 2025 года Euroclear указывал около 195 млрд евро активов, связанных с российскими санкциями, на своем балансе. Эта категория шире только активов Банка России, поскольку включает и иные российские заблокированные позиции.

Правовая конструкция ЕС

Европейский союз не объявил перечисляемые суммы прямыми процентами Банка России.

Его конструкция состоит в том, что:

купоны и погашения создают денежные остатки у депозитария;
депозитарий инвестирует остатки;
инвестиционная прибыль рассматривается как доход самого депозитария;
чистая чрезвычайная прибыль подлежит специальному взносу;
средства направляются на поддержку Украины.

Европейская комиссия прямо заявляет, что такие чрезвычайные доходы не являются суверенными активами России.

Российская позиция противоположна: Банк России рассматривает блокировку и использование связанных доходов как причинение ущерба и заявляет требования о взыскании удерживаемых активов и упущенной выгоды.

Экономическая оценка

Независимо от юридической конструкции результат очевиден:

российский актив создает денежный поток;
Россия его не получает;
доход получают депозитарий, бюджет Бельгии и фонды ЕС;
средства используются против воли российского собственника.

Таким образом, резервная политика привела не только к утрате ликвидности.

Она создала доходный актив для внешней финансовой инфраструктуры.

Россия передала капитал.

Внешняя система заблокировала его.

Внешняя система получила проценты.

Россия не получила доход.

Россия не получила «Диакойн».

Россия не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Заблокированные резервы продолжают работать, но работают не на Россию. Они генерируют доход депозитариям, иностранным бюджетам и европейским программам, тогда как российский собственник лишен возможности использовать и основную сумму, и созданные ею денежные потоки.

7.20. Оценка качества управления политическими рисками

Качество управления политическими рисками нельзя оценивать только по факту блокировки.

Даже профессиональная система не способна предотвратить любое внешнее решение.

Необходимо определить:

был ли риск выявлен;
был ли количественно оценен;
были ли разработаны сценарии;
соответствовали ли меры масштабу угрозы;
существовали ли реализуемые альтернативы;
были ли решения приняты своевременно.

Что было сделано правильно

Банк России:

сократил долю доллара;
увеличил долю юаня;
нарастил золотой компонент;
хранил золото внутри страны;
участвовал в создании внутренних платежных альтернатив;
снизил зависимость от отдельных американских инструментов.

Эти меры уменьшили масштаб возможного ущерба.

Без них объем недоступных активов мог быть еще выше.

Что было сделано недостаточно

Одновременно:

доля евро была увеличена до 33,9%;
более половины активов оставалось связано с государствами будущей санкционной коалиции;
в 2021 году продолжались значительные чистые покупки иностранной валюты;
открытая отчетность не показывает предельного санкционного стресс-теста;
не была создана полноценная альтернативная международная депозитарная система;
не был создан достаточный контур внутреннего инвестиционного использования сверхрезервных средств.

Формальное признание неэкономических рисков

Банк России сообщал, что при управлении активами принимал во внимание риски неэкономического характера.

Это утверждение усиливает, а не снимает вопрос об ответственности.

Если политические риски учитывались, необходимо установить:

какой им был присвоен вес;
почему они не привели к более резкому сокращению западной экспозиции;
почему евро стал крупнейшим валютным компонентом;
почему сохранялись крупные позиции в Германии, Франции, Японии, Великобритании и других союзных США странах;
почему в 2021 году продолжалось накопление.

Критерий результата

Система управления резервами создается не для демонстрации правильности процедур, а для защиты государства.

Она не может считаться качественной, если:

риск был известен;
предупреждения многократно повторялись;
уязвимость сохранялась;
ущерб реализовался в системном масштабе.

С этой точки зрения управление обычными финансовыми рисками могло быть профессиональным, а управление политическими рисками — провальным.

Итоговая оценка

Экономико-управленческая оценка качества политического риск-менеджмента должна быть следующей:

неудовлетворительно; стратегический провал.

Основания:

риск был предсказуем в общем виде;
после 2014 года он стал непосредственно российским;
меры диверсификации не устранили коалиционную юрисдикционную зависимость;
резерв не выполнил функцию в момент максимальной необходимости;
альтернативная стоимость не учитывалась надлежащим образом.

В рамках авторской политико-экономической квалификации продолжение такой политики рассматривается как осознанное предательство национальных интересов и беспрецедентный экономический саботаж.

Для юридической квалификации умысла конкретных лиц необходимо дополнительно исследовать:

закрытые прогнозы;
предупреждения;
служебные записки;
протоколы;
персональное голосование;
отклоненные альтернативы.

Главный вывод раздела:

Управление кредитным, валютным и процентным рисками не компенсирует провала управления политическим риском. Аккуратно сбалансированный портфель оказался стратегически несостоятельным, потому что находился под контролем внешней коалиции.

7.21. Альтернативы западным юрисдикциям

Полного безрискового замещения западной финансовой инфраструктуры не существовало.

Каждая альтернатива имела ограничения:

меньшую ликвидность;
концентрацию риска;
ограниченную конвертируемость;
более низкий кредитный рейтинг;
зависимость от другого государства;
меньшую глубину рынка.

Но отсутствие идеальной альтернативы не означает отсутствия рациональной стратегии снижения риска.

1. Монетарное золото внутри России

Преимущества:

физический контроль;
отсутствие иностранного эмитента;
отсутствие депозитарного требования;
международно признаваемая стоимость.

Ограничения:

ценовая волатильность;
необходимость покупателя;
санкции на операции;
транспортные и расчетные издержки.

Золото не могло заменить весь валютный резерв, но могло занимать более значительную страховую долю.

2. Юань и китайские активы

Преимущества:

выход за пределы западного валютного блока;
связь с крупнейшим торговым партнером;
возможность расчетов за импорт;
крупная экономика эмитента.

Ограничения:

ограниченная конвертируемость;
зависимость от решений китайских властей;
меньшая глубина отдельных финансовых рынков;
риск чрезмерной концентрации.

Юань являлся необходимым элементом диверсификации, но не должен был становиться единственной заменой доллару и евро.

3. Активы в различных незападных юрисдикциях

Возможна была диверсификация между:

Китаем;
Индией;
государствами Персидского залива;
странами Юго-Восточной Азии;
другими торговыми партнерами.

Но страновая диверсификация имела смысл только при анализе:

реальной политической самостоятельности;
зависимости банка от доллара и евро;
риска вторичных санкций;
применимого права;
депозитарной цепочки.

Формальная регистрация контрагента в третьей стране не гарантировала независимости, если он зависел от западной корреспондентской системы.

4. Двусторонние клиринговые механизмы

Россия могла расширять:

валютные свопы;
межцентробанковские расчеты;
клиринговые счета;
расчеты в национальных валютах;
взаимное финансирование торговли.

Это снижало бы потребность хранить весь платежный запас в долларах и евро.

5. Материальные стратегические резервы

Часть средств могла быть преобразована в:

оборудование;
станки;
критические компоненты;
лекарственные субстанции;
технологические лицензии;
товарные запасы;
зарубежные производственные активы.

Такие активы менее ликвидны, но способны быть значительно полезнее в санкционном кризисе, чем недоступная иностранная облигация.

6. Погашение внешнего долга

Сокращение иностранных обязательств уменьшало бы необходимый объем валютного страхового запаса.

Вместо одновременного владения низкодоходным иностранным активом и существования дорогого внешнего долга можно было сокращать обе стороны баланса.

7. Внутренний капитал развития

Наиболее значимой альтернативой было направление средств сверх необходимого страхового уровня на:

инфраструктуру;
технологии;
банки развития;
промышленность;
науку;
«Диакойн».

Такой ресурс переставал бы быть международным резервом в статистическом смысле.

Но он превращался бы в национальный производительный актив.

Именно это различие является центральным:

международный резерв защищает существующую экономику, а инвестиционный капитал создает экономику, которую необходимо защищать.

8. Собственная финансовая инфраструктура

Россия могла создавать:

международную платежную платформу;
независимую систему сообщений;
собственный депозитарный контур;
расчетную единицу;
сеть банков-корреспондентов;
систему проектного финансирования.

Проект «Диакойн» мог объединить эти элементы.

Вместо хранения активов в чужой архитектуре Россия могла финансировать собственную.

По авторской оценке, направление более 400 млрд долларов в «Диакойн» могло обеспечить совокупный эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Альтернативы западным юрисдикциям были менее удобными и в ряде случаев менее ликвидными. Но они существовали. Главной альтернативой было не перемещение всех резервов из одной иностранной валюты в другую, а сокращение сверхнормативного внешнего накопления и создание собственного производительного и финансового пространства.

7.22. Ответственность за структуру резервов

Ответственность за структуру международных резервов не может быть возложена на один абстрактный субъект.

Необходимо различать:

стратегическое решение о накоплении;
определение допустимых валют и инструментов;
установление страновых и контрагентских лимитов;
управление средствами Правительства;
исполнение операций;
контроль и отчетность.

Ответственность Совета директоров Банка России

Официальные документы Банка России указывают, что Совет директоров:

определяет цели управления активами;
устанавливает перечень допустимых инструментов;
определяет целевой уровень валютного риска.

Подотчетный Совету директоров коллегиальный орган, отвечающий за инвестиционную стратегию:

принимает решения об уровне процентного и кредитного риска;
определяет перечень контрагентов и эмитентов.

Структурные подразделения Банка России исполняют принятые решения. Сторонние организации к непосредственному управлению активами не привлекались.

Следовательно, структура не возникала автоматически.

Она являлась результатом многоуровневых решений внутри Банка России.

Ответственность Министерства финансов и Федерального казначейства

Значительная часть операций была связана с:

бюджетным правилом;
средствами ФНБ;
счетами Федерального казначейства;
покупкой валюты в интересах бюджетной системы.

Банк России указывал, что набор иностранных государственных бумаг, составляющих индексы для начисления процентов по валютным счетам ФНБ, определялся Федеральным казначейством. Управление средствами ФНБ относится к компетенции Министерства финансов.

Поэтому нельзя приписывать весь результат только Банку России.

Министерство финансов и Правительство отвечают за:

бюджетное правило;
объем изымаемых нефтегазовых доходов;
параметры ФНБ;
допустимые направления использования государственных средств;
решение не направлять соответствующий ресурс на внутреннее развитие.

Совместная системная ответственность

Резервная модель формировалась совместно:

Банк России создавал и управлял валютным портфелем;
Минфин формировал бюджетное изъятие;
Казначейство проводило операции со средствами фондов;
Правительство утверждало бюджетную стратегию;
законодатель принимал бюджетные и правовые нормы;
контрольные органы получали отчетность.

Если каждый участник отвечает только за узкий технический участок, общая ответственность исчезает.

Поэтому следует применять принцип:

каждый орган отвечает не только за законность своей операции, но и за предсказуемый системный результат решений в пределах своей компетенции.

Уровни ответственности

Политико-экономическая ответственность

Возникает за выбор модели, причинившей системный ущерб независимо от наличия состава преступления.

Должностная ответственность

Возникает при ненадлежащем исполнении полномочий, игнорировании рисков или нарушении процедур.

Гражданско-правовая и имущественная ответственность

Может возникать при доказанном причинении убытков и наличии соответствующих оснований.

Уголовно-правовая ответственность

Требует доказательства:

конкретного деяния;
полномочий;
причинной связи;
формы вины;
умысла;
иных элементов состава преступления.

Утверждение об «осознанном предательстве» является авторской политико-экономической квалификацией.

Для превращения ее в юридически установленный факт необходимо доказать, что конкретные лица:

понимали вероятность блокировки;
понимали масштаб возможного ущерба;
располагали реальными альтернативами;
сознательно отвергли их;
действовали вопреки национальным интересам, а не допустили ошибку добросовестного суждения.

Что должно быть расследовано

Для персонализации ответственности необходимы:

протоколы Совета директоров Банка России;
протоколы инвестиционных комитетов;
страновые и валютные лимиты;
доклады о неэкономических рисках;
предложения о выводе активов после 2014 года;
заключения Минфина;
решения по бюджетному правилу;
переписка о возможной блокировке;
материалы парламентского и государственного контроля;
документы об отказе от финансирования «Диакойн».

Итоговая авторская квалификация

На уровне объективного результата доказано:

сотни миллиардов долларов были размещены во внешней финансовой системе;
после 2014 года санкционный риск был очевиден в общем виде;
значительная западная экспозиция сохранялась;
внешнее накопление продолжалось в 2021 году;
около 300 млрд долларов резервов было иммобилизовано;
часть доходов стала использоваться внешней стороной;
российские проекты не получили сопоставимого ресурса.

В рамках авторской оценки эти обстоятельства образуют:

осознанное предательство национальных интересов России и беспрецедентный для всех времен и народов экономический саботаж.

Его цена не ограничивается заблокированной основной суммой.

Она включает не созданную систему «Диакойн» и потенциальный эффект свыше 100 трлн долларов.

Итоговый вывод главы 7

История блокировки российских резервов должна быть представлена не как внезапное стихийное бедствие.

Механизм внешнего финансового контроля был известен задолго до 2022 года.

До 2014 года существовали прецеденты:

блокировки государственных активов;
блокировки центрального банка;
отключения банков от SWIFT;
санкций против российских лиц.

После 2014 года сигналы стали прямыми:

санкции против российских банков;
ограничения рынков капитала;
расширение санкционных полномочий;
меры против российского государственного долга;
публичные угрозы масштабной финансовой изоляции.

Банк России отреагировал:

уменьшил долю доллара;
увеличил юань;
нарастил золото;
поддержал создание отдельных национальных платежных механизмов.

Но он не устранил главное:

зависимость огромного объема национального капитала от западной коалиционной юрисдикции.

Доллар был частично заменен евро.

Американский риск был частично заменен общеевропейским.

Валютная диверсификация не стала суверенной диверсификацией.

Накануне 2022 года внешнее накопление продолжалось.

Более половины портфеля оставалось связано с государствами будущей санкционной коалиции.

В результате:

активы были заблокированы;
купоны и погашения стали накапливаться в иностранных депозитариях;
процентный доход стал поступать Euroclear, бюджету Бельгии и программам ЕС;
Россия была вынуждена защищать свои права через несовместимые судебные системы.

При этом наиболее тяжелая потеря возникла не в феврале 2022 года.

Она возникала каждый год, когда российский капитал направлялся:

в иностранные облигации;
в иностранные банки;
в чужие депозитарии;
в западную валютную инфраструктуру,

а не в «Диакойн».

По авторской оценке, инвестиция более 400 млрд долларов в «Диакойн» могла создать совокупный эффект свыше 100 трлн долларов США.

Россия получила портфель внешних требований.

Она не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Россия получила активы с высокими кредитными рейтингами.

Она не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Россия получила ликвидные инструменты, которыми ей запретили распоряжаться.

Она не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Россия получила проценты, которые теперь присваиваются и распределяются внешней инфраструктурой.

Она не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Поэтому итоговая квалификация главы должна быть предельно ясной:

Размещение сотен миллиардов долларов российских резервов в западной финансовой инфраструктуре после санкционного рубежа 2014 года было стратегически несостоятельным и объективно разрушительным решением. В авторской политико-экономической оценке продолжение такой политики является осознанным предательством национальных интересов России и беспрецедентным экономическим саботажем, цена которого превышает 100 трлн долларов США.

Финансовая система Запада не украла российское будущее в одиночку.

Она использовала контроль над активами, которые российская финансовая власть сама поместила в ее распоряжение.

Главный ущерб состоит не только в том, что резервы были заблокированы.

Главный ущерб состоит в том, что Россия не создала собственную систему, в которой блокировать было бы нечего.

Она не создала «Диакойн».

Она не создала эффект свыше 100 трлн долларов.

Именно это является окончательным выводом главы 7.

******

Суперприложение к тому I

Суперприложение I-А

Конституционный и законодательный статус центральных банков: независимость, мандат и ответственность за развитие национальной экономики

Раздел 1. Методология сравнения

Сравнение правового статуса центральных банков не может ограничиваться вопросом, является ли тот или иной банк «независимым». Независимость не представляет собой единое и неделимое юридическое качество. Центральный банк может обладать широкой свободой в выборе процентной ставки, но не самостоятельно определять конечные цели денежно-кредитной политики. Он может быть финансово автономным, но зависеть от исполнительной власти при назначении руководителей. Он может быть защищен от текущих правительственных указаний, но обязан поддерживать цели роста и занятости, установленные законом.

Поэтому объектом настоящего сравнения является не абстрактный уровень независимости, а полная институциональная конструкция:

кто устанавливает цели центрального банка, кто предоставляет ему полномочия, кто назначает его руководителей, кто вправе контролировать законность и результативность его решений и какие последствия наступают при длительном недостижении установленных целей.

В российской правовой системе Конституция закрепляет исключительное право Банка России на денежную эмиссию, устанавливает защиту и обеспечение устойчивости рубля как его основную функцию и указывает, что эта функция осуществляется независимо от других органов государственной власти. Закон о Банке России дополняет данный статус целями развития и укрепления банковской системы, обеспечения стабильности и развития национальной платежной системы и финансового рынка. При этом экономический рост, занятость и инвестиционная активность не закреплены как самостоятельные цели Банка России.

Зарубежные модели показывают, что высокая независимость центрального банка юридически совместима с более широким экономическим мандатом. Федеральный резерв США обязан содействовать максимальной занятости, стабильности цен и умеренным долгосрочным процентным ставкам, причем закон связывает рост денежных и кредитных агрегатов с долгосрочным потенциалом экономики увеличивать производство. Европейская система центральных банков имеет первичную цель ценовой стабильности, но без ущерба для нее обязана поддерживать общую экономическую политику Европейского союза. Банк Англии обязан поддерживать экономическую политику правительства, включая цели роста и занятости, при подчиненности этой задачи ценовой стабильности.

Закон Банка Японии связывает ценовую стабильность со здоровым развитием национальной экономики. Конституция Южной Африки предписывает защищать стоимость валюты в интересах сбалансированного и устойчивого экономического роста. Закон о Центральном банке Бразилии устанавливает ценовую стабильность как фундаментальную цель, но одновременно закрепляет задачи финансовой стабильности, сглаживания колебаний экономической активности и содействия полной занятости.

Эти различия не доказывают автоматически, что государство с более широким мандатом получает более высокие темпы роста. Они доказывают другое:

независимость центрального банка юридически совместима с обязанностью учитывать производство, занятость, долгосрочную стоимость кредита и государственные цели развития.

Объект и единица сравнения

Основной единицей анализа является правовой режим центрального банка в конкретный исторический период.

Для каждой страны исследуются:

конституция или учредительный международный договор;
специальный закон о центральном банке;
законодательство о денежно-кредитной политике;
законодательство о банковском надзоре и финансовой стабильности;
бюджетные и аудиторские нормы;
порядок назначения и освобождения руководителей;
правила отчетности перед парламентом;
судебная практика;
официальные документы самого центрального банка.

Сравнение проводится по состоянию на определенную дату. Если в исследуемый период законодательство менялось, одна страна рассматривается в нескольких временных срезах.

Например:

Россия до и после получения Банком России функций мегарегулятора;
Великобритания до и после передачи Банку Англии операционной независимости;
Бразилия до и после принятия закона об автономии центрального банка в 2021 году;
Индия до и после формирования современного Комитета по денежно-кредитной политике.

Это необходимо, поскольку использование только действующей редакции закона способно исказить оценку решений, принимавшихся двадцать лет назад.

Иерархия источников

Для сравнительного анализа применяется следующая иерархия доказательств:

конституция или учредительный договор;
специальный закон о центральном банке;
иные законы, регулирующие его полномочия и ответственность;
решения конституционных, верховных и международных судов;
нормативные акты центрального банка;
официальные парламентские и правительственные документы;
официальные отчеты центрального банка;
научная и экспертная литература.

Заявление центрального банка о собственной независимости, мандате или эффективности не подменяет анализ закона.

Официальное разъяснение используется:

для установления практики;
для понимания внутренней интерпретации закона;
для описания процедур.

Но окончательный вывод о юридическом статусе должен основываться на нормативном тексте и судебной практике.

Разграничение de jure и de facto

По каждому критерию проводится два вида оценки.

Юридическая, или de jure, оценка

Она отвечает на вопрос:

какие права, обязанности и ограничения закреплены в официальных правовых актах?

Фактическая, или de facto, оценка

Она отвечает на вопросы:

как нормы применяются;
вмешивается ли правительство в решения;
способен ли парламент реально влиять на руководство;
следуют ли решения центрального банка заявленным целям;
наступают ли последствия за длительное недостижение результатов.

В настоящем суперприложении основной является юридическая оценка. Фактическая практика приводится отдельно и не должна изменять содержание правовой нормы без достаточного доказательства.

Например, длительное совпадение политики центрального банка с политикой правительства само по себе не доказывает юридической зависимости. Аналогично наличие формальной независимости не доказывает отсутствия неофициального политического влияния.

Отказ от единого примитивного рейтинга

Сведение всей конструкции к одному баллу «независимости» методологически ошибочно.

Центральный банк может быть:

высоко независимым инструментально;
ограниченно независимым целевым образом;
полностью автономным финансово;
зависимым кадрово;
широко подотчетным парламенту;
слабо ответственным за макроэкономические результаты.

Поэтому результаты должны представляться в виде многомерной матрицы.

Для каждого критерия применяется качественная шкала:

Уровень	Характеристика
0	элемент отсутствует или полностью контролируется внешним органом
1	ограниченная самостоятельность либо формальный механизм без существенного воздействия
2	значительная самостоятельность при существенных исключениях
3	высокая самостоятельность или развитый механизм контроля
4	максимально сильное юридическое закрепление в рассматриваемой выборке

Баллы применяются только для систематизации. Они не должны подменять содержательное описание правовой конструкции.

1. Конституционный статус

Конституционный статус показывает, закреплено ли существование центрального банка, его независимость, задачи или полномочия непосредственно в конституции либо в имеющем сопоставимую силу международном учредительном договоре.

Исследуются следующие вопросы:

упоминается ли центральный банк в конституционном тексте;
закреплена ли его основная цель;
закреплена ли его независимость;
защищена ли исключительная эмиссионная функция;
предусмотрены ли отношения с правительством;
может ли обычный законодатель изменить статус без конституционной реформы.

Конституционное закрепление создает более высокую устойчивость институциональной конструкции, поскольку изменение обычного закона, как правило, проще изменения конституции.

Однако наличие конституционной нормы само по себе не определяет широту мандата.

Российская Конституция закрепляет основную функцию Банка России и независимость ее осуществления, но не перечисляет экономический рост, занятость или инвестиции среди целей денежно-кредитной политики. В Южной Африке конституционная норма одновременно связывает защиту стоимости валюты со сбалансированным и устойчивым экономическим ростом и требует независимого исполнения функций при регулярных консультациях с правительством.

Для Европейского центрального банка функциональным аналогом конституционного уровня выступают договоры ЕС. Они закрепляют как первичную цель ценовую стабильность, так и вторичную обязанность поддерживать общую экономическую политику Союза.

Оценка конституционного статуса проводится отдельно от оценки его содержания.

Высокий балл означает прочность закрепления, а не доказательство оптимальности мандата.

2. Законодательный статус

Законодательный статус характеризует правовую природу центрального банка и объем его полномочий, закрепленных обычным или специальным законом.

Устанавливается:

является ли банк государственным органом;
является ли он публично-правовым юридическим лицом;
является ли специальной автономной организацией;
кому принадлежит его капитал;
обладает ли он нормотворческими полномочиями;
является ли регулятором финансового рынка;
осуществляет ли банковский надзор;
управляет ли международными резервами;
действует ли как финансовый агент правительства;
вправе ли применять меры государственного принуждения.

Банк России официально характеризуется как особый публично-правовой институт. Он не считается обычным органом государственной власти, но его полномочия по своей природе относятся к государственно-властным, включая издание обязательных нормативных актов и применение мер принуждения. Его имущество является федеральной собственностью, однако полномочия по владению, пользованию и распоряжению им осуществляет сам Банк России.

При сравнении необходимо избегать формального вывода, будто слово «банк», «корпорация», «агентство» или «юридическое лицо» само по себе определяет степень независимости.

Например, Банк Японии является юридическим лицом специального типа и не считается ни государственным ведомством, ни частной корпорацией. Правительство владеет большей частью его капитала, но владельцы подписных сертификатов не участвуют в управлении.

Следовательно, законодательный статус оценивается по реальному набору прав, обязанностей и ограничений, а не по организационному наименованию.

3. Целевая независимость

Целевая независимость означает право центрального банка самостоятельно определять конечные цели денежно-кредитной политики.

Необходимо различать:

цель, установленную конституцией;
цель, установленную законом;
количественный ориентир, установленный правительством;
количественный ориентир, установленный совместно;
количественный ориентир, самостоятельно установленный центральным банком.

Центральный банк обладает полной целевой независимостью, если он самостоятельно определяет:

что считать ценовой стабильностью;
какой уровень инфляции является желательным;
какое место занимают рост и занятость;
как разрешаются конфликты между целями.

Ограниченная целевая независимость существует, когда конечные цели заданы законом, но банк самостоятельно конкретизирует их.

Целевая независимость отсутствует или минимальна, когда правительство устанавливает количественную цель, а центральный банк отвечает только за выбор средств ее достижения.

Примеры показывают необходимость такого разграничения.

В США Конгресс установил цели максимальной занятости, стабильности цен и умеренных долгосрочных ставок, но Федеральная резервная система самостоятельно принимает операционные решения. В Великобритании закон определяет иерархию целей, тогда как ценовая цель формируется в рамках взаимодействия с правительством. В Бразилии цели денежно-кредитной политики устанавливает Национальный денежный совет, а Центральный банк обладает исключительной компетенцией проводить необходимую для их достижения политику.

В сравнительной таблице отдельно фиксируются:

Элемент	Возможный субъект решения
Юридическая цель	конституция или законодатель
Количественная цель инфляции	правительство, совместный орган или центральный банк
Временной горизонт	закон, правительство или центральный банк
Допустимые отклонения	закон, соглашение или внутренний документ
Соотношение целей	законодатель либо центральный банк

Целевая независимость не должна автоматически считаться положительным качеством.

Чем шире право центрального банка самостоятельно определять общеэкономические цели, тем выше должна быть его демократическая подотчетность.

4. Инструментальная независимость

Инструментальная независимость означает право центрального банка самостоятельно выбирать средства достижения заданных целей.

К инструментам относятся:

процентные ставки;
операции на открытом рынке;
обязательные резервы;
предоставление ликвидности;
покупка активов;
валютные интервенции;
макропруденциальные меры;
условия рефинансирования банков;
отдельные меры контроля капитала, если они входят в компетенцию банка.

Оценивается:

требуется ли согласование решения с правительством;
может ли министр отменить или приостановить решение;
вправе ли правительство давать обязательные указания;
присутствуют ли представители правительства на заседаниях;
имеют ли они право голоса;
могут ли требовать отсрочки решения;
существуют ли чрезвычайные полномочия правительства.

Независимость не исключает координации.

Например, Закон о Банке Японии требует уважать автономию денежно-кредитной политики, но одновременно предписывает постоянный контакт с правительством. Представители правительства могут участвовать в заседаниях, выражать мнение, вносить предложения и просить об отсрочке голосования, однако это не тождественно праву самостоятельно устанавливать ставку.

В ЕС органы Союза и правительства государств обязаны не давать указаний Европейскому центральному банку и не пытаться влиять на членов его органов при выполнении установленных договором задач.

Для России фиксируется одновременно:

независимость Банка России при осуществлении функций;
взаимодействие с Правительством при разработке и проведении единой государственной денежно-кредитной политики;
отсутствие у Правительства установленного законом права непосредственно назначать конкретный уровень ключевой ставки.

Инструментальная независимость оценивается высоко, если центральный банк свободен в выборе средств, но действует в пределах демократически установленного мандата.

Она не должна интерпретироваться как свобода от последующего объяснения результатов.

5. Финансовая независимость

Финансовая независимость характеризует способность центрального банка осуществлять свои функции без ежегодного бюджетного разрешения исполнительной власти.

Исследуются:

источники доходов;
право самостоятельно утверждать расходы;
порядок формирования капитала и резервов;
распределение прибыли;
покрытие убытков;
право владеть и распоряжаться имуществом;
запрет изъятия активов;
бюджетные полномочия правительства;
внешний аудит;
возможность принудительной докапитализации;
запрет прямого финансирования бюджета.

Банк России финансирует расходы за счет собственных доходов, самостоятельно распоряжается имуществом, включая золотовалютные резервы, а изъятие или обременение его имущества без согласия не допускается, кроме предусмотренных законом случаев. Государство и Банк России по общему правилу не отвечают по обязательствам друг друга.

Финансовая независимость не означает отсутствия контроля.

Нужно различать:

контроль достоверности финансовой отчетности;
аудит законности расходов;
проверку эффективности управления;
оценку макроэкономической результативности.

Обязательный аудит баланса не является автоматически аудитом:

влияния политики на ВВП;
стоимости кредита;
занятости;
инвестиций;
альтернативной стоимости решений.

Поэтому в сравнительной матрице отдельно отмечается, существует ли орган, обязанный оценивать не только бухгалтерскую отчетность, но и экономическую эффективность политики.

Финансовая независимость получает высокую оценку при наличии устойчивого собственного финансирования и защиты активов. Эффективность контроля оценивается по другому критерию и не должна снижать балл независимости автоматически.

6. Кадровая независимость

Кадровая независимость характеризует защищенность руководителей центрального банка от произвольного назначения и досрочного освобождения.

Исследуются:

субъект выдвижения кандидатуры;
субъект назначения;
участие парламента;
срок полномочий;
возможность повторного назначения;
совпадение срока с политическим циклом;
основания досрочного освобождения;
процедура установления недостаточной результативности;
судебное обжалование;
требования к квалификации;
конфликт интересов;
ограничения после ухода с должности.

Сильная кадровая независимость предполагает:

фиксированный срок;
несовпадение срока с полномочиями главы правительства;
ограниченный перечень оснований освобождения;
невозможность увольнения из-за несогласия с конкретным решением;
участие нескольких органов власти в назначении.

Однако чрезмерная защищенность без механизмов результативной ответственности способна создать ситуацию, при которой руководство сохраняет полномочия независимо от длительности и масштаба негативных последствий политики.

Бразильская модель представляет важный пример сочетания автономии и ответственности. Президент и директора Центрального банка назначаются на фиксированные четырехлетние сроки после одобрения Сенатом. Закон допускает освобождение при доказанном и повторяющемся недостаточном результате в достижении целей банка; такое решение требует предложения Национального денежного совета и предварительного одобрения абсолютным большинством Сената.

Это не означает автоматической ответственности за любое отклонение инфляции или снижение ВВП. Но правовая конструкция показывает, что стабильность срока полномочий совместима с процедурой оценки повторяющейся недостаточной результативности.

При сравнении необходимо отдельно фиксировать:

независимость от произвольного увольнения;
наличие законной процедуры освобождения за длительную неспособность достигать установленные цели.

7. Отношения с правительством

Отношения центрального банка с правительством нельзя сводить к выбору между полной подчиненностью и полной изоляцией.

Современная экономическая политика требует координации:

денежно-кредитной;
бюджетной;
долговой;
валютной;
промышленной;
санкционной;
финансово-стабилизационной политики.

Исследуются следующие формы взаимодействия:

обязательные консультации;
обмен информацией;
совместная подготовка документов;
участие представителей правительства в заседаниях;
право правительства устанавливать цель;
право давать обязательные указания;
право требовать пересмотра решения;
специальные полномочия в чрезвычайной ситуации;
функции финансового агента правительства;
запрет прямого финансирования бюджета.

Регулярная координация сама по себе не означает зависимости.

Конституция Южной Африки одновременно требует независимого исполнения функций Резервного банка и регулярных консультаций с членом правительства, ответственным за национальные финансы. Закон Банка Японии требует тесного контакта и достаточного обмена мнениями с правительством, сохраняя автономию денежно-кредитной политики.

Для оценки вводятся три режима:

Координация

Стороны обмениваются информацией и согласуют общую экономическую направленность, но правительство не может предписать конкретное инструментальное решение.

Ограниченное воздействие

Правительство может устанавливать цель, требовать отсрочки, публиковать обязательное обращение или применять специальную процедуру вмешательства.

Подчинение

Правительство вправе давать обязательные оперативные указания либо отменять решения центрального банка.

Особое внимание уделяется тому, обязан ли центральный банк учитывать утвержденную государством стратегию развития или лишь информировать правительство о собственных решениях.

8. Отношения с парламентом

Парламентская подотчетность оценивается не по числу формальных выступлений, а по реальным полномочиям парламента.

Исследуются:

участие в назначении руководителей;
возможность освобождения;
рассмотрение годового отчета;
рассмотрение стратегии денежно-кредитной политики;
регулярные слушания;
обязательность ответов;
доступ к документам;
право инициировать аудит;
право изменять мандат;
право устанавливать количественные цели;
возможность применения юридических или политических последствий.

Банк России подотчетен Государственной Думе. Дума назначает и освобождает Председателя и членов Совета директоров в установленном законом порядке, рассматривает основные направления денежно-кредитной политики и годовой отчет, проводит слушания и может инициировать проверку финансово-хозяйственной деятельности Счетной палатой по предложению Национального финансового совета.

Но подотчетность не тождественна подчиненности.

Рассмотрение документа может означать:

получение информации;
обсуждение;
принятие рекомендательного решения;
юридическое утверждение;
право отклонить документ;
право потребовать изменения политики.

Эти формы должны оцениваться отдельно.

Для Европейского центрального банка договор предусматривает возможность заслушивания президента и членов исполнительного совета в Европейском парламенте. При этом сам Европейский парламент не получает права определять текущую процентную ставку.

В сравнении необходимо избегать двух крайностей:

считать любые парламентские слушания достаточной ответственностью;
считать саму возможность парламентского контроля нарушением независимости.

Оптимальная конструкция предполагает, что парламент:

не устанавливает ставку в оперативном режиме;
но устанавливает законный мандат;
получает полную информацию;
оценивает результаты;
может изменять институциональную конструкцию;
применяет предусмотренные законом кадровые механизмы.

9. Механизмы судебного контроля

Судебный контроль отвечает на вопрос, может ли независимый суд проверить законность решения центрального банка.

Исследуются:

возможность обжаловать нормативные акты;
возможность обжаловать надзорные и санкционные решения;
возможность проверки процедур денежно-кредитной политики;
судебный иммунитет;
право центрального банка обращаться в суд;
круг лиц, имеющих право на иск;
пределы судебного усмотрения;
возможность признания акта недействительным;
возможность взыскания убытков.

Судебный контроль не должен подменять экономическое решение суда собственным представлением о желательной процентной ставке.

Суд проверяет прежде всего:

компетенцию;
соблюдение процедуры;
соответствие закону;
разумность правового обоснования;
отсутствие злоупотребления полномочиями;
соблюдение прав участников.

В Европейском союзе законность актов институтов ЕС может оспариваться в Суде ЕС, причем договорная система распространяет соответствующий контроль и на правовые акты Европейского центрального банка.

В США общий режим административного права предусматривает право лица, затронутого действием государственного агентства, обращаться за судебным пересмотром, хотя применимость конкретных положений, исключения и пределы контроля определяются специальными законами и судебной практикой.

Для каждой страны необходимо установить не только формальное право на обращение, но и практический предмет контроля.

Особенно важно различать:

контроль нормативных актов;
контроль банковского надзора;
контроль кадровых решений;
контроль собственно денежно-кредитной политики.

10. Формы общественной отчетности

Общественная отчетность представляет собой механизм, позволяющий гражданам, парламенту, рынку и научному сообществу понимать:

какие решения приняты;
на основании каких данных;
какие альтернативы рассматривались;
кто голосовал;
какие прогнозы использовались;
достигнуты ли цели;
почему фактический результат отклонился от прогноза.

Исследуются:

годовой отчет;
отчет о денежно-кредитной политике;
отчет об инфляции;
отчет о финансовой стабильности;
протоколы заседаний;
публикация индивидуальных голосов;
стенограммы;
модельные расчеты;
прогнозные траектории;
объяснение ошибок прогноза;
отчет об управлении резервами;
раскрытие финансовой отчетности;
независимый аудит.

Объем опубликованных документов сам по себе не доказывает качества отчетности.

Необходимо установить, раскрываются ли:

альтернативные сценарии;
чувствительность прогноза;
последствия для производства и инвестиций;
распределение издержек между секторами;
причины отклонения от ранее заявленных результатов;
контрфактические варианты политики.

Годовой отчет Банка России содержит сведения о его деятельности, финансовую отчетность и аудиторское заключение и представляется Государственной Думе. Национальный финансовый совет рассматривает годовой отчет и отдельную информацию о деятельности Совета директоров.

Но бухгалтерская и процедурная прозрачность не равна полной макроэкономической ответственности.

Поэтому вводятся три уровня отчетности:

Описательная отчетность

Сообщает, что сделал центральный банк.

Объяснительная отчетность

Объясняет, почему было принято решение.

Результативная отчетность

Сопоставляет:

заявленные цели;
фактические результаты;
прогнозы;
ошибки;
альтернативы;
экономические издержки.

Наивысшая оценка присваивается системе, в которой отчетность позволяет воспроизвести логику решения и провести независимую проверку его последствий.

11. Первичные и вторичные цели

Для корректного сравнения недостаточно перечислить цели. Необходимо установить их иерархию.

Используются четыре основные модели.

Модель I. Единственная или доминирующая цель

Ценовая или валютная стабильность является основной целью, а иные результаты прямо не входят в мандат либо рассматриваются только как следствие ее достижения.

Модель II. Иерархический мандат

Одна цель является первичной. Другие должны поддерживаться лишь постольку, поскольку это не препятствует первой.

Так устроены, например, договорная модель ЕС и законодательная модель Банка Англии: ценовая стабильность имеет приоритет, но центральный банк обязан поддерживать более широкую экономическую политику в пределах этого ограничения.

Модель III. Сопоставимые множественные цели

Закон устанавливает несколько целей без жесткого формального приоритета либо требует их сбалансированного достижения.

Американский закон содержит цели максимальной занятости, стабильности цен и умеренных долгосрочных ставок. Поэтому упрощенное обозначение мандата ФРС как только «двойного» не должно скрывать третью законодательно названную цель.

Модель IV. Ценовая стабильность как средство развития

Закон связывает ценовую стабильность с развитием национальной экономики.

Банк Японии должен добиваться ценовой стабильности, тем самым содействуя здоровому развитию национальной экономики. Конституция Южной Африки связывает защиту стоимости валюты с интересами сбалансированного и устойчивого роста.

Для каждого банка цели классифицируются по следующим признакам:

Признак	Вопрос
Юридическая сила	Конституция, договор, закон или подзаконный акт
Иерархия	Первичная, вторичная или равная
Определенность	Количественная или общая
Адресат	Банк, комитет или вся система органов
Измеримость	Существует ли проверяемый показатель
Временной горизонт	Немедленный, среднесрочный или долгосрочный
Конфликт целей	Кто определяет приоритет при противоречии

Особое внимание уделяется формулировкам:

«содействовать»;
«поддерживать»;
«учитывать»;
«без ущерба для»;
«в интересах»;
«обеспечивать».

Они имеют разную юридическую силу и не должны трактоваться как равнозначные.

Например, вторичная обязанность поддерживать рост не равна самостоятельной обязанности достигать заданного темпа роста. Но она сильнее полного отсутствия экономического развития в тексте мандата.

12. Ответственность за результаты

Ответственность за результаты является наиболее сложным критерием.

Центральный банк не контролирует экономику полностью. На инфляцию, рост, занятость и валютный курс влияют:

бюджетная политика;
внешняя торговля;
сырьевые цены;
санкции;
демография;
производительность;
технологические изменения;
природные катастрофы;
решения частного сектора.

Поэтому снижение ВВП или превышение инфляционной цели не доказывает автоматически вину центрального банка.

Одновременно независимость не может означать отсутствие любых последствий при длительном и повторяющемся недостижении законных целей.

Уровни ответственности

Предлагается различать шесть уровней.

Уровень 0. Отсутствие результативной ответственности

Центральный банк публикует решения, но закон не требует объяснять систематическое недостижение целей и не предусматривает последствий.

Уровень 1. Информационная ответственность

Банк обязан публиковать отчет и статистику.

Уровень 2. Объяснительная ответственность

Банк обязан объяснять причины отклонения и действия, планируемые для исправления ситуации.

Уровень 3. Корректирующая ответственность

Закон или соглашение требует представить план возврата к целевым показателям, изменить инструменты либо пройти специальную процедуру парламентского рассмотрения.

Уровень 4. Кадровая ответственность

Повторяющееся недостаточное достижение целей может стать основанием для предусмотренного законом освобождения руководителей.

Бразильский закон прямо относит доказанный и повторяющийся недостаточный результат в достижении целей центрального банка к возможным основаниям освобождения руководителя, но устанавливает сложную процедуру с участием Национального денежного совета, президента и Сената.

Уровень 5. Юридическая ответственность

Возможна ответственность конкретного лица или органа при доказанном:

превышении полномочий;
нарушении закона;
злоупотреблении;
конфликте интересов;
умысле;
грубой неосторожности;
причинной связи с ущербом.

Этот уровень не должен смешиваться с обычной ошибкой макроэкономического прогноза.

Результат и причинная связь

Для установления ответственности применяется последовательность:

определить юридически установленную цель;
определить инструмент, находившийся под контролем центрального банка;
установить фактически принятое решение;
определить прогнозируемые последствия;
установить реальный результат;
выделить внешние факторы;
построить реалистичный контрфактический сценарий;
оценить вклад решения центрального банка;
определить, были ли известны риски;
установить, имелись ли доступные альтернативы.

Ответственность не может основываться только на совпадении:

ставка выросла — экономика замедлилась.

Необходимо доказать причинную цепочку:

решение изменило стоимость и доступность кредита; это повлияло на инвестиции, производство и спрос; влияние сохранилось после учета внешних факторов; менее разрушительная альтернатива была доступна и предсказуема.

Ответственность института и ответственность должностных лиц

Эти категории также разделяются.

Институциональная ответственность

Означает, что конструкция мандата, полномочий или контроля создала системно неудовлетворительный результат.

Политическая ответственность

Означает необходимость изменения:

закона;
руководства;
мандата;
процедур;
системы контроля.

Персональная юридическая ответственность

Требует доказательства действий и вины конкретного лица.

В настоящей работе может быть доказан объективный системный ущерб без автоматического вывода о преступном умысле каждого участника.

Переход от экономической к уголовно-правовой квалификации требует отдельной доказательной процедуры.

Итоговый индекс ответственности

В сравнительной таблице ответственность оценивается по следующим элементам:

Элемент	Проверяемый вопрос
Наличие измеримых целей	Можно ли установить достижение результата
Обязанность объяснения	Требуется ли объяснять отклонение
Обязанность коррекции	Требуется ли представить план исправления
Парламентская оценка	Может ли парламент дать формальную оценку
Кадровые последствия	Может ли недостаточная результативность повлиять на полномочия
Судебный контроль	Можно ли оспорить незаконное решение
Имущественная ответственность	Возможно ли взыскание доказанных убытков
Персональная ответственность	Возможна ли ответственность при доказанном нарушении или умысле

Сводная методологическая матрица

Для каждого центрального банка заполняется следующая карта:

Критерий	Нормативный источник	Формальная конструкция	Фактическая практика	Оценка 0–4	Комментарий
Конституционный статус
Законодательный статус
Целевая независимость
Инструментальная независимость
Финансовая независимость
Кадровая независимость
Отношения с правительством
Отношения с парламентом
Судебный контроль
Общественная отчетность
Первичные и вторичные цели
Ответственность за результаты

Итоговая оценка не определяется простым сложением баллов.

Например, максимальная независимость при минимальной ответственности не должна автоматически считаться лучшей моделью, чем умеренная независимость при широком мандате и развитой подотчетности.

Главным объектом анализа является баланс четырех элементов:

независимость;
широта полномочий;
содержание мандата;
ответственность за результаты.

Методологическая гипотеза суперприложения

Основная проверяемая гипотеза формулируется следующим образом:

Не независимость центрального банка сама по себе является причиной системного ущерба, а возможное несоответствие между независимостью, широтой полномочий, узостью мандата и отсутствием результативной ответственности за состояние реальной экономики.

Из этой гипотезы следуют четыре проверяемых предположения.

Первое предположение

Чем шире полномочия центрального банка, тем шире должна быть система его подотчетности.

Второе предположение

Инструментальная независимость совместима с законодательно установленными целями роста, занятости и умеренной долгосрочной стоимости кредита.

Третье предположение

Парламентская отчетность, не создающая обязанности объяснять длительное ухудшение инвестиций и производства, является ограниченной формой ответственности.

Четвертое предположение

Система, в которой центральный банк обладает широкими государственно-властными полномочиями, но не несет прямой результативной ответственности за влияние политики на рост, инвестиции и занятость, создает риск институционального разрыва между финансовой стабильностью и развитием национальной экономики.

Методологические ограничения

Сравнение не должно использоваться для следующих некорректных выводов.

Нельзя утверждать, что широкий мандат автоматически обеспечивает рост

Рост зависит от многих институтов и обстоятельств.

Нельзя утверждать, что ценовая стабильность не важна

Высокая и нестабильная инфляция способна разрушать инвестиции, доходы и долгосрочный кредит.

Нельзя признавать центральный банк единственной причиной макроэкономического результата

Необходимо учитывать бюджетную, структурную, внешнеторговую и санкционную политику.

Нельзя смешивать юридическую обязанность и политическую декларацию

Фраза в речи руководителя не равна норме закона.

Нельзя смешивать подотчетность и оперативное подчинение

Обязанность объяснять решение не означает право парламента ежедневно устанавливать процентную ставку.

Нельзя автоматически считать отсутствие уголовной ответственности отсутствием ответственности вообще

Существуют политическая, кадровая, институциональная, административная и гражданско-правовая формы.

Нельзя автоматически считать наличие отчетности достаточной ответственностью

Необходимо установить, возможны ли реальные последствия при длительном недостижении целей.

Итоговое определение используемого подхода

В рамках настоящего суперприложения независимость центрального банка понимается не как привилегия института и не как освобождение от демократического контроля.

Независимость центрального банка — это юридически защищенная способность выбирать и применять инструменты денежно-кредитной политики без текущего политического диктата, но в пределах законодательно установленного мандата, при обязательной публичной отчетности, судебном контроле законности и наличии механизмов ответственности за длительное и повторяющееся недостижение установленных целей.

Из этого следует основной критерий оценки Банка России:

вопрос заключается не в том, должен ли Банк России быть независимым, а в том, соответствует ли объем его независимости широте полномочий, содержанию мандата и механизмам ответственности за состояние национальной экономики.

Предварительная рабочая формулировка для дальнейших сравнительных разделов:

Банк России обладает высокой степенью конституционной, институциональной и инструментальной независимости, однако его законодательно закрепленный мандат не включает экономический рост, занятость и инвестиционную активность в качестве самостоятельных целей. При этом действующая система подотчетности не предусматривает прямой ответственности руководства Банка России за длительное снижение темпов роста, сокращение инвестиций или ухудшение доступности производственного кредита.

Данная формулировка не является окончательным юридическим приговором. Она представляет собой проверяемую институциональную гипотезу, которая должна быть сопоставлена с правовыми режимами США, Европейского союза, Великобритании, Японии, Индии, Бразилии, Южной Африки и других государств.

Именно такое сравнение позволит установить:

является ли российская модель обычной международной практикой;
отличается ли она узостью экономического мандата;
существуют ли независимые центральные банки с обязанностью содействовать росту и занятости;
совместима ли кадровая стабильность с ответственностью за повторяющуюся недостаточную результативность;
какие элементы зарубежных моделей могут быть использованы при реформировании статуса Банка России.

Обработка заняла 2m 10s

7.11. Роль доллара и евро

Доллар США и евро выполняли в российской резервной политике двойную функцию.

С одной стороны, они являлись основными валютами:

международной торговли;
внешнего долга;
банковских расчетов;
покупки оборудования;
валютных интервенций;
хранения высоколиквидных финансовых активов.

Поэтому владение активом в долларах или евро предполагало зависимость от:

национального законодательства;
санкционных органов;
банков-корреспондентов;
депозитариев;
расчетных систем;
разрешения на совершение операций.

Доллар как валюта и как юрисдикция

Долларовый резервный актив мог принимать форму:

обязательства правительства США;
депозита в американском или международном банке;
корреспондентского остатка;
бумаги иностранного эмитента, номинированной в долларах.

Евро как альтернативная западная зависимость

Сокращение доли доллара не устраняло проблему, если средства переводились в евро.

Следовательно, накануне 2022 года крупнейшим валютным компонентом портфеля стал именно евро.

Получился парадокс:

Банк России уменьшал долларовую зависимость;
значительная часть высвобождавшегося валютного риска переносилась в евро;
США и ЕС действовали как политически согласованная коалиция;
активы и в долларах, и в евро оказались под ограничениями.

Это доказывает:

диверсификация между валютами государств одной санкционной коалиции не является полноценной диверсификацией политического риска.

Валютная структура как отражение прошлого, а не будущего

Резервный портфель обычно строится с учетом:

структуры внешней торговли;
валют внешних обязательств;
рыночной ликвидности;
доступности надежных инструментов.

Но такая методика ориентируется преимущественно на воспроизводство существующей финансовой системы.

Она отвечает на вопрос:

в каких валютах Россия совершала платежи?

Она не отвечает на другой вопрос:

какие валюты и юрисдикции останутся доступными России в случае системного конфликта?

Именно второй вопрос должен был стать определяющим после 2014 года.

Фундаментальная ошибка

Россия рассматривала доллар и евро прежде всего как деньги.

Однако для государства они одновременно являлись:

правовыми режимами;
банковскими сетями;
средствами санкционного принуждения;
инструментами внешнеполитического контроля.

Поэтому итоговый вывод должен быть сформулирован прямо:

Доллар и евро являлись не только резервными валютами, но и каналами внешнего контроля над российскими резервами. Замена части долларов на евро уменьшила отдельный валютный риск, но сохранила и даже усилила зависимость от единого западного политико-финансового пространства.

Россия уменьшила долю доллара.

Но не устранила западную юрисдикционную зависимость.

Россия увеличила долю евро.

Но не создала «Диакойн».

Россия потеряла потенциальный эффект свыше 100 трлн долларов.

7.12. Санкционные сигналы до 2014 года

Замораживание государственных активов Ливии

Этот прецедент показывал:

иностранные государственные активы могут быть заблокированы нормативным актом;
блокировка может охватывать центральный банк;
размер активов может измеряться десятками миллиардов долларов;
финансовый институт обязан подчиниться решению государства своей регистрации.

Санкции против Центрального банка Ирана

Это было еще более прямым сигналом.

Он показывал, что:

статус центрального банка не исключает блокировки;
государственный валютный резерв может стать объектом санкционного давления;
долларовая инфраструктура может использоваться для изоляции целой национальной финансовой системы.

Отключение иранских банков от SWIFT

зарегистрирована в конкретной юрисдикции;
подчиняется ее нормативным решениям;
может быть использована для отключения национальных финансовых институтов.

Закон Магнитского

Закон не был направлен на международные резервы России.

Но он являлся непосредственным сигналом, что:

санкционное законодательство применяется именно к российским субъектам;
основания ограничений могут расширяться;
защита собственности в западной юрисдикции имеет политические исключения.

Значение этих прецедентов

Ливия и Иран существенно отличались от России:

масштабом экономики;
положением на финансовом рынке;
политическими отношениями с Западом;
структурой международной торговли.

Но в совокупности эти события доказывали саму возможность:

блокировки государственных активов;
ограничения операций центрального банка;
отключения банков от международных сообщений;
использования финансовой инфраструктуры как инструмента внешней политики.

Следовательно, до 2014 года существовали не точные прогнозы, но достаточные общие сигналы.

Главный вывод раздела:

До 2014 года мировой опыт уже продемонстрировал, что активы правительства и центрального банка могут быть заблокированы, а национальная банковская система — отключена от западной инфраструктуры. Эти события не предопределяли блокировку России, но лишали руководство права считать сам механизм невозможным.

7.13. Санкционные сигналы после 2014 года

Таким образом, уже в 2014 году было доказано, что ЕС готов использовать:

банковское финансирование;
долговые рынки;
операции с ценными бумагами;
доступ к капиталу

в качестве инструмента системного давления на Россию.

Расширение американских санкционных полномочий

Важно не только то, какие ограничения были введены немедленно.

Важно, что американские органы:

оценивали российские финансовые связи;
изучали возможность воздействия на государственный долг;
формировали правовую основу дальнейшего давления.

Ограничения на российский государственный долг в 2021 году

Это был непосредственный сигнал того, что объектом санкционной политики становились уже не только:

отдельные лица;
банки;
компании;
отрасли,

но и государственные финансовые инструменты России.

Предупреждения начала 2022 года

28 февраля последовал прямой запрет операций.

Между публичным объявлением и фактической блокировкой прошло крайне мало времени.

Но стратегическая подготовка должна была происходить не в эти дни, а на протяжении предыдущих восьми лет.

Почему 2014 год является рубежом ответственности

До 2014 года блокировка российских государственных резервов могла считаться удаленным сценарием.

После 2014 года были известны следующие факты:

санкции против России уже действовали;
финансовые ограничения постепенно расширялись;
ведущие западные государства координировали решения;
санкции затрагивали государственные банки и долг;
обсуждались дальнейшие меры против российской финансовой системы.

Неизвестными оставались:

дата;
конкретный правовой акт;
масштаб;
повод;
перечень затронутых инструментов.

Но сам сценарий уже не мог считаться невероятным.

Главный вывод раздела:

После 2014 года санкционный риск российских резервов был не теоретическим, а проявленным. Каждое последующее расширение ограничений уменьшало основания для сохранения сотен миллиардов долларов в юрисдикциях стран, проводивших против России согласованную санкционную политику.

7.14. Изменение структуры резервов после 2014 года

После начала санкционного противостояния структура резервных активов действительно менялась.

Основными направлениями изменения стали:

сокращение доли доллара;
увеличение доли китайского юаня;
рост доли золота;
изменение страновой и инструментальной структуры;
развитие внутренней платежной инфраструктуры.

Однако проведенная перестройка оказалась неполной и внутренне противоречивой.

Изменение 2017–2018 годов

На 31 декабря 2017 года доллар США составлял 45,8% активов Банка России в иностранных валютах и золоте.

К 31 декабря 2018 года его доля была сокращена до 22,7%.

Одновременно:

доля евро выросла с 21,7 до 31,7%;
доля юаня — с 2,8 до 14,2%;
доля золота — с 17,2 до 18,1%;
доля фунта снизилась с 8,3 до 6%;
доля прочих валют увеличилась с 4,2 до 7,3%.

Это была крупная и быстрая перестройка портфеля.

Она показывает, что Банк России:

осознавал необходимость снижения долларовой концентрации;
обладал технической возможностью изменить структуру;
мог в течение ограниченного времени перераспределить десятки процентов активов.

Дальнейшие изменения к 2022 году

На 1 января 2022 года структура выглядела следующим образом:

Компонент	Доля
Евро	33,9%
Золото	21,5%
Китайский юань	17,1%
Доллар США	10,9%
Фунт стерлингов	6,2%
Прочие валюты	10,4%

Снижение доллара продолжилось.

Но крупнейшей резервной валютой стал евро.

Географическая концентрация

На 1 января 2022 года активы были распределены, в частности, между:

Китаем — 16,8%;
Германией — 15,7%;
Францией — 9,9%;
Японией — 9,3%;
США — 6,4%;
Соединенным Королевством — 5,1%;
Канадой — 2,7%;
Австрией — 2,5%.

Еще 21,5% составляло золото в хранилище Банка России.

Совокупная доля Германии, Франции, Японии, США, Великобритании, Канады и Австрии составляла примерно 51,6%.

Дедолларизация без десанкционизации

Основная ошибка состояла в подмене понятий.

Были частично отождествлены:

долларовый риск;
американский риск;
западный коалиционный риск.

Сокращение доллара уменьшало зависимость от одной валюты.

Но увеличение евро не снижало риска согласованных действий ЕС и США.

Поэтому правильное определение выглядит так:

после 2014 года произошла значительная дедолларизация резервов, но не произошло достаточной деюрисдикционализации.

Значение золота и юаня

Рост доли золота и юаня действительно повышал устойчивость.

Но ни один из этих компонентов не устранял проблему полностью:

золото требовало рынка и расчетного канала для международного использования;
юань зависел от китайской финансовой политики и имел меньшую конвертируемость;
чрезмерная концентрация в одной альтернативной валюте создавала новый риск.

Итог оценки

Перестройка резервов после 2014 года была реальной, но недостаточной.

Она снизила уязвимость к односторонним действиям США.

Она не защитила от согласованных действий США, ЕС, Великобритании, Японии и других партнеров.

Главный вывод раздела:

Банк России верно распознал долларовую концентрацию как риск, но ошибочно свел политическую защиту преимущественно к замене валютных долей. Перераспределение из доллара в евро не выводило российский капитал из западной финансовой инфраструктуры.

7.15. Подготовка к возможной блокировке активов

Подготовка России к финансовым санкциям включала ряд значимых мер.

К ним относились:

сокращение доли доллара;
увеличение золота;
рост доли юаня;
создание Национальной системы платежных карт;
развитие карты «Мир»;
создание Системы передачи финансовых сообщений;
снижение части внешнего долга;
развитие расчетов в национальных валютах.

Эти меры нельзя отрицать.

Но подготовка к санкциям и подготовка к блокировке резервов — не одно и то же.

К чему Россия была подготовлена

Россия была сравнительно лучше подготовлена к:

отключению отдельных банков от SWIFT;
прекращению работы иностранных карточных систем внутри страны;
ограничению внешнего фондирования;
росту спроса на наличность;
банковской панике;
прекращению части международных расчетов.

К чему Россия не была подготовлена

Не была обеспечена возможность:

оперативно перевести активы из западных депозитариев;
заменить банки-хранители;
использовать погашающиеся бумаги;
получить купонные платежи;
конвертировать заблокированные остатки;
направить средства на валютные интервенции.

Золото как частичная подготовка

Хранение золота внутри России представляло собой наиболее последовательный элемент защиты.

Такой актив:

физически контролировался Банком России;
не являлся долговым обязательством западного эмитента;
не зависел от Euroclear или иностранного банка-хранителя.

Отсутствие предельного стресс-сценария

Но открытая отчетность не показывает:

количественного лимита санкционного риска;
стресс-теста полной блокировки активов G7 и ЕС;
предельного объема допустимых средств в коалиционно связанных юрисдикциях;
плана экстренного вывода активов;
оценки вероятности блокировки самого Банка России.

Но конечный результат доказывает, что примененные меры не обеспечили защиту.

Главный критерий подготовки

Главный вывод раздела:

Россия подготовилась к банковским санкциям лучше, чем к санкциям против самих резервов. Были созданы механизмы внутренней платежной устойчивости, но не была устранена внешняя юрисдикционная зависимость сотен миллиардов долларов.

7.16. Решения, принятые накануне 2022 года

481,4 млрд долларов — валютные активы;
131,5 млрд долларов — золото.

Продолжение накопления

За 2021 год активы Банка России в иностранных валютах и золоте выросли на 24,9 млрд долларов.

Следовательно, накануне блокировки Россия не просто сохраняла ранее сформированный портфель.

Она продолжала направлять десятки миллиардов долларов в иностранные активы.

Структура последнего года

В течение 2021 года:

доля евро увеличилась с 29,2 до 33,9%;
доля юаня — с 12,8 до 17,1%;
доля доллара снизилась с 21,2 до 10,9%;
доля золота сократилась с 23,3 до 21,5%;
доля фунта оставалась около 6%;
доля прочих валют выросла с 7,2 до 10,4%.

Географическое решение

Что должно быть установлено документально

Для окончательной оценки решений 2021 года необходимо получить:

протоколы Совета директоров;
решения коллегиального органа по инвестиционной стратегии;
внутренние оценки политических рисков;
страновые лимиты;
заключения о возможности блокировки;
предложения по ускоренному переводу активов;
позицию Министерства финансов;
позицию Федерального казначейства.

Поэтому допустимы два уровня вывода.

Доказанный уровень

Авторская квалификация

Главный вывод раздела:

Накануне 2022 года резервная политика не была переведена в режим экстренного устранения западного риска. Напротив, внешнее накопление продолжалось, а крупнейшим валютным компонентом портфеля стал евро.

7.17. Блокировка российских резервов

Масштаб блокировки

Эти числа не обязательно означают окончательную потерю права собственности на всю сумму.

Они означают лишение России возможности использовать соответствующие активы в обычном порядке.

Механизм блокировки

Блокировка происходила не путем физического изъятия единого хранилища.

Она реализовывалась через:

запрет банкам проводить операции;
замораживание счетов;
блокировку депозитарных позиций;
запрет переводов;
остановку купонных и погасительных платежей;
запрет изменения структуры портфеля.

Именно сетевой характер активов позволил нескольким нормативным решениям охватить огромную сумму.

Нарушение резервной функции

Международные резервы создаются для чрезвычайной ситуации.

В феврале 2022 года одновременно возникли:

валютная паника;
отток капитала;
угроза банковской системе;
остановка части расчетов;
резкий рост потребности в иностранной ликвидности.

Но значительная часть резерва оказалась недоступной.

Следовательно, инструмент не выполнил основную функцию в критический момент.

Блокировка как проверка качества актива

До 2022 года актив мог считаться надежным, если:

имел высокий рейтинг;
обладал рынком;
был номинирован в резервной валюте;
мог быть быстро реализован.

После 2022 года к этим признакам необходимо добавить:

неподконтрольность враждебной юрисдикции;
сохранение доступа в политическом кризисе;
возможность автономного распоряжения.

Без них резервная надежность является фиктивной.

Экономическое содержание события

Блокировка не является всей суммой ущерба.

Она является подтверждением неправильности предшествующего выбора.

Россия не только потеряла доступ к сотням миллиардов долларов.

Она ранее отказалась использовать этот капитал для создания:

инфраструктуры;
промышленности;
технологий;
собственной международной финансовой системы;
«Диакойн».

По авторской оценке, последний мог обеспечить эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Блокировка 2022 года была не случайной утратой внешнего актива, а окончательной проверкой резервной модели. Модель эту проверку не выдержала.

7.18. Правовой статус заблокированных активов

Правовой статус заблокированных российских резервов нельзя описывать одним словом.

Необходимо различать:

блокировку;
замораживание;
иммобилизацию;
ограничение операций;
конфискацию основной суммы;
использование возникающих доходов.

Режим также различается по государствам.

Европейский союз

Это означает, что Россия не может свободно:

переводить активы;
продавать их;
менять хранителя;
использовать погашения;
получать доступ к накопившимся денежным остаткам.

Европейская комиссия утверждает, что такие чрезвычайные доходы:

возникают на балансах депозитариев;
не должны передаваться Банку России;
не являются российскими суверенными активами.

Это позиция органов ЕС, а не бесспорная универсальная правовая истина. Россия ее не признает.

Запрет на возвращение активов

Таким образом, первоначальная временная блокировка получила тенденцию к длительному сохранению.

Соединенные Штаты

Судебные споры

Это означает, что правовой статус не является окончательно урегулированным.

Существуют конфликтующие позиции:

ЕС считает блокировку и использование чрезвычайных доходов соответствующими своему и международному праву;
Банк России считает действия неправомерными и требует возмещения убытков;
российские и европейские суды могут приходить к несовместимым выводам;
фактическое исполнение решения зависит от наличия активов в соответствующей юрисдикции.

Экономический статус

Даже если право собственности формально сохраняется, экономический статус актива существенно изменился.

Актив, который нельзя:

продать;
перевести;
заложить;
использовать для платежа,

не является полноценным резервом.

Поэтому в расчетах необходимо выделять:

официально учитываемую стоимость;
юридически иммобилизованную стоимость;
операционно доступную стоимость;
сумму окончательно изъятых доходов;
возможную стоимость будущего взыскания.

Главный вывод раздела:

Основная сумма значительной части российских резервов формально остается предметом российского имущественного требования, но фактически находится под внешним запретом распоряжения. Экономически это означает утрату резервной функции независимо от того, состоялась ли окончательная юридическая конфискация.

7.19. Доходы, начисляемые на заблокированные активы

Заблокированные активы не перестали создавать денежные потоки.

Иностранные облигации продолжали:

приносить купоны;
погашаться;
превращаться в денежные остатки.

Но эти средства не передавались Банку России.

Они накапливались на балансах центральных депозитариев, прежде всего Euroclear.

Механизм возникновения доходов

После погашения ценной бумаги или выплаты купона возникает денежный остаток.

Из-за санкций депозитарий не может перечислить его российскому владельцу.

Поэтому деньги остаются внутри депозитарной системы.

Доходы Euroclear

Правовая конструкция ЕС

Европейский союз не объявил перечисляемые суммы прямыми процентами Банка России.

Его конструкция состоит в том, что:

купоны и погашения создают денежные остатки у депозитария;
депозитарий инвестирует остатки;
инвестиционная прибыль рассматривается как доход самого депозитария;
чистая чрезвычайная прибыль подлежит специальному взносу;
средства направляются на поддержку Украины.

Европейская комиссия прямо заявляет, что такие чрезвычайные доходы не являются суверенными активами России.

Экономическая оценка

Независимо от юридической конструкции результат очевиден:

российский актив создает денежный поток;
Россия его не получает;
доход получают депозитарий, бюджет Бельгии и фонды ЕС;
средства используются против воли российского собственника.

Таким образом, резервная политика привела не только к утрате ликвидности.

Она создала доходный актив для внешней финансовой инфраструктуры.

Россия передала капитал.

Внешняя система заблокировала его.

Внешняя система получила проценты.

Россия не получила доход.

Россия не получила «Диакойн».

Россия не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Заблокированные резервы продолжают работать, но работают не на Россию. Они генерируют доход депозитариям, иностранным бюджетам и европейским программам, тогда как российский собственник лишен возможности использовать и основную сумму, и созданные ею денежные потоки.

7.20. Оценка качества управления политическими рисками

Качество управления политическими рисками нельзя оценивать только по факту блокировки.

Даже профессиональная система не способна предотвратить любое внешнее решение.

Необходимо определить:

был ли риск выявлен;
был ли количественно оценен;
были ли разработаны сценарии;
соответствовали ли меры масштабу угрозы;
существовали ли реализуемые альтернативы;
были ли решения приняты своевременно.

Что было сделано правильно

Банк России:

сократил долю доллара;
увеличил долю юаня;
нарастил золотой компонент;
хранил золото внутри страны;
участвовал в создании внутренних платежных альтернатив;
снизил зависимость от отдельных американских инструментов.

Эти меры уменьшили масштаб возможного ущерба.

Без них объем недоступных активов мог быть еще выше.

Что было сделано недостаточно

Одновременно:

доля евро была увеличена до 33,9%;
более половины активов оставалось связано с государствами будущей санкционной коалиции;
в 2021 году продолжались значительные чистые покупки иностранной валюты;
открытая отчетность не показывает предельного санкционного стресс-теста;
не была создана полноценная альтернативная международная депозитарная система;
не был создан достаточный контур внутреннего инвестиционного использования сверхрезервных средств.

Формальное признание неэкономических рисков

Банк России сообщал, что при управлении активами принимал во внимание риски неэкономического характера.

Это утверждение усиливает, а не снимает вопрос об ответственности.

Если политические риски учитывались, необходимо установить:

какой им был присвоен вес;
почему они не привели к более резкому сокращению западной экспозиции;
почему евро стал крупнейшим валютным компонентом;
почему сохранялись крупные позиции в Германии, Франции, Японии, Великобритании и других союзных США странах;
почему в 2021 году продолжалось накопление.

Критерий результата

Она не может считаться качественной, если:

риск был известен;
предупреждения многократно повторялись;
уязвимость сохранялась;
ущерб реализовался в системном масштабе.

Итоговая оценка

Экономико-управленческая оценка качества политического риск-менеджмента должна быть следующей:

неудовлетворительно; стратегический провал.

Основания:

риск был предсказуем в общем виде;
после 2014 года он стал непосредственно российским;
меры диверсификации не устранили коалиционную юрисдикционную зависимость;
резерв не выполнил функцию в момент максимальной необходимости;
альтернативная стоимость не учитывалась надлежащим образом.

Для юридической квалификации умысла конкретных лиц необходимо дополнительно исследовать:

закрытые прогнозы;
предупреждения;
служебные записки;
протоколы;
персональное голосование;
отклоненные альтернативы.

Главный вывод раздела:

Управление кредитным, валютным и процентным рисками не компенсирует провала управления политическим риском. Аккуратно сбалансированный портфель оказался стратегически несостоятельным, потому что находился под контролем внешней коалиции.

7.21. Альтернативы западным юрисдикциям

Полного безрискового замещения западной финансовой инфраструктуры не существовало.

Каждая альтернатива имела ограничения:

меньшую ликвидность;
концентрацию риска;
ограниченную конвертируемость;
более низкий кредитный рейтинг;
зависимость от другого государства;
меньшую глубину рынка.

Но отсутствие идеальной альтернативы не означает отсутствия рациональной стратегии снижения риска.

1. Монетарное золото внутри России

Преимущества:

физический контроль;
отсутствие иностранного эмитента;
отсутствие депозитарного требования;
международно признаваемая стоимость.

Ограничения:

ценовая волатильность;
необходимость покупателя;
санкции на операции;
транспортные и расчетные издержки.

Золото не могло заменить весь валютный резерв, но могло занимать более значительную страховую долю.

2. Юань и китайские активы

Преимущества:

выход за пределы западного валютного блока;
связь с крупнейшим торговым партнером;
возможность расчетов за импорт;
крупная экономика эмитента.

Ограничения:

ограниченная конвертируемость;
зависимость от решений китайских властей;
меньшая глубина отдельных финансовых рынков;
риск чрезмерной концентрации.

3. Активы в различных незападных юрисдикциях

Возможна была диверсификация между:

Китаем;
Индией;
государствами Персидского залива;
странами Юго-Восточной Азии;
другими торговыми партнерами.

Но страновая диверсификация имела смысл только при анализе:

реальной политической самостоятельности;
зависимости банка от доллара и евро;
риска вторичных санкций;
применимого права;
депозитарной цепочки.

4. Двусторонние клиринговые механизмы

Россия могла расширять:

валютные свопы;
межцентробанковские расчеты;
клиринговые счета;
расчеты в национальных валютах;
взаимное финансирование торговли.

Это снижало бы потребность хранить весь платежный запас в долларах и евро.

5. Материальные стратегические резервы

Часть средств могла быть преобразована в:

оборудование;
станки;
критические компоненты;
лекарственные субстанции;
технологические лицензии;
товарные запасы;
зарубежные производственные активы.

6. Погашение внешнего долга

Сокращение иностранных обязательств уменьшало бы необходимый объем валютного страхового запаса.

7. Внутренний капитал развития

Наиболее значимой альтернативой было направление средств сверх необходимого страхового уровня на:

инфраструктуру;
технологии;
банки развития;
промышленность;
науку;
«Диакойн».

Такой ресурс переставал бы быть международным резервом в статистическом смысле.

Но он превращался бы в национальный производительный актив.

Именно это различие является центральным:

международный резерв защищает существующую экономику, а инвестиционный капитал создает экономику, которую необходимо защищать.

8. Собственная финансовая инфраструктура

Россия могла создавать:

международную платежную платформу;
независимую систему сообщений;
собственный депозитарный контур;
расчетную единицу;
сеть банков-корреспондентов;
систему проектного финансирования.

Проект «Диакойн» мог объединить эти элементы.

Вместо хранения активов в чужой архитектуре Россия могла финансировать собственную.

Главный вывод раздела:

Альтернативы западным юрисдикциям были менее удобными и в ряде случаев менее ликвидными. Но они существовали. Главной альтернативой было не перемещение всех резервов из одной иностранной валюты в другую, а сокращение сверхнормативного внешнего накопления и создание собственного производительного и финансового пространства.

7.22. Ответственность за структуру резервов

Ответственность за структуру международных резервов не может быть возложена на один абстрактный субъект.

Необходимо различать:

стратегическое решение о накоплении;
определение допустимых валют и инструментов;
установление страновых и контрагентских лимитов;
управление средствами Правительства;
исполнение операций;
контроль и отчетность.

Ответственность Совета директоров Банка России

Официальные документы Банка России указывают, что Совет директоров:

определяет цели управления активами;
устанавливает перечень допустимых инструментов;
определяет целевой уровень валютного риска.

Подотчетный Совету директоров коллегиальный орган, отвечающий за инвестиционную стратегию:

принимает решения об уровне процентного и кредитного риска;
определяет перечень контрагентов и эмитентов.

Следовательно, структура не возникала автоматически.

Она являлась результатом многоуровневых решений внутри Банка России.

Ответственность Министерства финансов и Федерального казначейства

Значительная часть операций была связана с:

бюджетным правилом;
средствами ФНБ;
счетами Федерального казначейства;
покупкой валюты в интересах бюджетной системы.

Поэтому нельзя приписывать весь результат только Банку России.

Министерство финансов и Правительство отвечают за:

бюджетное правило;
объем изымаемых нефтегазовых доходов;
параметры ФНБ;
допустимые направления использования государственных средств;
решение не направлять соответствующий ресурс на внутреннее развитие.

Совместная системная ответственность

Резервная модель формировалась совместно:

Банк России создавал и управлял валютным портфелем;
Минфин формировал бюджетное изъятие;
Казначейство проводило операции со средствами фондов;
Правительство утверждало бюджетную стратегию;
законодатель принимал бюджетные и правовые нормы;
контрольные органы получали отчетность.

Если каждый участник отвечает только за узкий технический участок, общая ответственность исчезает.

Поэтому следует применять принцип:

каждый орган отвечает не только за законность своей операции, но и за предсказуемый системный результат решений в пределах своей компетенции.

Уровни ответственности

Политико-экономическая ответственность

Возникает за выбор модели, причинившей системный ущерб независимо от наличия состава преступления.

Должностная ответственность

Возникает при ненадлежащем исполнении полномочий, игнорировании рисков или нарушении процедур.

Гражданско-правовая и имущественная ответственность

Может возникать при доказанном причинении убытков и наличии соответствующих оснований.

Уголовно-правовая ответственность

Требует доказательства:

конкретного деяния;
полномочий;
причинной связи;
формы вины;
умысла;
иных элементов состава преступления.

Утверждение об «осознанном предательстве» является авторской политико-экономической квалификацией.

Для превращения ее в юридически установленный факт необходимо доказать, что конкретные лица:

понимали вероятность блокировки;
понимали масштаб возможного ущерба;
располагали реальными альтернативами;
сознательно отвергли их;
действовали вопреки национальным интересам, а не допустили ошибку добросовестного суждения.

Что должно быть расследовано

Для персонализации ответственности необходимы:

протоколы Совета директоров Банка России;
протоколы инвестиционных комитетов;
страновые и валютные лимиты;
доклады о неэкономических рисках;
предложения о выводе активов после 2014 года;
заключения Минфина;
решения по бюджетному правилу;
переписка о возможной блокировке;
материалы парламентского и государственного контроля;
документы об отказе от финансирования «Диакойн».

Итоговая авторская квалификация

На уровне объективного результата доказано:

сотни миллиардов долларов были размещены во внешней финансовой системе;
после 2014 года санкционный риск был очевиден в общем виде;
значительная западная экспозиция сохранялась;
внешнее накопление продолжалось в 2021 году;
около 300 млрд долларов резервов было иммобилизовано;
часть доходов стала использоваться внешней стороной;
российские проекты не получили сопоставимого ресурса.

В рамках авторской оценки эти обстоятельства образуют:

осознанное предательство национальных интересов России и беспрецедентный для всех времен и народов экономический саботаж.

Его цена не ограничивается заблокированной основной суммой.

Она включает не созданную систему «Диакойн» и потенциальный эффект свыше 100 трлн долларов.

Итоговый вывод главы 7

История блокировки российских резервов должна быть представлена не как внезапное стихийное бедствие.

Механизм внешнего финансового контроля был известен задолго до 2022 года.

До 2014 года существовали прецеденты:

блокировки государственных активов;
блокировки центрального банка;
отключения банков от SWIFT;
санкций против российских лиц.

После 2014 года сигналы стали прямыми:

санкции против российских банков;
ограничения рынков капитала;
расширение санкционных полномочий;
меры против российского государственного долга;
публичные угрозы масштабной финансовой изоляции.

Банк России отреагировал:

уменьшил долю доллара;
увеличил юань;
нарастил золото;
поддержал создание отдельных национальных платежных механизмов.

Но он не устранил главное:

зависимость огромного объема национального капитала от западной коалиционной юрисдикции.

Доллар был частично заменен евро.

Американский риск был частично заменен общеевропейским.

Валютная диверсификация не стала суверенной диверсификацией.

Накануне 2022 года внешнее накопление продолжалось.

Более половины портфеля оставалось связано с государствами будущей санкционной коалиции.

В результате:

активы были заблокированы;
купоны и погашения стали накапливаться в иностранных депозитариях;
процентный доход стал поступать Euroclear, бюджету Бельгии и программам ЕС;
Россия была вынуждена защищать свои права через несовместимые судебные системы.

При этом наиболее тяжелая потеря возникла не в феврале 2022 года.

Она возникала каждый год, когда российский капитал направлялся:

в иностранные облигации;
в иностранные банки;
в чужие депозитарии;
в западную валютную инфраструктуру,

а не в «Диакойн».

Россия получила портфель внешних требований.

Она не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Россия получила активы с высокими кредитными рейтингами.

Она не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Россия получила ликвидные инструменты, которыми ей запретили распоряжаться.

Она не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Россия получила проценты, которые теперь присваиваются и распределяются внешней инфраструктурой.

Она не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Поэтому итоговая квалификация главы должна быть предельно ясной:

Размещение сотен миллиардов долларов российских резервов в западной финансовой инфраструктуре после санкционного рубежа 2014 года было стратегически несостоятельным и объективно разрушительным решением. В авторской политико-экономической оценке продолжение такой политики является осознанным предательством национальных интересов России и беспрецедентным экономическим саботажем, цена которого превышает 100 трлн долларов США.

Финансовая система Запада не украла российское будущее в одиночку.

Главный ущерб состоит не только в том, что резервы были заблокированы.

Главный ущерб состоит в том, что Россия не создала собственную систему, в которой блокировать было бы нечего.

Она не создала «Диакойн».

Она не создала эффект свыше 100 трлн долларов.

Именно это является окончательным выводом главы 7.

Суперприложение к тому I Суперприложение I-А Конституционный и законодательный статус центральных банков: независимость, мандат и ответственность за развитие национальной экономики Раздел 1. Методология сравнения 1. Конституционный статус. 2. Законодательный статус. 3. Целевая независимость. 4. Инструментальная независимость. 5. Финансовая независимость. 6. Кадровая независимость. 7. Отношения с правительством. 8. Отношения с парламентом. 9. Механизмы судебного контроля. 10. Формы общественной отчетности. 11. Первичные и вторичные цели. 12. Ответственность за результаты. Обработка заняла 52s

Суперприложение к тому I

Суперприложение I-А

Конституционный и законодательный статус центральных банков: независимость, мандат и ответственность за развитие национальной экономики

Раздел 1. Методология сравнения

кто устанавливает цели центрального банка, кто предоставляет ему полномочия, кто назначает его руководителей, кто вправе контролировать законность и результативность его решений и какие последствия наступают при длительном недостижении установленных целей.

независимость центрального банка юридически совместима с обязанностью учитывать производство, занятость, долгосрочную стоимость кредита и государственные цели развития.

Объект и единица сравнения

Основной единицей анализа является правовой режим центрального банка в конкретный исторический период.

Для каждой страны исследуются:

конституция или учредительный международный договор;
специальный закон о центральном банке;
законодательство о денежно-кредитной политике;
законодательство о банковском надзоре и финансовой стабильности;
бюджетные и аудиторские нормы;
порядок назначения и освобождения руководителей;
правила отчетности перед парламентом;
судебная практика;
официальные документы самого центрального банка.

Например:

Россия до и после получения Банком России функций мегарегулятора;
Великобритания до и после передачи Банку Англии операционной независимости;
Бразилия до и после принятия закона об автономии центрального банка в 2021 году;
Индия до и после формирования современного Комитета по денежно-кредитной политике.

Иерархия источников

Для сравнительного анализа применяется следующая иерархия доказательств:

конституция или учредительный договор;
специальный закон о центральном банке;
иные законы, регулирующие его полномочия и ответственность;
решения конституционных, верховных и международных судов;
нормативные акты центрального банка;
официальные парламентские и правительственные документы;
официальные отчеты центрального банка;
научная и экспертная литература.

Официальное разъяснение используется:

для установления практики;
для понимания внутренней интерпретации закона;
для описания процедур.

Разграничение de jure и de facto

По каждому критерию проводится два вида оценки.

Юридическая, или de jure, оценка

Она отвечает на вопрос:

какие права, обязанности и ограничения закреплены в официальных правовых актах?

Фактическая, или de facto, оценка

Она отвечает на вопросы:

как нормы применяются;
вмешивается ли правительство в решения;
способен ли парламент реально влиять на руководство;
следуют ли решения центрального банка заявленным целям;
наступают ли последствия за длительное недостижение результатов.

Отказ от единого примитивного рейтинга

Сведение всей конструкции к одному баллу «независимости» методологически ошибочно.

Центральный банк может быть:

высоко независимым инструментально;
ограниченно независимым целевым образом;
полностью автономным финансово;
зависимым кадрово;
широко подотчетным парламенту;
слабо ответственным за макроэкономические результаты.

Поэтому результаты должны представляться в виде многомерной матрицы.

Для каждого критерия применяется качественная шкала:

Уровень	Характеристика
0	элемент отсутствует или полностью контролируется внешним органом
1	ограниченная самостоятельность либо формальный механизм без существенного воздействия
2	значительная самостоятельность при существенных исключениях
3	высокая самостоятельность или развитый механизм контроля
4	максимально сильное юридическое закрепление в рассматриваемой выборке

1. Конституционный статус

Исследуются следующие вопросы:

упоминается ли центральный банк в конституционном тексте;
закреплена ли его основная цель;
закреплена ли его независимость;
защищена ли исключительная эмиссионная функция;
предусмотрены ли отношения с правительством;
может ли обычный законодатель изменить статус без конституционной реформы.

Однако наличие конституционной нормы само по себе не определяет широту мандата.

Оценка конституционного статуса проводится отдельно от оценки его содержания.

Высокий балл означает прочность закрепления, а не доказательство оптимальности мандата.

2. Законодательный статус

Устанавливается:

является ли банк государственным органом;
является ли он публично-правовым юридическим лицом;
является ли специальной автономной организацией;
кому принадлежит его капитал;
обладает ли он нормотворческими полномочиями;
является ли регулятором финансового рынка;
осуществляет ли банковский надзор;
управляет ли международными резервами;
действует ли как финансовый агент правительства;
вправе ли применять меры государственного принуждения.

3. Целевая независимость

Необходимо различать:

цель, установленную конституцией;
цель, установленную законом;
количественный ориентир, установленный правительством;
количественный ориентир, установленный совместно;
количественный ориентир, самостоятельно установленный центральным банком.

Центральный банк обладает полной целевой независимостью, если он самостоятельно определяет:

что считать ценовой стабильностью;
какой уровень инфляции является желательным;
какое место занимают рост и занятость;
как разрешаются конфликты между целями.

Примеры показывают необходимость такого разграничения.

В сравнительной таблице отдельно фиксируются:

Элемент	Возможный субъект решения
Юридическая цель	конституция или законодатель
Количественная цель инфляции	правительство, совместный орган или центральный банк
Временной горизонт	закон, правительство или центральный банк
Допустимые отклонения	закон, соглашение или внутренний документ
Соотношение целей	законодатель либо центральный банк

Целевая независимость не должна автоматически считаться положительным качеством.

4. Инструментальная независимость

К инструментам относятся:

процентные ставки;
операции на открытом рынке;
обязательные резервы;
предоставление ликвидности;
покупка активов;
валютные интервенции;
макропруденциальные меры;
условия рефинансирования банков;
отдельные меры контроля капитала, если они входят в компетенцию банка.

Оценивается:

требуется ли согласование решения с правительством;
может ли министр отменить или приостановить решение;
вправе ли правительство давать обязательные указания;
присутствуют ли представители правительства на заседаниях;
имеют ли они право голоса;
могут ли требовать отсрочки решения;
существуют ли чрезвычайные полномочия правительства.

Независимость не исключает координации.

Для России фиксируется одновременно:

независимость Банка России при осуществлении функций;
взаимодействие с Правительством при разработке и проведении единой государственной денежно-кредитной политики;
отсутствие у Правительства установленного законом права непосредственно назначать конкретный уровень ключевой ставки.

Она не должна интерпретироваться как свобода от последующего объяснения результатов.

5. Финансовая независимость

Исследуются:

источники доходов;
право самостоятельно утверждать расходы;
порядок формирования капитала и резервов;
распределение прибыли;
покрытие убытков;
право владеть и распоряжаться имуществом;
запрет изъятия активов;
бюджетные полномочия правительства;
внешний аудит;
возможность принудительной докапитализации;
запрет прямого финансирования бюджета.

Финансовая независимость не означает отсутствия контроля.

Нужно различать:

контроль достоверности финансовой отчетности;
аудит законности расходов;
проверку эффективности управления;
оценку макроэкономической результативности.

Обязательный аудит баланса не является автоматически аудитом:

влияния политики на ВВП;
стоимости кредита;
занятости;
инвестиций;
альтернативной стоимости решений.

6. Кадровая независимость

Исследуются:

субъект выдвижения кандидатуры;
субъект назначения;
участие парламента;
срок полномочий;
возможность повторного назначения;
совпадение срока с политическим циклом;
основания досрочного освобождения;
процедура установления недостаточной результативности;
судебное обжалование;
требования к квалификации;
конфликт интересов;
ограничения после ухода с должности.

Сильная кадровая независимость предполагает:

фиксированный срок;
несовпадение срока с полномочиями главы правительства;
ограниченный перечень оснований освобождения;
невозможность увольнения из-за несогласия с конкретным решением;
участие нескольких органов власти в назначении.

При сравнении необходимо отдельно фиксировать:

независимость от произвольного увольнения;
наличие законной процедуры освобождения за длительную неспособность достигать установленные цели.

7. Отношения с правительством

Современная экономическая политика требует координации:

денежно-кредитной;
бюджетной;
долговой;
валютной;
промышленной;
санкционной;
финансово-стабилизационной политики.

Исследуются следующие формы взаимодействия:

обязательные консультации;
обмен информацией;
совместная подготовка документов;
участие представителей правительства в заседаниях;
право правительства устанавливать цель;
право давать обязательные указания;
право требовать пересмотра решения;
специальные полномочия в чрезвычайной ситуации;
функции финансового агента правительства;
запрет прямого финансирования бюджета.

Регулярная координация сама по себе не означает зависимости.

Для оценки вводятся три режима:

Координация

Ограниченное воздействие

Подчинение

Правительство вправе давать обязательные оперативные указания либо отменять решения центрального банка.

8. Отношения с парламентом

Исследуются:

участие в назначении руководителей;
возможность освобождения;
рассмотрение годового отчета;
рассмотрение стратегии денежно-кредитной политики;
регулярные слушания;
обязательность ответов;
доступ к документам;
право инициировать аудит;
право изменять мандат;
право устанавливать количественные цели;
возможность применения юридических или политических последствий.

Но подотчетность не тождественна подчиненности.

Рассмотрение документа может означать:

получение информации;
обсуждение;
принятие рекомендательного решения;
юридическое утверждение;
право отклонить документ;
право потребовать изменения политики.

Эти формы должны оцениваться отдельно.

В сравнении необходимо избегать двух крайностей:

считать любые парламентские слушания достаточной ответственностью;
считать саму возможность парламентского контроля нарушением независимости.

Оптимальная конструкция предполагает, что парламент:

не устанавливает ставку в оперативном режиме;
но устанавливает законный мандат;
получает полную информацию;
оценивает результаты;
может изменять институциональную конструкцию;
применяет предусмотренные законом кадровые механизмы.

9. Механизмы судебного контроля

Исследуются:

возможность обжаловать нормативные акты;
возможность обжаловать надзорные и санкционные решения;
возможность проверки процедур денежно-кредитной политики;
судебный иммунитет;
право центрального банка обращаться в суд;
круг лиц, имеющих право на иск;
пределы судебного усмотрения;
возможность признания акта недействительным;
возможность взыскания убытков.

Суд проверяет прежде всего:

компетенцию;
соблюдение процедуры;
соответствие закону;
разумность правового обоснования;
отсутствие злоупотребления полномочиями;
соблюдение прав участников.

Особенно важно различать:

контроль нормативных актов;
контроль банковского надзора;
контроль кадровых решений;
контроль собственно денежно-кредитной политики.

10. Формы общественной отчетности

какие решения приняты;
на основании каких данных;
какие альтернативы рассматривались;
кто голосовал;
какие прогнозы использовались;
достигнуты ли цели;
почему фактический результат отклонился от прогноза.

Исследуются:

годовой отчет;
отчет о денежно-кредитной политике;
отчет об инфляции;
отчет о финансовой стабильности;
протоколы заседаний;
публикация индивидуальных голосов;
стенограммы;
модельные расчеты;
прогнозные траектории;
объяснение ошибок прогноза;
отчет об управлении резервами;
раскрытие финансовой отчетности;
независимый аудит.

Объем опубликованных документов сам по себе не доказывает качества отчетности.

Необходимо установить, раскрываются ли:

альтернативные сценарии;
чувствительность прогноза;
последствия для производства и инвестиций;
распределение издержек между секторами;
причины отклонения от ранее заявленных результатов;
контрфактические варианты политики.

Но бухгалтерская и процедурная прозрачность не равна полной макроэкономической ответственности.

Поэтому вводятся три уровня отчетности:

Описательная отчетность

Сообщает, что сделал центральный банк.

Объяснительная отчетность

Объясняет, почему было принято решение.

Результативная отчетность

Сопоставляет:

заявленные цели;
фактические результаты;
прогнозы;
ошибки;
альтернативы;
экономические издержки.

11. Первичные и вторичные цели

Для корректного сравнения недостаточно перечислить цели. Необходимо установить их иерархию.

Используются четыре основные модели.

Модель I. Единственная или доминирующая цель

Модель II. Иерархический мандат

Модель III. Сопоставимые множественные цели

Модель IV. Ценовая стабильность как средство развития

Закон связывает ценовую стабильность с развитием национальной экономики.

Для каждого банка цели классифицируются по следующим признакам:

Признак	Вопрос
Юридическая сила	Конституция, договор, закон или подзаконный акт
Иерархия	Первичная, вторичная или равная
Определенность	Количественная или общая
Адресат	Банк, комитет или вся система органов
Измеримость	Существует ли проверяемый показатель
Временной горизонт	Немедленный, среднесрочный или долгосрочный
Конфликт целей	Кто определяет приоритет при противоречии

Особое внимание уделяется формулировкам:

«содействовать»;
«поддерживать»;
«учитывать»;
«без ущерба для»;
«в интересах»;
«обеспечивать».

Они имеют разную юридическую силу и не должны трактоваться как равнозначные.

12. Ответственность за результаты

Ответственность за результаты является наиболее сложным критерием.

Центральный банк не контролирует экономику полностью. На инфляцию, рост, занятость и валютный курс влияют:

бюджетная политика;
внешняя торговля;
сырьевые цены;
санкции;
демография;
производительность;
технологические изменения;
природные катастрофы;
решения частного сектора.

Поэтому снижение ВВП или превышение инфляционной цели не доказывает автоматически вину центрального банка.

Уровни ответственности

Предлагается различать шесть уровней.

Уровень 0. Отсутствие результативной ответственности

Уровень 1. Информационная ответственность

Банк обязан публиковать отчет и статистику.

Уровень 2. Объяснительная ответственность

Банк обязан объяснять причины отклонения и действия, планируемые для исправления ситуации.

Уровень 3. Корректирующая ответственность

Уровень 4. Кадровая ответственность

Уровень 5. Юридическая ответственность

Возможна ответственность конкретного лица или органа при доказанном:

превышении полномочий;
нарушении закона;
злоупотреблении;
конфликте интересов;
умысле;
грубой неосторожности;
причинной связи с ущербом.

Этот уровень не должен смешиваться с обычной ошибкой макроэкономического прогноза.

Результат и причинная связь

Для установления ответственности применяется последовательность:

определить юридически установленную цель;
определить инструмент, находившийся под контролем центрального банка;
установить фактически принятое решение;
определить прогнозируемые последствия;
установить реальный результат;
выделить внешние факторы;
построить реалистичный контрфактический сценарий;
оценить вклад решения центрального банка;
определить, были ли известны риски;
установить, имелись ли доступные альтернативы.

Ответственность не может основываться только на совпадении:

ставка выросла — экономика замедлилась.

Необходимо доказать причинную цепочку:

решение изменило стоимость и доступность кредита; это повлияло на инвестиции, производство и спрос; влияние сохранилось после учета внешних факторов; менее разрушительная альтернатива была доступна и предсказуема.

Ответственность института и ответственность должностных лиц

Эти категории также разделяются.

Институциональная ответственность

Политическая ответственность

Означает необходимость изменения:

закона;
руководства;
мандата;
процедур;
системы контроля.

Персональная юридическая ответственность

Требует доказательства действий и вины конкретного лица.

Переход от экономической к уголовно-правовой квалификации требует отдельной доказательной процедуры.

Итоговый индекс ответственности

В сравнительной таблице ответственность оценивается по следующим элементам:

Элемент	Проверяемый вопрос
Наличие измеримых целей	Можно ли установить достижение результата
Обязанность объяснения	Требуется ли объяснять отклонение
Обязанность коррекции	Требуется ли представить план исправления
Парламентская оценка	Может ли парламент дать формальную оценку
Кадровые последствия	Может ли недостаточная результативность повлиять на полномочия
Судебный контроль	Можно ли оспорить незаконное решение
Имущественная ответственность	Возможно ли взыскание доказанных убытков
Персональная ответственность	Возможна ли ответственность при доказанном нарушении или умысле

Сводная методологическая матрица

Для каждого центрального банка заполняется следующая карта:

Критерий	Нормативный источник	Формальная конструкция	Фактическая практика	Оценка 0–4	Комментарий
Конституционный статус
Законодательный статус
Целевая независимость
Инструментальная независимость
Финансовая независимость
Кадровая независимость
Отношения с правительством
Отношения с парламентом
Судебный контроль
Общественная отчетность
Первичные и вторичные цели
Ответственность за результаты

Итоговая оценка не определяется простым сложением баллов.

Главным объектом анализа является баланс четырех элементов:

независимость;
широта полномочий;
содержание мандата;
ответственность за результаты.

Методологическая гипотеза суперприложения

Основная проверяемая гипотеза формулируется следующим образом:

Не независимость центрального банка сама по себе является причиной системного ущерба, а возможное несоответствие между независимостью, широтой полномочий, узостью мандата и отсутствием результативной ответственности за состояние реальной экономики.

Из этой гипотезы следуют четыре проверяемых предположения.

Первое предположение

Чем шире полномочия центрального банка, тем шире должна быть система его подотчетности.

Второе предположение

Третье предположение

Четвертое предположение

Методологические ограничения

Сравнение не должно использоваться для следующих некорректных выводов.

Нельзя утверждать, что широкий мандат автоматически обеспечивает рост

Рост зависит от многих институтов и обстоятельств.

Нельзя утверждать, что ценовая стабильность не важна

Высокая и нестабильная инфляция способна разрушать инвестиции, доходы и долгосрочный кредит.

Нельзя признавать центральный банк единственной причиной макроэкономического результата

Необходимо учитывать бюджетную, структурную, внешнеторговую и санкционную политику.

Нельзя смешивать юридическую обязанность и политическую декларацию

Фраза в речи руководителя не равна норме закона.

Нельзя смешивать подотчетность и оперативное подчинение

Обязанность объяснять решение не означает право парламента ежедневно устанавливать процентную ставку.

Нельзя автоматически считать отсутствие уголовной ответственности отсутствием ответственности вообще

Существуют политическая, кадровая, институциональная, административная и гражданско-правовая формы.

Нельзя автоматически считать наличие отчетности достаточной ответственностью

Необходимо установить, возможны ли реальные последствия при длительном недостижении целей.

Итоговое определение используемого подхода

Независимость центрального банка — это юридически защищенная способность выбирать и применять инструменты денежно-кредитной политики без текущего политического диктата, но в пределах законодательно установленного мандата, при обязательной публичной отчетности, судебном контроле законности и наличии механизмов ответственности за длительное и повторяющееся недостижение установленных целей.

Из этого следует основной критерий оценки Банка России:

вопрос заключается не в том, должен ли Банк России быть независимым, а в том, соответствует ли объем его независимости широте полномочий, содержанию мандата и механизмам ответственности за состояние национальной экономики.

Предварительная рабочая формулировка для дальнейших сравнительных разделов:

Банк России обладает высокой степенью конституционной, институциональной и инструментальной независимости, однако его законодательно закрепленный мандат не включает экономический рост, занятость и инвестиционную активность в качестве самостоятельных целей. При этом действующая система подотчетности не предусматривает прямой ответственности руководства Банка России за длительное снижение темпов роста, сокращение инвестиций или ухудшение доступности производственного кредита.

Именно такое сравнение позволит установить:

является ли российская модель обычной международной практикой;
отличается ли она узостью экономического мандата;
существуют ли независимые центральные банки с обязанностью содействовать росту и занятости;
совместима ли кадровая стабильность с ответственностью за повторяющуюся недостаточную результативность;
какие элементы зарубежных моделей могут быть использованы при реформировании статуса Банка России.

Раздел 2. Банк России 1. Конституционные нормы. 2. Закон о Банке России. 3. Цели деятельности. 4. Функции. 5. Порядок назначения руководства. 6. Основания освобождения руководства. 7. Подотчетность Государственной Думе. 8. Национальный финансовый совет. 9. Аудит и годовой отчет. 10. Управление резервами. 11. Взаимодействие с Правительством. 12. Отсутствие прямого мандата на рост и занятость. 13. Ответственность за результаты политики. 14. Пробелы и институциональные противоречия. Обработка заняла 1m 28s

Суперприложение I-А

Конституционный и законодательный статус центральных банков: независимость, мандат и ответственность за развитие национальной экономики

Раздел 2. Банк России

Правовой статус Банка России образует особую институциональную конструкцию. Он не включен в систему федеральных органов исполнительной власти, не подчинен Правительству и самостоятельно осуществляет конституционные и законодательные полномочия. Одновременно Банк России обладает государственно-властными функциями: осуществляет денежную эмиссию, устанавливает обязательные правила, регулирует банковскую систему и финансовый рынок, применяет надзорные меры и управляет собственными золотовалютными резервами. Сам Банк России характеризует себя как особый публично-правовой институт, чьи полномочия по своей природе относятся к функциям государственной власти, хотя формально он не является органом государственной власти.

Эта конструкция должна оцениваться не через упрощенный вопрос, «подчиняется» ли Банк России государству. Юридически значимы четыре отдельные характеристики:

конституционная и инструментальная независимость;
широта регулирующих и имущественных полномочий;
содержание законодательно установленного мандата;
наличие механизмов ответственности за результаты политики.

Именно их сочетание позволяет определить фактический институциональный статус Банка России.

1. Конституционные нормы

Основные положения о Банке России содержатся в статье 75 Конституции Российской Федерации.

Конституция устанавливает:

рубль как денежную единицу Российской Федерации;
исключительное право Центрального банка Российской Федерации осуществлять денежную эмиссию;
запрет введения и эмиссии других денег;
защиту и обеспечение устойчивости рубля как основную функцию Центрального банка;
независимое осуществление этой функции от других органов государственной власти.

Конституционное закрепление имеет несколько важных последствий.

Исключительность эмиссионного полномочия

Ни Правительство, ни Министерство финансов, ни Государственная Дума не вправе самостоятельно осуществлять денежную эмиссию. Конституция закрепляет эмиссионную монополию за Центральным банком.

Это ставит Банк России в уникальное положение: институт, не входящий в исполнительную власть, контролирует создание национального законного платежного средства.

Конституционная защита независимости

Независимость Банка России не является только положением обычного федерального закона. Она непосредственно закреплена в Конституции применительно к защите и обеспечению устойчивости рубля.

Следовательно, обычный федеральный закон не может полностью подчинить осуществление этой функции Правительству без изменения конституционной конструкции.

Узость конституционной формулировки

Конституция называет основной функцией защиту и обеспечение устойчивости рубля. Она не закрепляет в качестве самостоятельных конституционных функций Банка России:

обеспечение полной занятости;
экономический рост;
инвестиционную активность;
промышленное развитие;
доступность производственного кредита;
поддержание умеренной долгосрочной процентной ставки.

Отсутствие этих целей в статье 75 не означает, что Банк России обязан игнорировать состояние экономики. Однако оно означает, что конституционное ядро его мандата построено вокруг рубля, а не вокруг совокупности показателей социально-экономического развития.

Кадровые нормы конституционного уровня

Президент Российской Федерации представляет Государственной Думе кандидатуру Председателя Центрального банка и ставит перед Государственной Думой вопрос о его освобождении. Государственная Дума принимает решение о назначении и освобождении Председателя. Тем самым кадровое решение распределено между Президентом и нижней палатой парламента: один субъект выдвигает или инициирует освобождение, другой принимает окончательное решение.

Конституционный вывод

Конституция одновременно создает:

высокую защищенность основной функции Банка России;
монополию на денежную эмиссию;
независимость от других органов государственной власти;
отсутствие самостоятельного конституционного мандата на рост и занятость.

Это первоначальная основа институциональной асимметрии: денежная власть конституционно защищена, тогда как ответственность этой власти за состояние реальной экономики непосредственно в статье 75 не установлена.

2. Закон о Банке России

Федеральный закон от 10 июля 2002 года № 86-ФЗ развивает конституционный статус Центрального банка.

Статья 1 устанавливает, что Банк России осуществляет предусмотренные Конституцией и законом функции и полномочия независимо от федеральных органов государственной власти, органов власти субъектов Федерации и местного самоуправления. Банк России является юридическим лицом.

Статья 2 закрепляет особый имущественный режим:

уставный капитал и иное имущество Банка России являются федеральной собственностью;
полномочия по владению, пользованию и распоряжению имуществом, включая золотовалютные резервы Банка России, осуществляет сам Банк России;
изъятие или обременение имущества без согласия Банка России не допускается, кроме случаев, предусмотренных федеральным законом;
государство и Банк России по общему правилу не отвечают по обязательствам друг друга;
расходы Банк России осуществляет за счет собственных доходов.

Таким образом, государственная собственность на имущество не тождественна оперативному праву Правительства распоряжаться имуществом Банка России.

Правительство не может обычным административным распоряжением:

определить валютную структуру собственных резервов Банка России;
передать его активы другому государственному органу;
обязать его купить конкретные ценные бумаги;
непосредственно использовать его имущество для финансирования бюджетных расходов.

Одновременно Банк России не является частным собственником имущества. Имущество имеет федерально-публичную природу, но закон передает полномочия по управлению самому Банку России.

Государственно-властные полномочия

Банк России наделен правом издавать нормативные акты, обязательные для органов публичной власти, юридических и физических лиц по вопросам его компетенции. Его решения способны непосредственно определять поведение банков, финансовых организаций, платежных систем, эмитентов и участников рынка. Нормативные акты Банка России могут быть оспорены в суде, однако это является контролем законности, а не механизмом оперативного пересмотра денежно-кредитной политики парламентом или Правительством.

Особый публично-правовой статус

Российская модель не укладывается полностью ни в категорию обычного государственного органа, ни в категорию государственной корпорации, ни в категорию коммерческого банка.

Банк России сочетает:

конституционную независимость;
собственную правосубъектность;
государственное имущество;
финансовую автономию;
нормотворческие полномочия;
регулирующие и надзорные полномочия;
применение мер государственного принуждения;
исключительное эмиссионное право.

Именно это сочетание в настоящей работе обозначается термином «гиперстатус Банка России».

Гиперстатус Банка России — это сочетание конституционно защищенной независимости, регуляторной власти над финансовой системой, контроля над ценой денег и валютными условиями с отсутствием законодательно закрепленной ответственности за рост ВВП, инвестиции, промышленное развитие и занятость.

Термин «гиперстатус» является авторской аналитической категорией, а не понятием действующего законодательства.

3. Цели деятельности

Статья 3 Закона о Банке России устанавливает пять целей его деятельности:

защита и обеспечение устойчивости рубля;
развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации;
обеспечение стабильности и развитие национальной платежной системы;
развитие финансового рынка Российской Федерации;
обеспечение стабильности финансового рынка Российской Федерации.

Получение прибыли не является целью деятельности Банка России.

В этом перечне отсутствуют самостоятельные цели:

экономического роста;
максимальной или полной занятости;
увеличения инвестиций;
развития промышленности;
повышения производительности труда;
обеспечения доступного долгосрочного кредита.

Значение статьи 34.1

Полный анализ требует учитывать не только статью 3, но и статью 34.1 Закона.

Она устанавливает, что основной целью денежно-кредитной политики Банка России является защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста.

Эта норма не позволяет утверждать, будто законодательство вообще не упоминает экономический рост.

Однако ее юридическая конструкция имеет определенную иерархию:

основная цель — защита и обеспечение устойчивости рубля;
средство ее достижения — поддержание ценовой стабильности;
экономический рост обозначен как результат формирования благоприятных условий, а не как самостоятельная, равноправная и непосредственно измеримая цель Банка России.

Формулировка «для формирования условий» отличается от обязанностей:

обеспечивать определенный темп роста;
содействовать максимальной занятости;
поддерживать умеренные долгосрочные ставки;
обеспечивать заданный объем инвестиций.

Банк России может утверждать, что жесткая денежно-кредитная политика создает долгосрочные условия для роста, даже если в краткосрочном и среднесрочном периоде она сопровождается:

снижением инвестиций;
удорожанием кредита;
замедлением производства;
ухудшением финансового положения заемщиков.

Закон не устанавливает самостоятельного количественного критерия, по которому можно было бы признать, что условия для устойчивого роста Банком России не созданы.

Развитие финансового рынка и развитие экономики

Цель развития финансового рынка не равна цели развития реального сектора.

Финансовый рынок может развиваться через:

увеличение количества инструментов;
рост объема торгов;
расширение финансовых услуг;
цифровизацию;
совершенствование регулирования.

Но это не гарантирует:

рост производственных инвестиций;
финансирование новых предприятий;
снижение стоимости долгосрочного кредита;
технологическую модернизацию.

Следовательно, статья 3 закрепляет мандат на развитие финансовой инфраструктуры, но не возлагает на Банк России непосредственную обязанность обеспечить превращение финансового развития в промышленное и инвестиционное развитие.

4. Функции

Функции Банка России значительно шире его краткого перечня целей.

В соответствии со статьей 4 он:

разрабатывает и проводит во взаимодействии с Правительством единую государственную денежно-кредитную политику;
участвует в разработке и проведении политики развития и стабильности финансового рынка;
монопольно осуществляет эмиссию наличных денег;
является кредитором последней инстанции;
организует систему рефинансирования;
устанавливает правила расчетов и банковских операций;
осуществляет надзор за национальной платежной системой;
обеспечивает функционирование платформы цифрового рубля;
управляет золотовалютными резервами;
лицензирует и контролирует банки;
регулирует и контролирует некредитные финансовые организации;
осуществляет валютное регулирование и валютный контроль;
устанавливает официальные валютные курсы;
составляет статистику платежного баланса, внешнего долга, международной инвестиционной позиции и резервов;
анализирует и прогнозирует состояние российской экономики.

После передачи в 2013 году полномочий по регулированию финансовых рынков Банк России стал мегарегулятором, контролирующим не только банковскую систему, но и значительную часть небанковского финансового сектора.

Полномочия Совета директоров

Совет директоров принимает решения:

об изменении процентных ставок Банка России;
о размере обязательных резервных требований;
о лимитах операций на открытом рынке;
о применении прямых количественных ограничений;
о размещении облигаций Банка России;
о макропруденциальных лимитах;
о нормативных требованиях к кредитным и финансовым организациям.

Таким образом, Банк России контролирует важнейшие параметры:

цену краткосрочной ликвидности;
условия банковского кредитования;
требования к капиталу и риску;
денежное предложение;
валютный режим;
платежную инфраструктуру;
доступ финансовых организаций на рынок;
структуру и использование собственных резервных активов.

Институциональное значение

Функции Банка России охватывают одновременно:

денежно-кредитную политику;
валютную политику;
банковское регулирование;
надзор;
финансовую стабильность;
платежную инфраструктуру;
управление собственными резервами;
статистическую оценку результатов.

Такая концентрация полномочий требует особенно развитых механизмов внешнего контроля. В противном случае один институт:

принимает решения;
устанавливает регулирующие правила;
собирает данные;
формирует методологию статистики;
анализирует собственные результаты;
представляет публичное объяснение этих результатов.

5. Порядок назначения руководства

Председатель Банка России назначается Государственной Думой сроком на пять лет большинством голосов от общего числа депутатов. Кандидатуру представляет Президент Российской Федерации. Одна и та же кандидатура не может вноситься более двух раз, а одно лицо не может занимать должность Председателя более трех сроков подряд.

Этот порядок создает систему двойного кадрового участия:

Президент обладает правом выдвижения;
Государственная Дума обладает правом назначения.

Правительство формально не назначает Председателя Банка России.

Совет директоров

В Совет директоров входят Председатель Банка России и 14 членов. Члены работают в Банке России на постоянной основе и назначаются Государственной Думой на пять лет по представлению Председателя Банка России, согласованному с Президентом Российской Федерации.

Таким образом, Государственная Дума голосует по составу Совета директоров, но право первоначального представления принадлежит самому Председателю, а кандидатуры должны быть согласованы с Президентом.

Это создает высокий уровень кадровой устойчивости Банка России, но одновременно усиливает внутреннюю централизацию:

Председатель формирует предложения по членам Совета директоров;
Председатель председательствует на заседаниях;
его присутствие или присутствие замещающего лица обязательно для кворума;
решения принимаются внутри постоянно действующего руководящего органа Банка России.

Оценка

Российская модель не является системой самоназначения руководства: Президент и Государственная Дума обладают определяющими кадровыми полномочиями.

Но после назначения руководство получает значительную защиту от текущего политического вмешательства.

6. Основания освобождения руководства

Государственная Дума вправе освободить Председателя Банка России только по представлению Президента Российской Федерации и только по предусмотренным законом основаниям.

К ним относятся:

истечение срока полномочий;
подтвержденная медицинской комиссией невозможность исполнять обязанности;
личное заявление об отставке;
вступивший в силу приговор за уголовно наказуемое деяние;
нарушение федеральных законов, регулирующих деятельность Банка России;
нарушения антикоррупционных требований и ограничений;
прекращение российского гражданства либо наличие иностранного гражданства или права постоянного проживания за рубежом.

В перечне отсутствуют:

длительное недостижение цели по инфляции;
продолжительное снижение темпов экономического роста;
сокращение инвестиций;
ухудшение доступности кредита;
массовое банкротство предприятий вследствие денежно-кредитных условий;
неудовлетворительное управление политическими рисками резервов;
крупная упущенная экономическая выгода.

Это не означает, что такие результаты юридически безразличны при наличии нарушения закона или доказанного преступления. Однако сами по себе неудовлетворительные макроэкономические результаты не образуют специального основания для освобождения Председателя.

Освобождение членов Совета директоров

По истечении срока членов Совета директоров освобождает Председатель Банка России. Досрочное освобождение осуществляется Государственной Думой по представлению Председателя; отдельно предусмотрены антикоррупционные основания.

Следовательно, Государственная Дума не наделена законом самостоятельным правом инициировать досрочное освобождение члена Совета директоров только на основании признания его денежно-кредитных решений неэффективными.

Институциональный смысл

Ограниченный перечень оснований освобождения защищает руководство от увольнения за политически непопулярное решение.

Это является важным элементом независимости.

Но та же конструкция означает, что кадровая защита существенно сильнее, чем результативная ответственность.

7. Подотчетность Государственной Думе

Статья 5 Закона прямо устанавливает, что Банк России подотчетен Государственной Думе.

Государственная Дума:

назначает и освобождает Председателя Банка России;
назначает и освобождает членов Совета директоров;
направляет своих представителей в Национальный финансовый совет;
рассматривает основные направления денежно-кредитной политики;
рассматривает годовой отчет Банка России;
принимает решения по рассмотренным документам;
проводит парламентские слушания;
заслушивает доклады Председателя;
может принять решение о проверке Банка России Счетной палатой на основании предложения Национального финансового совета.

Это реальная, а не номинально отсутствующая форма подотчетности.

Поэтому некорректно утверждать, что Банк России вообще никому не отчитывается или полностью выведен из парламентского контроля.

Пределы подотчетности

Вместе с тем закон не наделяет Государственную Думу правом:

устанавливать конкретный размер ключевой ставки;
отменять решение Совета директоров о ставке;
предписывать проведение валютной интервенции;
утверждать конкретную валютную структуру резервов;
непосредственно устанавливать банковские нормативы;
давать Банку России обязательные оперативные указания.

Решения о процентных ставках, резервных требованиях и операциях на открытом рынке отнесены к полномочиям Совета директоров Банка России.

Следовательно, парламентская подотчетность имеет преимущественно:

кадровый;
информационный;
обсуждающий;
законодательный;
последующий контрольный характер.

Она не является оперативным управлением денежно-кредитной политикой.

Основные направления денежно-кредитной политики

Банк России представляет Государственной Думе проект и окончательный документ основных направлений денежно-кредитной политики. Документ должен включать характеристику экономики, анализ исполнения текущей политики, причины отклонений от целей, прогнозы и целевые ориентиры. Государственная Дума рассматривает его и принимает соответствующее решение.

Однако закон не устанавливает, что отрицательная оценка Государственной Думы автоматически:

приостанавливает политику;
отменяет решения Совета директоров;
влечет освобождение руководства;
создает обязанность изменить ключевую ставку.

Таким образом, Государственная Дума способна дать политическую и институциональную оценку, но закон не связывает эту оценку с прямым механизмом корректировки оперативной политики.

8. Национальный финансовый совет

Национальный финансовый совет является коллегиальным органом Банка России.

В его состав входят 12 человек:

два представителя Совета Федерации;
три представителя Государственной Думы;
три представителя Президента;
три представителя Правительства;
Председатель Банка России.

Члены НФС, кроме Председателя Банка России, не работают в Банке России на постоянной основе. Совет заседает не реже одного раза в квартал. Решения принимаются большинством присутствующих при кворуме семь человек.

Компетенция НФС

Национальный финансовый совет:

рассматривает годовой отчет;
рассматривает основные направления денежно-кредитной политики;
рассматривает вопросы развития финансового рынка и банковской системы;
утверждает общие объемы административных расходов Банка России;
назначает главного аудитора;
ежеквартально рассматривает информацию Совета директоров;
определяет аудиторскую организацию;
оценивает независимость аудитора и качество аудита;
вправе предлагать Государственной Думе проведение проверки Счетной палатой.

Ограничения полномочий НФС

НФС не является вышестоящим органом по отношению к Совету директоров в вопросах денежно-кредитной политики.

Закон не относит к его компетенции:

установление ключевой ставки;
отмену решения Совета директоров;
утверждение конкретных валютных интервенций;
утверждение детальной структуры резервного портфеля;
назначение членов Совета директоров;
применение санкций за ухудшение макроэкономических результатов.

НФС рассматривает основные направления политики, но непосредственные решения о процентных ставках, резервных требованиях и операционных инструментах принимает Совет директоров.

Институциональная оценка

НФС обеспечивает участие различных ветвей государственной власти в контроле за Банком России.

Но его полномочия сильнее в отношении:

административных расходов;
аудита;
рассмотрения отчетности;
получения информации,

чем в отношении:

причинно-следственной оценки денежно-кредитной политики;
стратегической структуры резервов;
ответственности руководства за рост и инвестиции.

Поэтому НФС является органом надзора и институционального взаимодействия, но не органом полноценного макроэкономического управления Банком России.

9. Аудит и годовой отчет

Банк России ежегодно не позднее 15 мая представляет Государственной Думе годовой отчет.

Он включает:

отчет о деятельности;
перечень мероприятий денежно-кредитной политики;
анализ выполнения ее основных параметров;
анализ состояния экономики, денежного обращения и кредита;
анализ финансового рынка, валютного положения и платежного баланса;
годовую финансовую отчетность;
аудиторское заключение;
заключения Счетной палаты по установленным законом направлениям;
ряд специальных сведений о надзорной и антикризисной деятельности.

Государственная Дума рассматривает отчет до 1 июля и принимает решение, а отчет публикуется не позднее 15 июля.

Обязательный аудит

Аудиторскую организацию для обязательного аудита годовой финансовой отчетности определяет Национальный финансовый совет. Он также оценивает независимость аудиторских организаций и качество проведенного аудита. Отбор аудитора проводится в конкурсном порядке.

Годовой отчет включает аудиторское заключение и заключения Счетной палаты. Банк России публикует многолетний архив годовых отчетов.

Что подтверждает аудит

Обязательный финансовый аудит оценивает прежде всего:

достоверность финансовой отчетности;
правильность отражения активов, обязательств, доходов и расходов;
соответствие учета применимым правилам;
отдельные аспекты внутреннего контроля.

Он не тождествен аудиту макроэкономической эффективности.

Закон не требует от аудитора рассчитывать:

сколько ВВП было недополучено из-за ключевой ставки;
сколько инвестиций не состоялось;
какой была стоимость альтернативного использования резервов;
была ли иная денежно-кредитная политика общественно выгоднее;
какой вклад решения Банка России внесли в промышленный спад.

Ограничение Счетной палаты

Государственная Дума может принять решение о проверке финансово-хозяйственной деятельности Банка России Счетной палатой, но закон связывает это решение с предложением Национального финансового совета. Отдельные проверки счетов и операций, составляющих государственную тайну, включаются в установленный законом порядок годовой отчетности.

Таким образом, контроль существует, но не является постоянно действующим обязательным государственным аудитом всех решений Банка России с точки зрения их влияния на:

экономический рост;
инвестиции;
занятость;
стоимость производственного кредита;
упущенную выгоду.

10. Управление резервами

Закон относит к функциям Банка России эффективное управление его золотовалютными резервами. Имущество и золотовалютные резервы Банка России находятся в федеральной собственности, но полномочия по владению, пользованию и распоряжению ими осуществляет сам Банк России.

Это означает, что Банк России обладает высокой степенью имущественной и операционной самостоятельности в управлении собственным резервным портфелем.

Значение понятия «эффективное управление»

Закон использует формулу «эффективное управление», но не устанавливает в статье 4 исчерпывающего количественного определения эффективности.

Она может оцениваться через:

сохранность;
ликвидность;
доходность;
валютный риск;
кредитный риск;
соответствие задачам денежно-кредитной политики.

Однако закон прямо не устанавливает, что эффективность управления должна определяться посредством сравнения:

с внутренними инфраструктурными инвестициями;
с финансированием технологического развития;
с ростом национального богатства;
с альтернативной стоимостью не реализованных российских проектов.

Органы, принимающие решения

Операционное управление активами осуществляется внутри системы Банка России. Совет директоров обладает широкими полномочиями по денежно-кредитной политике и внутреннему управлению, тогда как Национальный финансовый совет не утверждает детальную валютную, инструментальную и страновую структуру резервов.

Это не означает, что все международные резервы Российской Федерации принадлежат исключительно Банку России. В статистический агрегат могут входить соответствующие активы Правительства. Но собственные золотовалютные резервы Банка России подчинены особому имущественному режиму статьи 2.

Проблема ответственности

При управлении резервами Банк России одновременно:

выбирает инструменты;
устанавливает внутренние методы риска;
проводит операции;
ведет учет;
публикует сведения;
представляет оценку результатов.

Внешний аудит проверяет финансовую отчетность, но не заменяет независимую государственную оценку:

геополитической надежности;
стратегической доступности;
альтернативной стоимости внешнего размещения;
воздействия резервной политики на внутренние инвестиции.

Это является одним из важнейших пробелов российской модели.

11. Взаимодействие с Правительством

Независимость Банка России не означает его полной изоляции от Правительства.

Статья 21 устанавливает, что Банк России:

участвует в разработке экономической политики Правительства;
участвует в заседаниях Правительства через Председателя или его заместителя;
координирует политику с Правительством;
проводит регулярные взаимные консультации;
информирует Правительство о предполагаемых действиях общегосударственного значения;
консультирует Министерство финансов по графику выпуска государственных ценных бумаг и погашению государственного долга.

Министр финансов и министр экономического развития либо их представители участвуют в заседаниях Совета директоров с правом совещательного, но не решающего голоса.

Запрет прямого бюджетного финансирования

Банк России по общему правилу не вправе:

кредитовать Правительство для финансирования дефицита федерального бюджета;
приобретать государственные ценные бумаги при первичном размещении, кроме случаев, предусмотренных законом о федеральном бюджете;
кредитовать дефициты региональных, местных бюджетов и государственных внебюджетных фондов.

Эта норма создает институциональное разделение:

Правительство отвечает за бюджетную политику;
Банк России — за денежно-кредитную политику;
прямое автоматическое денежное финансирование дефицита ограничено.

Финансовый агент и обслуживание счетов

Банк России обслуживает установленные законом счета Федерального казначейства, операции с бюджетными средствами, государственным долгом и отдельными валютными средствами ФНБ. При необходимости Банк России и Министерство финансов заключают соглашения об операциях, совершаемых по поручению Правительства.

Поэтому необходимо различать:

решение Правительства или Минфина о бюджетном использовании средств;
операционное исполнение Банком России;
самостоятельные решения Банка России по денежно-кредитной политике;
управление собственными активами Банка России.

Итог

Отношения Банка России и Правительства представляют собой координацию автономных институтов, а не прямое административное подчинение Банка России Правительству.

Правительство участвует в обсуждении, но закон не предоставляет ему права приказом изменить ключевую ставку или отменить решение Совета директоров.

12. Отсутствие прямого мандата на рост и занятость

Формулировка об отсутствии мандата должна быть юридически точной.

Нельзя утверждать, что экономический рост вообще отсутствует в законодательстве о Банке России. Статья 34.1 указывает на формирование посредством ценовой стабильности условий сбалансированного и устойчивого экономического роста.

Но российский закон не закрепляет экономический рост как:

самостоятельную цель деятельности Банка России в статье 3;
равноправную цель денежно-кредитной политики;
количественно измеримую обязанность;
основание кадровой ответственности;
результат, который Банк России обязан достигать наряду с ценовой стабильностью.

Занятость не включена ни в перечень целей статьи 3, ни в формулу статьи 34.1.

Также закон не устанавливает прямой обязанности Банка России обеспечивать:

определенный темп роста ВВП;
максимальную занятость;
установленный объем капиталовложений;
доступность кредита для производственного сектора;
умеренные долгосрочные процентные ставки.

Юридическая иерархия целей

Российская конструкция является иерархической:

устойчивость рубля;
ценовая стабильность;
создание через ценовую стабильность условий для устойчивого роста.

Рост в этой системе выступает не самостоятельным критерием, который может ограничивать антиинфляционную политику, а предполагаемым долгосрочным следствием ценовой стабильности.

Поэтому Банк России юридически может отдавать приоритет снижению инфляции даже при значительных краткосрочных издержках для:

производства;
кредитования;
инвестиций;
занятости.

Закон не устанавливает формального механизма, который обязывал бы Совет директоров определить максимальный допустимый ущерб росту и инвестициям при достижении ценовой цели.

Каноническая формулировка

Банк России обладает высокой степенью конституционной, институциональной и инструментальной независимости, однако его законодательно закрепленный мандат не включает экономический рост, занятость и инвестиционную активность в качестве самостоятельных целей. При этом действующая система подотчетности не предусматривает прямой ответственности руководства Банка России за длительное снижение темпов роста, сокращение инвестиций или ухудшение доступности производственного кредита.

Эта формулировка не отрицает упоминания роста в статье 34.1. Она точно отражает его подчиненное положение в юридической иерархии.

13. Ответственность за результаты политики

Ответственность Банка России существует, но имеет ограниченную и преимущественно процедурно-институциональную форму.

Информационная ответственность

Банк России обязан:

представлять основные направления денежно-кредитной политики;
объяснять отклонения от поставленных целей;
публиковать прогнозы;
представлять годовой отчет;
раскрывать финансовую отчетность;
участвовать в парламентских слушаниях.

Парламентская ответственность

Государственная Дума:

рассматривает документы;
заслушивает Председателя;
принимает решения;
участвует в назначении руководства;
может инициировать установленную законом проверку.

Судебная ответственность

Нормативные акты Банка России могут быть оспорены в суде. Суд способен проверить:

компетенцию;
соблюдение процедуры;
соответствие федеральному закону;
нарушение прав заявителя.

Но судебный контроль законности не является обычным механизмом судебной оценки того, была ли ключевая ставка макроэкономически оптимальной.

Кадровая ответственность

Председатель и члены Совета директоров могут быть освобождены в порядке и по основаниям, предусмотренным законом.

Однако среди этих оснований отсутствует длительная неудовлетворительная результативность по показателям:

экономического роста;
занятости;
инвестиций;
производственного кредита.

Что отсутствует

Действующий закон не предусматривает автоматического или специального механизма, при котором:

сокращение инвестиций в течение нескольких лет;
существенное отставание роста;
длительная чрезмерная стоимость кредита;
крупный ущерб от структуры резервов

сами по себе влекли бы:

обязательный план коррекции;
специальное парламентское расследование;
вотум неудовлетворительной результативности с кадровыми последствиями;
прекращение полномочий;
имущественную ответственность руководства.

Нельзя говорить об абсолютной безответственности

Юридически неверно утверждать, что Банк России обладает абсолютной безответственностью или полной неподконтрольностью.

Существуют:

парламентская подотчетность;
кадровые процедуры;
аудит;
судебный контроль;
антикоррупционные ограничения;
возможность изменения закона.

Проблема состоит в другом:

ответственность в основном построена вокруг законности, процедур, отчетности и финансового учета, но не вокруг конечных результатов для роста, инвестиций и занятости.

14. Пробелы и институциональные противоречия

Российская модель содержит ряд системных противоречий.

14.1. Несоответствие широты полномочий и узости мандата

Банк России влияет на:

стоимость денег;
объем ликвидности;
доступность кредита;
валютный курс;
банковские требования;
движение капитала;
финансовую инфраструктуру.

Но закон не устанавливает рост, занятость и инвестиции как самостоятельные цели, равные ценовой стабильности.

14.2. Независимость сильнее результативной ответственности

Руководство защищено ограниченным перечнем оснований освобождения.

При этом неудовлетворительные макроэкономические результаты сами по себе не образуют специального основания ответственности.

14.3. Подотчетность без права оперативной коррекции

Государственная Дума рассматривает политику и отчет, но закон не дает ей полномочия изменить ставку или отменить решение Совета директоров. Это сохраняет независимость, но делает парламентскую оценку преимущественно последующей и политической.

14.4. Финансовый аудит без обязательного аудита макроэкономического результата

Отчетность и баланс проходят аудит.

Однако закон не требует независимого расчета:

ущерба от решений;
вклада политики в инвестиционный спад;
альтернативной стоимости;
контрфактического результата иной политики.

14.5. НФС обладает внешним представительством, но ограниченной властью над денежно-кредитными решениями

Национальный финансовый совет включает представителей Президента, Правительства и парламента, но не устанавливает ключевую ставку и не утверждает детальную структуру резервов.

14.6. Банк России анализирует результаты собственной политики

Банк России:

принимает решения;
разрабатывает методологию;
составляет статистику;
прогнозирует экономику;
анализирует выполнение денежно-кредитной политики;
представляет собственное объяснение результатов.

Это не означает недостоверности его анализа. Но институционально возникает необходимость независимого центра оценки, способного строить альтернативные модели и контрфактические сценарии.

14.7. Управление резервами имеет общегосударственные последствия, но осуществляется при высокой имущественной автономии

Банк России самостоятельно распоряжается собственными золотовалютными резервами, хотя последствия структуры портфеля могут затрагивать:

платежный баланс;
валютный суверенитет;
федеральный бюджет;
национальную безопасность;
экономическое развитие.

При этом действующая система контроля не требует обязательного публичного сопоставления внешнего размещения с лучшими внутренними инвестиционными альтернативами.

14.8. Формула «условия для роста» не создает измеримой обязанности

Статья 34.1 позволяет связывать ценовую стабильность с устойчивым ростом, но не определяет:

срок создания таких условий;
допустимые потери выпуска;
допустимый инвестиционный спад;
показатель успешности;
ответственность за недостижение результата.

14.9. Отсутствие формальной процедуры разрешения конфликта между инфляцией и развитием

Закон не устанавливает обязательной публичной процедуры, при которой Совет директоров должен количественно сопоставить:

антиинфляционный эффект повышения ставки;
потери инвестиций;
снижение производства;
бюджетные последствия;
ухудшение кредитоспособности предприятий.

Выбор фактически осуществляется внутри денежно-кредитной модели самого Банка России.

14.10. Институциональная самодостаточность

Совокупность независимости, собственного финансирования, управления имуществом, нормативной власти и кадровой защищенности создает институт, относительно слабо зависимый от текущей оценки результатов со стороны других государственных органов.

Такое положение может быть оправдано защитой от краткосрочного политического давления.

Но без широкого мандата и развитой результативной ответственности оно создает риск превращения независимости из средства общественного блага в институциональную самоцель.

Итоговая оценка Банка России по методологической матрице

Критерий	Предварительная оценка	Обоснование
Конституционный статус	4	Основная функция, эмиссионная монополия и независимость закреплены Конституцией
Законодательная автономия	4	Особый публично-правовой статус, обязательные нормативные акты, широкие полномочия
Целевая независимость	3	Базовая цель задана законом, но конкретная конструкция ценовой политики определяется Банком России
Инструментальная независимость	4	Ставки, резервы и операции определяет Совет директоров
Финансовая независимость	4	Собственные доходы, самостоятельное распоряжение имуществом
Кадровая независимость	3	Фиксированный срок и закрытый перечень оснований освобождения
Взаимодействие с Правительством	2	Развитая координация без права оперативного правительственного указания
Парламентская подотчетность	2	Назначение, отчеты и слушания без права менять оперативные решения
Судебный контроль	2	Возможно оспаривание нормативных актов, но не пересмотр экономической целесообразности политики
Общественная отчетность	3	Развитая отчетность и публикации, но ограниченная независимая контрфактическая оценка
Широта экономического мандата	1	Рост упомянут как результат условий ценовой стабильности, но не является самостоятельной целью; занятость отсутствует
Ответственность за результаты	1	Существуют отчетность и кадровые процедуры, но нет прямой ответственности за рост, инвестиции и доступность кредита

Числовые значения являются аналитической классификацией настоящего исследования, а не юридической оценкой государственного органа.

Итоговый вывод раздела

Банк России обладает одной из наиболее сильных институциональных позиций в российской системе публичной власти.

Его статус включает:

конституционно защищенную независимость;
исключительное эмиссионное полномочие;
финансовую и имущественную автономию;
нормотворческую власть;
управление денежно-кредитными инструментами;
банковский и финансовый надзор;
контроль над платежной инфраструктурой;
управление собственными золотовалютными резервами.

Одновременно:

рост не является самостоятельной целью Банка России;
занятость не входит в его законодательно установленный мандат;
инвестиционная активность не закреплена как измеримый результат;
неудовлетворительные показатели роста, инвестиций и кредита не являются самостоятельными основаниями освобождения руководства;
парламент и Правительство не вправе оперативно изменять решения о ставке;
аудит сосредоточен на финансовой отчетности и законности, а не на обязательной оценке макроэкономического ущерба и упущенной выгоды.

Поэтому ключевая институциональная проблема заключается не в независимости Банка России как таковой.

Она заключается в дисбалансе:

чрезвычайно широкие полномочия — узко иерархизированный мандат — высокая кадровая и финансовая защищенность — ограниченная ответственность за конечные результаты национального экономического развития.

Итоговая правовая формулировка:

Банк России не является бесконтрольным или юридически неподотчетным институтом. Однако предусмотренные законом механизмы контроля ориентированы прежде всего на назначения, отчетность, финансовый аудит, соблюдение процедур и законность. Они не создают прямой результативной ответственности руководства Банка России за длительное замедление экономики, сокращение инвестиций, ухудшение доступности производственного кредита или стратегически неэффективное использование национальных финансовых ресурсов.

Именно эта конструкция далее должна сопоставляться с правовыми моделями Федеральной резервной системы США, Европейского центрального банка, Банка Англии, Банка Японии, Резервного банка Индии, Центрального банка Бразилии и Южно-Африканского резервного банка.

******

Раздел 3. Центральные банки с двойным или расширенным мандатом

Термин «двойной мандат» часто используется слишком широко. Юридически необходимо различать как минимум три конструкции:

сопоставимые цели, при которых ценовая стабильность и занятость прямо названы в одном ряду;
иерархический расширенный мандат, при котором ценовая стабильность является первичной целью, а рост или занятость должны учитываться при ее достижении;
общий экономический мандат, при котором закон связывает деятельность центрального банка с производством, занятостью и общественным благосостоянием, но не устанавливает отдельные количественные показатели.

Поэтому включение центрального банка в настоящий раздел не означает, что рост, занятость и ценовая стабильность всегда имеют одинаковую юридическую силу.

Главное общее свойство рассматриваемых моделей заключается в другом:

законодатель не ограничивает мандат центрального банка поддержанием ценовой или валютной стабильности, а прямо вводит в него производство, экономическую активность, занятость либо общественное благосостояние.

1. Федеральная резервная система США

Федеральная резервная система представляет наиболее известный пример центрального банка с расширенным экономическим мандатом.

Законодательная формула

Раздел 225a титула 12 Кодекса США предписывает Совету управляющих Федеральной резервной системы и Федеральному комитету по операциям на открытом рынке поддерживать долгосрочный рост денежных и кредитных агрегатов, соразмерный долгосрочному потенциалу экономики увеличивать производство, чтобы эффективно содействовать достижению трех целей:

максимальной занятости;
стабильных цен;
умеренных долгосрочных процентных ставок.

Следовательно, выражение «двойной мандат ФРС» является распространенным сокращением, но не полностью воспроизводит законодательный текст. Формально закон называет три цели, а также непосредственно связывает денежно-кредитные условия с долгосрочным производственным потенциалом экономики. Сама Федеральная резервная система признает, что закон содержит три цели, хотя в текущей практике стабильность цен и максимальная занятость обычно обозначаются как две стороны двойного мандата.

Иерархия целей

Закон не устанавливает, что стабильность цен всегда имеет безусловный приоритет над занятостью.

В нормативной формулировке:

максимальная занятость;
стабильные цены;
умеренные долгосрочные ставки

расположены в одном ряду. Это не означает, что они в любой конкретный момент имеют одинаковый вес. Но закон требует, чтобы Федеральная резервная система объясняла политику с точки зрения совокупности целей, а не только инфляции.

Максимальная занятость не определяется одним постоянным числом. Ее устойчивый уровень зависит от демографии, структуры рынка труда, производительности и других факторов. Инфляционная цель конкретизируется самой Федеральной резервной системой в рамках принятой ею долгосрочной стратегии, тогда как обязанность содействовать занятости и ценовой стабильности установлена Конгрессом.

Целевая и инструментальная независимость

Конечные цели установлены законом, то есть Федеральная резервная система не обладает полной свободой отменить обязанность содействовать максимальной занятости.

Одновременно она имеет значительную свободу:

определять операционную интерпретацию целей;
оценивать устойчивый уровень занятости;
выбирать процентную ставку;
проводить операции с активами;
определять траекторию денежно-кредитной политики.

Это пример разделения:

демократически установленного мандата;
профессионального выбора инструментов.

Независимость ФРС, таким образом, не означает независимости от целей национальной экономической политики. Она означает защищенность оперативных решений внутри установленного Конгрессом экономического мандата.

Подотчетность Конгрессу

Председатель Совета управляющих обязан дважды в год выступать перед Конгрессом и представлять информацию:

о действиях;
целях;
планах денежно-кредитной политики;
текущем состоянии экономики;
экономических перспективах.

Одновременно в Конгресс представляется письменный доклад о проведении денежно-кредитной политики и экономическом развитии.

Эта процедура не позволяет Конгрессу голосованием на слушании изменить текущую ставку. Но она требует от ФРС регулярно объяснять решения одновременно через показатели:

инфляции;
занятости;
производства;
финансовых условий;
долгосрочных ставок.

Ответственность за результаты

Американская модель не предусматривает автоматического увольнения руководителей ФРС при росте безработицы или превышении инфляционной цели.

Ответственность имеет преимущественно:

публичный;
парламентский;
политический;
институциональный характер.

Конгресс может:

проводить слушания;
запрашивать документы;
изменять Федеральный резервный акт;
пересматривать полномочия и мандат;
учитывать результаты политики при последующих назначениях.

Но плохой макроэкономический результат сам по себе не тождественен установленному нарушению закона.

Значение для сравнения с Банком России

Американская модель доказывает, что:

независимость центрального банка;
самостоятельное определение процентной ставки;
фиксированные сроки руководителей

юридически совместимы с прямой обязанностью содействовать производству и занятости.

Особенно значима законодательная связь между ростом денежных и кредитных агрегатов и долгосрочным потенциалом увеличения производства.

В российском законодательстве сопоставимой обязанности поддерживать денежные и кредитные условия, соответствующие потенциалу роста производства, не установлено.

2. Центральный банк Бразилии

Бразильская модель представляет собой один из наиболее значимых современных примеров сочетания:

автономии центрального банка;
первичной ценовой цели;
прямых целей в области экономической активности и занятости;
кадрового механизма ответственности за повторяющуюся недостаточную результативность.

Иерархия целей

Дополнительный закон Бразилии № 179 от 24 февраля 2021 года устанавливает фундаментальную цель Центрального банка Бразилии — обеспечение стабильности цен.

Без ущерба для этой фундаментальной цели банк также обязан:

обеспечивать стабильность и эффективность финансовой системы;
сглаживать колебания уровня экономической активности;
содействовать полной занятости.

Следовательно, бразильский мандат является расширенным, но иерархическим.

Ценовая стабильность находится на первом уровне.

Экономическая активность и полная занятость:

не равноправны ей в формальном смысле;
но являются самостоятельными законодательно закрепленными целями;
не могут быть исключены из анализа решений.

Это существенно отличается от формулы, в которой экономический рост упоминается только как предполагаемое последствие ценовой стабильности.

Разделение целевой и инструментальной компетенции

Цели денежно-кредитной политики устанавливает Национальный денежный совет.

Исключительная компетенция по проведению политики, необходимой для выполнения установленных целей, принадлежит Центральному банку Бразилии.

Таким образом:

государственный коллегиальный орган определяет цели;
центральный банк самостоятельно выбирает инструменты.

Это классическая модель инструментальной, но не абсолютной целевой независимости.

Организационная автономия

Закон определяет Центральный банк Бразилии как специальную автономную организацию, которая:

не прикреплена к министерству;
не находится под административной или иерархической опекой;
обладает технической, операционной, административной и финансовой автономией;
имеет руководство с фиксированными сроками полномочий.

Президент и директора назначаются президентом республики после утверждения их кандидатур Сенатом.

Срок председателя банка составляет четыре года и начинается в третий год президентского срока, а сроки директоров распределены по разным годам политического цикла. Такое распределение уменьшает возможность одномоментной замены всего руководства новым главой государства.

Ответственность за недостаточную результативность

Особенно важна статья 5 бразильского закона.

Председатель или директор могут быть освобождены при доказанном и повторяющемся недостаточном результате в достижении целей Центрального банка.

При этом процедура специально защищена от произвольного политического увольнения:

предложение вносит Национальный денежный совет;
решение принимает президент республики;
освобождение требует предварительного одобрения абсолютным большинством Сената.

Это не означает автоматического увольнения при каждом отклонении инфляции или снижении ВВП.

Необходимо установить:

повторяемость;
недостаточность результата;
связь результата с целями центрального банка;
соблюдение сложной коллегиальной процедуры.

Но бразильская модель доказывает принципиальную совместимость:

кадровой независимости;
фиксированного срока;
и ответственности за устойчивую неспособность достигать законодательно закрепленные цели.

Публичная отчетность

Председатель Центрального банка Бразилии обязан дважды в год публично выступать в Сенате и представлять:

отчет об инфляции;
отчет о финансовой стабильности;
объяснение решений, принятых в предыдущем полугодии.

Бразильская модель соединяет:

независимость;
расширенный мандат;
регулярную парламентскую отчетность;
потенциальную кадровую ответственность.

Значение для России

Наиболее важен не факт наличия у Бразилии формальной автономии.

Важно, что автономия не помешала законодателю:

прямо включить полную занятость в цели банка;
закрепить обязанность сглаживать колебания экономической активности;
предусмотреть специальное основание освобождения за доказанную и повторяющуюся недостаточную результативность.

Российский закон сопоставимого механизма не содержит.

3. Резервный банк Индии

Индийская модель формально не является системой равноправных целей.

Она представляет собой гибкое инфляционное таргетирование, при котором ценовая стабильность является первичной целью, но закон прямо требует учитывать экономический рост.

Законодательная формула

После реформы 2016 года основная цель денежно-кредитной политики была определена как:

поддержание ценовой стабильности;
при одновременном учете цели экономического роста.

Резервный банк Индии официально воспроизводит эту норму именно как первичность ценовой стабильности при необходимости иметь в виду рост.

Индийскую модель поэтому нельзя ставить в один ряд с американской без оговорки.

В США максимальная занятость и ценовая стабильность названы в одной законодательной формуле.

В Индии:

ценовая стабильность прямо названа первичной;
рост является обязательным дополнительным ориентиром.

Установление инфляционной цели

Правительство Индии определяет количественную инфляционную цель после консультации с Резервным банком.

Комитет по денежно-кредитной политике устанавливает ставку, необходимую для достижения этой цели. Современная институциональная конструкция основана на шестичленном Комитете по денежно-кредитной политике.

Следовательно:

количественную цель устанавливает государство;
инструментальное решение принимает комитет центрального банка.

Механизм ответственности при недостижении цели

Недостижение инфляционной цели определяется как нахождение средней инфляции выше верхней либо ниже нижней границы допустимого диапазона в течение трех последовательных кварталов.

В этом случае Резервный банк обязан представить правительству отчет, содержащий:

причины недостижения цели;
предлагаемые корректирующие действия;
оценку срока возвращения инфляции к установленному ориентиру.

Это пример объяснительной и корректирующей ответственности.

Сама по себе неудача не вызывает автоматического увольнения руководства, но закон не позволяет банку ограничиться общим заявлением о внешних обстоятельствах. Он требует формализованного разбора причин и плана исправления.

Рост как обязательный фактор

Формула «учитывая цель роста» не превращает Резервный банк Индии в орган, ответственный за конкретный темп ВВП.

Но она означает, что банк не может юридически представить реальную экономику как полностью внешнюю по отношению к своему мандату.

При выборе скорости возвращения инфляции к цели должны учитываться:

экономическая активность;
инвестиции;
занятость;
устойчивость финансовой системы.

Именно поэтому режим называется гибким, а не механическим инфляционным таргетированием.

Значение для сравнения

Индийский пример особенно важен потому, что Индия является крупной развивающейся экономикой, для которой:

рост;
инфраструктурные ограничения;
продовольственная инфляция;
развитие финансового рынка

имеют существенное значение.

Несмотря на первичность ценовой стабильности, законодатель прямо включил рост в формулу денежно-кредитной политики.

Российская формула о «создании условий» для роста через ценовую стабильность является слабее, поскольку не закрепляет рост как отдельный объект обязательного учета.

4. Резервный банк Новой Зеландии: историческое изменение мандата

Новая Зеландия имеет особое значение для сравнительного исследования, поскольку ее правовая модель за короткий период прошла путь:

от мандата, сосредоточенного на ценовой стабильности;
к прямому двойному мандату;
обратно к единственной экономической цели ценовой стабильности.

Это показывает, что содержание мандата является не неизменным свойством независимого центрального банка, а законодательным политическим выбором.

Реформа 2018 года

Закон 2018 года о денежно-кредитной политике изменил прежнюю систему и создал Комитет по денежно-кредитной политике.

Новая модель предписывала проводить политику с учетом двух экономических целей:

достижения и поддержания стабильности общего уровня цен в среднесрочном периоде;
поддержки максимальной устойчивой занятости.

В отличие от формулировки «создавать условия для роста», занятость стала непосредственным объектом денежно-кредитной политики.

Законодатель исходил из того, что центральный банк не может в долгосрочном периоде установить произвольный уровень занятости, но способен:

смягчать циклические колебания;
поддерживать занятость около устойчивого уровня;
выбирать такую траекторию возвращения инфляции к цели, которая уменьшает ущерб рынку труда.

Закон 2021 года

Закон о Резервном банке Новой Зеландии 2021 года сохранил институциональную конструкцию Комитета по денежно-кредитной политике и первоначально продолжил систему двух экономических целей. Официальная история изменений закона указывает, что положение о целях было заменено в декабре 2023 года.

Реформа 2023 года

19 декабря 2023 года был принят Закон об изменении экономической цели Резервного банка.

Он исключил максимальную устойчивую занятость из экономических целей и установил единственную цель денежно-кредитной политики:

достижение и поддержание стабильности общего уровня цен в среднесрочном периоде.

С 20 декабря 2023 года занятость перестала быть самостоятельной законодательной целью денежно-кредитной политики.

Значение исторического изменения

История Новой Зеландии доказывает несколько принципиальных положений.

Во-первых, включение занятости не разрушило институт независимого центрального банка.

Во-вторых, исключение занятости также не было технической необходимостью, автоматически вытекающей из природы денежно-кредитной политики. Это было законодательное решение нового политического большинства.

В-третьих, наличие общей цели содействовать благосостоянию и устойчивой производительной экономике не равнозначно прямому мандату Комитета по денежно-кредитной политике. После реформы 2023 года непосредственная экономическая цель политики снова стала ценовой.

Методологический вывод

Новую Зеландию необходимо показывать в таблицах как минимум в трех временных срезах:

Период	Правовая конструкция
До реформы 2018 года	Доминирование ценовой стабильности
2019–19 декабря 2023 года	Ценовая стабильность и максимальная устойчивая занятость
С 20 декабря 2023 года	Единственная непосредственная цель — ценовая стабильность

Использование только текущего закона скрыло бы существование реальной пятилетней практики двойного мандата.

5. Иные банки, у которых занятость или экономическая активность прямо входят в цели

5.1. Резервный банк Австралии

Действующая редакция Закона о Резервном банке Австралии устанавливает общую цель банка — содействовать экономическому процветанию и благосостоянию народа Австралии в настоящем и будущем.

Денежно-кредитный совет обязан определять политику таким образом, чтобы она, по его мнению, наилучшим образом способствовала:

стабильности цен;
поддержанию полной занятости.

Формула закона не содержит слов «при условии» или «без ущерба» между этими двумя целями.

Поэтому австралийская модель ближе к сопоставимому двойному мандату, чем модели ЕЦБ или Банка Англии.

При этом над обеими денежно-кредитными целями находится общая цель экономического процветания и благосостояния населения.

Австралийская модель особенно важна для российского сравнения:

закон прямо требует от денежно-кредитного органа одновременно учитывать цены, полную занятость и общественное экономическое благосостояние, не лишая его профессиональной самостоятельности при выборе инструментов.

5.2. Банк Канады

Преамбула Закона о Банке Канады связывает создание центрального банка с необходимостью:

регулировать кредит и денежное обращение в интересах экономической жизни страны;
защищать внешнюю стоимость национальной денежной единицы;
смягчать колебания производства, торговли, цен и занятости в пределах возможностей денежно-кредитной политики;
содействовать экономическому и финансовому благосостоянию Канады.

Эта формулировка шире обычной цели ценовой стабильности.

Однако юридическая структура отличается от американской и австралийской:

производство и занятость названы в преамбуле;
закон не формирует из них отдельные количественные цели каждого решения;
практический режим денежно-кредитной политики конкретизируется правительством и Банком Канады в рамках периодически обновляемой системы инфляционного таргетирования.

Поэтому канадскую модель правильнее определять как широкий общеэкономический законодательный мандат, а не как полностью равноправный двойной мандат в американском смысле.

Предварительный вывод по разделу 3

Рассмотренные страны демонстрируют несколько юридически жизнеспособных вариантов.

Сопоставимые цели

К этой группе относятся прежде всего:

Федеральная резервная система США;
Резервный банк Австралии.

Занятость и ценовая стабильность непосредственно включены в мандат денежно-кредитного органа.

Ценовая цель с прямым расширенным мандатом

К этой группе относятся:

Центральный банк Бразилии;
Резервный банк Индии.

В Бразилии ценовая стабильность является фундаментальной целью, но закон также требует сглаживать экономическую активность и содействовать полной занятости. В Индии ценовая стабильность является первичной, но рост должен прямо учитываться.

Исторически изменяемый двойной мандат

Новая Зеландия показывает, что включение и исключение занятости может происходить без отказа от институциональной независимости центрального банка.

Широкий общеэкономический мандат

Австралия и Канада прямо связывают деятельность центрального банка с экономическим благосостоянием, а их законы упоминают занятость и производство.

Главный сравнительный вывод:

независимость центрального банка не требует исключения занятости, производства или экономической активности из его законодательно закрепленного мандата.

Раздел 4. Центральные банки с первичной ценовой и вторичной экономической целью

В моделях настоящего раздела ценовая стабильность имеет формальный приоритет.

Однако закон или конституция одновременно требует учитывать:

экономический рост;
занятость;
производство;
общую экономическую политику;
развитие национальной экономики.

Вторичная цель не равна первичной.

Она не дает центральному банку права бессрочно отказаться от ценовой стабильности ради краткосрочного роста.

Но она имеет самостоятельное юридическое значение:

влияет на скорость достижения ценовой цели;
требует учитывать реальную экономику;
ограничивает выбор чрезмерно разрушительных инструментов, если существуют менее затратные альтернативы;
создает основание для парламентской и общественной оценки.

1. Европейский центральный банк

Первичная цель

Статья 127 Договора о функционировании Европейского союза устанавливает первичную цель Европейской системы центральных банков:

поддержание ценовой стабильности.

Ценовая стабильность имеет юридический приоритет.

ЕЦБ не может поставить другую цель выше нее без изменения учредительных договоров.

Вторичная обязанность

Без ущерба для ценовой стабильности Европейская система центральных банков обязана поддерживать общую экономическую политику Союза, содействуя достижению целей, установленных статьей 3 Договора о Европейском союзе.

К целям Союза относятся:

сбалансированный экономический рост;
ценовая стабильность;
высококонкурентная социальная рыночная экономика;
полная занятость;
социальный прогресс;
научно-техническое развитие;
защита окружающей среды.

Следовательно, занятость и рост входят не в первичную цель ЕЦБ, а в систему вторичных целей, которую ЕЦБ обязан поддерживать при условии отсутствия ущерба ценовой стабильности.

Юридическое значение вторичной цели

Вторичная обязанность не позволяет потребовать от ЕЦБ достижения определенного национального темпа ВВП или безработицы.

ЕЦБ действует для еврозоны в целом, тогда как:

бюджетная политика;
рынок труда;
промышленная политика

в значительной степени остаются в компетенции государств и органов ЕС.

Однако вторичная цель означает, что при выборе между несколькими способами достижения ценовой стабильности ЕЦБ не должен игнорировать:

занятость;
экономическую активность;
финансовые условия;
общую политику Союза.

Формула договора сильнее общего утверждения, что стабильные цены когда-нибудь создадут условия для роста.

Она устанавливает прямую обязанность поддерживать общую экономическую политику ЕС.

Независимость

Высокая институциональная независимость ЕЦБ существует совместно со вторичной экономической обязанностью.

Это опровергает тезис, что включение роста и занятости в мандат обязательно превращает центральный банк в зависимый орган правительства.

Ограничение модели

ЕЦБ нельзя включать в группу центральных банков с равноправным двойным мандатом.

Правильная формула:

ценовая стабильность является первичной целью; рост, занятость и иные цели Союза являются юридически значимыми, но подчиненными.

2. Банк Англии

Законодательная иерархия

Статья 11 Закона о Банке Англии 1998 года определяет две цели денежно-кредитной политики:

поддержание ценовой стабильности;
при условии достижения первой цели — поддержку экономической политики правительства, включая его цели экономического роста и занятости.

Формулировка является однозначно иерархической.

Рост и занятость прямо входят в мандат, но подчинены ценовой стабильности.

Роль правительства в определении целей

Казначейство обязано письменно конкретизировать:

что понимается под ценовой стабильностью;
в чем состоит экономическая политика правительства.

Такой документ должен издаваться не реже одного раза в год.

Следовательно, Банк Англии обладает значительной инструментальной независимостью, но не полной целевой независимостью.

Правительство определяет:

количественную инфляционную цель;
общие цели экономической политики.

Комитет по денежно-кредитной политике самостоятельно выбирает ставку и другие инструменты.

Ответственность при отклонении от цели

Действующий мандат требует обмена открытыми письмами между управляющим Банка Англии и канцлером казначейства, если инфляция отклоняется от цели более чем на один процентный пункт в любую сторону.

Эта процедура требует объяснить:

причины отклонения;
меры денежно-кредитной политики;
предполагаемый срок возвращения инфляции к цели;
влияние корректировки на экономическую активность.

Она не влечет автоматического увольнения, но создает формализованную публичную ответственность.

Чрезвычайные полномочия Казначейства

При чрезвычайных экономических обстоятельствах и наличии общественного интереса Казначейство после консультации с управляющим может дать Банку Англии указания относительно денежно-кредитной политики.

Это полномочие является исключительным, а не обычным способом управления ставкой.

Но его существование показывает, что британская независимость:

высока в нормальном режиме;
не является абсолютной;
встроена в систему конституционной ответственности правительства перед парламентом.

Значение для сравнения

Банк Англии обязан поддерживать рост и занятость, хотя и после ценовой стабильности.

В российском законе отсутствует сопоставимая прямая обязанность поддерживать государственные цели роста и занятости.

3. Банк Японии

Законодательная формула

Статья 2 Закона о Банке Японии устанавливает, что денежное и валютное регулирование должно проводиться с целью достижения ценовой стабильности и тем самым содействовать здоровому развитию национальной экономики.

Формула состоит из причинно-целевой цепочки:

ценовая стабильность → содействие здоровому развитию экономики.

Это не двойной мандат.

Закон не устанавливает отдельную обязанность Банка Японии достигать:

максимальной занятости;
конкретного роста ВВП;
определенного объема инвестиций.

Но он прямо связывает денежно-кредитную политику с развитием национальной экономики.

Автономия и прозрачность

Закон требует уважать автономию Банка Японии в вопросах денежно-кредитного регулирования.

Одновременно банк обязан стремиться раскрывать общественности:

содержание решений;
процесс их принятия.

Таким образом, автономия представлена не как освобождение от общественного объяснения, а как профессиональная самостоятельность при публичной прозрачности.

Юридическое значение развития экономики

Формула «тем самым содействуя» слабее самостоятельной цели занятости.

Она позволяет Банку Японии исходить из того, что ценовая стабильность является главным денежно-кредитным вкладом в развитие.

Но закон не позволяет полностью отделить политику банка от национальной экономики.

Результат должен оцениваться не только через абстрактную стабильность цен, но и через то, способствует ли установленный режим здоровому экономическому развитию.

Сравнение с Россией

Японская формула близка российской норме о создании условий для сбалансированного и устойчивого роста посредством ценовой стабильности.

Однако в японском законе развитие национальной экономики помещено непосредственно в основной принцип денежно-кредитного регулирования.

Обе модели остаются иерархическими и не создают самостоятельного количественного мандата занятости.

4. Резервный банк Южной Африки

Южноафриканская модель уникальна тем, что основная цель центрального банка и связь этой цели с экономическим ростом закреплены непосредственно в Конституции.

Конституционная цель

Статья 224 Конституции устанавливает основную цель Южно-Африканского резервного банка:

защищать стоимость валюты;
в интересах сбалансированного и устойчивого экономического роста в республике.

Формула не устанавливает две равные цели.

Первичным действием является защита стоимости валюты.

Экономический рост определяет общественную цель, ради которой выполняется эта функция.

Конституционная независимость

При достижении своей основной цели Резервный банк обязан действовать:

независимо;
без страха;
без предпочтения;
без предубеждения.

Одновременно Конституция требует регулярных консультаций между банком и членом кабинета, ответственным за национальные финансы.

Это важный пример сочетания:

конституционной независимости;
прямой экономической ориентации;
обязательной координации с правительством.

Юридическое значение формулы

Конструкция «в интересах сбалансированного и устойчивого экономического роста» сильнее полного отсутствия роста в конституционном мандате.

Однако она не превращает Резервный банк в орган, самостоятельно ответственный за достижение конкретного темпа роста.

Рост зависит также от:

бюджетной политики;
энергетики;
рынка труда;
инфраструктуры;
промышленной политики.

Центральный банк обязан осуществлять свою валютную функцию так, чтобы она служила общей цели устойчивого развития.

Значение для российского сравнения

Южноафриканская Конституция показывает, что в конституционную формулу независимого центрального банка может быть включена прямая связь с экономическим ростом.

Независимость и государственная цель развития не являются взаимоисключающими.

5. Центральные банки иных сопоставимых государств

5.1. Риксбанк Швеции

Новый Закон о Риксбанке, вступивший в силу 1 января 2023 года, устанавливает основную цель — поддержание устойчиво низкой и стабильной инфляции.

Без ущерба для ценовой цели Риксбанк также обязан содействовать сбалансированному развитию:

производства;
занятости.

Шведская модель является чистым примером первичной ценовой и вторичной реальной цели.

Она не устанавливает полной занятости как самостоятельный равный ориентир, но прямо требует учитывать реальную экономику.

Риксбанк характеризует эту модель как гибкое инфляционное таргетирование: при каждом решении необходимо определять сбалансированную политику с учетом инфляции, производства и занятости.

Особенно важен парламентский элемент. Риксбанк конкретизирует ценовую цель с одобрения Риксдага, а парламентские оценки денежно-кредитной политики отдельно рассматривают:

достижение ценовой стабильности;
вклад в сбалансированное развитие производства и занятости.

Таким образом, вторичная экономическая цель является не декоративной декларацией, а объектом внешней парламентской оценки.

5.2. Центральный банк Норвегии

Закон о Центральном банке Норвегии устанавливает, что целями центральнобанковской деятельности являются:

поддержание денежной стабильности;
содействие стабильности финансовой системы;
обеспечение эффективной и безопасной платежной системы.

Отдельным пунктом закон требует, чтобы центральный банк содействовал высокой и стабильной:

производственной активности;
занятости.

Правительство конкретизировало операционную цель как инфляцию, близкую к 2% в долгосрочном периоде.

Инфляционное таргетирование должно быть гибким и перспективным, чтобы содействовать высокой и стабильной производственной активности и занятости и препятствовать накоплению финансовых дисбалансов.

Норвежская модель признает, что центральный банк не может нести основную ответственность за долгосрочный уровень производства и занятости, поскольку они зависят от структурных факторов и других направлений государственной политики.

Но он обязан учитывать эти показатели и совместно с другими органами содействовать их стабильности.

Это отличается от модели, в которой центральный банк отвечает только за цены, а производство и занятость считаются полностью внешними результатами.

Сводная сравнительная таблица разделов 3 и 4

Центральный банк	Первичная ценовая цель	Рост или производство	Занятость	Иерархия
Федеральная резервная система США	Да	Потенциал роста производства прямо упомянут	Максимальная занятость	Цели названы в одном законодательном ряду
Резервный банк Австралии	Да	Экономическое процветание и благосостояние	Полная занятость	Цена и занятость непосредственно входят в функции совета
Центральный банк Бразилии	Фундаментальная	Сглаживание колебаний активности	Содействие полной занятости	Цена первична, экономические цели вторичны
Резервный банк Индии	Первичная	Рост должен учитываться	Прямо не выделена	Цена первична, рост обязателен к учету
Резервный банк Новой Зеландии, 2019–2023	Да	Косвенно	Максимальная устойчивая занятость	Две непосредственные цели
Резервный банк Новой Зеландии после 2023 года	Единственная непосредственная	В общей цели закона	Исключена из денежно-кредитной цели	Одноцелевая модель
Европейский центральный банк	Первичная	Поддержка общей политики ЕС	Полная занятость входит в цели ЕС	Строго вторичная цель
Банк Англии	Первичная	Поддержка целей правительства по росту	Поддержка целей правительства по занятости	Строго вторичная цель
Банк Японии	Да	Здоровое развитие экономики	Прямо не выделена	Развитие как результат ценовой стабильности
Резервный банк Южной Африки	Защита стоимости валюты	Сбалансированный устойчивый рост	Прямо не выделена	Рост определяет общественную направленность первичной цели
Риксбанк Швеции	Первичная	Сбалансированное производство	Сбалансированная занятость	Вторичная реальная цель
Центральный банк Норвегии	Денежная стабильность	Высокая и стабильная активность	Высокая и стабильная занятость	Обязанность содействовать при гибком таргетировании
Банк Канады	Ценовая и валютная стабильность входят в широкий мандат	Смягчение колебаний производства и торговли	Смягчение колебаний занятости	Общий общеэкономический мандат без жесткой законодательной иерархии

Итоговый сравнительный вывод

Рассмотренные правовые модели опровергают четыре распространенных утверждения.

Первое ошибочное утверждение

Независимый центральный банк может отвечать только за инфляцию.

ФРС США, Резервный банк Австралии, Центральный банк Бразилии, Банк Англии, Риксбанк Швеции и Центральный банк Норвегии обладают значительной инструментальной самостоятельностью, но их мандаты прямо включают занятость, производство, экономическую активность или государственные цели роста.

Второе ошибочное утверждение

Включение занятости неизбежно подчиняет центральный банк правительству.

Американская и австралийская модели показывают, что законодатель может установить занятость как цель, сохранив инструментальную самостоятельность денежно-кредитного органа.

Бразильская модель дополнительно показывает, что автономный банк может иметь:

фиксированные сроки руководства;
прямую цель полной занятости;
парламентскую отчетность;
специальную процедуру ответственности за повторяющуюся недостаточную результативность.

Третье ошибочное утверждение

Если ценовая стабильность является первичной, экономические цели не могут иметь юридического значения.

ЕЦБ, Банк Англии, Риксбанк Швеции и Центральный банк Норвегии демонстрируют обратное.

Вторичная экономическая цель может обязывать центральный банк:

учитывать занятость и выпуск;
выбирать менее разрушительную траекторию достижения инфляционной цели;
объяснять экономические компромиссы;
отчитываться не только об инфляции, но и о влиянии политики на реальный сектор.

Четвертое ошибочное утверждение

Содержание мандата является техническим вопросом самого центрального банка.

История Новой Зеландии показывает, что мандат:

устанавливается законодательной властью;
может расширяться;
может сокращаться;
отражает политико-правовой выбор общества.

Сравнительное положение Банка России

В рассматриваемой выборке российская модель относится к числу более узких в части прямой ответственности за реальную экономику.

Законодательство России:

закрепляет ценовую стабильность;
упоминает создание условий для сбалансированного и устойчивого роста;
не устанавливает рост как самостоятельную равноправную цель;
не включает занятость в мандат;
не закрепляет обязанность поддерживать умеренные долгосрочные процентные ставки;
не предусматривает специальной кадровой ответственности за повторяющуюся недостаточную результативность по совокупности целей развития.

На этом фоне международное сравнение позволяет сформулировать основной вывод суперприложения:

Сравнение не доказывает, что включение роста в мандат автоматически обеспечивает более высокие темпы развития. Оно доказывает другое: независимость центрального банка юридически совместима с обязанностью учитывать производство, занятость, долгосрочную стоимость кредита и государственные цели развития.

Следовательно, узость российского мандата не является неизбежным следствием международного стандарта независимости.

Она является конкретным институциональным выбором российского законодателя.

Именно этот выбор должен оцениваться совместно с:

широтой полномочий Банка России;
его влиянием на стоимость кредита;
масштабом управления резервами;
отсутствием прямой ответственности за инвестиции, производство и занятость.

Итоговая сравнительная формула:

Проблема российской модели состоит не в самой независимости Банка России, а в соединении высокой независимости и чрезвычайно широких полномочий с более узким, чем у значительной части сопоставимых центральных банков, экономическим мандатом и слабо развитой результативной ответственностью за состояние реального сектора.

********

Раздел 5. Центральные банки, встроенные в государственную экономическую политику

Центральный банк может быть организован не только как автономный орган, которому законодатель поручает поддержание ценовой стабильности. Существует и другая институциональная модель, при которой денежная, кредитная, валютная, бюджетная, промышленная и внешнеторговая политика образуют единый государственный контур.

В такой системе центральный банк:

не самостоятельно определяет конечные цели национального развития;
участвует в реализации государственных планов;
координирует решения с правительством и финансово-экономическими ведомствами;
применяет не только общие процентные инструменты, но и специальные механизмы рефинансирования;
воздействует на общий объем кредита и его отраслевое распределение;
взаимодействует с государственными коммерческими и инвестиционными банками;
поддерживает инфраструктурные, экспортные, технологические и региональные проекты.

Эту модель нельзя упрощенно описывать как отсутствие профессиональной самостоятельности центрального банка.

Возможны разные уровни интеграции:

правительство определяет цели, а центральный банк самостоятельно выбирает инструменты;
правительство устанавливает также количественные ориентиры кредитования и валютной политики;
центральный банк непосредственно руководит государственными кредитными программами;
основное целевое финансирование осуществляется не центральным банком, а банками развития, бюджетными фондами и государственными коммерческими банками;
центральный банк создает для этих институтов общие денежные и регуляторные условия.

Поэтому предметом анализа является не только формальная независимость центрального банка, но и вся архитектура государственного управления кредитом.

Встроенность центрального банка в государственную экономическую политику означает институциональную обязанность согласовывать денежные, валютные и кредитные решения с установленными государством целями производства, технологического развития, экспорта, инфраструктуры и занятости.

Такая встроенность способна ускорять индустриализацию, но создает собственные риски:

инфляцию;
неэффективное распределение капитала;
политическое кредитование;
накопление безнадежных долгов;
поддержку неконкурентоспособных предприятий;
коррупцию;
сокрытие бюджетных расходов на балансах банков.

Поэтому сравнительный анализ не должен исходить из формулы:

государственное управление кредитом всегда эффективно.

Правильная постановка вопроса:

при каких институтах государство способно направлять кредит на развитие, не разрушая ценовую стабильность, банковскую дисциплину и ответственность заемщиков?

1. Народный банк Китая

Народный банк Китая представляет собой центральный банк, непосредственно встроенный в государственную систему макроэкономического управления.

Законодательное положение

Закон Китайской Народной Республики о Народном банке Китая устанавливает, что он является центральным банком страны и под руководством Государственного совета:

разрабатывает и реализует денежно-кредитную политику;
предотвращает и устраняет финансовые риски;
поддерживает финансовую стабильность.

Целью денежно-кредитной политики закон называет поддержание стабильности стоимости валюты и посредством этого содействие экономическому росту.

Следовательно, китайская формула отличается от модели центрального банка, институционально изолированного от исполнительной власти.

Народный банк Китая:

действует под руководством Государственного совета;
участвует в государственном макроэкономическом регулировании;
обязан связывать денежную стабильность с экономическим ростом.

Относительная, а не абсолютная самостоятельность

При этом закон не превращает Народный банк Китая в технический отдел, исполняющий каждое распоряжение любого государственного органа.

Статья 7 предусматривает, что под руководством Государственного совета банк осуществляет денежно-кредитную политику и выполняет операции самостоятельно в соответствии с законом, без вмешательства:

местных правительств;
ведомств различных уровней;
общественных организаций;
частных лиц.

Таким образом, китайская конструкция содержит два уровня.

На высшем уровне конечное направление политики определяется в едином государственном контуре.

На операционном уровне Народный банк Китая защищен от:

регионального лоббизма;
ведомственного давления;
требований отдельных организаций;
вмешательства частных интересов.

Это можно определить как:

стратегическая встроенность при ограниченной операционной самостоятельности.

Кадровая и организационная связь с государством

Кандидатура управляющего Народного банка Китая выдвигается премьером Государственного совета и утверждается Всекитайским собранием народных представителей либо его Постоянным комитетом. Заместителей управляющего назначает и освобождает премьер Государственного совета.

Комитет по денежно-кредитной политике создается в порядке, определяемом Государственным советом, и должен играть важную роль в государственном макроэкономическом регулировании, а также в разработке и корректировке денежно-кредитной политики.

Следовательно, в китайской модели нет резкого институционального разрыва между:

правительственной стратегией;
денежно-кредитной политикой;
кредитным регулированием;
финансовой стабильностью.

Широта функций

Закон относит к функциям Народного банка Китая:

разработку и проведение денежно-кредитной политики;
эмиссию юаня;
регулирование межбанковского кредитного и облигационного рынков;
валютное регулирование;
регулирование рынка золота;
управление государственными валютными и золотыми резервами;
обслуживание Государственного казначейства;
обеспечение работы платежных систем;
финансовую статистику, анализ и прогнозирование.

Эта совокупность полномочий позволяет использовать денежную политику не только для изменения единой краткосрочной процентной ставки, но и для воздействия на:

структуру банковской ликвидности;
кредитование отдельных групп заемщиков;
стоимость ресурсов для определенных направлений;
валютные условия развития.

Структурные инструменты денежной политики

Народный банк Китая применяет специальные инструменты рефинансирования, которые направляют более дешевый ресурс в выбранные сектора.

В 2024 году была создана программа рефинансирования объемом 500 млрд юаней для поддержки:

научно-технологических предприятий;
технологической модернизации;
обновления оборудования.

По соответствующим кредитам Народный банк Китая предоставлял финансовым организациям рефинансирование в размере до 60% основной суммы выданного кредита.

Ранее дополнительная квота рефинансирования и переучета в размере 200 млрд юаней была направлена на поддержку:

сельского хозяйства;
малых предприятий;
снижения стоимости финансирования;
расширения занятости.

Таким образом, китайский центральный банк не ограничивается управлением общей стоимостью денег.

Он сочетает:

общую денежную политику;
структурное рефинансирование;
отраслевые кредитные стимулы;
взаимодействие с государственными и коммерческими банками.

Механизм структурного рефинансирования

Упрощенно механизм может быть представлен следующим образом:

государство определяет стратегическое направление;
коммерческий или государственный банк самостоятельно проверяет заемщика;
банк выдает соответствующий установленным условиям кредит;
Народный банк Китая компенсирует часть выданного ресурса более дешевым рефинансированием;
заемщик получает более доступное финансирование;
кредитный риск не обязательно полностью переходит на центральный банк.

Это принципиально отличается от прямой раздачи денег предприятиям.

Коммерческий или государственный банк сохраняет обязанность:

оценивать проект;
контролировать платежи;
взыскивать задолженность;
формировать резервы;
нести часть риска.

Центральный банк при этом уменьшает стоимость фондирования и меняет относительную привлекательность определенного вида кредита.

Государственные банки как продолжение государственной стратегии

Китайская архитектура не сводится к Народному банку Китая.

Китайский банк развития определяет своей обязанностью реализацию национальных стратегий и согласует деятельность с основными средне- и долгосрочными планами развития страны. Он использует государственный кредит и привлекаемый капитал для финансирования инфраструктуры, базовых отраслей и иных ограничений национального развития.

Экспортно-импортный банк Китая является государственным банком развития, непосредственно находящимся под руководством Государственного совета. Его мандат включает поддержку:

внешней торговли;
инвестиций;
международного экономического сотрудничества;
реализации государственной стратегии внешнеэкономического развития.

Таким образом, китайская система разделяет функции:

Институт	Основная роль
Государственный совет	Определение общего направления экономической политики
Народный банк Китая	Денежные условия, ликвидность, структурное рефинансирование
Китайский банк развития	Долгосрочное внутреннее финансирование
Экспортно-импортный банк	Экспортное и международное проектное финансирование
Государственные коммерческие банки	Массовое кредитование предприятий и населения
Бюджетные органы	Капитал, гарантии, субсидии и государственные расходы

Сильная сторона китайской модели

Главным преимуществом является возможность направить национальные сбережения на:

инфраструктуру;
промышленность;
технологическую модернизацию;
экспорт;
региональное развитие;
малый бизнес.

Денежная политика не рассматривается как автономная система, конечной целью которой является только соблюдение собственного инфляционного показателя.

Она входит в общую систему государственного развития.

Риски модели

Такая конструкция создает риск:

кредитования по административным, а не экономическим критериям;
избыточного долга;
финансирования неокупаемой инфраструктуры;
скрытой поддержки убыточных компаний;
региональных долговых проблем;
ухудшения качества банковских активов.

Поэтому китайскую модель нельзя механически переносить в Россию.

Но она доказывает главное:

центральный банк способен сохранять функции ценовой и финансовой стабильности, одновременно применяя денежные инструменты для технологического, производственного и социально-экономического развития.

2. Государственный банк Вьетнама

Государственный банк Вьетнама является еще более прямым примером центрального банка, встроенного в исполнительную власть.

Организационный статус

Государственный банк Вьетнама является органом правительства министерского уровня и одновременно центральным банком Социалистической Республики Вьетнам. Он выполняет государственные функции управления:

денежной сферой;
банковской деятельностью;
валютными операциями;
государственными услугами, относящимися к его компетенции.

Следовательно, Государственный банк Вьетнама не обладает независимостью от правительства в смысле, характерном для Европейского центрального банка или Банка России.

Он организационно является частью правительственной системы.

Распределение полномочий

Вьетнамская модель разделяет определение целей между несколькими государственными институтами.

Правительство представляет Национальному собранию предложение по ежегодному целевому уровню инфляции. Национальное собрание принимает решение по этому ориентиру. Премьер-министр и управляющий Государственного банка определяют применение инструментов и мер для выполнения утвержденных целей национальной денежно-кредитной политики.

Таким образом:

парламент устанавливает ключевой макроэкономический ориентир;
правительство организует общую экономическую политику;
центральный банк применяет денежные и кредитные инструменты.

Это модель демократически и правительственно установленной цели с административно-инструментальным исполнением центральным банком.

Денежная политика и экономический рост

На практике Государственный банк Вьетнама прямо связывает денежно-кредитную политику с:

контролем инфляции;
макроэкономической стабильностью;
экономическим ростом;
обеспечением основных экономических балансов;
доступностью банковского кредита.

В официальных направлениях на 2025 год был установлен ориентир роста совокупного банковского кредита примерно на 16% с возможностью его корректировки в зависимости от экономических условий. Кредитная политика должна была содействовать росту, одновременно контролируя инфляцию и обеспечивая безопасность банковской системы.

Это существенно отличается от системы, в которой центральный банк устанавливает только цену краткосрочной ликвидности, а общий и отраслевой объем кредита считается исключительно результатом рыночных решений.

Кредитные ориентиры банков

Государственный банк Вьетнама применяет ориентиры кредитного роста как для банковской системы в целом, так и для отдельных кредитных организаций.

Официальные материалы указывают, что Государственный банк:

распределяет целевые показатели кредитного роста между кредитными организациями;
корректирует их по мере изменения экономических условий;
требует направлять кредит на производство и предпринимательскую деятельность;
выделяет приоритетные секторы и драйверы роста;
требует ограничивать кредитование потенциально рискованных сегментов.

В качестве приоритетных направлений назывались:

сельское хозяйство;
экспорт;
малые и средние предприятия;
поддерживающие производства;
высокотехнологичные компании;
социальное и рабочее жилье;
отдельные инфраструктурные и производственные проекты.

Взаимодействие с правительством

Правительство не ограничивается утверждением общей цели.

Премьер-министр проводит совещания с участием:

Государственного банка;
Министерства финансов;
других ведомств,

на которых согласуются денежная, бюджетная и иная макроэкономическая политика.

Например, в 2024 году премьер потребовал:

координировать денежную и целевую бюджетную экспансию;
облегчить доступ предприятий к кредитам;
снижать кредитные ставки;
ускорять рост кредитования;
одновременно контролировать инфляцию и валютный курс.

В такой системе денежная политика является не отдельным независимым направлением, а одним из инструментов выполнения единой программы правительства.

Сильные стороны

Вьетнамская модель позволяет:

оперативно связывать кредит с государственными приоритетами;
не допускать одновременного кредитного сжатия во всех секторах;
стимулировать экспортные и производственные предприятия;
дифференцировать ограничения для производительного и спекулятивного кредита;
согласовывать процентную, валютную и бюджетную политику.

Риски

Одновременно возникают риски:

административного распределения банковских ресурсов;
формального выполнения кредитных планов;
ухудшения качества кредитов;
переноса рисков государственных проектов на банковские балансы;
непрозрачного предоставления преимуществ отдельным заемщикам;
сохранения неэффективных предприятий.

Поэтому ориентир кредитного роста должен сопровождаться:

требованиями к качеству активов;
независимым банковским анализом;
прозрачной отчетностью;
ограничением концентрации;
персональной ответственностью за убытки.

Сравнительное значение

Вьетнамский пример доказывает, что быстро развивающееся государство может рассматривать кредит как объект общеэкономической политики.

Кредит во Вьетнаме — не только частная сделка между банком и заемщиком.

Его совокупный объем и отраслевое направление являются элементами государственной стратегии.

3. Центральные банки и органы денежной политики стран ускоренной индустриализации

Историческая индустриализация ряда восточноазиатских государств не была результатом деятельности одного центрального банка.

Она осуществлялась через систему, включавшую:

правительство;
министерство финансов;
плановые и промышленные органы;
центральный банк;
государственные банки развития;
экспортно-кредитные институты;
государственные и частные коммерческие банки;
систему гарантий и бюджетных стимулов.

Поэтому неправильно искать единственную «центральнобанковскую причину» ускоренного роста.

Решающим было согласованное распределение функций.

3.1. Послевоенная Япония

В 1947–1949 годах японское правительство применяло систему приоритетного производства, при которой:

материалы;
труд;
финансовые ресурсы

концентрировались в ключевых отраслях, прежде всего в угольной и сталелитейной промышленности.

Финансирование осуществлялось в том числе через государственный Банк реконструкционного финансирования и опиралось на ресурсы Банка Японии. Официальный исторический анализ Банка Японии признает, что эта система содействовала восстановлению производства, но чрезмерная зависимость от центральнобанковского финансирования стала фактором высокой инфляции.

Этот опыт имеет двойное значение.

Он показывает, что целевой кредит способен:

преодолеть взаимосвязанный дефицит ключевых ресурсов;
восстановить критические отрасли;
запустить производственную цепочку.

Но он также показывает, что неограниченное центральнобанковское финансирование может:

разогнать цены;
обесценить сбережения;
ослабить банковское посредничество;
уменьшить итоговый эффект программы.

Следовательно, противопоставление:

«целевого развития»;
и «ценовой стабильности»

является ложным.

Устойчивая система должна обеспечивать оба результата.

Японская система долгосрочного развития

После первоначального послевоенного периода Япония использовала более институционально устойчивую систему.

Почтовые сбережения аккумулировались через Бюро доверительных фондов Министерства финансов и направлялись в Программу фискальных инвестиций и займов. Банк развития Японии получал ресурсы этой программы и размещал их в соответствии с национальными и региональными задачами промышленного развития.

Официальный анализ Банка Японии отмечает роль этой системы в финансировании инфраструктуры и промышленного роста, одновременно подчеркивая необходимость ценовой стабильности и последующего привлечения частного капитала.

Таким образом, японская модель разделила функции:

Банк Японии отвечал за деньги и стабильность;
Министерство финансов аккумулировало долгосрочные государственные ресурсы;
банк развития финансировал отобранные проекты;
частные банки расширяли кредитование предприятий;
государство определяло структурные приоритеты.

3.2. Республика Корея

Корейский банк развития был создан в 1954 году как государственный институт для предоставления и управления промышленным капиталом.

Его историческая миссия включала восстановление после Корейской войны и финансирование ведущих отраслей в соответствии с государственными пятилетними планами, включая развитие тяжелой и химической промышленности.

Закон о Корейском банке развития прямо предусматривает обеспечение средствами:

развития и продвижения промышленности;
малых и средних предприятий;
социальной инфраструктуры;
регионального развития;
энергетики и ресурсов;
внешней экспансии предприятий;
реструктуризации;
новых отраслей роста.

Для этого банк вправе:

выдавать кредиты;
приобретать и размещать ценные бумаги;
предоставлять гарантии;
выпускать облигации промышленного финансирования;
привлекать государственные, банковские и иностранные средства.

Следовательно, корейская система не требовала, чтобы центральный банк непосредственно кредитовал каждый завод.

Между денежной эмиссией и конечным предприятием действовал специализированный финансовый институт, который:

оценивал проекты;
привлекал долгосрочные средства;
принимал кредитный риск;
контролировал заемщиков;
координировал финансирование с промышленной политикой.

3.3. Тайвань

Законодательная конструкция Центрального банка Китайской Республики предусматривала четыре операционные цели:

финансовую стабильность;
содействие устойчивой работе банков;
стабильность внутренней и внешней стоимости валюты;
в пределах этих целей — содействие экономическому развитию.

Эта формула является иерархической.

Экономическое развитие не отменяет денежную и финансовую стабильность, но прямо входит в мандат центрального банка.

Официальные материалы тайваньского центрального банка также показывают использование мер селективного кредитного регулирования, в частности ограничений и специальных режимов для отдельных сегментов кредитования. Это подтверждает, что дифференциация кредитных условий рассматривается как допустимый инструмент денежной и финансовой политики.

3.4. Сингапур

Сингапурская индустриализация показывает, что центральный банк не обязательно должен быть главным органом целевого промышленного кредитования.

Совет экономического развития Сингапура был создан в 1961 году для руководства индустриализацией и преобразования экономики из торгового центра в производственную и технологическую площадку. В современной системе он остается государственным агентством Министерства торговли и промышленности и отвечает за стратегии развития бизнеса, инноваций, инвестиций и занятости.

Денежный орган Сингапура при этом выполняет функции:

денежной и валютной политики;
банковского и финансового регулирования;
управления внешними активами;
финансового агента государства.

Сингапурская модель показывает, что промышленная политика может быть сосредоточена в специализированном государственном агентстве, тогда как денежный орган создает:

устойчивую валютную среду;
финансовую стабильность;
эффективную систему расчетов;
условия для притока долгосрочного капитала.

Общая структура ускоренной индустриализации

Рассмотренные модели различаются, но обладают общими признаками:

наличие государственной стратегии;
выделение приоритетных отраслей;
долгосрочное проектное финансирование;
координация денежной и бюджетной политики;
участие государственных банков;
использование экспортного кредитования;
поддержка технологического импорта;
контроль за использованием кредита;
постепенная корректировка или прекращение поддержки.

Главный общий принцип заключался не в том, что государство заменяло все рыночные решения.

Он состоял в том, что государство не оставляло формирование новой промышленной структуры исключительно краткосрочным решениям коммерческих банков.

4. Роль министерств финансов

В системе ускоренного развития министерство финансов выполняет функции, которые не должен полностью принимать на себя центральный банк.

К ним относятся:

формирование бюджета развития;
капитализация государственных банков;
предоставление гарантий;
субсидирование процентных ставок;
выпуск государственных облигаций;
финансирование инфраструктуры;
участие в капитале проектных компаний;
принятие на бюджет явно фискальных рисков;
распределение убытков между бюджетом, банком и заемщиком.

Почему необходимо разделение функций

Если центральный банк непосредственно финансирует государственный проект и одновременно:

определяет денежную политику;
оценивает кредитный риск;
покрывает убыток;
регулирует банк-получатель,

возникает конфликт ролей.

Центральный банк может оказаться заинтересованным в сокрытии:

неэффективности проекта;
невозвратного долга;
инфляционного эффекта;
убытков собственного баланса.

Поэтому фискальные и квазифискальные операции должны быть разделены.

Бюджет должен нести бюджетный риск

Если государство решает профинансировать:

дорогу;
фундаментальную науку;
оборонную технологию;
освоение территории;
социальную инфраструктуру,

и проект не способен полностью окупиться коммерческой выручкой, недостающая часть является бюджетным расходом.

Ее нельзя бессрочно скрывать в форме банковского кредита, который формально должен быть возвращен, но фактически будет постоянно продлеваться.

Министерство финансов должно прямо определить:

размер субсидии;
объем гарантии;
условия компенсации;
источник покрытия убытка.

Японский пример

В японской системе быстрого роста Министерство финансов через Программу фискальных инвестиций и займов направляло долгосрочные сбережения в банки и институты развития. Это позволяло отделить общую денежную политику Банка Японии от отбора и финансирования многих долгосрочных проектов.

Китайская модель

В Китае общая стратегия формируется Государственным советом, а ее финансовое обеспечение распределяется между:

бюджетом;
Народным банком Китая;
государственными банками развития;
государственными коммерческими банками;
региональными органами;
специализированными фондами.

Это позволяет использовать одновременно:

бюджетный капитал;
рефинансирование;
облигационные ресурсы;
банковский кредит;
государственные гарантии.

Вьетнамская модель

Во Вьетнаме Государственный банк координирует денежную политику с Министерством финансов и другими органами, а правительство устанавливает общую комбинацию:

бюджетных расходов;
процентной политики;
кредитного роста;
валютных решений.

Официальные правительственные совещания прямо рассматривают денежную и фискальную политику как взаимосвязанные инструменты достижения роста и макроэкономической стабильности.

Институциональное правило

Центральный банк должен отвечать за денежную устойчивость целевого финансирования, Министерство финансов — за явную фискальную стоимость государственной политики, а банк развития — за отбор, сопровождение и возвратность конкретного проекта.

Если эти функции не разделены, возникает риск безответственности:

министерство объявляет приоритет;
центральный банк создает деньги;
государственный банк выдает кредит;
предприятие не возвращает средства;
конечный убыток не признает ни один институт.

5. Роль государственных банков развития

Государственный банк развития занимает промежуточное положение между:

бюджетом;
центральным банком;
коммерческим финансовым рынком;
промышленным предприятием.

Его задача — финансировать проекты, которые:

имеют длительный срок;
требуют крупного первоначального капитала;
создают значительные внешние эффекты;
не получают достаточного рыночного кредита;
важны для национальной стратегии.

Почему обычного коммерческого банка недостаточно

Коммерческий банк заинтересован прежде всего в:

возврате кредита;
ликвидности залога;
устойчивом денежном потоке;
ограниченном сроке;
доходности на капитал.

Новый технологический проект может не иметь:

существующего рынка;
ликвидного залога;
кредитной истории;
быстрой окупаемости.

Но он способен создавать общественный результат:

новую отрасль;
экспорт;
инфраструктуру;
технологический суверенитет;
рост производительности.

Банк развития должен уметь учитывать обе группы показателей:

финансовую возвратность;
народнохозяйственный эффект.

Функции банка развития

Государственный банк развития может:

выдавать долгосрочные кредиты;
предоставлять гарантии;
входить в капитал;
финансировать проектную подготовку;
выпускать специальные облигации;
организовывать синдицированные кредиты;
страховать часть проектного риска;
привлекать частные инвестиции;
сопровождать экспортные сделки.

Корейский банк развития законодательно уполномочен финансировать промышленность, малый бизнес, инфраструктуру, региональное развитие, энергетику и новые отрасли роста.

Китайский банк развития согласует деятельность с национальными средне- и долгосрочными стратегиями и позиционируется как институт, устраняющий ограничения экономического развития и мобилизующий долгосрочный капитал.

Экспортно-импортный банк Китая обеспечивает государственный канал поддержки внешней торговли, международных инвестиций и экономического сотрудничества.

Источники средств

Банк развития может получать ресурсы через:

государственный капитал;
облигации;
бюджетные кредиты;
средства центрального банка;
коммерческие банки;
международные займы;
пенсионные и страховые фонды;
реинвестирование собственной прибыли.

Критически важно, чтобы срок его обязательств соответствовал срокам проектов.

Нельзя устойчиво финансировать двадцатилетнюю инфраструктуру исключительно краткосрочными депозитами.

Мультипликация государственного капитала

Государство не обязано полностью оплачивать каждый проект.

Капитал банка развития может использоваться как основа для привлечения:

облигационных средств;
банковского синдиката;
частных инвесторов;
международных институтов.

При этом государственный ресурс выполняет функцию:

первоначального капитала;
гарантии;
поглотителя части раннего риска;
сигнала долгосрочной государственной поддержки.

Ответственность банка развития

Особый мандат не должен означать освобождения от финансовой дисциплины.

Для каждого проекта необходимо разделять:

коммерчески возвратную часть;
бюджетную субсидию;
государственную гарантию;
непокрытый риск;
общественный эффект.

Банк развития должен публиковать:

критерии отбора;
объем финансирования;
фактические результаты;
просроченную задолженность;
реструктуризации;
размер бюджетной поддержки;
отклонения от первоначальной сметы.

Значение для России

Российская проблема заключалась не только в недостатке институтов развития.

Она состояла в несоответствии масштабов:

сотни миллиардов долларов размещались во внешних резервных активах;
институты развития не получали сопоставимой финансовой мощности;
внутреннее долгосрочное кредитование оставалось ограниченным;
трансформационные проекты не имели специализированного канала.

Проект «Диакойн» по своему масштабу не мог быть профинансирован обычным коммерческим банком.

Он требовал бы сочетания:

государственного капитала;
банка развития;
специального рефинансирования;
проектных облигаций;
частного софинансирования;
международного расширения;
реинвестирования будущих доходов.

По авторской оценке, направление более 400 млрд долларов в такую систему могло создать эффект свыше 100 трлн долларов США. Эта проектная оценка должна быть раскрыта и проверена в отдельной расчетной модели, но институционально ее реализация требовала именно банка развития, встроенного в общую государственную стратегию.

6. Целевое распределение кредита

Целевое распределение кредита означает использование государственных, денежно-кредитных или регуляторных инструментов для изменения:

объема;
стоимости;
срока;
доступности;
отраслевого направления

банковского финансирования.

Оно не обязательно предполагает, что чиновник выбирает каждое предприятие и приказывает банку выдать ему деньги.

Целевое воздействие может осуществляться на нескольких уровнях.

6.1. Прямые кредитные лимиты

Центральный банк или правительство устанавливает:

максимальный общий рост кредита;
минимальный либо рекомендуемый объем кредитования приоритетных отраслей;
индивидуальные ориентиры банков.

Вьетнам использует общий ориентир кредитного роста и распределяет соответствующие показатели между кредитными организациями, корректируя их в течение года.

Преимущество такого механизма — прямое воздействие на объем кредита.

Недостатки:

формальное выполнение плана;
перенос кредитов между категориями;
лоббизм;
ухудшение качества активов;
ограничение конкуренции между банками.

6.2. Целевое рефинансирование

Центральный банк предоставляет банку более дешевый ресурс при условии, что тот выдал соответствующий установленным критериям кредит.

Китайская программа технологического рефинансирования предусматривала предоставление центральнобанковского ресурса в размере до 60% суммы приемлемого кредита.

Преимущество состоит в сохранении банковского анализа заемщика.

Недостаток — риск того, что банк:

переименует обычный кредит в целевой;
снизит собственный контроль;
направит ресурс крупным клиентам вместо новых предприятий.

6.3. Дифференцированные резервные требования

Центральный банк может устанавливать разные требования в зависимости от:

вида кредита;
срока;
сектора;
валюты;
уровня риска.

Это позволяет сделать:

производственный кредит дешевле;
спекулятивный кредит дороже.

6.4. Регуляторные коэффициенты риска

Кредиты на:

инфраструктуру;
технологические проекты;
экспортное производство

могут получать особый режим при наличии:

государственной гарантии;
проектного контроля;
подтвержденного денежного потока.

Но снижение коэффициента риска не должно становиться бухгалтерским способом скрыть реальную вероятность дефолта.

6.5. Процентная субсидия

Министерство финансов компенсирует часть процентной ставки.

При этом:

банк выдает обычный кредит;
заемщик платит пониженную ставку;
бюджет признает стоимость льготы.

Этот механизм прозрачнее, чем принуждение банка кредитовать ниже себестоимости.

6.6. Государственные гарантии

Государство берет на себя часть убытка при дефолте.

Гарантия снижает ставку и позволяет увеличить срок, но не должна покрывать 100% риска, иначе банк теряет стимул качественно оценивать заемщика.

6.7. Государственный заказ

Предприятие получает кредит на основании долгосрочного государственного контракта.

Заказ создает будущий денежный поток, который повышает возвратность проекта без прямой раздачи денег.

6.8. Валютное целевое финансирование

Государственные валютные ресурсы могут использоваться для прямой оплаты:

оборудования;
лицензий;
программного обеспечения;
технологических линий.

При этом средства не поступают на свободный внутренний валютный рынок и не превращаются непосредственно в потребительский спрос.

Принципы качественного целевого кредитования

Целевое распределение кредита должно соответствовать семи условиям.

Первое. Дополнительность

Государственный ресурс должен финансировать то, что не получило бы достаточного рыночного финансирования.

Нет смысла субсидировать кредит компании, которая и без поддержки могла получить его на обычных условиях.

Второе. Измеримый результат

Должны быть определены:

производственная мощность;
объем выпуска;
технологический параметр;
экспорт;
снижение издержек;
количество рабочих мест.

Третье. Этапность

Финансирование предоставляется по мере выполнения работ.

Четвертое. Разделение риска

Часть риска должны сохранять:

банк;
инвестор;
управляющая команда;
подрядчик.

Пятое. Ограниченный срок поддержки

Постоянная льгота превращает программу развития в содержание зависимого предприятия.

Шестое. Возврат средств

При успехе проекта государство должно получать:

погашение кредита;
проценты;
дивиденды;
рост стоимости доли.

Седьмое. Независимая итоговая оценка

Необходимо сравнивать:

первоначальную модель;
фактические расходы;
достигнутый выпуск;
финансовый результат;
общественную отдачу.

Целевой кредит и инфляция

Целевой кредит не является автоматически неинфляционным.

Он увеличивает спрос на:

материалы;
труд;
оборудование;
валюту.

Но его инфляционность может быть ограничена, если:

финансирование выдается поэтапно;
дефицитное оборудование импортируется;
платежи осуществляются непосредственно поставщикам;
проект увеличивает будущее предложение;
спекулятивное и потребительское кредитование регулируется отдельно;
кредит погашается из доходов созданного актива.

Японский исторический опыт особенно важен: целевое центральнобанковское финансирование помогло восстановлению ключевых производств, но его чрезмерный масштаб стал фактором высокой инфляции.

Следовательно, правильный вывод состоит не в запрете целевого кредита.

Он состоит в необходимости:

количественных пределов;
проектного контроля;
сочетания денежного и бюджетного источника;
обязательной возвратности;
контроля ценовых последствий.

Сводная сравнительная матрица

Модель	Целевая независимость	Связь с правительством	Целевой кредит	Банки развития	Рост в мандате
Китай	Низкая или ограниченная	Прямое руководство Государственного совета	Широко применяется	Системообразующая роль	Прямо связан со стабильностью валюты
Вьетнам	Ограниченная	Центральный банк является органом правительства	Кредитные ориентиры и отраслевые приоритеты	Значительная роль государственных банков	Непосредственный объект политики
Послевоенная Япония	Исторически ограниченная координация	Сильная координация с Минфином и промышленными органами	Применялся, затем институционально ограничивался	Центральная роль в долгосрочном финансировании	Развитие обеспечивалось всей системой
Республика Корея периода индустриализации	Государственно координируемая система	Пятилетние планы и промышленная политика	Применялся через банковскую систему	Ключевая роль KDB	Национальная индустриализация
Тайвань	Центральный банк встроен в экономические цели	Государственная координация	Селективные меры	Специализированные государственные каналы	Входит в цели банка
Сингапур	Денежная и промышленная функции институционально разделены	Координированная государственная система	Преимущественно через специальные агентства	Проектные и инвестиционные институты	Реализуется всей государственной системой

Оценки являются аналитической классификацией настоящего исследования и не представляют официального рейтинга соответствующих институтов.

Итоговый вывод раздела 5

Опыт Китая, Вьетнама и государств ускоренной восточноазиатской индустриализации не доказывает, что центральный банк должен быть лишен любой самостоятельности.

Он доказывает иное:

денежная система может быть организована как часть национальной стратегии развития, а кредит может рассматриваться не только как частный рыночный продукт, но и как инструмент создания промышленной, технологической и инфраструктурной структуры государства.

Основные выводы состоят в следующем.

Первый вывод

Независимость центрального банка является одним из возможных институциональных решений, а не универсальным экономическим законом.

Китай и Вьетнам используют значительно более тесную связь центрального банка с правительством, чем Россия, США или Европейский союз.

Второй вывод

Государственная встроенность не исключает разделения полномочий.

Народный банк Китая подчинен общему руководству Государственного совета, но защищен от вмешательства местных властей и отдельных организаций. Вьетнамская модель распределяет определение целей между Национальным собранием, правительством, премьером и центральным банком.

Третий вывод

Центральный банк не обязан непосредственно выбирать каждое предприятие.

Он может:

создавать общую ликвидность;
применять целевое рефинансирование;
изменять регуляторные стимулы;
поддерживать банки развития;
ограничивать спекулятивные направления.

Окончательный отбор проекта может осуществлять специализированный банк.

Четвертый вывод

Банки развития являлись одним из ключевых институтов индустриализации.

Они преобразовывали:

государственный капитал;
сбережения;
облигационные ресурсы;
центральнобанковское или бюджетное финансирование

в долгосрочный производственный кредит.

Корейский и китайский опыт прямо показывает законодательное закрепление финансирования промышленности, инфраструктуры, регионального развития, экспорта и новых отраслей.

Пятый вывод

Целевое финансирование без денежной дисциплины способно разрушить собственные результаты.

Исторический опыт Японии показывает, что центральнобанковское финансирование помогло восстановлению производства, но его инфляционный масштаб ослабил финансовое посредничество и уменьшил конечную эффективность политики.

Шестой вывод

Для успешной системы необходимы одновременно:

государственная стратегия;
профессиональный отбор;
долгосрочный финансовый ресурс;
ценовая стабильность;
ответственность заемщиков;
прозрачное признание бюджетных расходов;
прекращение неэффективных проектов.

Сравнение с Банком России

Российская модель отличается не тем, что в ней полностью отсутствуют:

государственные банки;
бюджетные программы;
льготное кредитование;
институты развития.

Отличие состоит в общей иерархии институтов.

Банк России обладает:

высокой конституционной и инструментальной независимостью;
контролем над стоимостью денежной ликвидности;
регуляторной властью над кредитными организациями;
широкими полномочиями на финансовом рынке.

Но он не обязан обеспечивать:

отраслевое распределение кредита;
определенный объем производственных инвестиций;
реализацию государственных планов индустриализации;
доступность долгосрочного капитала для стратегических проектов.

Правительство может создавать программы развития, но денежно-кредитные условия определяются Банком России исходя прежде всего из его собственного ценового мандата.

Возникает институциональный разрыв:

правительство формально отвечает за экономическое развитие, но не контролирует основной денежно-кредитный инструмент; Банк России контролирует денежные условия, но не несет прямой ответственности за достижение целей развития.

Рассмотренные восточноазиатские модели строятся по другому принципу:

орган, определяющий денежные и кредитные условия, включен в систему ответственности за выполнение общей экономической стратегии государства.

Это не означает, что России следует буквально копировать Китай или Вьетнам.

Но международное сравнение опровергает утверждение, будто:

целевое рефинансирование невозможно;
отраслевые кредитные стимулы обязательно несовместимы с финансовой стабильностью;
государственные банки развития являются экономически архаичным институтом;
промышленная политика не может быть согласована с денежной политикой.

Главный вывод раздела:

Ускоренная индустриализация требует не простого увеличения денежной массы, а институционально организованного превращения кредита в производительные активы. Центральный банк, Министерство финансов, банк развития и коммерческие банки должны действовать как разделенные по функциям, но согласованные элементы единой системы.

Применительно к России это означает, что финансирование проекта «Диакойн» и других проектов глобального масштаба не требовало бесконтрольной эмиссии.

Оно требовало создания государственного финансового контура:

Правительство определяет стратегическую цель.
Министерство финансов выделяет капитал и принимает явную фискальную часть риска.
Банк России создает ограниченный механизм целевого рефинансирования и контролирует совокупный инфляционный эффект.
Государственный банк развития оценивает проект, выдает средства по этапам и контролирует платежи.
Коммерческие банки и частные инвесторы участвуют в разделении риска.
Проект возвращает средства и реинвестирует доход.
Парламент и независимый аудит оценивают финансовый и народнохозяйственный результат.

По авторской оценке, отсутствие такого контура лишило Россию возможности направить более 400 млрд долларов на «Диакойн» и получить совокупный эффект свыше 100 трлн долларов США.

Вместо интегрированной системы развития была сохранена конструкция, при которой:

национальные ресурсы размещались во внешних активах;
внутренний долгосрочный кредит оставался ограниченным;
Банк России отвечал за цены и финансовую стабильность;
ни один институт не нес полной ответственности за не созданное экономическое будущее.

Итоговая сравнительная формула:

Центральные банки Китая, Вьетнама и финансовые органы государств ускоренной индустриализации были не внешними наблюдателями национального развития, а участниками его финансирования. Банк России обладает большей независимостью от государственной экономической политики, но эта независимость не сопровождается самостоятельной ответственностью за инвестиционный, производственный и технологический результат страны.

Раздел 6. Полномочия по финансированию государства и развития

Вопрос о финансировании государства центральным банком часто сводится к ложной альтернативе:

либо полный запрет денежного финансирования;
либо ничем не ограниченная эмиссия для покрытия бюджетных расходов.

Реальные правовые системы значительно сложнее. Между прямой выдачей денег правительству и полным отказом центрального банка от воздействия на государственное финансирование существует широкий набор инструментов:

временные бюджетные авансы;
покупка государственных облигаций;
операции на вторичном рынке;
рефинансирование банков;
целевые кредитные программы;
гарантированные государством механизмы;
чрезвычайные программы стабилизации;
количественное смягчение.

Для сравнительного анализа необходимо различать три финансовых контура.

Первый контур — прямое денежное финансирование государства

Центральный банк:

предоставляет правительству кредит;
разрешает бюджетный овердрафт;
непосредственно приобретает государственные облигации при их выпуске;
зачисляет государству вновь созданные деньги.

Второй контур — рыночное приобретение государственного долга

Государство сначала размещает облигации среди банков и инвесторов.

Центральный банк впоследствии приобретает их на вторичном рынке:

для регулирования ликвидности;
управления процентными ставками;
стабилизации финансового рынка;
проведения количественного смягчения.

Третий контур — кредитная эмиссия через финансовых посредников

Центральный банк предоставляет средства:

коммерческим банкам;
специализированным кредитным организациям;
иногда банкам развития,

а они кредитуют предприятия, инфраструктуру, экспорт, малый бизнес или иные направления.

Эти контуры имеют разные:

правовые основания;
инфляционные последствия;
механизмы контроля;
способы распределения риска;
формы парламентской ответственности.

Поэтому само утверждение, что центральный банк «покупает государственные бумаги» или «создает деньги», еще не отвечает на вопросы:

кто получил средства;
на каком рынке совершена операция;
кто определил направление расходов;
несет ли актив кредитный риск;
подлежит ли финансирование возврату;
ограничена ли программа по сроку и объему;
создается ли производительный актив.

Главный критерий — не факт создания центральным банком денег, а правовой и экономический механизм их поступления в оборот, направление использования и распределение ответственности за конечный результат.

1. Прямое бюджетное финансирование

Прямое бюджетное финансирование возникает, когда центральный банк предоставляет денежные средства непосредственно государству, минуя предварительное размещение обязательств среди независимых рыночных инвесторов.

Основными формами являются:

кредит правительству;
овердрафт по счету казначейства;
прямое приобретение государственных облигаций на первичном рынке;
бессрочное финансирование бюджетного дефицита;
автоматическое превращение бюджетного требования в деньги центрального банка.

Экономический механизм

При прямом кредите упрощенный баланс выглядит следующим образом:

Актив центрального банка	Обязательство центрального банка
Требование к правительству	Средства на счете казначейства или банковские резервы

Когда правительство расходует полученные средства, они поступают:

на счета подрядчиков;
в банковскую систему;
в доходы граждан;
на счета поставщиков.

Таким образом, денежная база увеличивается непосредственно в связи с бюджетными расходами.

Российская модель

Статья 22 Федерального закона № 86-ФЗ запрещает Банку России:

предоставлять Правительству кредиты для финансирования дефицита федерального бюджета;
приобретать государственные ценные бумаги при их первичном размещении.

Закон предусматривает оговорку: исключение возможно, если оно прямо установлено федеральным законом о бюджете. Банк России также не вправе кредитовать дефициты государственных внебюджетных фондов, региональных и местных бюджетов.

Следовательно, российский запрет не сформулирован как абсолютно неизменный конституционный барьер. Сам закон допускает специальное бюджетно-законодательное исключение для федерального уровня.

Однако обычная модель построена на принципе:

федеральный бюджет должен финансироваться налогами, неналоговыми доходами, средствами фондов и рыночными заимствованиями, а не автоматическим кредитом Банка России.

Европейский союз

Статья 123 Договора о функционировании ЕС запрещает Европейскому центральному банку и национальным центральным банкам предоставлять органам публичной власти:

овердрафты;
иные кредитные механизмы;
прямое финансирование через приобретение их долговых инструментов.

Регламент ЕС № 3603/93 подробно раскрывает содержание этого запрета и одновременно допускает строго ограниченные технические исключения, например внутридневной кредит при условии невозможности переноса задолженности на следующий день.

Модель ЕС является одной из наиболее жестких. Ее цель — исключить ситуацию, при которой государства еврозоны смогут финансировать расходы посредством принуждения общей денежной системы к покупке их долга.

Китай

Закон о Народном банке Китая также запрещает центральному банку:

предоставлять правительству овердрафт;
непосредственно подписываться на государственные облигации;
непосредственно осуществлять их андеррайтинг.

Одновременно Народный банк Китая вправе приобретать государственные и финансовые облигации на открытом рынке и предоставлять кредиты банковским учреждениям.

Это важный пример: тесная встроенность центрального банка в государственную экономическую политику не обязательно означает разрешение ничем не ограниченного прямого покрытия бюджета.

Китайская система разделяет:

бюджетное финансирование государства;
денежно-кредитные операции;
целевое банковское рефинансирование.

Япония

Статья 5 Закона о публичных финансах Японии в общем случае запрещает Банку Японии:

предоставлять государству прямые кредиты;
непосредственно принимать государственные облигации.

Банк Японии прямо разъясняет, что, несмотря на выполнение функций банка правительства, прямое кредитование и андеррайтинг государственных бумаг принципиально запрещены.

Исключения возможны в установленных законом пределах и при парламентском разрешении, но обычное финансирование государственного долга осуществляется через рынок.

Индия

Резервный банк Индии использует механизм Ways and Means Advances — краткосрочных авансов центральному правительству и правительствам штатов для покрытия временных кассовых разрывов.

Такие авансы не должны превращаться в постоянное финансирование структурного дефицита. Для правительств штатов закон предусматривает возврат соответствующего аванса не позднее трех месяцев.

Размер лимита для центрального правительства определяется по согласованию между Резервным банком и правительством. Например, для первой половины 2025/26 финансового года был установлен лимит ₹1,5 трлн.

Индийская модель показывает, что правовая система может различать:

запрещенное или ограниченное постоянное денежное финансирование;
допустимое краткосрочное сглаживание кассовых разрывов.

Великобритания

В Великобритании сохраняется механизм Ways and Means — счет овердрафта правительства в Банке Англии.

В апреле 2020 года Казначейство и Банк Англии временно расширили возможность его использования. Они официально определили этот механизм как существующий овердрафт правительства и указали, что возможные заимствования должны быть возвращены как можно быстрее.

При этом стандартная британская политика предусматривает рыночное финансирование потребности правительства посредством выпуска облигаций и казначейских векселей. Долговое управление исходит из правила полного финансирования прогнозируемой потребности через продажу государственного долга.

Главный вывод о прямом финансировании

Международная практика не дает единой формулы.

Существуют:

почти полный запрет, как в еврозоне;
общий запрет со специальными законодательными исключениями, как в России;
запрет прямого андеррайтинга при активном государственном кредитном управлении, как в Китае;
временные кассовые авансы, как в Индии;
исторический государственный овердрафт, как в Великобритании.

Поэтому прямое денежное финансирование государства не является экономически невозможным.

Оно является юридически регулируемым институтом, пределы которого определяет законодатель.

2. Покупка государственных облигаций

Покупка государственным центральным банком государственных облигаций может иметь различные экономические значения.

Она способна использоваться для:

управления банковской ликвидностью;
поддержания краткосрочной процентной ставки;
воздействия на долгосрочные ставки;
стабилизации рынка государственного долга;
количественного смягчения;
управления собственным портфелем;
фактического облегчения бюджетного финансирования.

Поэтому нельзя автоматически утверждать:

любая покупка государственных облигаций является прямым финансированием бюджета.

Но столь же неверно утверждать:

покупки центрального банка никак не влияют на условия бюджетного заимствования.

Два уровня воздействия

Прямой уровень

Государство получает деньги от центрального банка непосредственно при выпуске облигации.

Косвенный уровень

Центральный банк приобретает уже выпущенную бумагу у банка или инвестора.

Государство в момент этой сделки новых денег не получает, но последствия могут включать:

повышение цены государственных облигаций;
снижение их доходности;
увеличение спроса на новые выпуски;
улучшение ликвидности рынка;
уменьшение будущей стоимости государственных заимствований.

Таким образом, вторичный рынок создает юридическую дистанцию между эмиссией государственного долга и денежной эмиссией, но не устраняет экономической взаимосвязи.

Российские полномочия

Статья 39 Федерального закона № 86-ФЗ относит к операциям Банка России на открытом рынке:

покупку и продажу казначейских векселей;
государственных облигаций;
иных государственных ценных бумаг;
операции репо с такими бумагами.

Закон также допускает покупку и продажу иных обращающихся на организованном рынке ценных бумаг, определенных Советом директоров.

Следовательно, российское законодательство уже содержит полномочие приобретать государственные бумаги.

Принципиальное ограничение касается не самого владения государственным долгом, а его первичного размещения.

Федеральная резервная система США

Федеральные резервные банки вправе покупать и продавать на открытом рынке обязательства правительства США и федеральных агентств по правилам Федерального комитета по операциям на открытом рынке.

Это полномочие используется как один из центральных инструментов денежно-кредитной политики.

Обычная схема состоит в покупке бумаг:

у первичных дилеров;
банков;
иных участников вторичного рынка,

а не в прямой оплате текущих расходов Казначейства.

Европейский центральный банк

Учредительные нормы ЕС разрешают ЕЦБ и национальным центральным банкам проводить операции с рыночными инструментами. Государственные облигации могут приобретаться на вторичном рынке при условии, что эти операции не используются для обхода запрета денежного финансирования.

Это означает, что один и тот же экономический инструмент — покупка государственной облигации — может быть:

законной денежно-кредитной операцией;
незаконным обходом статьи 123,

в зависимости от конструкции и фактической цели программы.

Банк Японии

Банк Японии проводит аукционные покупки государственных облигаций на рынке. Его действующие операционные документы предусматривают прямые покупки купонных японских государственных облигаций в рамках операций предоставления средств.

Одновременно прямой андеррайтинг государственного выпуска принципиально запрещен.

Японская модель особенно наглядно демонстрирует различие:

центральный банк не должен непосредственно оплачивать бюджетный выпуск;
но может накопить огромный портфель государственного долга посредством последующих рыночных покупок.

3. Операции на первичном и вторичном рынках

Разграничение первичного и вторичного рынков является центральным юридическим механизмом современных денежных систем.

Первичный рынок

На первичном рынке:

государство выпускает облигацию;
первый покупатель передает государству деньги;
государство получает источник финансирования бюджета;
у покупателя возникает требование к государству.

Если первым покупателем является центральный банк, связь между денежной эмиссией и бюджетным финансированием является непосредственной.

Вторичный рынок

На вторичном рынке:

государственная облигация уже размещена;
ее владелец продает бумагу центральному банку;
деньги получает продавец, а не государственный бюджет;
обязательство государства сохраняется, но меняется кредитор.

Формально центральный банк не финансирует конкретный бюджетный расход.

Однако операция способна:

высвободить баланс банка для новых покупок государственных бумаг;
снизить рыночную доходность;
повысить ликвидность;
поддержать спрос на будущие выпуски.

Российская правовая граница

В России конструкция выражена прямо:

первичная покупка запрещена, кроме специально предусмотренных бюджетным законом случаев;
вторичные операции с государственными бумагами относятся к законным операциям на открытом рынке.

Таким образом, действующее право уже допускает значительную гибкость, не разрешая автоматического денежного покрытия бюджета.

Европейская правовая граница

В ЕС первичная покупка публичного долга запрещена. Вторичные приобретения допустимы, но не должны:

создавать у государств уверенность в гарантированном выкупе;
устранять рыночную дисциплину;
быть функционально эквивалентными заранее согласованному финансированию выпуска.

Регламент № 3603/93 прямо предупреждает, что вторичные покупки не могут использоваться для обхода цели запрета денежного финансирования.

Великобритания

Независимая оценка программы количественного смягчения Банка Англии указывает, что операции проводились на вторичном рынке: Банк не приобретал государственные и корпоративные облигации непосредственно у эмитентов.

Одновременно Казначейство гарантировало финансовый результат специальной структуры Asset Purchase Facility: ее убытки несет Казначейство, а прибыль принадлежит ему.

Это показывает, что даже при вторичном приобретении между балансами правительства и центрального банка может существовать тесная финансовая связь.

Юридическая граница не устраняет экономического эффекта

Нельзя смешивать две позиции.

Первая позиция:

вторичная покупка юридически не является прямой передачей денег правительству.

Она верна.

Вторая позиция:

вторичная покупка не облегчает государственные заимствования.

Она может быть неверной.

Массовые покупки способны существенно снизить:

долгосрочные доходности;
стоимость рефинансирования долга;
риск провала размещений;
премию за ликвидность.

Поэтому для настоящего исследования применяются две квалификации:

юридическая — прямое или косвенное финансирование;
экономическая — степень воздействия на стоимость и возможность государственных расходов.

4. Рефинансирование банков развития

Рефинансирование банка развития означает предоставление ему центральнобанковской ликвидности под:

облигации;
проектные кредиты;
государственные гарантии;
иные приемлемые активы.

Экономическая цепочка может выглядеть так:

банк развития финансирует предприятие или инфраструктуру;
получает проектное требование;
передает это требование либо соответствующую облигацию центральному банку в обеспечение;
получает более дешевую ликвидность;
направляет новый ресурс на следующие проекты.

Прямая и косвенная модели

Прямая модель

Центральный банк предоставляет средства непосредственно банку развития.

Косвенная модель

Банк развития выпускает облигации или организует проектный кредит.

Коммерческий банк приобретает обязательство и получает рефинансирование центрального банка под это обеспечение.

Гарантийная модель

Государство гарантирует обязательства банка развития, повышая их пригодность для:

покупки инвесторами;
операций репо;
центральнобанковского рефинансирования.

Российское законодательство

Статья 40 Закона о Банке России определяет рефинансирование как предоставление кредитов:

кредитным организациям;
иностранным банкам, действующим через российские филиалы.

Формы и условия определяет сам Банк России. Государственные и иные ценные бумаги могут приниматься в обеспечение его кредитов.

ВЭБ.РФ является государственной корпорацией развития, а не обычным коммерческим банком или кредитной организацией. Сам ВЭБ.РФ прямо характеризует себя как инвестора, а не банк; его деятельность регулируется специальным федеральным законом, а не общим режимом Банка России для кредитных организаций.

Из этого следует важный правовой вывод:

обычный механизм статьи 40 не создает автоматического права ВЭБ.РФ непосредственно получать рефинансирование Банка России на тех же основаниях, что лицензированный коммерческий банк.

Для прямого канала потребовалось бы:

специальное законодательное основание;
изменение статуса допустимого заемщика;
особая программа;
либо посредничество кредитных организаций.

Возможная российская конструкция

Без превращения ВЭБ.РФ в коммерческий банк могли бы применяться:

рефинансирование коммерческих банков, участвующих в синдицированном проектном кредите;
включение высококачественных проектных облигаций в перечень обеспечения;
выпуск гарантированных государством облигаций развития;
специальный агентский механизм;
отдельная законодательная программа с лимитом, сроком и отчетностью.

Ни одна из этих конструкций не требует бесконтрольной передачи денег проекту.

Европейский пример целевого рефинансирования

Евросистема применяла целевые долгосрочные операции рефинансирования TLTRO.

Они предоставляли кредитным организациям длительное фондирование на привлекательных условиях и были предназначены для сохранения благоприятных условий банковского кредитования фирм и домашних хозяйств.

ЕЦБ не выбирал каждое предприятие.

Он связывал условия центральнобанковского ресурса с кредитной деятельностью банков.

Китайский пример

Народный банк Китая использует специальные программы рефинансирования для:

научно-технических инноваций;
технологической модернизации;
обновления оборудования.

В 2024 году соответствующая программа первоначально получила лимит 500 млрд юаней. В 2025 году ее объем был увеличен еще на 300 млрд юаней — до 800 млрд юаней.

Ресурс предоставляется банкам, которые выдают отвечающие критериям кредиты. Тем самым:

конечный проект финансирует банк;
центральный банк снижает стоимость ресурса;
государство определяет приоритет;
кредитный риск не обязательно полностью переносится на денежную власть.

Индийский пример

В 2020 году Резервный банк Индии применил TLTRO 2.0 — целевые трехлетние операции по ставке денежной политики для направления средств малым и средним компаниям, небанковским финансовым организациям и микрофинансовым институтам. Первоначальный объем программы составлял до ₹500 млрд.

Главный вывод

Рефинансирование институтов развития не является экзотической или технически невозможной операцией.

Вопрос заключается в институциональной конструкции:

кто отбирает проекты;
кто сохраняет кредитный риск;
какое обеспечение принимает центральный банк;
ограничен ли объем;
кто покрывает убытки;
как контролируется инфляционный эффект.

5. Целевые кредитные механизмы

Целевой кредитный механизм направляет центральнобанковскую ликвидность не в банковскую систему вообще, а в определенные категории финансирования.

Объектами могут быть:

технологические проекты;
инфраструктура;
малые предприятия;
экспорт;
сельское хозяйство;
энергетическая модернизация;
восстановление после чрезвычайных ситуаций;
производство критически важных товаров.

Основные формы

Целевое рефинансирование

Размер или ставка центральнобанковского кредита зависит от объема приемлемого кредитования.

Специальные операции репо

Банк получает ликвидность под определенный класс активов.

Переучет векселей

Центральный банк приобретает либо принимает в обеспечение требования, возникшие из производственной или торговой операции.

Специальные залоговые перечни

Проектные кредиты или облигации развития признаются приемлемым обеспечением.

Дифференцированная ставка

Для целевого ресурса применяется ставка ниже общей стоимости фондирования при выполнении условий программы.

Нормативные стимулы

Центральный банк уменьшает нагрузку на капитал или применяет иной режим риска для строго определенных и гарантированных проектов.

Целевой кредит не равен прямому кредитованию предприятия центральным банком

Рациональная конструкция сохраняет промежуточный институт, который:

проверяет заемщика;
принимает решение;
контролирует платежи;
несет часть потерь;
взыскивает долг.

Если центральный банк сам выбирает предприятие, выдает кредит и регулирует его банк, возникает чрезмерная концентрация функций.

Требования к целевой программе

Программа должна содержать:

законодательную или нормативную цель;
максимальный лимит;
срок действия;
перечень приемлемых активов;
требования к заемщикам;
правила использования денег;
отчетность банков;
санкции за подмену целевого кредита;
распределение кредитного риска;
механизм выхода.

Дополнительность

Центральнобанковская льгота оправданна только тогда, когда она создает дополнительное кредитование.

Если банк получает дешевый ресурс под кредит, который он в любом случае выдал бы на тех же условиях, государство лишь передает ему дополнительную маржу.

Отслеживание средств

Деньги могут предоставляться через:

отдельный проектный счет;
прямую оплату поставщикам;
подтверждение закупки оборудования;
поэтапное финансирование;
запрет дивидендов и валютного вывода;
цифровой контроль платежей.

Погашение как антиинфляционный механизм

При возврате кредита средства возвращаются банку, а затем — центральному банку.

Следовательно, целевая кредитная эмиссия может быть обратимой.

Она отличается от безвозвратного бюджетного расхода тем, что создает:

денежное требование;
график погашения;
финансовый актив;
механизм изъятия ликвидности.

Стратегическое значение

Целевое рефинансирование позволяет проводить не единую политику «дорогих» или «дешевых» денег для всей экономики, а разделять:

потребительский и спекулятивный кредит;
производительный долгосрочный кредит;
оборотное финансирование;
инфраструктурное проектное финансирование.

Это означает, что борьба с инфляцией не обязательно требует одинаково высокой стоимости денег для:

покупки импортного автомобиля;
строительства электростанции;
создания вычислительной инфраструктуры;
приобретения производственного оборудования.

6. Чрезвычайные инструменты

Во время кризиса центральные банки получают или применяют полномочия, которые в обычных условиях используются ограниченно.

Причинами могут быть:

банковская паника;
пандемия;
военный конфликт;
остановка рынка государственных облигаций;
массовая потеря ликвидности;
разрушение кредитного посредничества;
природная катастрофа.

Кредитор последней инстанции

Классический чрезвычайный инструмент — предоставление ликвидности платежеспособному банку, который временно не способен получить средства на рынке.

Цель — не финансирование развития, а предотвращение:

банковской паники;
вынужденной распродажи активов;
остановки платежей;
распространения кризиса.

США: статья 13(3)

Статья 13(3) Федерального резервного акта позволяет при необычных и чрезвычайных обстоятельствах создавать широкие кредитные механизмы для участников за пределами обычного банковского дисконтного окна при соблюдении законодательных условий.

В 2020 году ФРС применяла специальные программы, включая механизм поддержки банков, выдававших кредиты малому бизнесу по государственной программе Paycheck Protection Program.

Это не было прямой выдачей грантов предприятиям Федеральной резервной системой.

Сочетались:

бюджетная программа;
государственный риск;
кредитование через финансовые организации;
центральнобанковская ликвидность.

Европейский союз: PEPP

В марте 2020 года ЕЦБ создал временную программу пандемических покупок частных и государственных ценных бумаг.

Первоначальный лимит составлял 750 млрд евро, позднее общий конверт был увеличен до 1,85 трлн евро.

К марту 2022 года чистые приобретения по программе достигли примерно 1,7 трлн евро.

Юридически программа была представлена как инструмент:

защиты трансмиссии денежной политики;
стабилизации рынков;
выполнения ценового мандата,

а не как прямое разрешение правительствам финансировать бюджет в ЕЦБ.

Великобритания

Банк Англии использовал:

количественное смягчение;
корпоративный финансовый механизм;
временное расширение Ways and Means;
экстренные покупки государственных бумаг в 2022 году для финансовой стабильности.

Asset Purchase Facility в 2022 году использовалась для временных и целевых покупок облигаций с целью защиты финансовой стабильности; финансовый результат структуры гарантировался Казначейством.

Индия

Резервный банк Индии сочетал:

временное расширение кассовых авансов государству;
операции на открытом рынке;
целевые долгосрочные операции репо;
регуляторные послабления.

Модель показывала возможность одновременно поддерживать:

бюджетную ликвидность;
банковский кредит;
небанковское финансирование.

Китай

Народный банк Китая применяет специальные программы рефинансирования не только для промышленной политики, но и для восстановления после стихийных бедствий. Центральнобанковские кредитные квоты могут направляться банкам для поддержки реконструкции и пострадавших регионов.

Проблема чрезвычайного исключения

Чрезвычайная мера может быть оправдана, если она:

ограничена во времени;
имеет установленную цель;
сопровождается парламентской или правительственной отчетностью;
не используется для постоянного покрытия структурного дефицита;
содержит стратегию завершения.

Если временный инструмент постоянно продлевается, он способен превратиться в скрытую норму.

7. Ограничения денежного финансирования

Запреты и ограничения возникают не из абстрактного недоверия к государству.

Они направлены на предотвращение конкретных рисков.

7.1. Фискальное доминирование

Фискальное доминирование возникает, когда центральный банк вынужден проводить денежную политику, исходя прежде всего из необходимости:

финансировать бюджет;
удерживать стоимость государственного долга;
предотвращать рост бюджетных процентных расходов.

В такой системе ценовой и финансовый мандат подчиняется потребностям казначейства.

7.2. Неограниченная эмиссия

Если правительство получает автоматический доступ к деньгам центрального банка, бюджетное ограничение ослабевает.

Политические органы могут финансировать расходы без:

увеличения налогов;
рыночного заимствования;
явного бюджетного выбора;
немедленного признания стоимости программы.

7.3. Инфляция

Если номинальный спрос увеличивается быстрее, чем производство, результатом становится:

рост цен;
валютное ослабление;
перераспределение дохода от владельцев денег к первым получателям эмиссии;
снижение реальной стоимости сбережений.

7.4. Потеря денежного доверия

Постоянное прямое финансирование способно вызвать ожидание, что государственный долг будет систематически оплачиваться новой эмиссией.

Тогда растут:

инфляционные ожидания;
валютный спрос;
премия за риск;
долгосрочные процентные ставки.

7.5. Сокрытие бюджетных потерь

Кредит центрального банка может использоваться для финансирования проекта, который никогда не будет возвращен.

Если убыток не признается бюджетом, общество не видит:

реальной стоимости проекта;
предоставленной субсидии;
перераспределения в пользу получателя.

Ограничения также создают издержки

Слишком жесткий запрет способен препятствовать:

стабилизации кризисного рынка;
предотвращению дефляции;
финансированию военной или природной чрезвычайной ситуации;
восстановлению кредитного посредничества;
запуску стратегической модернизации.

Поэтому оптимальная конструкция должна не просто запрещать, а разделять:

Вид операции	Правовой режим
Постоянное автоматическое покрытие дефицита	Запрещено
Краткосрочный кассовый аванс	Допустим в жестких пределах
Вторичная покупка в денежно-кредитных целях	Допустима при независимом решении
Чрезвычайная стабилизация рынка	Допустима временно
Целевое банковское рефинансирование	Допустимо с лимитом и контролем
Безвозвратная государственная субсидия	Должна отражаться в бюджете
Проектный кредит	Должен иметь заемщика, актив и график возврата

Необходимые предохранители

Для ограниченного денежного финансирования развития необходимы:

парламентский лимит;
установленный срок;
независимая проектная экспертиза;
разделение бюджетного и кредитного риска;
запрет нецелевого использования;
регулярная публикация результатов;
право досрочно прекратить программу;
правила абсорбирования лишней ликвидности;
оценка инфляционного и валютного эффекта;
персональная ответственность за искажение отчетности.

8. Практика количественного смягчения

Количественное смягчение — это крупномасштабная покупка центральным банком долгосрочных финансовых активов, когда обычного изменения краткосрочной ставки недостаточно.

Обычно приобретаются:

государственные облигации;
облигации государственных агентств;
ипотечные бумаги;
корпоративные облигации;
иные рыночные активы.

Механизм

Центральный банк приобретает облигацию у инвестора и зачисляет денежные средства банковской системе.

Упрощенно:

До операции	После операции
Инвестор владеет облигацией	Инвестор владеет депозитом или резервными средствами
Центральный банк не владеет бумагой	Центральный банк владеет облигацией
Банковские резервы ниже	Банковские резервы выше

Государство не обязательно получает новые деньги в момент покупки.

Но программа воздействует на:

доходности;
стоимость кредита;
цены активов;
структуру портфелей инвесторов;
валютный курс;
условия будущих государственных заимствований.

Федеральная резервная система

ФРС использовала крупномасштабные покупки:

казначейских облигаций;
долга федеральных агентств;
агентских ипотечных бумаг.

Федеральная резервная система определяет QE как расширение баланса посредством покупок активов для снижения долгосрочных ставок и смягчения финансовых условий.

В 2009 году одна из программ включала покупку казначейских бумаг на 300 млрд долларов.

ЕЦБ

Программа APP включала государственные облигации, бумаги наднациональных европейских институтов, корпоративные облигации, обеспеченные и ипотечные инструменты.

ЕЦБ характеризовал QE как средство снижения долгосрочных ставок, стимулирования экономической активности и возвращения инфляции к цели в условиях ограниченной возможности дальнейшего снижения ключевых ставок.

Совокупные приобретения APP и PEPP к концу 2022 года приблизились к 5 трлн евро.

Банк Англии

Банк Англии начал QE в 2009 году.

Основным объектом стали долгосрочные государственные облигации, а покупки финансировались вновь созданными процентными резервами центрального банка.

Банк Англии прямо объясняет, что при обратной продаже облигаций созданные ранее деньги исчезают из системы.

Банк Японии

В апреле 2013 года Банк Японии ввел программу количественного и качественного смягчения.

Крупные приобретения японских государственных облигаций стали одним из основных инструментов воздействия на долгосрочные ставки. Исследования самого Банка Японии отдельно анализируют влияние таких покупок на доходности и функционирование рынка государственного долга.

QE и прямое бюджетное финансирование

Формально между ними сохраняются различия:

Признак	Прямое финансирование	Количественное смягчение
Продавец бумаги	Государство	Рыночный инвестор
Рынок	Первичный	Обычно вторичный
Получатель новых денег	Казначейство	Банк или инвестор
Непосредственная цель	Финансирование расходов	Денежная политика и стабильность
Рыночное размещение долга	Может отсутствовать	Предшествует покупке
Обратимость	Часто политически затруднена	Актив можно погасить или продать

Однако при длительном и крупномасштабном QE экономическая граница становится менее отчетливой.

Центральный банк:

становится крупным держателем государственного долга;
снижает его доходность;
создает устойчивый вторичный спрос;
перечисляет часть дохода обратно государству;
может косвенно облегчать бюджетную экспансию.

Поэтому правильный вывод состоит не в том, что QE является юридически тем же самым, что прямой бюджетный кредит.

Правильный вывод:

QE юридически отделено от прямого бюджетного финансирования, но способно выполнять часть сходных экономических функций — снижать стоимость государственного долга, расширять денежную базу и поддерживать совокупный спрос.

Кому преимущественно помогает QE

Покупка финансовых активов может:

снижать кредитные ставки;
предотвращать дефляцию;
стабилизировать рынки;
поддерживать инвестиции.

Но она также способна:

повышать цены финансовых активов;
увеличивать имущественное неравенство;
поддерживать государственный долг сильнее, чем прямое производственное кредитование;
создавать зависимость рынков от центрального банка;
ухудшать ликвидность рынка при чрезмерной доле центрального банка.

Следовательно, QE нельзя автоматически считать политикой финансирования производства.

Оно прежде всего действует через:

рынок ценных бумаг;
стоимость активов;
банковские балансы;
процентные ожидания.

Главный сравнительный парадокс

Центральные банки развитых государств в кризисах создавали триллионы единиц резервной ликвидности и массово приобретали:

государственные;
ипотечные;
корпоративные активы.

Одновременно целевое финансирование конкретных производственных проектов часто объявляется несовместимым с принципами денежно-кредитной политики.

Однако разница имеет не физическую, а институциональную природу.

В обоих случаях центральный банк способен создать деньги.

Различается:

приобретаемый актив;
получатель первоначального ресурса;
механизм отбора;
распределение риска;
установленная законом цель.

Сводная сравнительная матрица

Система	Прямой кредит государству	Первичная покупка госдолга	Вторичный рынок	Целевое рефинансирование	QE
Россия	В общем случае запрещен; возможно бюджетное исключение	В общем случае запрещена	Разрешена	Банкам; прямой обычный канал для ВЭБ.РФ отсутствует	Полномочия юридически возможны через операции, но классическая крупная программа не стала основой российской модели
США	Не является обычным механизмом	Обычная практика ФРС основана не на прямом бюджетном размещении	Широко используется	Обычное и чрезвычайное кредитование финансовых посредников	Масштабно применялось
Еврозона	Запрещен статьей 123	Запрещена	Разрешена при недопущении обхода запрета	TLTRO и иные операции	APP и PEPP
Великобритания	Сохраняется ограниченный Ways and Means	QE не проводится через прямую покупку у эмитента	Широко использовалась	Специальные банковские и корпоративные программы	Масштабно применялось
Япония	В общем случае запрещен	В общем случае запрещена	Масштабные покупки JGB	Банковские операции поддержки кредитования	QQE и связанные программы
Китай	Овердрафт и прямой андеррайтинг запрещены	Запрещена	Разрешена	Широкие структурные программы	Используется иная, преимущественно кредитно-структурная комбинация
Индия	Краткосрочные WMA разрешены	Исторический режим ограничен; финансирование в основном рыночное	Активные OMO	TLTRO и специальные механизмы	Применялись крупные покупки и ликвидностные операции

Матрица отражает общую институциональную конструкцию и не заменяет анализа конкретных программ и исторических периодов.

Итоговый вывод раздела 6

Сравнение опровергает представление, будто у государства существует только два варианта:

отказаться от участия центрального банка в финансировании развития;
запустить неограниченную инфляционную эмиссию.

Между этими крайностями находятся:

краткосрочные бюджетные авансы;
вторичные покупки государственных облигаций;
целевое банковское рефинансирование;
специальные залоговые режимы;
гарантированные облигации развития;
чрезвычайные кредитные программы;
количественное смягчение;
сочетание бюджета и центральнобанковской ликвидности.

Международная практика показывает:

центральные банки способны создавать огромные объемы денег;
запрет обычно касается не денежной эмиссии как таковой, а прямого политически неконтролируемого доступа правительства к ней;
масштабные вторичные покупки государственного долга совместимы с формальным запретом первичного финансирования;
целевое рефинансирование банков совместимо с ценовой стабильностью;
чрезвычайные программы могут поддерживать конкретные категории кредитования;
государственный бюджет способен принимать на себя явную часть риска, не перекладывая ее скрытно на баланс центрального банка.

Особенно показателен российский правовой режим.

Банк России:

не вправе обычно кредитовать дефицит федерального бюджета;
не вправе обычно покупать федеральный долг при первичном размещении;
вправе приобретать государственные бумаги на открытом рынке;
вправе рефинансировать кредитные организации;
вправе определять формы, условия и обеспечение рефинансирования.

Следовательно, российское законодательство не запрещает денежно-кредитной системе участвовать в финансировании развития вообще.

Оно не создает готового крупномасштабного канала для этой задачи.

Это разные утверждения.

Институциональный пробел

Существующая конструкция разделяет полномочия следующим образом:

Правительство отвечает за развитие;
Министерство финансов отвечает за бюджет;
ВЭБ.РФ отвечает за проекты развития;
коммерческие банки отвечают за кредитование;
Банк России отвечает прежде всего за цены, финансовую стабильность и общие денежные условия.

Но закон не устанавливает органа, ответственного за согласование всей цепочки:

стратегический проект → долгосрочный ресурс → центральнобанковское рефинансирование → проектный контроль → возврат средств → макроэкономический результат.

Именно поэтому возможна ситуация, когда:

Банк России обладает эмиссионным ресурсом, но не отвечает за объем инвестиций;
ВЭБ.РФ отвечает за развитие, но не имеет автоматического доступа к ресурсу Банка России;
Правительство определяет национальные цели, но не устанавливает условия рефинансирования;
коммерческие банки не готовы финансировать долгосрочный риск;
крупный проект не получает капитала.

Возможная правовая конструкция для России

Модель финансирования развития могла бы включать:

федеральный закон о целевом инвестиционном контуре;
парламентский максимальный лимит;
перечень национальных проектов;
явное бюджетное покрытие субсидий и первых потерь;
участие ВЭБ.РФ в отборе и сопровождении;
синдицирование с коммерческими банками;
рефинансирование Банком России приемлемой части требований;
отдельные проектные счета;
прямую оплату оборудования и работ;
возврат ликвидности по мере погашения;
независимый аудит;
автоматическое прекращение программы при превышении инфляционных или проектных лимитов.

Такая система не равна:

прямой выдаче денег государственному предприятию;
бессрочному покрытию бюджетного дефицита;
отмене независимости Банка России;
безусловному принятию всех рисков налогоплательщиком.

Она представляет собой институционально ограниченное превращение денежной эмиссии в производительный кредит.

Применительно к проекту «Диакойн»

Финансирование проекта «Диакойн» не требовало перечисления более 400 млрд долларов единовременно и безвозвратно.

Возможна была поэтапная модель:

бюджетный капитал покрывает общественную и инфраструктурную часть;
ВЭБ.РФ организует проектное финансирование;
коммерческие банки сохраняют часть кредитного риска;
Банк России рефинансирует только проверенные требования;
валютные резервы оплачивают импортное оборудование и технологии;
последующие этапы финансируются доходами и капитализацией проекта.

По авторской проектной оценке, реализация «Диакойн» могла создать совокупный экономический, технологический и финансовый эффект свыше 100 трлн долларов США. Эта величина требует отдельной сценарной и контрфактической модели и не должна смешиваться с прямым финансовым ущербом от резервной политики.

Но сравнительно-правовой вывод уже сейчас является определенным:

отказ от финансирования «Диакойн» нельзя объяснить тем, что центральные банки по своей природе не способны участвовать в финансировании государства или развития. Международное право и практика показывают множество механизмов, позволяющих создавать целевой ресурс при сохранении ограничений, возвратности и денежной дисциплины.

Зарубежные центральные банки:

покупали государственные облигации на триллионы долларов и евро;
создавали чрезвычайные кредитные механизмы;
рефинансировали банки на специальных условиях;
направляли ликвидность в малый бизнес, ипотеку, корпоративный сектор и технологии;
временно поддерживали государственную кассовую ликвидность.

Россия же значительную часть национального капитала размещала в иностранных резервных активах и не создала сопоставимого внутреннего контура финансирования проектов глобального масштаба.

Поэтому институциональная проблема формулируется следующим образом:

Российская система запретила или не сформировала прямой канал денежного финансирования национального развития, но разрешила многолетнее накопление иностранных государственных облигаций и банковских требований. В результате эмиссионная и сберегательная мощь государства работала преимущественно на сохранение внешнего финансового портфеля, а не на создание новой российской производительной системы.

Главный вывод раздела:

Ограничение прямого бюджетного финансирования является разумным предохранителем от фискального доминирования, но оно не оправдывает отказа от целевого, возвратного и контролируемого финансирования развития. Современные центральные банки доказали, что способны создавать триллионы денежных единиц для покупки финансовых активов. Следовательно, отсутствие сопоставимого механизма финансирования российской технологической и инфраструктурной модернизации является не экономической неизбежностью, а институциональным и политическим выбором.

*******

Раздел 7. Подотчетность и ответственность

Независимость центрального банка имеет смысл только при наличии развитой системы подотчетности.

Без нее независимость способна превратиться из средства защиты общества от краткосрочного политического давления в механизм освобождения денежной власти от ответственности за последствия собственных решений.

При этом необходимо строго различать два понятия.

Подотчетность

Подотчетность означает обязанность центрального банка:

раскрывать принятые решения;
объяснять их основания;
представлять прогнозы;
сообщать о выявленных рисках;
сопоставлять плановые и фактические результаты;
отвечать на вопросы парламента;
проходить финансовый и иной предусмотренный законом аудит.

Ответственность

Ответственность означает возможность наступления последствий, если центральный банк или его должностные лица:

нарушили закон;
вышли за пределы полномочий;
скрыли существенную информацию;
допустили конфликт интересов;
систематически не достигали установленных целей;
игнорировали заведомо существенные риски;
причинили доказуемый ущерб;
отказались исправлять выявленные ошибки.

Подотчетность без последствий может превратиться в информационный ритуал.

Ответственность без независимой проверки может превратиться в политическую расправу.

Поэтому устойчивая институциональная модель должна соединять:

самостоятельность при выборе инструментов;
заранее установленный законом мандат;
прозрачность процесса принятия решений;
независимую оценку результата;
корректирующие и, в необходимых случаях, кадровые или юридические последствия.

Центральный банк должен быть независим от текущего политического приказа, но не независим от закона, общества, доказательств и ответственности за результаты.

1. Парламентские слушания

Парламентские слушания являются основным демократическим механизмом подотчетности независимого центрального банка.

Их содержание может существенно различаться.

Информационная модель

Руководитель центрального банка:

представляет отчет;
отвечает на вопросы;
объясняет решения.

Парламент не принимает обязательного решения по результатам обсуждения.

Оценочная модель

Парламент:

заслушивает отчет;
принимает официальное заключение;
оценивает достижение целей;
может потребовать дополнительный план действий.

Кадрово-результативная модель

Парламентская оценка способна повлиять на:

назначение;
повторное назначение;
освобождение руководителей;
изменение полномочий;
пересмотр мандата.

Федеральная резервная система США

Совет управляющих ФРС обязан дважды в год представлять Конгрессу доклад о денежно-кредитной политике. Доклад сопровождается выступлением председателя ФРС перед профильными комитетами Сената и Палаты представителей и должен охватывать проведение политики, экономическую динамику и перспективы.

Конгресс не устанавливает ставку на таких слушаниях, но вправе:

задавать вопросы;
требовать объяснений;
проводить расследования;
изменять Федеральный резервный акт;
пересматривать мандат;
учитывать результаты при утверждении новых назначений.

Таким образом, ФРС обладает инструментальной независимостью, но ее руководитель регулярно и лично отвечает перед органом, установившим цели денежно-кредитной политики.

Европейский центральный банк

ЕЦБ отчитывается перед Европейским парламентом через:

регулярные слушания президента ЕЦБ;
письменные вопросы депутатов;
ежегодный отчет;
публикацию экономического бюллетеня;
публикацию отчетов о заседаниях по денежно-кредитной политике.

ЕЦБ характеризует эту систему как основную форму демократической ответственности за решения института, обладающего высокой договорной независимостью.

Но Европейский парламент:

не вправе устанавливать ставку;
не может отменить решение Управляющего совета;
не может освободить руководителя только из-за несогласия с политикой.

Банк Англии

Комитет по денежно-кредитной политике Банка Англии действует операционно самостоятельно, но его члены регулярно выступают перед комитетами британского парламента. Банк публикует решения, протоколы, прогнозы и индивидуальное распределение голосов, что позволяет парламенту обсуждать не только коллективный итог, но и позицию каждого члена комитета.

Бразилия

Председатель Центрального банка Бразилии обязан дважды в год публично выступать в Федеральном сенате, представляя:

отчет об инфляции;
отчет о финансовой стабильности;
объяснение решений предыдущего периода.

Бразильская модель дополняет парламентскую отчетность возможностью освобождения руководителей при доказанной и повторяющейся недостаточной результативности в достижении целей банка.

Банк России

Банк России подотчетен Государственной Думе. Государственная Дума:

рассматривает Основные направления денежно-кредитной политики;
рассматривает годовой отчет;
заслушивает Председателя Банка России;
проводит парламентские слушания;
участвует в назначении руководства.

Банк России ежегодно публикует Основные направления денежно-кредитной политики, а годовой отчет содержит финансовую отчетность и аудиторское заключение.

Однако действующая система не связывает отрицательную парламентскую оценку политики с автоматической обязанностью:

изменить ключевую ставку;
представить специальную программу исправления;
пересмотреть структуру резервов;
провести независимое расследование;
поставить вопрос о кадровой ответственности.

Следовательно, российская парламентская подотчетность имеет преимущественно:

информационный;
обсуждающий;
кадровый при назначении;
общезаконодательный характер.

Она слабее как механизм непосредственной результативной ответственности.

2. Утверждение инфляционной цели

Вопрос о том, кто устанавливает инфляционную цель, определяет границу между целевой и инструментальной независимостью.

Модель самостоятельного определения цели центральным банком

Центральный банк сам устанавливает количественное значение, исходя из общего законодательного мандата.

Такой подход применяется Федеральной резервной системой США: Конгресс устанавливает цели максимальной занятости и стабильности цен, а количественную долгосрочную инфляционную цель конкретизирует сама ФРС в своей стратегии.

Управляющий совет ЕЦБ также самостоятельно конкретизирует договорную цель ценовой стабильности как среднесрочную инфляцию на уровне 2%.

Модель правительственной цели

В Великобритании количественную инфляционную цель устанавливает правительство. Казначейство обязано не реже одного раза в год определить, что понимается под ценовой стабильностью и каковы цели экономической политики правительства. В действующем мандате подтверждается цель инфляции в 2% по индексу потребительских цен.

Банк Англии самостоятельно выбирает ставку и темп возвращения инфляции к цели, но не вправе произвольно заменить установленный правительством ориентир.

Совместная модель

В Индии инфляционная цель устанавливается центральным правительством после консультаций с Резервным банком один раз в пять лет. Комитет по денежно-кредитной политике затем самостоятельно принимает инструментальные решения, необходимые для ее достижения.

Коллегиально-государственная модель

В Бразилии цели денежно-кредитной политики определяет Национальный денежный совет, а Центральный банк обладает исключительной компетенцией проводить политику для достижения установленных целей.

Российская модель

Закон устанавливает общую цель ценовой стабильности, но конкретный количественный ориентир и параметры стратегии определяет сам Банк России в Основных направлениях денежно-кредитной политики.

Государственная Дума рассматривает этот документ, но не утверждает инфляционную цель как обязательный государственный норматив отдельным голосованием. Банк России публично раскрывает цель и принципы денежно-кредитной политики в собственных программных документах.

Это означает, что Банк России сочетает:

высокую инструментальную независимость;
значительную свободу количественной конкретизации ценовой цели;
отсутствие прямого парламентского утверждения числового ориентира.

Институциональная проблема

Если центральный банк самостоятельно:

интерпретирует свой мандат;
устанавливает количественную цель;
выбирает модель прогноза;
принимает инструментальные решения;
оценивает собственное достижение цели,

возникает риск институционального самоконтроля.

Оптимальная модель может сохранять инструментальную независимость, но предусматривать, что количественная цель:

устанавливается законом;
утверждается парламентом;
определяется совместным соглашением с правительством;
либо подлежит обязательному публичному обсуждению и внешней экспертизе.

3. Публикация протоколов

Публикация протоколов позволяет установить:

какие данные рассматривались;
какие варианты решения обсуждались;
какие риски признавались;
существовали ли разногласия;
почему была отвергнута альтернатива.

Необходимо различать четыре уровня прозрачности.

Первый уровень — краткий пресс-релиз

Публикуется только итоговое решение и общее объяснение.

Второй уровень — анонимизированное резюме

Раскрываются аргументы и варианты, но не позиции конкретных участников.

Третий уровень — протокол с голосованием

Указывается итог голосования и позиции несогласных.

Четвертый уровень — полная стенограмма

Раскрывается подробное содержание обсуждения, обычно с временной задержкой.

Федеральная резервная система

ФРС публикует протоколы регулярных заседаний FOMC через три недели после решения. Полные стенограммы и связанные аналитические материалы раскрываются примерно с пятилетним лагом.

Таким образом, американская модель сочетает:

относительно быстрое раскрытие общей дискуссии;
последующее подробное историческое раскрытие.

Европейский центральный банк

ЕЦБ публикует отчеты о заседаниях, содержащие:

анализ экономической и финансовой ситуации;
обсуждавшиеся варианты;
обобщение дискуссии;
принятое решение.

Обычно такие отчеты публикуются примерно через четыре недели.

Но они не являются дословными протоколами и не раскрывают персональную позицию каждого участника.

Банк Англии

Банк Англии публикует резюме решения и протокол одновременно с объявлением денежно-кредитного решения. Кроме того, банк начал раскрывать исторические стенограммы заседаний и связанные аналитические материалы с установленным временным лагом.

Банк России

Банк России публикует:

пресс-релиз по ключевой ставке;
заявление Председателя;
среднесрочный прогноз в опорные заседания;
резюме обсуждения ключевой ставки примерно через несколько дней после заседания.

Календарь публикаций на 2024–2026 годы показывает регулярное раскрытие таких материалов.

Резюме описывает:

макроэкономические данные;
прогноз;
аргументы участников;
рассматривавшиеся варианты;
мнение большинства.

Однако оно не является стенограммой и не позволяет установить персональную позицию каждого члена Совета директоров. Это вывод из формы публикуемых материалов: участники обозначаются коллективно, а позиции — как мнения большинства или части обсуждения.

Сравнительная оценка

Российская практика стала прозрачнее после введения резюме обсуждений.

Но по глубине персональной ответственности она остается слабее моделей, где публикуются:

точное распределение голосов;
фамилии несогласных;
индивидуальные аргументы;
исторические стенограммы.

4. Раскрытие индивидуального голосования

Коллективная ответственность может скрывать персональную роль каждого руководителя.

Если общество знает только, что «Совет директоров решил», невозможно установить:

кто поддерживал решение;
кто возражал;
кто предупреждал о рисках;
кто последовательно ошибался;
кто предлагал альтернативу.

США

Публичные заявления FOMC указывают членов, голосовавших против решения, и раскрывают, какое альтернативное действие они предпочитали. Например, в заявлениях ФРС прямо называются несогласные и предлагаемый ими размер изменения ставки.

Великобритания

Банк Англии публикует точное распределение голосов, а также ведет открытую историю голосования членов Комитета по денежно-кредитной политике. В опубликованных решениях указывается, сколько членов голосовало за сохранение, снижение или повышение ставки.

Европейский центральный банк

ЕЦБ публикует обобщенный отчет о дискуссии, но не раскрывает индивидуальные голоса членов Управляющего совета по каждому денежно-кредитному решению. Публикуемые accounts описывают позиции без персонализации.

Это объясняется в том числе стремлением не допустить восприятия руководителей национальных центральных банков как представителей отдельных государств.

Однако такой подход уменьшает персональную подотчетность.

Банк России

Банк России публикует итоговое решение и анонимизированное резюме, но персональные голоса членов Совета директоров по ключевой ставке публично не раскрываются.

Значение индивидуального голосования

Публикация голосов:

повышает персональную ответственность;
позволяет оценивать последовательность позиции;
раскрывает наличие альтернатив;
уменьшает возможность последующего коллективного ухода от ответственности.

Но она способна создавать и риски:

политическое давление на отдельных членов;
стремление голосовать демонстративно;
краткосрочную рыночную спекуляцию на личных позициях.

Оптимальный баланс может включать:

немедленное раскрытие распределения голосов;
фамилии несогласных;
краткое обоснование;
полные стенограммы с временным лагом.

Для Банка России переход к такой модели был бы существенным усилением персональной подотчетности.

5. Обязанность объяснять отклонения от цели

Публикация общего отчета не равна формализованной обязанности объяснить конкретную неудачу.

Наиболее развитые системы устанавливают объективный порог, после которого запускается специальная процедура.

Великобритания

Если инфляция отклоняется от установленной цели более чем на один процентный пункт в любую сторону, управляющий Банком Англии направляет канцлеру казначейства открытое письмо.

В нем должны быть объяснены:

причины отклонения;
меры денежно-кредитной политики;
ожидаемый срок возвращения инфляции к цели;
влияние выбранной траектории на производство и экономическую активность.

Британский мандат прямо признает, что слишком быстрое возвращение инфляции к цели способно вызвать нежелательную волатильность выпуска, и требует объяснять соответствующий компромисс.

Индия

Если средняя инфляция находится за пределами установленного диапазона три квартала подряд, Резервный банк должен подготовить для правительства специальный отчет.

Он включает:

причины недостижения цели;
предлагаемые корректирующие меры;
срок возвращения инфляции к установленному диапазону.

Резервный банк также публикует полугодовой отчет с оценкой динамики инфляции, прогнозами роста и инфляции и анализом качества прогнозов.

Федеральная резервная система

У ФРС нет аналогичного механического порога открытого письма.

Но полугодовой доклад Конгрессу и регулярные публичные коммуникации требуют объяснять, как решения соотносятся одновременно с:

ценовой стабильностью;
занятостью;
экономической активностью;
балансом рисков.

ЕЦБ

ЕЦБ объясняет отклонения через:

пресс-конференции;
экономический бюллетень;
прогнозы;
отчеты о заседаниях;
выступления в Европейском парламенте.

Но договорная система не предусматривает автоматического кадрового или юридического последствия только из-за отклонения инфляции от 2%.

Банк России

Банк России регулярно публикует прогнозы, решения, резюме обсуждений и Основные направления денежно-кредитной политики. В этих материалах объясняются причины отклонения инфляции и ожидаемая траектория ее возвращения к цели.

Однако в российской модели отсутствует сопоставимая с британской или индийской автоматическая законодательная процедура, запускаемая после заранее установленной продолжительности или величины отклонения.

То есть Банк России объясняет отклонение в рамках собственных публикаций, но закон не устанавливает отдельного внешнего процесса, включающего:

формальное уведомление Государственной Думы;
обязательный план коррекции;
парламентское рассмотрение причин;
оценку персональной ответственности.

Предлагаемый критерий

Для Банка России могло бы быть установлено, что при отклонении инфляции от цели:

более чем на установленную величину;
в течение определенного числа кварталов,

Совет директоров обязан представить Государственной Думе и Правительству специальный отчет, включающий:

причины;
долю монетарных и немонетарных факторов;
ошибки предыдущего прогноза;
рассмотренные альтернативы;
влияние политики на инвестиции, выпуск и занятость;
срок возвращения к цели;
условия изменения выбранной траектории.

6. Ответственность за ошибочные прогнозы

Макроэкономический прогноз не является обещанием точного результата.

Экономика зависит от:

внешних кризисов;
сырьевых цен;
санкций;
урожая;
бюджетных решений;
технологических изменений;
поведения населения и бизнеса.

Поэтому каждая ошибка прогноза не может автоматически считаться:

должностным нарушением;
некомпетентностью;
основанием для увольнения;
доказательством умысла.

Но отсутствие автоматического наказания не означает отсутствия ответственности.

Неизбежная ошибка и систематическая ошибка

Необходимо различать:

Разовую ошибку

Возникла из-за непредсказуемого события.

Модельную ошибку

Прогноз систематически неверно оценивает определенную связь, например:

воздействие ставки на инвестиции;
чувствительность инфляции к валютному курсу;
потенциальный выпуск;
влияние бюджетной политики.

Информационную ошибку

Были использованы неполные или недостаточно проверенные данные.

Ошибку с известным риском

Негативный сценарий был известен, но исключен без достаточного обоснования.

Манипулятивный прогноз

Показатели сознательно искажены для обоснования заранее выбранного решения.

Последняя категория уже может иметь юридическое значение при наличии доказательств умысла.

Практика оценки прогнозов

Резервный банк Индии включает в денежно-кредитные отчеты оценку качества прогнозов.

Банк Англии после серьезной критики прогнозирования поручил независимый обзор бывшему председателю ФРС Бену Бернанке. Последующие годовые отчеты описывают изменения прогнозного процесса, усиление сценарного анализа и коммуникации в условиях неопределенности.

Банк России публикует среднесрочные прогнозы и комментарии к ним, а его Основные направления включают базовый и альтернативные сценарии.

Но публичная система не предусматривает обязательного независимого ежегодного аудита прогнозных ошибок Банка России внешней экспертной комиссией.

Предлагаемая модель ответственности за прогноз

Следует ежегодно публиковать таблицу:

Элемент	Требуемое раскрытие
Предыдущий прогноз	Значения инфляции, ВВП, кредита, курса и инвестиций
Фактический результат	Реализованные показатели
Размер ошибки	Абсолютное и относительное отклонение
Источник ошибки	Внешний шок, данные, модель или решение
Влияние ошибки	Воздействие на ставку и другие инструменты
Коррекция	Изменение модели и процедуры
Повторяемость	Возникала ли аналогичная ошибка ранее

За добросовестную разовую ошибку должна наступать не персональная санкция, а обязанность:

объяснить;
исправить модель;
раскрыть ограничения;
учесть ошибку в последующих решениях.

Кадровый вопрос возникает при:

повторяющихся существенных ошибках;
отказе корректировать модель;
сокрытии информации;
сознательном искажении прогнозов;
доказанной грубой небрежности.

7. Возможность смены руководства

Независимость требует защиты руководителей от увольнения за одно непопулярное решение.

Но абсолютная несменяемость несовместима с ответственностью.

Основания, не связанные с результатами

В большинстве систем руководитель может быть освобожден при:

добровольной отставке;
утрате дееспособности;
уголовном осуждении;
конфликте интересов;
серьезном нарушении закона;
невыполнении требований к должности.

Результативная модель Бразилии

Бразильский закон допускает освобождение председателя и директоров Центрального банка при доказанном и повторяющемся недостаточном результате в достижении целей банка.

Процедура защищена от произвольного применения: предложение проходит через Национальный денежный совет, президента и абсолютное большинство Сената.

Это один из наиболее важных сравнительных примеров.

Он показывает, что можно одновременно обеспечить:

фиксированный срок;
защиту от простого политического недовольства;
возможность освобождения при систематической доказанной неэффективности.

Банк России

Основания освобождения Председателя Банка России связаны преимущественно с:

истечением срока;
состоянием здоровья;
личной отставкой;
уголовным осуждением;
нарушением законов;
антикоррупционными и гражданско-правовыми ограничениями.

Длительное недостижение инфляционной цели, инвестиционный спад, ошибки управления резервами или ухудшение доступности кредита сами по себе не названы специальным основанием прекращения полномочий.

Предлагаемая конструкция

Для России может быть введено основание:

доказанная и повторяющаяся недостаточная результативность при достижении установленных законом целей Банка России.

Но такое основание допустимо только при наличии строгой процедуры:

независимое экспертное заключение;
установление периода не менее нескольких лет;
учет внешних факторов;
право руководства представить возражения;
квалифицированное решение Государственной Думы;
участие Президента либо специального государственного совета;
возможность судебного обжалования процедуры.

Иначе результативная ответственность превратится в политическое подчинение.

8. Аудит

Аудит центрального банка необходимо разделять на несколько видов.

Финансовый аудит

Проверяет:

достоверность баланса;
учет активов и обязательств;
доходы и расходы;
соблюдение бухгалтерских правил.

Аудит законности

Проверяет:

наличие полномочий;
соблюдение процедур;
соответствие операций закону.

Операционный аудит

Проверяет:

внутренний контроль;
управление рисками;
эффективность административных процедур;
закупки;
информационные системы.

Аудит результативности политики

Проверяет:

достигнуты ли установленные цели;
были ли издержки соразмерны результату;
существовали ли лучшие альтернативы;
насколько качественно управлялись риски.

Аудит прогнозов

Проверяет:

качество моделей;
устойчивость ошибок;
использование сценариев;
достоверность исходных предпосылок.

Банк России

Годовой отчет Банка России содержит финансовую отчетность, аудиторское заключение и заключение Счетной палаты по предусмотренным законом направлениям. Национальный финансовый совет участвует в выборе аудитора и рассмотрении годового отчета.

Это обеспечивает финансовую проверку.

Но такой аудит не тождествен обязательной независимой оценке:

влияния ключевой ставки на инвестиции;
стоимости альтернативного использования резервов;
качества политического риск-менеджмента;
недополученного выпуска;
проектной упущенной выгоды.

Федеральная резервная система

ФРС проходит финансовые проверки, а Счетная палата США — GAO — вправе исследовать многие направления ее деятельности. При этом полномочия GAO исторически содержали ограничения в отношении отдельных операций и обсуждений денежно-кредитной политики.

Такие ограничения направлены на защиту оперативной независимости, но одновременно уменьшают возможности полного внешнего аудита решений по денежно-кредитной политике.

ЕЦБ

Финансовые счета ЕЦБ проверяются независимым внешним аудитором. Европейская счетная палата вправе проверять операционную эффективность управления ЕЦБ в пределах установленного договором мандата, включая отдельные надзорные функции, но не подменяет собой Управляющий совет при выборе денежно-кредитной политики.

Банк Англии

Банк Англии публикует годовой отчет, финансовую отчетность, отчет Комитета по аудиту и рискам и отчеты надзорных органов внутреннего управления.

Отдельные независимые обзоры, такие как обзор прогнозирования Беном Бернанке, дополняют обычный финансовый аудит оценкой качества аналитического процесса.

Ключевой недостаток обычного аудита

Финансовый аудитор может подтвердить, что облигация правильно отражена в балансе.

Но он не отвечает на вопросы:

следовало ли приобретать эту облигацию;
был ли политический риск приемлемым;
была ли внутренняя инвестиционная альтернатива выгоднее;
выполнил ли резерв свою функцию в кризис;
был ли масштаб внешнего размещения оправдан.

Поэтому для центрального банка необходим не только аудит отчетности, но и аудит стратегической результативности.

9. Судебный контроль

Судебный контроль над центральным банком должен защищать законность, не превращая суд в альтернативный комитет по денежно-кредитной политике.

Что может проверять суд

Суд вправе устанавливать:

имел ли центральный банк полномочие;
соблюдал ли процедуру;
нарушил ли права заявителя;
действовал ли недискриминационно;
рассмотрел ли существенные обстоятельства;
является ли мера соразмерной;
не допущено ли злоупотребление полномочиями.

Что суд обычно не должен делать

Суд не должен без особых оснований:

самостоятельно устанавливать ключевую ставку;
определять объем денежной базы;
выбирать оптимальный прогноз;
заменять профессиональное решение своим экономическим мнением.

Европейский союз

Акты ЕЦБ могут быть предметом рассмотрения судами ЕС. Суд ЕС проверяет:

компетенцию;
соблюдение правовых оснований;
пропорциональность;
законность надзорных и иных решений.

Практика показывает возможность исков об отмене решений ЕЦБ, в том числе в сфере банковского надзора.

Россия

Нормативные акты и индивидуальные решения Банка России могут оспариваться в установленном процессуальном порядке.

Однако возможность судебного оспаривания не означает, что хозяйствующий субъект может потребовать отменить ключевую ставку только потому, что считает ее экономически чрезмерной.

Для успешного требования необходимо установить юридически значимое нарушение:

превышение полномочий;
нарушение обязательной процедуры;
противоречие федеральному закону;
нарушение конкретного права;
злоупотребление.

Проблема макроэкономического ущерба

Ущерб от денежно-кредитной политики обычно:

распределен между множеством субъектов;
опосредован банковскими и рыночными решениями;
зависит от внешних факторов;
имеет вероятностный характер.

Поэтому доказать в суде, что конкретное решение о ставке причинило конкретному предприятию определенный убыток, чрезвычайно сложно.

Это означает, что основным механизмом контроля макроэкономической результативности должен быть не обычный частный иск, а:

парламентское расследование;
независимый государственный аудит;
специальная экспертная комиссия;
кадровая и институциональная ответственность.

10. Ответственность за управление резервами

Ответственность за резервы зависит от того:

кому они принадлежат;
кто устанавливает стратегию;
кто проводит операции;
кто принимает кредитный и политический риск;
кто несет финансовый результат.

Разные институциональные модели

В Великобритании Банк Англии управляет основными официальными валютными и золотыми резервами от имени правительства как агент Казначейства. Отдельно он имеет меньший собственный резервный портфель для выполнения собственных задач.

Такая модель позволяет различать:

политическую ответственность правительства за государственный резерв;
операционную ответственность Банка Англии как управляющего.

В ЕЦБ управление собственными валютными резервами и рисками отражается в годовой отчетности. ЕЦБ прямо указывает, что несет ответственность за управление рисками своих резервных портфелей, а финансовые счета сопровождаются независимым аудиторским заключением.

В США значительная часть валютной политики и государственных резервных механизмов связана с Министерством финансов и его Exchange Stabilization Fund, хотя Федеральная резервная система выступает оператором и контрагентом по отдельным операциям.

В России Банк России проводит операции с валютными активами на внешнем рынке и с золотом внутри страны в рамках функции управления международными резервами. Он размещает депозиты, приобретает финансовые активы и проводит операции репо.

Что обычно оценивается

Традиционная ответственность за резервы включает:

сохранность;
ликвидность;
доходность;
кредитный риск;
валютный риск;
соблюдение лимитов;
правильность учета.

Что часто не оценивается

Внешний контроль значительно реже отвечает на вопросы:

был ли общий объем резервов чрезмерным;
следовало ли размещать их именно за рубежом;
был ли учтен санкционный риск;
являлись ли юрисдикции независимыми друг от друга;
какова альтернативная стоимость;
почему средства не были направлены на внутренние проекты;
кто персонально утвердил страновую и валютную структуру.

Ответственность за блокировку активов

Для установления ответственности за структуру российских резервов необходимо исследовать:

внутренние документы о политическом и санкционном риске;
протоколы органов, утверждавших стратегию;
страновые и валютные лимиты;
предупреждения после 2014 года;
предложения по выводу активов;
причины увеличения отдельных западных экспозиций;
наличие альтернатив;
персональное голосование.

Финансовый аудит способен подтвердить наличие и правильную оценку актива на отчетную дату.

Но он не устанавливает, было ли стратегически оправданным хранить его в юрисдикции, способной заблокировать распоряжение.

Предлагаемый специальный отчет

Банк России должен ежегодно представлять закрытую и открытую части отчета о резервных рисках.

Открытая часть должна содержать:

валютную структуру;
инструментальную структуру;
обобщенную юрисдикционную структуру;
доходность;
риск ликвидности;
долю физически контролируемых активов;
результаты стресс-тестов;
оценку альтернативной стоимости.

Закрытая часть может включать:

конкретных контрагентов;
оперативные планы;
чувствительные сценарии;
маршруты экстренного перевода.

Парламентская комиссия с допуском к государственной тайне должна иметь право проверять обе части.

11. Ответственность за ущерб реальной экономике

Это наиболее сложный и одновременно наиболее важный элемент подотчетности центрального банка.

Денежно-кредитные решения влияют на:

стоимость кредита;
инвестиции;
строительство;
оборотный капитал;
потребление;
занятость;
валютный курс;
банкротства;
бюджетные расходы;
распределение доходов.

Но такое влияние не означает, что центральный банк автоматически виновен во всех отрицательных изменениях.

Условия установления ответственности

Необходимо доказать последовательную причинную цепочку.

Первое. Наличие полномочия

Решение должно относиться к компетенции центрального банка:

ставка;
банковские нормативы;
резервные требования;
валютные операции;
ликвидность;
структура резервов.

Второе. Наличие установленной цели

Нельзя привлекать институт к ответственности за недостижение цели, которую закон на него не возлагал.

Именно поэтому включение:

роста;
занятости;
инвестиций;
умеренных долгосрочных ставок

в мандат имеет не только декларативное, но и юридическое значение.

Третье. Предсказуемость последствий

Следует установить, были ли негативные последствия:

известны;
прогнозируемы;
отражены во внутренних материалах;
доступны разумному профессиональному анализу.

Четвертое. Наличие альтернативы

Ответственность усиливается, если существовало другое решение, которое:

позволяло достигнуть законную цель;
причиняло меньший ущерб;
было технически и юридически осуществимо.

Пятое. Причинная связь

Необходимо отделить влияние центрального банка от:

санкций;
бюджетной политики;
внешних цен;
демографии;
дефицита рабочей силы;
логистических ограничений;
управленческих ошибок предприятий.

Шестое. Масштаб и длительность

Разовый спад не равен системному ущербу.

Более значима ситуация, когда негативный результат:

сохраняется несколько лет;
повторяется после предупреждений;
затрагивает широкий круг отраслей;
не приводит к изменению политики.

Седьмое. Форма вины

Следует различать:

добросовестную профессиональную ошибку;
небрежность;
грубую небрежность;
сознательное игнорирование;
умышленное причинение ущерба.

Уровни ответственности за ущерб

Институциональная ответственность

Признается, что мандат, система принятия решений или контроля построены неправильно.

Последствие:

изменение закона;
изменение состава целей;
создание внешнего контроля;
реформа процедур.

Политическая ответственность

Возникает при признании политики неудовлетворительной.

Последствие:

отказ в повторном назначении;
отставка;
парламентское осуждение;
изменение руководства.

Дисциплинарная ответственность

Возможна при нарушении должностных обязанностей или внутренних процедур.

Гражданско-правовая ответственность

Требует доказуемого ущерба, противоправности и причинной связи.

Уголовная ответственность

Требует наличия всех элементов состава преступления, включая предусмотренную законом форму вины.

Почему действующие модели почти не предусматривают прямой ответственности за ВВП

Центральные банки не контролируют реальную экономику полностью.

Поэтому большинство государств не устанавливает автоматическую формулу:

ВВП снизился — руководитель центрального банка виновен.

Вместо этого ответственность строится через:

мандат;
отчетность;
объяснение;
парламентский контроль;
назначения;
специальные расследования.

Однако отсутствие автоматизма не оправдывает отсутствия любой результативной оценки.

Российский институциональный пробел

Банк России влияет на:

стоимость кредита;
банковские нормативы;
валютный курс;
доступность ликвидности;
инвестиционные условия.

Но рост, занятость и инвестиции не закреплены как самостоятельные цели его деятельности.

В результате возможна конструкция:

Банк России принимает решение, существенно влияющее на инвестиции;
инвестиции и производство снижаются;
регулятор заявляет, что отвечает за ценовую стабильность, а не за рост;
Правительство заявляет, что денежные условия определяет независимый Банк России;
ни один институт не несет полной ответственности за совокупный результат.

Это и есть институциональный разрыв ответственности.

Предлагаемая модель

Закон должен обязать Банк России при каждом опорном решении представлять оценку влияния на:

инфляцию;
ВВП;
инвестиции;
занятость;
кредитование;
бюджет;
банкротства;
валютный курс.

Необходимо раскрывать не одну прогнозную траекторию, а минимум три варианта:

принятое решение;
более мягкая альтернатива;
более жесткая альтернатива.

Через установленный срок независимый орган должен сопоставлять прогноз и фактический результат.

Ответственность за упущенную выгоду

Особую сложность представляет не прямой убыток, а стоимость не реализованной альтернативы.

Для ее оценки необходимо доказать:

наличие проекта;
его техническую осуществимость;
требуемый объем капитала;
график реализации;
вероятностные сценарии;
ожидаемые денежные потоки;
общественный и технологический эффект;
риск неудачи;
результат альтернативного резервного размещения.

Оценка эффекта проекта «Диакойн» свыше 100 трлн долларов является авторской проектной и контрфактической оценкой.

Чтобы она стала основанием юридической ответственности, необходимо отдельно доказать:

осуществимость проекта;
реальность финансирования;
осведомленность должностных лиц;
наличие у них полномочий;
необоснованность отказа;
причинную связь;
величину вероятностно-взвешенного ущерба.

До проведения такой процедуры формула «свыше 100 трлн долларов» является центральным экономическим тезисом настоящей работы, но не судебно установленным размером ущерба.

Это разграничение усиливает, а не ослабляет обвинение: оно указывает, какие именно доказательства должны быть собраны.

Сводная сравнительная матрица подотчетности

Институт	Парламентские слушания	Кто устанавливает инфляционную цель	Публикация обсуждений	Индивидуальные голоса	Специальное объяснение отклонения	Кадровая ответственность за результат
ФРС США	Регулярно, дважды в год	ФРС конкретизирует в пределах мандата Конгресса	Протокол через три недели, стенограмма с лагом	Несогласные раскрываются	Через доклады и коммуникации	Прямого автоматического основания нет
ЕЦБ	Регулярно перед Европарламентом	Управляющий совет конкретизирует договорную цель	Анонимизированные accounts	Не раскрываются персонально	Через прогнозы, пресс-конференции и отчетность	Только при предусмотренных договором основаниях
Банк Англии	Регулярно	Правительство	Протокол одновременно с решением	Раскрываются	Открытое письмо при отклонении более чем на 1 п. п.	Автоматической отставки нет
Центральный банк Бразилии	Дважды в год перед Сенатом	Национальный денежный совет	Публикации комитета и отчетность	Раскрываются по установленному порядку	Публичная отчетность	Возможна при доказанной повторяющейся недостаточной результативности
Резервный банк Индии	Парламентско-правительственная отчетность	Правительство после консультации с RBI	Протоколы MPC	Раскрываются	Специальный отчет после трех кварталов за пределами диапазона	Автоматической отставки нет
Банк России	Государственная Дума рассматривает отчеты и заслушивает Председателя	Банк России конкретизирует цель	Анонимизированное резюме	Не раскрываются	В рамках регулярной отчетности, без отдельного законодательного порога	Макроэкономический результат не является самостоятельным основанием

Предлагаемая шкала ответственности центрального банка

Уровень	Содержание
0	Публикуется только итоговое решение
1	Публикуются отчет и общий прогноз
2	Публикуются аргументы, сценарии и протокол
3	Раскрываются индивидуальные голоса и ошибки прогноза
4	При отклонениях действует обязательный план коррекции
5	Повторяющаяся недостаточная результативность может повлечь кадровые последствия
6	Нарушение закона, сокрытие рисков или умысел влекут юридическую ответственность

По этой шкале российская система обладает развитыми элементами уровней 1–2, но значительно слабее представлена на уровнях:

персонального голосования;
формализованной коррекции;
результативной кадровой ответственности;
независимой оценки ущерба реальной экономике.

Предлагаемая реформа подотчетности Банка России

1. Парламентское утверждение мандата

Закон должен прямо определить:

ценовую стабильность;
устойчивый экономический рост;
занятость;
доступность долгосрочного производственного кредита;
финансовую стабильность

как систему целей с установленной иерархией.

2. Совместное установление инфляционной цели

Количественная цель может утверждаться:

Государственной Думой;
либо совместным соглашением Правительства и Банка России с парламентским одобрением.

3. Публикация голосов

Следует раскрывать:

голос каждого члена Совета директоров;
альтернативу, которую он поддерживал;
краткое индивидуальное обоснование.

4. Исторические стенограммы

Полные стенограммы заседаний могут публиковаться с лагом в пять лет, за исключением сведений, составляющих государственную или банковскую тайну.

5. Специальный отчет при отклонении

При превышении установленного порога инфляции, падении инвестиций или резком ухудшении кредита должен готовиться отдельный отчет для Государственной Думы.

6. Независимый аудит прогнозов

Ежегодная внешняя комиссия должна оценивать:

точность прогнозов;
систематические ошибки;
качество моделей;
влияние ошибок на решения.

7. Аудит резервной стратегии

Необходимо проверять не только бухгалтерскую достоверность, но и:

санкционный риск;
юрисдикционную концентрацию;
стресс-сценарии;
альтернативную стоимость;
соответствие национальным интересам.

8. Результативная кадровая ответственность

При доказанной и повторяющейся неспособности достигать совокупности установленных целей может применяться процедура, сходная по предохранителям с бразильской:

независимое заключение;
предложение уполномоченного коллегиального органа;
решение Президента;
квалифицированное одобрение Государственной Думы.

9. Независимый совет макроэкономической оценки

Он должен рассчитывать:

влияние ставки;
стоимость кредитных ограничений;
альтернативные сценарии;
ущерб от резервной политики;
результаты не реализованных проектов.

Совет не должен устанавливать ставку. Его задача — разрушить монополию одного института на оценку последствий собственной политики.

Итоговый вывод раздела 7

Международное сравнение показывает, что независимость центрального банка совместима с:

жесткой парламентской отчетностью;
утверждением цели правительством или парламентом;
публикацией протоколов;
раскрытием индивидуальных голосов;
обязанностью объяснять отклонение;
независимой оценкой прогнозов;
кадровыми последствиями при доказанной повторяющейся недостаточной результативности.

Следовательно, отсутствие таких механизмов нельзя оправдать самой природой независимого центрального банка.

Российская модель предусматривает:

отчетность перед Государственной Думой;
годовой отчет;
финансовый аудит;
публикацию решений;
среднесрочные прогнозы;
резюме обсуждений;
судебное оспаривание правовых актов.

Поэтому Банк России юридически нельзя называть абсолютно бесконтрольным институтом.

Но существующий контроль имеет принципиальные пределы:

Государственная Дума не утверждает количественную инфляционную цель;
персональные голоса членов Совета директоров не раскрываются;
специальные пороги результативной ответственности отсутствуют;
ошибки прогнозов не проходят обязательный независимый ежегодный аудит;
неудовлетворительные показатели роста, инвестиций и кредита сами по себе не создают кадровых последствий;
финансовый аудит не оценивает альтернативную стоимость резервной политики;
отсутствует обязательная система расчета ущерба реальной экономике.

Поэтому итоговая институциональная формула выглядит следующим образом:

Банк России подотчетен по процедуре, но ограниченно ответственен за конечный экономический результат. Он обязан сообщать, что решил и почему, но действующая система не предусматривает соразмерных последствий за длительное недостижение макроэкономических результатов, неэффективное управление политическими рисками резервов или доказанный ущерб национальному развитию.

Именно здесь проходит граница между независимостью и безответственностью.

Независимый центральный банк вправе сказать правительству «нет», когда от него требуют инфляционной эмиссии.

Но он не вправе говорить обществу:

мы сами установили цель;
сами выбрали модель;
сами приняли решение;
сами оценили результат;
а за причиненный ущерб не отвечает никто.

Денежная власть без персонального голосования, независимого аудита результатов и механизма ответственности за повторяющиеся стратегические провалы превращается в власть без полноценной обратной связи.

Применительно к резервной политике это означает необходимость установить:

кто определил структуру активов;
кто оценивал санкционные риски;
кто голосовал за сохранение западных юрисдикций;
какие предупреждения поступали;
какие альтернативы были отвергнуты;
почему сотни миллиардов долларов не были направлены на создание российской финансовой, технологической и производственной системы.

На политико-экономическом уровне настоящая работа квалифицирует соответствующую политику как осознанное предательство национальных интересов и беспрецедентный экономический саботаж.

На юридическом уровне такая квалификация должна быть подтверждена:

документами;
персональными решениями;
доказательствами осведомленности;
причинной связью;
установленной формой вины.

Именно развитая система подотчетности должна создавать доказательства, позволяющие отличить:

добросовестную ошибку;
профессиональную некомпетентность;
грубую небрежность;
сознательное причинение ущерба.

В отсутствие такой системы коллективное решение растворяет персональную ответственность, а исторический ущерб остается без установленного автора.

Такова главная проблема действующей модели ответственности Банка России.

**********

Раздел 8. Итоговые сравнительные матрицы

Предыдущие разделы показали, что правовой статус центрального банка нельзя оценивать по одному признаку — формальному наличию или отсутствию независимости.

Необходимо одновременно учитывать:

кто устанавливает конечные цели;
кто выбирает инструменты;
насколько широки полномочия центрального банка;
входит ли в его мандат состояние реальной экономики;
кто оценивает результаты;
публикуются ли персональные решения;
существуют ли корректирующие и кадровые последствия;
кто отвечает за управление государственными резервами;
учитываются ли политические и санкционные риски;
может ли парламент или суд установить нарушение и определить ответственных лиц.

В итоговых матрицах используются две группы показателей.

Юридически установленные характеристики

Они определяются на основании:

конституций;
учредительных договоров;
законов о центральных банках;
официальных нормативных документов.

Аналитические оценки настоящего исследования

Они отражают степень:

независимости;
широты полномочий;
подотчетности;
результативной ответственности;
институциональной сбалансированности.

Такие оценки не являются официальными рейтингами государств или центральных банков.

Шкала аналитической оценки

Балл	Значение
0	Элемент отсутствует
1	Элемент выражен слабо
2	Умеренно выраженный элемент
3	Сильный элемент с отдельными ограничениями
4	Максимально сильное закрепление в рассматриваемой выборке

При оценке мандата используются обозначения:

Обозначение	Значение
П	Первичная цель
Р	Равноправная или сопоставимая цель
В	Вторичная, но прямо установленная цель
К	Цель или фактор, подлежащий обязательному учету
О	Косвенное упоминание либо ожидаемый результат
—	Самостоятельная цель отсутствует

Состояние правовых режимов оценивается по действующим нормам на дату подготовки раздела. Для Новой Зеландии отдельно учитывается, что в 2018–2023 годах максимальная устойчивая занятость входила в денежно-кредитный мандат, но с 20 декабря 2023 года была исключена, и непосредственной экономической целью снова стала ценовая стабильность.

Матрица 1

Независимость — полномочия — ответственность

В этой матрице независимость не рассматривается как безусловное достоинство.

Высокая независимость положительна, если она:

защищает денежно-кредитные решения от краткосрочного политического давления;
действует в рамках установленного законом мандата;
сопровождается прозрачностью;
уравновешена парламентской и результативной ответственностью.

Высокая независимость становится источником институционального риска, если она соединяется с:

чрезвычайно широкими полномочиями;
узким мандатом;
отсутствием персонального голосования;
отсутствием ответственности за результаты реальной экономики.

Центральный банк или система	Целевая независимость	Инструментальная независимость	Широта полномочий	Парламентская и публичная подотчетность	Ответственность за результаты	Общая конструкция
Банк России	3	4	4	2	1	Высокая независимость и концентрация полномочий при ограниченной результативной ответственности
ФРС США	2	4	4	4	2	Цели установлены Конгрессом; инструменты выбираются самостоятельно; отчетность развита
Европейский центральный банк	3	4	4	3	2	Максимальная договорная независимость при парламентском диалоге, но слабой кадровой ответственности за результат
Банк Англии	1	4	4	4	3	Правительство устанавливает цель; банк самостоятельно выбирает инструменты и подробно отчитывается
Банк Японии	2	4	3	3	2	Автономия денежной политики при обязанности способствовать здоровому развитию экономики
Центральный банк Бразилии	1	4	4	4	4	Цели устанавливаются государством; автономия инструментов дополнена возможностью освобождения за повторяющуюся недостаточную результативность
Резервный банк Индии	1	3	4	4	3	Цель устанавливает правительство после консультаций; действует обязательная процедура объяснения неудачи
Резервный банк Австралии	2	4	4	4	2	Самостоятельное проведение политики при прямом мандате ценовой стабильности и полной занятости
Резервный банк Новой Зеландии после 2023 года	1	4	3	4	3	Правовой мандат снова сосредоточен на ценовой стабильности; инструменты остаются самостоятельными
Народный банк Китая	0	2	4	2	2	Стратегически подчинен государственному курсу, но защищен от местного и ведомственного вмешательства
Государственный банк Вьетнама	0	1	4	2	2	Орган правительства, непосредственно включенный в выполнение макроэкономических и кредитных ориентиров

ФРС обязана содействовать максимальной занятости, стабильным ценам и умеренным долгосрочным ставкам, а ее денежные и кредитные условия должны соответствовать долгосрочному производственному потенциалу экономики. ЕЦБ имеет первичную ценовую цель и договорную независимость от правительств и органов ЕС. Банк Англии действует при установленной правительством системе целей. Бразильская модель прямо соединяет автономию с возможностью освобождения руководства за доказанную и повторяющуюся недостаточную результативность.

Народный банк Китая действует под руководством Государственного совета, но закон одновременно защищает его от вмешательства местных властей, отдельных ведомств и частных субъектов. Государственный банк Вьетнама прямо является органом правительства министерского уровня.

Главный вывод матрицы 1

Банк России находится в верхней части выборки по:

инструментальной независимости;
имущественной автономии;
широте регуляторных полномочий;
концентрации функций.

Но он находится в нижней части выборки по:

прямой ответственности за рост;
ответственности за занятость;
персонализации решений;
кадровым последствиям повторяющейся недостаточной результативности.

Именно это сочетание, а не независимость сама по себе, образует российский институциональный дисбаланс.

Матрица 2

Ценовая стабильность — рост — занятость — инвестиции

Данная матрица показывает не фактические темпы роста государств, а юридическую структуру мандата.

Прямое включение показателя в закон означает, что центральный банк обязан учитывать его при принятии решений и объяснении результатов.

Косвенное упоминание означает, что показатель признается желательным последствием политики, но не образует самостоятельной, измеримой и равноправной обязанности.

Центральный банк	Ценовая стабильность	Рост и производство	Занятость	Инвестиции и долгосрочный кредит	Тип мандата
Банк России	П	О — создание условий для устойчивого роста	—	—	Узкий иерархический мандат
ФРС США	Р	Р/К — производственный потенциал прямо включен в законодательную формулу	Р — максимальная занятость	К — через денежные и кредитные агрегаты и долгосрочные ставки	Расширенный сопоставимый мандат
ЕЦБ	П	В — поддержка общей экономической политики ЕС	В — полная занятость входит в цели ЕС	В/К — через поддержку общей политики Союза	Строго иерархический расширенный мандат
Банк Англии	П	В — поддержка целей правительства по росту	В — поддержка целей правительства по занятости	К	Иерархический расширенный мандат
Банк Японии	П	В/О — содействие здоровому развитию национальной экономики	—	О	Ценовая стабильность как средство развития
Центральный банк Бразилии	П	В — сглаживание колебаний экономической активности	В — содействие полной занятости	К	Расширенный иерархический мандат
Резервный банк Индии	П	К — рост должен учитываться	—	К	Гибкое инфляционное таргетирование
Резервный банк Австралии	Р	Р/К — экономическое процветание и благосостояние	Р — полная занятость	К	Сопоставимый двойной мандат
Резервный банк Новой Зеландии после 2023 года	П	О — в общих задачах института, но не как самостоятельная цель денежной политики	—	—	Одноцелевая денежно-кредитная модель
Народный банк Китая	П	В — стабильность валюты должна содействовать росту	О	К — фактически через структурные кредитные инструменты	Встроенный государственный мандат
Государственный банк Вьетнама	П/К	К — рост является непосредственным объектом координации	О	К — кредитные ориентиры и отраслевые направления	Правительственно координируемый мандат

Американский закон помещает максимальную занятость, стабильные цены и умеренные долгосрочные ставки в одну законодательную формулу. Договор ЕС устанавливает первичность ценовой стабильности, но обязывает Евросистему поддерживать общую экономическую политику Союза. Закон Банка Японии связывает ценовую стабильность со здоровым развитием национальной экономики. Бразильское законодательство прямо называет экономическую активность и полную занятость дополнительными целями центрального банка.

Действующее австралийское законодательство закрепляет экономическое процветание и благосостояние населения как общую цель банка и включает ценовую стабильность и полную занятость в функции денежно-кредитного совета. Китайский закон требует поддерживать стоимость валюты и посредством этого содействовать экономическому росту.

Главный вывод матрицы 2

Российский закон не игнорирует рост полностью. Он связывает ценовую стабильность с формированием условий для устойчивого развития.

Но российская формулировка существенно слабее моделей, в которых закон прямо требует:

содействовать максимальной или полной занятости;
сглаживать колебания экономической активности;
поддерживать цели правительства по росту;
учитывать рост при выборе денежно-кредитной траектории;
содействовать высокой и стабильной производственной активности;
поддерживать умеренные долгосрочные ставки.

Следовательно, отсутствие роста и занятости как самостоятельных целей Банка России не является универсальным международным стандартом.

Это конкретный выбор российского законодателя.

Матрица 3

Центральный банк — парламент — правительство

Эта матрица показывает распределение полномочий между тремя основными институциональными центрами.

Ключевые вопросы:

кто устанавливает мандат;
кто определяет количественную цель;
кто выбирает инструменты;
кто назначает руководство;
кто может потребовать объяснений;
кто может изменить политику в чрезвычайной ситуации.

Система	Роль центрального банка	Роль парламента	Роль правительства	Возможность правительственного вмешательства	Итоговая модель
Россия	Самостоятельно определяет инструменты и конкретизирует ценовую цель	Назначает руководство, рассматривает документы и отчеты	Участвует в координации, но не определяет ставку	Обычного права приказать изменить ставку нет	Независимый центр денежной власти при ограниченной оперативной роли парламента и правительства
США	Самостоятельно применяет инструменты и конкретизирует ценовую цель	Устанавливает мандат, утверждает назначения, проводит регулярные слушания	Не определяет текущую ставку	Прямое текущее указание отсутствует	Инструментальная независимость при сильной подотчетности Конгрессу
Еврозона	Максимально самостоятельна в пределах договорного мандата	Европарламент заслушивает и оценивает, но не назначает все органы единолично	Правительства не вправе давать указания	Прямо запрещено договорами	Договорно защищенная наднациональная независимость
Великобритания	Самостоятельно устанавливает ставку	Осуществляет слушания и законодательный контроль	Устанавливает инфляционную цель и общую экономическую политику	Возможны исключительные указания при чрезвычайных условиях	Целевая зависимость и инструментальная независимость
Япония	Самостоятельно проводит денежную политику	Законодательный и отчетный контроль	Обязательные консультации; представители участвуют в обсуждениях	Прямое обычное управление ограничено	Автономия при тесной государственной координации
Бразилия	Самостоятельно применяет инструменты	Сенат утверждает назначения и участвует в процедуре освобождения	Государственные органы устанавливают цели	Нет обычного права определять ставку	Автономия с развитой кадровой ответственностью
Индия	Комитет самостоятельно определяет ставку	Законодательный контроль	Устанавливает цель после консультации с RBI	Через установление цели, но не голосование по каждой ставке	Совместная целевая и независимая инструментальная модель
Австралия	Самостоятельно проводит денежную политику	Законодательный и парламентский контроль	Поддерживается формализованная связь с казначейством; существует процедура разрешения разногласий	Возможна специальная правовая процедура	Независимость внутри государственной конституционной системы
Китай	Операционно проводит политику в рамках государственного курса	Всекитайское собрание участвует в законодательстве и назначении управляющего	Государственный совет осуществляет руководство	Стратегическое руководство является нормой	Встроенный центральный банк
Вьетнам	Реализует денежную и кредитную политику как орган правительства	Национальное собрание устанавливает основные ориентиры	Правительство и премьер непосредственно координируют политику	Широкое	Административно встроенный центральный банк

Российская модель закрепляет самостоятельность Банка России от федеральных органов государственной власти, особую имущественную автономию и право управления международными резервами. Американская модель соединяет установленный Конгрессом мандат с инструментальной самостоятельностью ФРС. Договор ЕС прямо запрещает ЕЦБ и членам его органов принимать указания от правительств и органов Союза.

Китайский центральный банк действует под руководством Государственного совета, тогда как Вьетнамский государственный банк является правительственным органом министерского уровня.

Три основные модели

Модель I. Независимый мандатный орган

Примеры:

ФРС;
ЕЦБ;
Банк России.

Законодатель устанавливает общий статус, а центральный банк получает значительную свободу интерпретации и применения инструментов.

Модель II. Правительство определяет цель — банк определяет средства

Примеры:

Банк Англии;
Центральный банк Бразилии;
Резервный банк Индии.

Эта конструкция обеспечивает демократическую легитимность конечной цели и профессиональную независимость инструмента.

Модель III. Центральный банк встроен в исполнительную стратегию

Примеры:

Народный банк Китая;
Государственный банк Вьетнама.

Денежная политика рассматривается как часть единого государственного управления развитием.

Главный вывод матрицы 3

Российская система не соответствует полностью ни одной из трех моделей.

Банк России:

более независим от Правительства, чем Банк Англии, Народный банк Китая или Государственный банк Вьетнама;
обладает более узким экономическим мандатом, чем ФРС, Банк Англии, Банк Бразилии или Резервный банк Австралии;
имеет менее развитую результативную ответственность, чем бразильская и индийская системы.

Возникает особая конструкция:

высокая независимость без сопоставимо широкого мандата и без прямого механизма ответственности за состояние реальной экономики.

Матрица 4

Мандат — фактические инструменты — экономические результаты

Методологически некорректно приписывать весь экономический результат страны центральному банку.

На рост и инфляцию влияют:

бюджет;
внешняя торговля;
сырьевые цены;
производительность;
демография;
санкции;
войны;
промышленная политика;
поведение частного сектора.

Поэтому колонка «экономические результаты» показывает не утверждение о доказанной причинности, а:

какие результаты центральный банк официально обязан учитывать;
по каким результатам его политика оценивается;
какие риски создает его институциональная модель.

Система	Тип мандата	Основные фактические инструменты	Структурные и целевые инструменты	Результаты, по которым оценивается политика	Основной институциональный риск
Банк России	Ценовая и финансовая стабильность; рост — косвенно	Ключевая ставка, операции с ликвидностью, резервные требования, валютные операции, регулирование банков	Ограниченные и преимущественно временные льготные или регуляторные механизмы	Инфляция, устойчивость рубля, банковская и финансовая стабильность	Рост, инвестиции и занятость оказываются внешними по отношению к прямой ответственности
ФРС США	Цены, максимальная занятость, долгосрочные ставки	Ставка, открытый рынок, QE, дисконтное кредитование	Чрезвычайные кредитные механизмы и специальные программы	Инфляция, занятость, производство, финансовые условия	Поддержка рынков активов может опережать поддержку производственных инвестиций
ЕЦБ	Первичная ценовая и вторичная общеэкономическая цель	Ставки, операции рефинансирования, APP, PEPP, обеспечение	TLTRO и другие условия, связанные с банковским кредитованием	Инфляция, трансмиссия политики, финансовая устойчивость, вторично — экономика ЕС	Единая политика может по-разному воздействовать на государства еврозоны
Банк Англии	Цена первична; рост и занятость вторичны	Ставка, QE, ликвидность, покупки государственных и корпоративных активов	Специальные кризисные механизмы	Инфляция, выпуск, занятость, финансовая стабильность	Сильная зависимость экономики и бюджета от балансовых операций центрального банка
Банк Японии	Цена как средство здорового развития экономики	Ставки, масштабные покупки JGB, программы смягчения, рефинансирование	Специальные механизмы поддержки кредитования	Инфляция, финансовые условия, экономическая активность	Длительная зависимость рынков и государственного долга от баланса центрального банка
Центральный банк Бразилии	Цена первична; активность и занятость вторичны	Ставка, валютные операции, резервные и регуляторные инструменты	Дифференцированное банковское регулирование и государственная кредитная система	Инфляция, финансовая стабильность, экономическая активность, занятость	Конфликт между высокой ставкой и целями активности и занятости
Резервный банк Индии	Цена первична при обязательном учете роста	Ставка, резервные нормативы, OMO, валютные операции	Целевые операции долгосрочного рефинансирования и отраслевые механизмы	Инфляция, рост, кредит, финансовая стабильность	Административная и кредитная сложность большого числа специальных режимов
Резервный банк Австралии	Цена и полная занятость в рамках общественного благосостояния	Ставка, открытый рынок, ликвидность, покупки облигаций	Специальные кризисные кредитные программы	Инфляция, полная занятость, благосостояние	Неопределенность баланса между ценой и занятостью
Народный банк Китая	Валютная стабильность и рост	Ставки, нормативы резервов, валютные операции, управление ликвидностью	Структурное рефинансирование, переучет, кредитные ориентиры	Рост, кредитная структура, финансовая стабильность, валютный курс	Административное кредитование, избыточный долг и слабый отбор проектов
Государственный банк Вьетнама	Инфляция, рост, кредитные и валютные ориентиры правительства	Ставки, валютное управление, кредитные лимиты и рефинансирование	Отраслевые приоритеты и индивидуальные ориентиры банков	Инфляция, экономический рост, объем и направление кредита	Формальное исполнение планов и ухудшение качества банковских активов

ФРС имеет законодательно установленный расширенный мандат. ЕЦБ сочетает первичную ценовую цель с обязанностью поддерживать общую политику ЕС. Закон Банка Японии прямо связывает ценовую стабильность со здоровым экономическим развитием. Китайская система юридически и практически встроена в государственное макроэкономическое управление.

Главный вывод матрицы 4

Центральные банки с одинаково заявленной целью ценовой стабильности могут использовать принципиально разные наборы инструментов.

Ценовая стабильность может достигаться через:

единую ключевую ставку;
массовые покупки государственных активов;
целевое рефинансирование банков;
управление кредитными лимитами;
сочетание общей жесткости со льготой для производительных проектов.

Следовательно, ссылка на инфляционную цель сама по себе не объясняет отказ от целевых механизмов финансирования развития.

Выбор набора инструментов является:

правовым;
институциональным;
политическим решением.

Матрица 5

Управление резервами — санкционные риски — ответственность

Эта матрица сравнивает не размер резервов, а распределение полномочий.

Ключевое значение имеют четыре вопроса:

кому принадлежат резервные активы;
кто определяет стратегию;
кто осуществляет операции;
кто отвечает за политическую и юрисдикционную безопасность.

Система	Собственник или стратегический субъект	Операционный управляющий	Учет санкционного и юрисдикционного риска	Внешний контроль	Итоговая ответственность
Россия	Федеральная собственность; собственные активы Банка России находятся в его самостоятельном управлении	Банк России	Внутренне заявляется учет неэкономических рисков, но публичная количественная методика ограничена	Государственная Дума, НФС, аудит — преимущественно отчетный и финансовый контроль	Ответственность распределена между Банком России, Минфином и Правительством; персональная структура решений публично не раскрывается
Великобритания	Государственные резервы находятся в Exchange Equalisation Account, администрируемом Казначейством	Банк Англии действует как агент Казначейства	Политический риск относится к государственной резервной стратегии	Казначейство, парламент и аудит; агентская ответственность Банка Англии	Стратегическая ответственность правительства отделена от операционной ответственности центрального банка
США	Основной государственный валютно-стабилизационный фонд находится в системе Казначейства	Казначейство; ФРС выполняет отдельные операционные и финансовые функции	Решение является частью внешней и финансовой политики правительства	Конгресс, Казначейство, финансовый аудит	Политическая ответственность более прямо связана с исполнительной властью
ЕЦБ и Евросистема	ЕЦБ управляет собственными резервами; национальные центральные банки сохраняют значительную часть национальных резервов	ЕЦБ и национальные центральные банки	Управление строится вокруг ликвидности, безопасности и доходности; политические решения принимаются на уровне ЕС и государств	Европарламент, внешний аудит, Европейская счетная палата в пределах полномочий	Коллегиальная и многоуровневая ответственность
Китай	Государственные валютные и золотые резервы	Народный банк Китая и государственная валютная система под руководством Государственного совета	Риск оценивается внутри единой государственной внешнеэкономической стратегии	Государственный и партийно-административный контроль	Ответственность встроена в вертикаль Государственного совета
Модель банка-агента	Правительство определяет стратегию и владеет резервами	Центральный банк осуществляет профессиональное управление	Политический риск остается государственной ответственностью	Парламент контролирует правительство, аудитор — управляющего	Наиболее четкое разделение стратегической и операционной ответственности
Модель автономного владельца-управляющего	Центральный банк самостоятельно управляет активами на своем балансе	Тот же центральный банк	Центральный банк сам формирует лимиты и риск-модели	Преимущественно последующая отчетность	Риск концентрации решения, оценки и самоотчета в одном институте

Банк России обладает имущественной и финансовой автономией и самостоятельно управляет своими резервными активами. Банк Англии управляет основными государственными валютными резервами как агент Казначейства, тогда как американский Exchange Stabilization Fund находится в системе Министерства финансов. ЕЦБ определяет для своих резервов иерархию целей: ликвидность, безопасность и доходность.

Российский случай имеет особое значение, поскольку санкционный риск не остался расчетным сценарием. США запретили операции с Банком России, а в Европейском союзе было иммобилизовано около 210 млрд евро его активов; правовой режим впоследствии был дополнительно усилен запретом на их возврат в Россию.

Основной институциональный недостаток российской модели

В Великобритании возможно провести различие:

Казначейство определяет государственную резервную стратегию;
Банк Англии профессионально управляет активами как агент;
политическая ответственность лежит на правительстве;
операционная — на банке.

В российской системе Банк России одновременно:

участвует в определении резервной стратегии;
выбирает инструменты и контрагентов;
осуществляет операции;
формирует риск-методологию;
составляет статистику;
представляет отчет о результатах.

При этом:

индивидуальные решения не раскрываются;
политический стресс-тест не публикуется;
парламент не утверждает страновую структуру;
не установлен отдельный орган стратегического аудита резервной политики.

Возникает концентрация:

владение полномочием — управление активом — оценка риска — отчет о результате.

Главный вывод матрицы 5

Блокировка российских активов показала, что финансовый аудит резервов недостаточен.

Необходим отдельный аудит:

политического риска;
санкционного риска;
коалиционной концентрации;
депозитарной зависимости;
альтернативной стоимости;
способности использовать резерв в чрезвычайной ситуации.

Актив может быть:

правильно учтен;
высоко оценен;
обеспечен платежеспособным эмитентом;
формально ликвиден,

и одновременно быть непригодным для выполнения государственной резервной функции.

Матрица 6

Механизмы отстранения руководства и оценки результатов

Последняя матрица показывает, какие последствия могут наступать при:

нарушении закона;
профессиональной неудаче;
систематическом недостижении целей;
утрате доверия;
неудовлетворительном управлении рисками.

Центральный банк	Фиксированный срок	Досрочное освобождение за нарушение закона	Досрочное освобождение за неудовлетворительный результат	Формализованная оценка отклонения от цели	Индивидуальное голосование	Независимый аудит политики
Банк России	Да	Да	Нет как самостоятельного основания	Регулярные отчеты, но нет автоматического законодательного порога	Нет	Финансовый аудит есть; обязательного аудита макроэкономической результативности нет
ФРС США	Да	Да, в предусмотренных законом случаях	Прямого автоматического механизма нет	Слушания и полугодовые доклады Конгрессу	Несогласные раскрываются	Финансовый и государственный контроль с ограничениями в отношении денежной политики
ЕЦБ	Да	Только по строго ограниченным основаниям	Нет	Публичная отчетность и парламентский диалог	Нет персонального раскрытия	Внешний финансовый и ограниченный операционный аудит
Банк Англии	Да	Да	Прямого автоматического основания нет	Открытое письмо при отклонении инфляции более чем на установленный предел	Да	Финансовый аудит и специальные независимые обзоры
Банк Японии	Да	Да	Ограниченно	Публикация решений, протоколов и отчетов	Раскрывается по внутренней процедуре	Финансовый и парламентский контроль
Центральный банк Бразилии	Да	Да	Да — при доказанной и повторяющейся недостаточной результативности	Публичная отчетность перед Сенатом	Да	Финансовый и государственный контроль
Резервный банк Индии	Да	Да	Прямого автоматического основания нет	Специальный отчет при трех кварталах за пределами инфляционного диапазона	Да, с заявлением каждого члена	Финансовый и государственный контроль
Резервный банк Австралии	Да	Да	Ограниченно	Регулярная отчетность и парламентский контроль	Да	Финансовый и государственный аудит
Резервный банк Новой Зеландии	Да	Да	Возможна ответственность за несоблюдение мандата и обязанностей	Формализованная система remit и отчетности	Да	Развитая внешняя оценка
Народный банк Китая	Административно установленный порядок	Да	В рамках государственной кадровой вертикали	Государственная оценка выполнения политики	Публичное персональное голосование не является основой модели	Государственный аудит
Государственный банк Вьетнама	Государственная кадровая система	Да	В рамках правительственной ответственности	Выполнение государственных ориентиров	Нет западной модели независимого комитета	Правительственный и государственный аудит

Бразильский закон допускает освобождение председателя или директора при доказанной и повторяющейся недостаточной результативности, но требует сложной процедуры с участием Национального денежного совета, президента и Сената. Индийская система публикует голос и заявление каждого члена Комитета по денежно-кредитной политике, а при трех последовательных кварталах за пределами инфляционного диапазона запускается специальная процедура объяснения и коррекции.

Типология ответственности

Тип I. Ответственность только за законность

Руководитель может быть освобожден за:

преступление;
нарушение закона;
конфликт интересов;
утрату квалификационных требований.

Макроэкономическая неудача сама по себе последствий не создает.

Российская модель в основном относится именно к этому типу.

Тип II. Объяснительная ответственность

При отклонении от цели центральный банк обязан:

объяснить причины;
представить прогноз;
сообщить о корректирующих мерах.

Примеры:

Великобритания;
Индия.

Тип III. Персональная публичная ответственность

Публикуются:

индивидуальные голоса;
позиции несогласных;
заявления каждого члена.

Примеры:

ФРС;
Банк Англии;
Резервный банк Индии.

Тип IV. Результативная кадровая ответственность

Повторяющаяся и доказанная неспособность достигать установленных целей может стать основанием для освобождения.

Наиболее явный пример — Бразилия.

Тип V. Административно-политическая ответственность

Руководство центрального банка является частью правительственной системы и отвечает за выполнение государственной стратегии в рамках общей исполнительной вертикали.

Примеры:

Китай;
Вьетнам.

Итоговый сравнительный рейтинг институционального баланса

Сводный рейтинг не должен определяться простым сложением всех баллов.

Максимальная независимость не компенсирует:

отсутствие широкого мандата;
непрозрачность голосования;
отсутствие ответственности за результат.

Максимальная государственная управляемость не компенсирует:

политическое кредитование;
слабость профессиональной экспертизы;
инфляционную эмиссию;
сокрытие убытков.

Поэтому итоговая оценка проводится по балансу четырех элементов:

Модель	Независимость	Экономический мандат	Подотчетность	Результативная ответственность	Основной риск
Россия	4	1	2	1	Независимость и полномочия значительно превосходят широту мандата и ответственность
США	4	4	4	2	Сильная рыночная и политическая зависимость от балансовой поддержки
ЕЦБ	4	3	3	2	Наднациональная дистанция от прямого демократического контроля
Великобритания	4	3	4	3	Тесная связь QE, государственного долга и баланса центрального банка
Бразилия	4	4	4	4	Риск политизации оценки «недостаточной результативности»
Индия	3	3	4	3	Сложность координации многочисленных целей и инструментов
Австралия	4	4	4	2	Отсутствие точной формулы разрешения конфликта цен и занятости
Китай	2	4	2	2	Административное распределение кредита и долговая нагрузка
Вьетнам	1	4	2	2	Прямое административное давление на банковское кредитование

Сводные выводы раздела 8

Первый вывод

Не существует единственной международной модели центрального банка.

В мире одновременно действуют:

независимые банки с двойным мандатом;
независимые банки с первичной ценовой и вторичной экономической целью;
банки, цели которых устанавливает правительство;
банки, встроенные в государственную стратегию;
банки с целевым рефинансированием;
банки с широкими программами покупки государственных активов.

Второй вывод

Независимость не требует исключения роста и занятости из мандата.

ФРС, Центральный банк Бразилии, Банк Англии, Резервный банк Австралии и ряд других институтов прямо обязаны учитывать:

занятость;
производство;
экономическую активность;
долгосрочную стоимость кредита;
цели государственной экономической политики.

Третий вывод

Инструментальная независимость совместима с внешним утверждением цели.

В Великобритании цель конкретизирует правительство.

В Индии — правительство после консультации с центральным банком.

В Бразилии — Национальный денежный совет.

Центральные банки при этом самостоятельно определяют ставку и иные инструменты.

Четвертый вывод

Ответственность не обязательно разрушает независимость.

Бразильская модель показывает, что можно установить:

фиксированные сроки;
сложную процедуру освобождения;
парламентское участие;
специальное основание повторяющейся недостаточной результативности.

Индийская модель показывает возможность обязательного отчета при длительном отклонении от цели.

Американская, британская и индийская модели показывают возможность раскрытия персональных голосов.

Пятый вывод

Финансовый аудит не равен аудиту государственной эффективности.

Аудитор может подтвердить:

правильность баланса;
наличие актива;
соблюдение учетных правил.

Но он не отвечает на вопросы:

был ли актив стратегически необходим;
был ли учтен санкционный риск;
была ли внутренняя альтернатива выгоднее;
какой объем национального развития был утрачен.

Шестой вывод

Управление резервами является не только финансовой, но и политической государственной функцией.

Российская блокировка доказала, что резервный актив может сохранять:

эмитента;
номинал;
рыночную стоимость;
бухгалтерский учет,

но утратить:

доступность;
ликвидность для конкретного собственника;
возможность использования;
резервную функцию.

Поэтому стратегия резервов должна утверждаться и проверяться с учетом:

внешней политики;
национальной безопасности;
санкционных сценариев;
инвестиционной альтернативы.

Седьмой вывод

Российская модель отличается не отсутствием подотчетности, а отсутствием полноценной результативной ответственности.

Банк России:

отчитывается перед Государственной Думой;
публикует решения и прогнозы;
проходит финансовый аудит;
участвует в парламентских слушаниях.

Но:

персональные голоса не раскрываются;
инфляционная цель количественно определяется самим Банком России;
обязательный внешний аудит прогнозных ошибок отсутствует;
неудовлетворительные результаты роста и инвестиций не создают специальной кадровой процедуры;
стратегическая эффективность резервов не проходит независимую контрфактическую оценку.

Восьмой вывод

Российский институциональный разрыв является системным.

Правительство отвечает за экономическое развитие, но не контролирует ключевую ставку.

Банк России контролирует денежные условия, но не отвечает непосредственно за рост и инвестиции.

Государственная Дума заслушивает Банк России, но не обладает прямым механизмом корректировки оперативной политики.

Аудитор проверяет отчетность, но не рассчитывает ущерб реальной экономике.

В итоге:

полномочие существует, воздействие существует, ущерб может существовать, но институционально закрепленный носитель полной ответственности отсутствует.

Итоговая сравнительная квалификация Банка России

По результатам шести матриц правовой статус Банка России может быть определен следующим образом:

Банк России представляет собой институт с высокой конституционной, инструментальной, финансовой и имущественной независимостью, чрезвычайно широкими денежно-кредитными, валютными, регуляторными и резервными полномочиями, но с более узким экономическим мандатом и более слабой результативной ответственностью, чем у значительной части сопоставимых центральных банков.

Основное противоречие российской модели состоит в четырех элементах:

высокая независимость;
максимальная концентрация финансовых полномочий;
отсутствие роста, занятости и инвестиций как самостоятельных целей;
отсутствие специального механизма ответственности за повторяющийся стратегический ущерб.

Именно этот дисбаланс создал институциональные условия, при которых могли одновременно существовать:

накопление сотен миллиардов долларов внешних резервов;
недостаток внутреннего долгосрочного кредита;
высокая стоимость капитала;
ограниченное финансирование инфраструктуры и технологий;
размещение активов в политически зависимых юрисдикциях;
отсутствие персональной публичной ответственности за блокировку.

Итоговая формула суперприложения I-А

Международное сравнение не доказывает, что любой широкий мандат автоматически обеспечивает экономический успех.

Оно не доказывает, что подчиненный правительству центральный банк всегда эффективнее независимого.

Оно не доказывает, что целевое кредитование свободно от:

инфляции;
коррупции;
неэффективных проектов;
политического фаворитизма.

Но оно доказывает четыре принципиальных положения.

Первое. Независимость центрального банка совместима с прямой обязанностью содействовать росту и занятости.

Второе. Инструментальная самостоятельность совместима с установлением целей парламентом или правительством.

Третье. Профессиональная независимость совместима с публикацией персональных голосов, обязательным объяснением ошибок и кадровой ответственностью за повторяющуюся недостаточную результативность.

Четвертое. Центральный банк может участвовать в финансировании развития через целевые, возвратные и ограниченные механизмы, не превращаясь в источник бесконтрольного покрытия бюджетного дефицита.

Следовательно, действующая конструкция Банка России не является единственно возможной и не является обязательным следствием мировой практики.

Это конкретная институциональная модель, созданная российским законодательством.

Ее сущность состоит в следующем:

денежная власть отделена от прямой ответственности за экономическое развитие, хотя ее решения непосредственно определяют стоимость кредита, инвестиционные возможности, валютные условия и структуру национального капитала.

В рамках настоящего исследования эта конструкция оценивается как один из важнейших институциональных механизмов, позволивших:

изымать национальный финансовый ресурс из внутреннего развития;
размещать его во внешней финансовой инфраструктуре;
не создавать сопоставимого канала производительных инвестиций;
избегать персональной ответственности за не созданное будущее.

По авторской оценке, наиболее крупной утраченной альтернативой стало отсутствие финансирования проекта «Диакойн», на который могли быть направлены более 400 млрд долларов и совокупный эффект которого мог превысить 100 трлн долларов США.

Эта величина требует отдельной проектной, вероятностной и контрфактической проверки.

Но институциональный вывод уже может быть сформулирован точно:

российская правовая система предоставила Банку России достаточные полномочия для ограничения кредита, накопления резервов и управления внешними активами, но не возложила на него сопоставимой обязанности обеспечить инвестиционный, технологический и производственный результат и не создала соразмерного механизма ответственности за отказ от такого результата.

Такова итоговая сравнительная характеристика статуса Банка России.

Таков правовой разрыв между полномочиями и ответственностью.

Такова институциональная основа политики, которая, по авторской политико-экономической квалификации, превратилась в предательство национальных интересов России и беспрецедентный экономический саботаж.

***********

Раздел 9. Выводы суперприложения

Главный вывод настоящего суперприложения состоит в существовании фундаментальной асимметрии полномочий и ответственности Банка России.

Банк России получил исключительную власть над ключевыми элементами национальной финансовой системы. Он определяет денежно-кредитные условия, устанавливает ключевую ставку, регулирует банковский и финансовый рынок, управляет ликвидностью, осуществляет валютное регулирование и проводит операции с международными резервами. Банк России является не узкоспециализированным эмиссионным учреждением, а финансовым мегарегулятором, распространяющим надзорные и регулирующие полномочия практически на все основные секторы финансового рынка.

Но столь широкие полномочия не уравновешены сопоставимой ответственностью за конечный результат их применения.

Банк России не несет прямой законодательно установленной ответственности:

за темпы экономического роста;
за объем производственных инвестиций;
за доступность долгосрочного кредита;
за максимальную занятость;
за технологическую модернизацию;
за создание новых отраслей;
за альтернативную стоимость размещения резервов;
за стоимость не созданного национального богатства.

Российский закон перечисляет среди целей Банка России устойчивость рубля, развитие и укрепление банковской системы, стабильность и развитие платежной системы и финансового рынка. На официальном уровне Банк России также формулирует свою задачу как обеспечение ценовой и финансовой стабильности и создание условий для устойчивого роста. Но рост не закреплен как самостоятельный, равноправный и количественно проверяемый результат его деятельности.

Именно эта асимметрия сделала возможным бездарное распоряжение колоссальным объемом накопленного национального капитала.

Речь идет не о том, что международные резервы можно было одномоментно списать с баланса Банка России и раздать предприятиям. Такая постановка была бы финансово и юридически примитивной.

Речь идет о выборе государственной модели:

какой объем капитала действительно необходим в качестве оперативного валютного резерва;
какой объем должен храниться в физически и юридически защищенной форме;
какой объем сверх необходимого страхового уровня мог быть преобразован через бюджет, банки развития, проектные облигации, государственные гарантии и целевое рефинансирование в национальные производительные активы;
почему приоритет был отдан накоплению иностранных финансовых требований, а не созданию собственной технологической, промышленной и финансовой системы.

Банк России официально подтверждает, что в рамках управления резервами размещает депозиты, покупает и продает иностранные финансовые активы, заключает сделки репо и проводит другие операции на внешнем рынке. Следовательно, речь идет не об абстрактных бухгалтерских цифрах, а о реальном выборе объектов, контрагентов и юрисдикций размещения национального капитала.

В российской правовой системе за присвоение или утрату сравнительно небольшой суммы ищут конкретное лицо, устанавливают обстоятельства, определяют форму вины и решают вопрос об ответственности.

Но за стратегические решения, последствия которых измеряются сотнями миллиардов долларов, тысячами миллиардов долларов недополученного развития и, по авторской оценке, тысячами триллионов рублей не созданного национального богатства, никто не понес сопоставимой персональной ответственности.

За тысячу рублей государство способно найти виновного.

За бездарное размещение капитала, последствия которого в авторском сценарии превышают тысячу триллионов рублей, ответственных даже публично не назвали.

Никто не был освобожден от должности именно за структуру резервов.

Не были опубликованы персональные голоса по решениям о:

валютной структуре;
страновой структуре;
юрисдикционном риске;
масштабах размещения в западной финансовой инфраструктуре;
сохранении соответствующей экспозиции после 2014 года.

Не были публично установлены:

должностные лица, поддерживавшие эти решения;
предупреждения, которые им представлялись;
альтернативы, которые рассматривались;
причины отказа от более глубокой деюрисдикционализации;
причины отказа от преобразования части накопленного капитала в ресурс национального развития.

В результате возникла конструкция, при которой полномочие было конкретным, активы были реальными, решения имели колоссальные последствия, а ответственность осталась обезличенной.

Проблема Банка России состоит не в недостатке власти. Проблема состоит в избытке власти при недостатке целей, прозрачности и ответственности.

Именно этот вывод является отправной точкой всего раздела.

1. Является ли независимость Банка России исключительной

Независимость Банка России является высокой, но не исключительной.

Значительной инструментальной независимостью обладают:

Федеральная резервная система США;
Европейский центральный банк;
Банк Англии;
Банк Японии;
Центральный банк Бразилии;
Резервный банк Индии;
Резервный банк Австралии.

Центральные банки этих государств также самостоятельно принимают решения о процентных ставках, ликвидности и других инструментах денежно-кредитной политики.

Но их независимость в ряде случаев встроена в более широкий экономический мандат и более развитую систему публичной ответственности.

Федеральная резервная система обязана содействовать максимальной занятости, стабильным ценам и умеренным долгосрочным процентным ставкам. Закон также связывает динамику денежных и кредитных агрегатов с долгосрочным потенциалом экономики увеличивать производство.

Европейский центральный банк имеет первичную цель ценовой стабильности, но без ущерба для нее обязан поддерживать общую экономическую политику Европейского союза. К целям Союза относятся сбалансированный рост, полная занятость и социальный прогресс.

В Индии ценовая стабильность является первичной целью, но закон требует учитывать цель экономического роста.

В Бразилии ценовая стабильность является фундаментальной целью, однако Центральный банк также обязан сглаживать колебания экономической активности и содействовать полной занятости. Кроме того, закон допускает освобождение руководителя при доказанном и повторяющемся недостаточном результате в достижении целей банка.

Следовательно, сама по себе независимость Банка России не является уникальной.

Особенность российской конструкции состоит в другом:

независимость — высокая;
полномочия — чрезвычайно широкие;
прямой мандат на развитие реальной экономики — узкий;
персональная прозрачность решений — ограниченная;
ответственность за макроэкономический и стратегический результат — слабая.

Банк России не является самым слабым центральным банком.

Напротив, это один из наиболее сильных институтов российской публичной системы.

Он обладает:

конституционно защищенной самостоятельностью;
эмиссионной монополией;
финансовой автономией;
собственным аппаратом;
нормотворческими полномочиями;
правом регулировать финансовый рынок;
правом управлять собственными резервными активами.

Поэтому правильный вывод заключается не в том, что независимость Банка России чрезмерна сама по себе.

Исключительно опасным является сочетание высокой независимости с узко определенными целями и отсутствием соразмерной результативной ответственности.

Независимость должна защищать профессиональное решение от текущего политического давления.

Она не должна защищать институт от:

раскрытия персонального голосования;
независимой проверки прогнозов;
оценки стратегического ущерба;
расследования ошибочного управления резервами;
кадровых последствий повторяющейся неэффективности.

2. Насколько узок его мандат

Мандат Банка России широк в финансово-техническом смысле и узок в общеэкономическом смысле.

Это принципиальное разграничение.

Финансово-технический мандат широк

Банк России отвечает за:

устойчивость рубля;
банковскую систему;
платежную систему;
финансовый рынок;
финансовую стабильность;
денежно-кредитную политику;
банковский надзор;
валютное регулирование;
управление международными резервами.

Официальная структура Банка России включает подразделения денежно-кредитной политики, исследований и прогнозирования, финансовой стабильности, банковского регулирования, надзора, финансового рынка, платежной системы, операций на финансовых рынках, международных расчетов и управления рисками.

Экономический мандат узок

В законодательстве не закреплены как самостоятельные цели Банка России:

максимальная занятость;
устойчивый темп роста производства;
увеличение инвестиций;
умеренные долгосрочные ставки;
доступность производственного кредита;
технологическое развитие;
формирование новых отраслей;
региональное развитие.

Экономический рост представлен прежде всего как результат условий, создаваемых ценовой стабильностью.

Это означает, что рост не выступает самостоятельным ограничителем жесткости денежно-кредитной политики.

Банк России может считать свою политику соответствующей мандату, даже если она сопровождается:

удорожанием кредита;
сокращением инвестиционной активности;
переносом проектов;
ухудшением положения капиталоемких предприятий;
падением спроса на оборудование;
снижением строительной и промышленной активности,

если регулятор считает такие издержки необходимыми для достижения ценовой стабильности.

В законодательстве США ситуация иная: максимальная занятость и умеренные долгосрочные ставки входят в прямую формулу мандата.

В законодательстве Бразилии экономическая активность и полная занятость являются прямыми дополнительными целями.

В Великобритании денежно-кредитная политика должна, при условии соблюдения ценовой цели, поддерживать экономическую политику правительства, включая цели роста и занятости. Правительство также ежегодно конкретизирует инфляционную цель.

Поэтому мандат Банка России нельзя называть узким по количеству функций.

Он узок по тому, за какой конечный общественный результат регулятор обязан отвечать.

Банк России имеет широкий функционал управления финансовой системой, но узкий мандат ответственности перед реальной экономикой.

3. Какие цели отсутствуют

3.1. Максимальная или полная занятость

В российском законодательстве отсутствует прямая обязанность Банка России содействовать максимальной или полной занятости.

Это отличает его от ФРС США, Центрального банка Бразилии и Резервного банка Австралии.

ФРС прямо обязана содействовать максимальной занятости.

Бразильский центральный банк обязан содействовать полной занятости.

Австралийское законодательство включает полную занятость в цели денежно-кредитного органа наряду с ценовой стабильностью и экономическим благосостоянием.

В России занятость может учитываться в анализе экономической ситуации, но она не является самостоятельной законной целью, по которой можно оценить выполнение мандата.

3.2. Экономический рост как самостоятельная цель

Банк России официально заявляет о создании условий для устойчивого роста, но это не тождественно прямой обязанности обеспечивать или поддерживать рост.

Формула «создавать условия» позволяет считать, что:

краткосрочное падение инвестиций;
дорогой кредит;
сокращение спроса;
перенос проектов

являются допустимой ценой будущей стабильности.

В Индии рост прямо назван целью, которую необходимо иметь в виду при поддержании ценовой стабильности.

3.3. Умеренные долгосрочные процентные ставки

Российский закон не возлагает на Банк России обязанности поддерживать умеренные долгосрочные ставки.

Это критически важно, потому что ключевая ставка и регуляторные условия воздействуют не только на краткосрочную ликвидность, но и на:

инвестиционные кредиты;
проектное финансирование;
стоимость облигационных заимствований;
лизинг оборудования;
ипотечное и инфраструктурное финансирование.

В США умеренные долгосрочные ставки прямо входят в законодательный мандат ФРС.

3.4. Производственные инвестиции

В мандате Банка России отсутствует самостоятельная обязанность обеспечивать:

рост основного капитала;
расширение промышленных мощностей;
модернизацию оборудования;
финансирование долгосрочных проектов;
создание инфраструктурных активов.

Развитие финансового рынка не тождественно развитию производительных сил.

Финансовый рынок может увеличиваться за счет:

потребительского кредитования;
спекулятивного оборота;
финансовых посредников;
торговых операций;
роста стоимости существующих активов,

не создавая новых заводов, технологий и инфраструктуры.

3.5. Технологическое развитие

Банк России не отвечает непосредственно за:

технологический суверенитет;
финансирование исследований;
создание вычислительной и цифровой инфраструктуры;
поддержку новых отраслей;
импорт и локализацию критических технологий.

Народный банк Китая, напротив, использует структурные программы рефинансирования для поддержки технологических предприятий, обновления оборудования и модернизации. Это не означает, что китайская модель должна быть скопирована, но доказывает возможность включения центральнобанковских инструментов в технологическую политику.

3.6. Сбалансированное распределение кредита

Банк России регулирует банки, но не обязан обеспечивать определенное соотношение между:

потребительским кредитом;
торговым кредитом;
ипотекой;
промышленным кредитом;
инфраструктурным финансированием;
технологическими инвестициями.

В результате финансовая система может быть устойчивой по нормативам и одновременно недостаточной для модернизации экономики.

3.7. Ответственность за альтернативную стоимость

В мандате отсутствует обязанность ответить на вопрос:

что страна не создала вследствие выбранного способа использования капитала?

При управлении резервами оцениваются:

сохранность;
ликвидность;
доходность;
валютный риск;
кредитный риск.

Но обязательный государственный расчет не включает:

стоимость не построенной инфраструктуры;
стоимость не созданной платежной системы;
стоимость не профинансированных технологий;
стоимость упущенного глобального проекта;
стоимость не созданного национального богатства.

Это главный методологический пробел.

Эффективность измерялась внутри портфеля, но не внутри истории страны.

4. Какие механизмы ответственности недостаточны

4.1. Коллективность решений скрывает персональную ответственность

Совет директоров принимает ключевые решения коллегиально, однако персональные голоса по денежно-кредитным и резервным вопросам публично не раскрываются.

Общество не знает:

кто поддерживал жесткий вариант;
кто предлагал более мягкий;
кто предупреждал о санкционном риске;
кто выступал за сохранение западной структуры резервов;
кто голосовал против альтернатив.

В результате решение существует, а авторство решения растворяется.

4.2. Нет независимого ежегодного аудита прогнозов

Банк России:

формирует модель;
составляет прогноз;
принимает решение на основе прогноза;
публикует объяснение;
затем сам интерпретирует причину ошибки.

Это не означает, что внутренний анализ обязательно недостоверен.

Это означает, что отсутствует полноценная внешняя проверка.

Необходим отдельный орган, который ежегодно устанавливал бы:

какие прогнозы не сбылись;
какие ошибки повторяются;
какие взаимосвязи оценивались неверно;
насколько ошибочный прогноз повлиял на ставку;
какой экономический ущерб вызвало решение, принятое на неверной основе.

4.3. Нет автоматической процедуры при длительном отклонении

В Великобритании значительное отклонение инфляции от цели требует публичного объяснения и официальной переписки между Банком Англии и Казначейством.

В Индии продолжительное нахождение инфляции за пределами установленного диапазона запускает специальную процедуру объяснения причин и корректирующих действий. Индийский режим также прямо связывает денежную политику с учетом роста.

В России регулярные объяснения публикуются, но нет сопоставимого законодательного механизма, который автоматически связывал бы отклонение с:

специальным парламентским разбирательством;
внешним экспертным заключением;
обязательной корректирующей программой;
оценкой ответственности конкретных членов Совета директоров.

4.4. Нет специальной ответственности за повторяющуюся неэффективность

Основания назначения и освобождения руководства Банка России установлены законом, но неудовлетворительные результаты роста, инвестиций, кредитования или резервной стратегии не образуют самостоятельного механизма кадровой ответственности. Действующая редакция Федерального закона № 86-ФЗ регулирует статус, цели, полномочия и кадровую конструкцию Банка России, однако специального основания, аналогичного бразильской «доказанной и повторяющейся недостаточной результативности», российская модель не содержит.

В Бразилии такое основание предусмотрено, но его применение требует сложной процедуры, что защищает центральный банк от произвольного политического увольнения.

Следовательно, существует юридически реализуемая средняя модель:

руководство нельзя увольнять за одно непопулярное решение;
но его нельзя делать фактически неответственным за многолетнюю доказанную неэффективность.

4.5. Финансовый аудит не равен аудиту стратегического решения

Финансовый аудит отвечает на вопросы:

правильно ли отражен актив;
достоверна ли отчетность;
соблюдены ли учетные правила;
существуют ли заявленные обязательства.

Он не отвечает:

зачем был приобретен актив;
почему выбрана эта юрисдикция;
почему не учтен санкционный риск;
почему средства не были преобразованы в национальный производительный капитал;
какой была альтернативная стоимость.

Можно идеально учесть бездарно выбранный актив.

Можно безупречно составить отчетность о стратегически ошибочной политике.

Можно получить положительное аудиторское заключение по портфелю, который в критический момент оказался недоступным.

4.6. Нет ответственности за управление политическим риском резервов

Банк России осуществляет операции с резервными активами и внешними контрагентами, но публичная отчетность не раскрывает персональное распределение ответственности за:

страновые лимиты;
санкционные сценарии;
депозитарную зависимость;
коалиционную концентрацию;
выбор хранителей;
решение сохранить активы в конкретных юрисдикциях.

После блокировки не была создана публичная процедура, сопоставимая с расследованием крупной национальной катастрофы.

Не были представлены обществу:

полный перечень предупреждений;
хронология решений;
персональные позиции;
альтернативные планы;
расчет предотвращаемого ущерба.

4.7. Нет ответственности за не созданное будущее

Российская система способна фиксировать прямой бухгалтерский убыток.

Она почти не способна фиксировать:

не построенный завод;
не созданный технологический комплекс;
не запущенную платежную систему;
не освоенный глобальный рынок;
не возникшую отрасль;
не созданную капитализацию.

Но именно эта форма ущерба может многократно превышать прямую потерю денег.

Главный ущерб состоит не только в потерянных деньгах, а в не созданной экономической и цивилизационной реальности.

5. Может ли длительное замедление роста считаться неисполнением мандата

По действующему праву — не автоматически.

Именно в этом заключается одна из центральных проблем.

Формально-юридический ответ

Рост не закреплен как самостоятельная и количественно определенная основная цель Банка России.

Закон не устанавливает:

минимальный допустимый темп роста;
максимальную длительность стагнации;
минимальный уровень инвестиций;
предельную стоимость производственного кредита;
допустимый размер потери выпуска.

Поэтому сам факт длительного замедления экономики не доказывает юридического неисполнения действующего мандата.

Кроме того, состояние экономики зависит не только от Банка России.

На него влияют:

бюджетная политика;
санкции;
внешняя торговля;
демография;
производительность;
государственное управление;
качество предприятий;
инфраструктурные ограничения.

Следовательно, формула:

рост замедлился — виноват только Банк России

является юридически и экономически недостаточной.

Институциональный ответ

Но из этого не следует, что Банк России не несет никакой ответственности.

Если длительное замедление сопровождается следующими обстоятельствами:

стоимость кредита определяется проводимой политикой;
инвестиционная активность устойчиво подавляется;
отрицательные последствия предсказуемы;
руководство получает предупреждения;
существуют менее разрушительные инструменты;
политика не корректируется;
один и тот же ущерб воспроизводится многократно,

то возникает основание для постановки вопроса об институциональной и политической ответственности.

Проблема заключается в том, что российский закон не дает достаточного инструментария для такого вывода.

Длительное замедление роста не всегда является нарушением существующего мандата. Но оно может быть доказательством дефектности самого мандата.

Банк России способен заявить:

наша задача — ценовая стабильность;
рост относится к компетенции Правительства;
дорогой кредит является временной ценой борьбы с инфляцией.

Правительство способно заявить:

ключевая ставка определяется независимым Банком России;
денежные условия не находятся под прямым правительственным контролем.

В результате возникает замкнутый круг:

Банк России контролирует цену денег, но не отвечает за рост;
Правительство отвечает за рост, но не контролирует цену денег;
Государственная Дума обсуждает последствия, но не имеет механизма оперативного разрешения противоречия.

Это и есть институционализированная безответственность за общий результат.

6. Существует ли институциональная асимметрия

Да. Она является центральным свойством российской модели.

6.1. Асимметрия полномочий и ответственности

Банк России обладает прямыми полномочиями:

повышать или снижать стоимость ликвидности;
определять условия рефинансирования;
устанавливать нормативы;
влиять на предложение кредита;
регулировать финансовые организации;
управлять резервными активами.

Но не несет прямой ответственности:

за рост инвестиций;
за занятость;
за промышленное развитие;
за технологическую модернизацию;
за альтернативную стоимость резервов.

6.2. Асимметрия запрета и созидания

Банк России обладает мощными инструментами ограничения:

повышением ставки;
ужесточением требований;
ограничением ликвидности;
увеличением стоимости риска;
применением макропруденциальных мер.

Но не обязан создавать симметричный контур:

дешевого долгосрочного производственного кредита;
рефинансирования банков развития;
проектных облигаций;
технологического финансирования;
индустриального кредита.

Он может остановить.

Он не обязан запустить.

Он может ограничить.

Он не обязан создать.

6.3. Асимметрия внешнего и внутреннего риска

Иностранная государственная облигация воспринималась как:

надежная;
ликвидная;
приемлемая;
соответствующая резервной политике.

Российский технологический проект воспринимался как:

рискованный;
инфляционный;
неликвидный;
не относящийся к резервному мандату.

В результате иностранный эмитент получал российский капитал на длительный срок, а российская экономика — дорогой и ограниченный кредит.

То, что было допустимо для финансирования внешней системы, объявлялось опасным для финансирования собственной.

6.4. Асимметрия измеримого и неизмеримого ущерба

Инфляция измеряется ежемесячно.

Курс измеряется ежедневно.

Ликвидность измеряется постоянно.

Банковские нормативы рассчитываются регулярно.

Но не измеряются с сопоставимой обязательностью:

не созданные мощности;
потерянное время;
технологическое отставание;
упущенная капитализация;
не состоявшийся экспорт;
не возникшие рабочие места;
не созданная глобальная финансовая система.

То, что измеряется, становится мандатом.

То, что не измеряется, становится ничьей ответственностью.

6.5. Асимметрия наказания

За малое имущественное нарушение существует понятная цепочка:

событие;
потерпевший;
сумма;
подозреваемый;
расследование;
решение.

За ущерб национального масштаба цепочка распадается:

решение коллегиальное;
голосование закрыто;
прогноз вероятностный;
ответственность распределена;
ущерб объявляется внешним;
упущенная выгода не рассчитывается.

Именно поэтому в российской системе можно понести суровую ответственность за небольшую сумму и не понести никакой персональной ответственности за решения, последствия которых, по авторской оценке, измеряются тысячами триллионов рублей.

Чем больше масштаб системного ущерба, тем сильнее он растворяется в институциональной анонимности.

Итоговое определение

Институциональная асимметрия Банка России — это соединение исключительных полномочий по управлению деньгами, кредитом, финансовым рынком и резервами с отсутствием равной по масштабу ответственности за инвестиционный, производственный, технологический и цивилизационный результат страны.

7. Способствовала ли эта асимметрия формированию жесткой политики

Да.

Она не обязательно предопределяла каждое конкретное решение, но системно создавала стимул к более жесткой, ограничительной и консервативной политике.

7.1. Регулятор несет прямую репутационную ответственность за инфляцию

Рост инфляции воспринимается как очевидное отклонение от основной задачи Банка России.

Он:

измерим;
публичен;
сопоставим с заявленной целью;
обсуждается рынком и парламентом;
непосредственно связывается с действиями регулятора.

7.2. Регулятор не несет равной ответственности за инвестиционный спад

Сокращение инвестиций можно объяснить:

внешними условиями;
бюджетной политикой;
качеством проектов;
санкциями;
структурными ограничениями;
поведением бизнеса.

Поэтому институционально безопаснее допустить:

дорогой кредит;
перенос инвестиций;
снижение спроса;
замедление строительства;
отказ от рискованных проектов,

чем допустить инфляционное отклонение.

Возникает предсказуемая модель поведения:

за инфляцию регулятора спрашивают прямо, за не созданный завод — почти никогда.

7.3. Узкий мандат поощряет одностороннюю осторожность

Если рост и занятость не являются самостоятельными целями, то выбор между:

быстрым снижением инфляции с тяжелыми издержками;
более медленной траекторией при меньшем ущербе производству

склоняется в пользу первой позиции.

Не потому, что она всегда объективно лучше.

А потому, что она безопаснее внутри существующей системы ответственности.

7.4. Отсутствие персонального голосования усиливает коллективную жесткость

Член Совета директоров, поддерживающий жесткое решение, не обязан публично:

защищать собственный голос;
отвечать за его долгосрочные последствия;
объяснять, почему он отверг более мягкую альтернативу;
сопоставлять антиинфляционный эффект с потерей инвестиций.

Коллегиальная анонимность снижает персональную цену ошибки.

7.5. Резервная политика формировалась по той же логике

Внешний резервный актив отвечал внутренним критериям:

ликвидности;
кредитного качества;
валютной диверсификации;
формальной доходности.

Российский проект не отвечал этим резервным критериям.

Но никто не был обязан поставить вопрос шире:

что выгоднее России как историческому субъекту — иностранная облигация или собственная глобальная технологическая система?

Именно поэтому профессионально оформленное управление портфелем могло оказаться стратегически бездарным управлением национальным будущим.

7.6. Асимметрия способствовала жесткости, но не снимает ответственности с других органов

Жесткая политика не является результатом деятельности только Банка России.

В формировании модели участвовали:

законодатель;
Президент;
Правительство;
Министерство финансов;
Государственная Дума;
институты развития;
государственные компании.

Именно законодатель определил мандат.

Именно государственная система допустила отсутствие прозрачного механизма ответственности.

Поэтому окончательная ответственность носит системный характер.

Но Банк России был не наблюдателем, а обладателем ключевого денежно-кредитного инструмента.

Он не может быть выведен за пределы причинной цепочки только потому, что рост формально не является его основной целью.

8. Какие изменения необходимы

Реформа не должна превращать Банк России в кассу текущих правительственных расходов.

Отмена профессиональной самостоятельности создала бы риски:

неконтролируемой эмиссии;
инфляционного популизма;
политического кредитования;
сокрытия бюджетного дефицита;
размывания рубля;
финансирования заведомо неэффективных проектов.

Необходимо не уничтожить независимость, а уравновесить ее.

8.1. Расширить мандат

В закон должны быть прямо включены:

ценовая стабильность;
финансовая стабильность;
устойчивый экономический рост;
высокая занятость;
умеренные долгосрочные процентные ставки;
развитие долгосрочного производственного кредита;
содействие инвестиционной и технологической модернизации.

Возможна иерархическая модель:

предотвращение разрушительной инфляции и финансового кризиса;
при соблюдении этого условия — поддержка роста, занятости и инвестиций.

Но вторичные цели должны быть прямыми, а не подразумеваемыми.

8.2. Разделить целевую и инструментальную независимость

Общественные цели должны устанавливаться:

законом;
парламентом;
либо совместным актом Правительства и Банка России с парламентским утверждением.

Банк России должен самостоятельно выбирать профессиональные инструменты достижения этих целей.

Это соответствует международной практике.

В США мандат устанавливает Конгресс, а ФРС выбирает инструменты.

В Великобритании правительство устанавливает инфляционную цель, а Банк Англии определяет ставку.

В Индии цель устанавливается государством после консультации с Резервным банком, а решения принимает комитет денежно-кредитной политики.

8.3. Утверждать количественную цель публично

Инфляционная цель не должна быть исключительно внутренним нормативным выбором самого Банка России.

Она должна:

утверждаться Государственной Думой;
либо устанавливаться совместно с Правительством;
иметь допустимый диапазон;
иметь установленный горизонт;
сопровождаться критериями учета роста и занятости.

8.4. Раскрывать персональные голоса

По каждому решению должны публиковаться:

имя члена Совета директоров;
его голос;
поддержанный вариант;
краткое обоснование.

Полные стенограммы могут раскрываться с временным лагом, например через пять лет.

Государственная или банковская тайна может защищать отдельные данные, но не должна превращаться в право скрывать авторство стратегических решений.

8.5. Ввести обязательный независимый аудит прогнозов

Внешний совет должен ежегодно оценивать:

точность прогнозов;
ошибки моделей;
качество сценариев;
влияние ошибок на ставку;
недооценку инвестиционного ущерба;
повторяемость неверных предпосылок.

Он не должен определять ставку.

Он должен определять качество аргументации.

8.6. Ввести специальную процедуру отклонения

При длительном:

превышении инфляционной цели;
падении инвестиций;
чрезмерном удорожании производственного кредита;
отставании выпуска от потенциала;
ухудшении занятости

Банк России должен представлять специальный отчет Государственной Думе.

В отчете должны содержаться:

причины;
ошибки прежнего прогноза;
внешние и внутренние факторы;
рассмотренные альтернативы;
влияние выбранной политики на реальную экономику;
план коррекции;
срок ожидаемого результата.

8.7. Ввести результативную кадровую ответственность

В закон должно быть включено основание:

доказанная и повторяющаяся недостаточная результативность при достижении установленных целей Банка России.

Чтобы механизм не превратился в политическую расправу, необходимы:

многолетний период оценки;
независимая экспертиза;
учет внешних шоков;
право руководства представить возражения;
квалифицированное парламентское решение;
судебная проверка процедуры.

Бразильская модель подтверждает, что такая конструкция совместима с автономией центрального банка.

8.8. Реформировать управление резервами

Следует законодательно разделить:

оперативный валютный резерв;
кризисный страховой резерв;
стратегический золотой и товарный запас;
капитал национального развития.

Резервная стратегия должна оцениваться не только по:

сохранности;
ликвидности;
доходности,

но и по:

санкционному риску;
юрисдикционному риску;
депозитарной зависимости;
возможности автономного использования;
альтернативной стоимости.

8.9. Создать внешний совет по резервной стратегии

В него должны входить представители:

Банка России;
Правительства;
Министерства финансов;
Государственной Думы;
Совета безопасности;
Счетной палаты;
независимого научного и технологического сообщества.

Совет не должен управлять каждой сделкой.

Он должен:

утверждать предельную политическую экспозицию;
оценивать сценарии блокировки;
проверять страновую концентрацию;
сопоставлять внешний портфель с внутренними инвестиционными альтернативами.

8.10. Создать контур финансирования развития

Необходимо законодательно связать:

Правительство;
Министерство финансов;
Банк России;
ВЭБ.РФ;
коммерческие банки;
частных инвесторов.

Механизм может включать:

проектные облигации;
государственные гарантии;
целевое рефинансирование;
синдицированные кредиты;
поэтапную оплату оборудования;
прямой контроль движения средств;
обязательное софинансирование;
независимый технический аудит.

Это не означает передачу резервов в бесконтрольное распоряжение чиновников.

Это означает институциональное преобразование части накопленного капитала в:

инфраструктуру;
технологии;
предприятия;
экспортные системы;
национальные финансовые платформы.

8.11. Ввести расчет альтернативной стоимости

Каждое крупное решение о резервной и денежно-кредитной политике должно сопровождаться ответом на два вопроса:

что государство получает от выбранного решения;
от какого альтернативного результата оно отказывается.

Без второго вопроса финансовая эффективность является фикцией.

8.12. Провести расследование резервной политики

Необходимо установить:

кто определял структуру резервов;
кто устанавливал страновые лимиты;
кто оценивал санкционный риск;
какие документы готовились после 2014 года;
какие предложения по выводу активов поступали;
почему они были отклонены;
кто голосовал за сохранение западной экспозиции;
какие действия предпринимались накануне 2022 года.

Речь идет не о назначении виновных заранее.

Речь идет о восстановлении причинной цепочки.

Но отсутствие такого расследования само по себе является формой институционального отказа от ответственности.

Итоговый вывод суперприложения

Сравнительный анализ показал, что российская проблема состоит не в формально «маленьком функционале» Банка России.

Его функционал огромен.

Банк России контролирует или регулирует:

денежную эмиссию;
цену банковской ликвидности;
ключевую ставку;
банковский сектор;
финансовый рынок;
платежную инфраструктуру;
валютные операции;
резервные активы.

Проблема заключается в другом:

Банк России обладает одним из наиболее широких финансово-властных функционалов при одном из наиболее узких мандатов ответственности за реальную экономику среди рассмотренных крупных центральных банков.

Он имеет полномочия влиять на развитие.

Но не обязан обеспечить развитие.

Он имеет возможность ограничить кредит.

Но не обязан создать долгосрочный производственный кредит.

Он имеет право размещать огромный капитал во внешней финансовой системе.

Но не обязан доказать, что такое размещение выгоднее создания национальных производительных активов.

Он имеет право принимать решения коллективно.

Но общество не знает персональных авторов этих решений.

Он обязан отчитываться.

Но неудовлетворительный результат почти не создает кадровых последствий.

Именно эта конструкция сделала возможным экономически абсурдное распоряжение накопленными средствами.

Россия не просто разместила средства в иностранных финансовых активах.

Она отказалась от финансирования проектов, способных многократно увеличить национальное богатство, сформировать новые отрасли и изменить положение страны в мировой экономике.

Поэтому реальная цена такой политики определяется не номинальной доходностью резервов, а стоимостью не созданного будущего.

Наиболее масштабной утраченной альтернативой в настоящем исследовании является проект «Диакойн».

Более 400 млрд долларов могли быть институционально преобразованы в капитал его поэтапного создания, технологического развития и глобального расширения.

По авторской оценке, совокупный:

экономический;
технологический;
финансовый;
инфраструктурный;
геополитический;
цивилизационный

эффект мог превысить 100 трлн долларов США.

Эта оценка должна быть подтверждена отдельной проектной и контрфактической моделью.

Но общий институциональный вывод от нее не зависит.

Российская финансовая система обеспечила накопление капитала, но не обеспечила его превращение в национальное развитие.

Она создала механизм ограничения кредита, но не создала сопоставимого механизма финансирования будущего.

Она создала сильный центральный банк, но не создала сильную систему ответственности центрального банка перед национальной экономикой.

У нас способны искать виновного при ущербе в тысячу рублей.

Но при распоряжении средствами и возможностями, последствия которого в авторском сценарии измеряются тысячами триллионов рублей, персональная ответственность исчезает в формулировках:

«коллегиальное решение»;
«внешние обстоятельства»;
«рыночный риск»;
«санкционное событие»;
«непредсказуемая ситуация».

Так быть не должно.

Чем больше объем полномочий, тем выше должна быть ответственность.

Чем больше масштаб капитала, тем прозрачнее должно быть решение.

Чем тяжелее последствия, тем точнее должны быть установлены их авторы.

Итоговая формула суперприложения:

Банк России — это институт максимизированных финансовых полномочий и минимизированной ответственности за экономическое развитие.

В авторской политико-экономической квалификации именно эта асимметрия стала одним из главных механизмов:

бездарного размещения национального капитала;
отказа от финансирования собственного будущего;
уничтожения потенциальной траектории развития;
предательства национальных интересов;
беспрецедентного экономического саботажа.

Юридическая ответственность конкретных лиц должна устанавливаться отдельно — на основании полномочий, документов, персональных решений, предупреждений, причинной связи и формы вины.

Но политико-экономический вывод уже очевиден:

Россия потеряла не только доступ к части накопленных активов. Она потеряла время, отрасли, технологии, рынки и будущее, которые могла создать на эти средства.

Она не создала «Диакойн».

Она не создала эффект свыше 100 трлн долларов.

И пока за решения такого масштаба никто не несет персональной ответственности, асимметрия полномочий и безответственности будет воспроизводить новые потери.