Денежно-кредитная политика, внешнее размещение национального капитала и ограничение экономического развития России в 2000–2025 годах

Расширенное научно-аналитическое название

Банк России как «троянский конь» Запада в первой мировой экономической войне против России: доказательный анализ денежно-кредитной, валютной и резервной политики и ее влияния на экономический рост, инвестиции, промышленность и финансовый суверенитет Российской Федерации в 2000–2025 годах

Аннотация

Настоящая работа посвящена комплексному исследованию влияния политики Центрального банка Российской Федерации на экономическое развитие России в 2000–2025 годах.

Основным предметом исследования является проверка гипотезы о том, что денежно-кредитная, валютная и резервная политика Банка России, формально направленная на обеспечение ценовой и финансовой стабильности, одновременно могла оказывать системное сдерживающее воздействие на внутреннее кредитование, инвестиционную активность, промышленное производство, технологическое развитие, реальные доходы населения и долгосрочные темпы роста российской экономики.

В работе анализируется динамика ставки рефинансирования и ключевой ставки Банка России, номинальной и реальной стоимости денег, ставок по банковским кредитам, объемов кредитования нефинансового сектора, денежной массы, уровня монетизации экономики, инвестиций в основной капитал, промышленного производства, производительности труда, несырьевого валового внутреннего продукта и реальных доходов населения.

Особое внимание уделяется размещению российских государственных валютных активов в иностранных финансовых инструментах и иностранных юрисдикциях. Исследуются объем, валютная, инструментальная и географическая структура международных резервов, их доходность, ликвидность и подверженность кредитным, валютным, рыночным, санкционным и юрисдикционным рискам.

Рассматривается противоречие между накоплением значительных финансовых активов за пределами России и хроническим дефицитом доступного долгосрочного капитала внутри российской экономики. Проверяется гипотеза о том, что экспорт реальных ресурсов сопровождался размещением значительной части полученных финансовых средств в иностранных активах, тогда как российские предприятия были вынуждены привлекать капитал по существенно более высокой стоимости.

Отдельный раздел работы посвящен анализу решений, приведших к блокировке части российских международных резервов после начала открытой финансово-экономической конфронтации с западными государствами. Исследуется, в какой мере возникшие потери и ограничения были следствием непредсказуемого внешнего воздействия, а в какой — результатом систематической недооценки политических и юрисдикционных рисков со стороны российских денежных властей.

Воздействие политики Банка России рассматривается с учетом мировых цен на нефть, природный газ и другие экспортные товары, физических объемов российского экспорта, нефтегазовых доходов бюджета, валютного курса, государственных расходов, налоговой политики, санкционных ограничений, внешнего долга, глобальных финансовых циклов и динамики мировой экономики.

Это должно позволить отделить влияние решений Банка России от последствий сырьевой конъюнктуры, бюджетной политики, внешних кризисов и геополитических шоков.

Международная часть исследования основана на сравнении России с быстрорастущими развивающимися экономиками, крупными индустриальными государствами, экспортерами сырья и странами, проводившими политику ускоренной индустриализации.

Сравниваются:

1. номинальные ставки центральных банков;
2. реальные процентные ставки;
3. стоимость корпоративного кредита;
4. уровень монетизации экономики;
5. объем банковского кредитования;
6. доля инвестиций в валовом внутреннем продукте;
7. динамика промышленного производства;
8. рост производительности труда;
9. рост реального валового внутреннего продукта;
10. рост реального валового внутреннего продукта на душу населения.

Особое внимание уделяется механизмам целевого рефинансирования, государственным банкам развития, субсидированному кредитованию, контролю трансграничного движения капитала, обязательной репатриации экспортной выручки, валютному регулированию и координации денежно-кредитной политики с промышленной и инвестиционной политикой государства.

Методология работы предусматривает использование статистического, сравнительного, историко-институционального и эконометрического анализа.

Предполагается построение моделей, оценивающих влияние следующих факторов на экономический рост, инвестиции и промышленное производство:

1. ключевой ставки;
2. реальной процентной ставки;
3. стоимости корпоративного кредита;
4. объема банковского кредитования;
5. мировых цен на нефть и газ;
6. физических объемов экспорта;
7. валютного курса;
8. государственных расходов;
9. налоговой нагрузки;
10. санкционных ограничений;
11. мировой экономической динамики.

Работа должна установить не только наличие неблагоприятных экономических результатов, но и возможную причинно-следственную связь между решениями Банка России и долгосрочной динамикой российской экономики.

В исследовании последовательно разграничиваются:

1. экономическая ошибка;
2. ошибочная теоретическая модель;
3. институциональная несостоятельность;
4. системный экономический ущерб;
5. грубая неосторожность;
6. сознательное действие, объективно соответствующее интересам внешних финансово-политических центров;
7. сознательный умысел на причинение ущерба российской экономике.

Последний тезис требует особого уровня доказательств и не может выводиться исключительно из статистической связи между решениями Банка России и неблагоприятными экономическими последствиями.

Итогом исследования должна стать оценка того, являлась ли политика Банка России необходимой платой за макроэкономическую стабильность либо сформировала устойчивый механизм ограничения национального развития, при котором российские реальные ресурсы и финансовые накопления обслуживали внешнюю финансовую систему, тогда как отечественная экономика испытывала хронический дефицит доступного инвестиционного капитала.

********

© В.К. Петросян (Вадимир) © Lag.ru [Large Apeironic Gateway, Большой Апейронический Портал (Шлюз), Суперпортал в Бесконечность].

При копировании данного материала и размещении его на другом сайте, ссылки на соответствующие локации порталов Lag.ru и Proza.ru обязательны 

Работа написана на основе концепции и разработок В.К. Петросяна при соавторстве (творческом и техническом участии) ChatGPT 5.6. Thinking — Демичат Сапиенс (Саппи).

*********

Оглавление

Сводная структура книги по томам

Том	Содержание
Том I	Введение; части I–II; главы 1–7
Том II	Части III–IV; главы 8–15
Том III	Части V–VII; главы 16–27
Том IV	Части VIII–XII; главы 28–49; заключение
Том V	Аналитические приложения 1–55
Том VI	Аналитические приложения 56–110

Том I. Институт Банка России и внешнее размещение национального капитала

Введение

1. Актуальность исследования.
2. Постановка проблемы.
3. Основная исследовательская гипотеза.
4. Альтернативные гипотезы.
5. Объект исследования.
6. Предмет исследования.
7. Цели исследования.
8. Задачи исследования.
9. Хронологические границы.
10. Территориальные границы.
11. Источниковая база.
12. Статистическая база.
13. Методология исследования.
14. Стандарт доказательности.
15. Классификация используемых источников.
16. Правила проверки статистических данных.
17. Правила оформления таблиц и графиков.
18. Правила воспроизводимости расчетов.
19. Критерии причинно-следственной связи.
20. Критерии установления системного ущерба.
21. Критерии оценки прямого ущерба.
22. Критерии оценки упущенной выгоды.
23. Критерии опровержения основной гипотезы.
24. Проблема обратной причинности.
25. Проблема двойного счета.
26. Ограничения исследования.
27. Структура работы.

Часть I. Банк России в системе государственной власти и управления экономикой

Глава 1. Правовой и институциональный статус Банка России

1.1. Конституционные основы деятельности Банка России.

1.2. Законодательные основы деятельности Банка России.

1.3. Правовая природа Банка России.

1.4. Имущественная самостоятельность Банка России.

1.5. Независимость Банка России: содержание и пределы.

1.6. Цели деятельности Банка России.

1.7. Защита и обеспечение устойчивости рубля.

1.8. Обеспечение устойчивости банковской системы.

1.9. Обеспечение стабильности финансового рынка.

1.10. Место экономического роста в системе целей Банка России.

1.11. Место занятости и инвестиций в системе целей Банка России.

1.12. Взаимоотношения Банка России и Президента России.

1.13. Взаимоотношения Банка России и Государственной Думы.

1.14. Взаимоотношения Банка России и Правительства России.

1.15. Взаимоотношения Банка России и Министерства финансов.

1.16. Назначение руководства Банка России.

1.17. Формы отчетности и контроля.

1.18. Ответственность за последствия принимаемых решений.

1.19. Институциональный конфликт между стабильностью и развитием.

1.20. Сравнительно-правовое резюме: особый статус Банка России

Предлагаемая структура раздела:

1.20.1. Конституционное положение Банка России

В статье 75 Конституции основная функция Банка России — защита и обеспечение устойчивости рубля — осуществляется независимо от других органов государственной власти. В Федеральном законе о Банке России его целями названы устойчивость рубля, развитие банковской системы, платежной системы и финансового рынка. Рост ВВП, полная занятость, инвестиционная активность и промышленное развитие непосредственно в перечень целей не входят.

1.20.2. Широта фактического влияния

Несмотря на узость формального перечня целей, решения Банка России непосредственно влияют на:

• стоимость государственного и корпоративного долга;
• банковские ставки;
• инвестиционную активность;
• строительство;
• потребление;
• валютный курс;
• движение капитала;
• доходность финансовых инструментов;
• устойчивость предприятий и домашних хозяйств.

Тем самым возникает возможное несоответствие между масштабом экономического влияния и перечнем результатов, за которые ЦБ несет формализованную ответственность.

1.20.3. Формальная подотчетность

Нельзя утверждать, что Банк России полностью неподконтролен государству. Закон устанавливает его подотчетность Государственной Думе, представление годового отчета и участие Национального финансового совета в отдельных вопросах управления и контроля.

Однако необходимо проверить:

• может ли Государственная Дума изменить конкретное решение по ключевой ставке;
• может ли Правительство потребовать снижения ставки;
• существует ли ответственность за ошибочный макроэкономический прогноз;
• являются ли темпы роста ВВП основанием для юридической оценки деятельности ЦБ;
• может ли руководство быть освобождено именно за долговременный ущерб инвестициям и росту;
• имеется ли внешний аудит экономической эффективности денежно-кредитной политики.

1.20.4. Отсутствие прямого мандата на рост

Сильный вывод главы:

Банк России не обязан достигать определенного темпа роста ВВП, промышленного производства, инвестиций или занятости. Эти показатели могут учитываться при принятии решений, но не являются самостоятельными нормативно установленными критериями исполнения его мандата.

Важно сохранить различие между:

• обязанностью анализировать состояние экономики;
• обязанностью содействовать экономическому росту;
• юридической ответственностью за результаты роста.

Банк России фактически анализирует состояние экономики и даже включает в годовую отчетность материалы о мерах поддержки экономического роста, однако это само по себе не превращает рост в законодательно равноправную цель денежно-кредитной политики.

1.20.5. Сравнение с Федеральной резервной системой США

Федеральная резервная система обязана содействовать максимальной занятости, стабильным ценам и умеренным долгосрочным процентным ставкам. Более того, закон связывает денежные и кредитные агрегаты с долгосрочным потенциалом увеличения производства.

Следовательно, состояние реального сектора и занятости входит в прямой мандат ФРС, хотя это не означает автоматической юридической ответственности за каждый период слабого роста.

1.20.6. Сравнение с Европейским центральным банком

Для ЕЦБ ценовая стабильность является первичной целью. Но без ущерба для нее ЕЦБ должен поддерживать общую экономическую политику Европейского союза, связанную в том числе со сбалансированным ростом и полной занятостью.

Это не равноправный двойной мандат, но экономический рост и занятость нормативно присутствуют как вторичные ориентиры.

1.20.7. Сравнение с Банком Англии

Банк Англии отвечает за ценовую стабильность и, при соблюдении этой цели, должен поддерживать экономическую политику правительства, включая цели роста и занятости.

Принципиальное отличие состоит в том, что экономические цели правительства непосредственно встроены в законодательную конструкцию денежной политики.

1.20.8. Сравнение с Банком Японии

Закон связывает достижение ценовой стабильности с вкладом в устойчивое развитие национальной экономики.

Рост здесь не является отдельной количественной целью, но развитие национальной экономики прямо включено в нормативное описание назначения денежной политики.

1.20.9. Сравнение с Резервным банком Индии

В законодательном мандате Резервного банка Индии ценовая стабильность определяется как первичная цель, но одновременно прямо предписывается учитывать цель экономического роста.

1.20.10. Сравнение с Центральным банком Бразилии

Ценовая стабильность является фундаментальной целью, но дополнительно закреплены:

• стабильность и эффективность финансовой системы;
• сглаживание колебаний экономической активности;
• содействие полной занятости.

Это особенно полезный пример, поскольку Центральный банк Бразилии обладает автономией, но его расширенный мандат включает показатели реальной экономики.

1.20.11. Сравнение с Резервным банком Южной Африки

Конституция Южной Африки связывает защиту стоимости валюты с интересами сбалансированного и устойчивого экономического роста. При этом независимость резервного банка также имеет конституционное закрепление.

Пример Южной Африки показывает, что конституционная независимость центрального банка не исключает прямого упоминания экономического роста в его мандате.

1.20.12. Предварительный сравнительный вывод

********

Глава 2. Теоретические и идеологические основы политики Банка России

2.1. Монетаризм и его основные положения.

2.2. Неоклассическая теория денег.

2.3. Концепция нейтральности денег.

2.4. Инфляционное таргетирование.

2.5. Представление об инфляции как денежном явлении.

2.6. Концепция независимого центрального банка.

2.7. Реальная нейтральная процентная ставка.

2.8. Разрыв выпуска.

2.9. Инфляционные ожидания.

2.10. Плавающий валютный курс.

2.11. Либерализация движения капитала.

2.12. Центральные банки в мировой финансовой архитектуре.

2.13. Рекомендации Международного валютного фонда.

2.14. Рекомендации Всемирного банка.

2.15. Рекомендации Банка международных расчетов.

2.16. Перенос международных монетарных моделей в российскую экономику.

2.17. Специфика сырьевой экономики.

2.18. Специфика импортозависимой экономики.

2.19. Структурная и немонетарная инфляция.

2.20. Альтернативные школы денежно-кредитной политики.

Глава 3. Периодизация политики Банка России в 2000–2025 годах

3.1. Восстановительный период 2000–2003 годов.

3.2. Сырьевой подъем 2004–2008 годов.

3.3. Накопление международных резервов.

3.4. Мировой финансовый кризис 2008–2009 годов.

3.5. Посткризисное восстановление 2010–2011 годов.

3.6. Замедление экономики в 2012–2013 годах.

3.7. Валютный кризис и санкционный шок 2014–2015 годов.

3.8. Переход к инфляционному таргетированию.

3.9. Макрофинансовая стабилизация 2016–2019 годов.

3.10. Пандемия 2020 года.

3.11. Инфляционный цикл 2021 года.

3.12. Финансовый и санкционный шок 2022 года.

3.13. Адаптация экономики в 2022–2023 годах.

3.14. Период высокой ключевой ставки 2023–2025 годов.

3.15. Сравнение целей, решений и результатов отдельных периодов.

Часть II. Международные резервы и внешнее размещение российского капитала

Глава 4. Формирование международных резервов России

4.1. Экономическое содержание международных резервов.

4.2. Международные резервы как запас внешней ликвидности.

4.3. Источники формирования резервов.

4.4. Экспортная валютная выручка.

4.5. Покупка иностранной валюты Банком России.

4.6. Валютные интервенции.

4.7. Бюджетное правило.

4.8. Стерилизация нефтегазовых доходов.

4.9. Резервный фонд.

4.10. Фонд национального благосостояния.

4.11. Разграничение активов Банка России и Правительства.

4.12. Разграничение решений Банка России и Министерства финансов.

4.13. Отражение резервных операций в платежном балансе.

4.14. Различие между запасом резервов и движением денежных средств.

Глава 5. Масштабы и структура внешнего размещения ресурсов

5.1. Динамика международных резервов.

5.2. Операции с резервными активами.

5.3. Валютная переоценка.

5.4. Рыночная переоценка ценных бумаг.

5.5. Изменение стоимости монетарного золота.

5.6. Валютная структура резервов.

5.7. Инструментальная структура резервов.

5.8. Географическая структура резервов.

5.9. Структура по странам эмитентов.

5.10. Структура по странам контрагентов.

5.11. Структура по странам хранения.

5.12. Государственные облигации иностранных государств.

5.13. Депозиты в иностранных банках.

5.14. Операции обратного репо.

5.15. Активы в международных организациях.

5.16. Доходность резервных активов.

5.17. Ликвидность резервных активов.

5.18. Сроки погашения резервных инструментов.

Глава 6. Экономическая сущность резервной политики

6.1. Резервы как страховой запас.

6.2. Резервы как инструмент валютной политики.

6.3. Резервы как форма внешнего размещения капитала.

6.4. Резервы и денежная эмиссия.

6.5. Стерилизация экспортной выручки.

6.6. Экспорт товаров и импорт финансовых требований.

6.7. Внешнее накопление и внутренний инвестиционный дефицит.

6.8. Альтернативная стоимость резервной политики.

6.9. Доходность резервов и темпы роста российской экономики.

6.10. Резервы и внутреннее кредитование.

6.11. Резервы и инфраструктурные инвестиции.

6.12. Резервы и технологическая модернизация.

6.13. Инфляционные ограничения внутреннего использования ресурсов.

6.14. Неинфляционные механизмы инвестиционного использования средств.

6.15. Государственные банки развития как возможный канал.

Глава 7. Западная финансовая инфраструктура и блокировка российских активов

7.1. Кредитный риск.

7.2. Рыночный риск.

7.3. Валютный риск.

7.4. Ликвидный риск.

7.5. Политический риск.

7.6. Санкционный риск.

7.7. Юрисдикционный риск.

7.8. Зависимость от иностранных банков.

7.9. Зависимость от иностранных депозитариев.

7.10. Зависимость от западных платежных систем.

7.11. Роль доллара и евро.

7.12. Санкционные сигналы до 2014 года.

7.13. Санкционные сигналы после 2014 года.

7.14. Изменение структуры резервов после 2014 года.

7.15. Подготовка к возможной блокировке активов.

7.16. Решения, принятые накануне 2022 года.

7.17. Блокировка российских резервов.

7.18. Правовой статус заблокированных активов.

7.19. Доходы, начисляемые на заблокированные активы.

7.20. Оценка качества управления политическими рисками.

7.21. Альтернативы западным юрисдикциям.

7.22. Ответственность за структуру резервов.

Суперприложение к тому I

Суперприложение I-А

Конституционный и законодательный статус центральных банков: независимость, мандат и ответственность за развитие национальной экономики

Предлагаемый объем: 250–400 страниц.

Раздел 1. Методология сравнения

1. Конституционный статус.
2. Законодательный статус.
3. Целевая независимость.
4. Инструментальная независимость.
5. Финансовая независимость.
6. Кадровая независимость.
7. Отношения с правительством.
8. Отношения с парламентом.
9. Механизмы судебного контроля.
10. Формы общественной отчетности.
11. Первичные и вторичные цели.
12. Ответственность за результаты.

Раздел 2. Банк России

1. Конституционные нормы.
2. Закон о Банке России.
3. Цели деятельности.
4. Функции.
5. Порядок назначения руководства.
6. Основания освобождения руководства.
7. Подотчетность Государственной Думе.
8. Национальный финансовый совет.
9. Аудит и годовой отчет.
10. Управление резервами.
11. Взаимодействие с Правительством.
12. Отсутствие прямого мандата на рост и занятость.
13. Ответственность за результаты политики.
14. Пробелы и институциональные противоречия.

Раздел 3. Центральные банки с двойным или расширенным мандатом

1. Федеральная резервная система США.
2. Центральный банк Бразилии.
3. Резервный банк Индии.
4. Резервный банк Новой Зеландии — с учетом исторического изменения мандата.
5. Иные банки, у которых занятость или экономическая активность прямо входят в цели.

Раздел 4. Центральные банки с первичной ценовой и вторичной экономической целью

1. Европейский центральный банк.
2. Банк Англии.
3. Банк Японии.
4. Резервный банк Южной Африки.
5. Центральные банки иных сопоставимых государств.

Раздел 5. Центральные банки, встроенные в государственную экономическую политику

1. Народный банк Китая.
2. Государственный банк Вьетнама.
3. Центральные банки и органы денежной политики стран ускоренной индустриализации.
4. Роль министерств финансов.
5. Роль государственных банков развития.
6. Целевое распределение кредита.

Раздел 6. Полномочия по финансированию государства и развития

1. Прямое бюджетное финансирование.
2. Покупка государственных облигаций.
3. Операции на первичном и вторичном рынках.
4. Рефинансирование банков развития.
5. Целевые кредитные механизмы.
6. Чрезвычайные инструменты.
7. Ограничения денежного финансирования.
8. Практика количественного смягчения.

Раздел 7. Подотчетность и ответственность

1. Парламентские слушания.
2. Утверждение инфляционной цели.
3. Публикация протоколов.
4. Раскрытие индивидуального голосования.
5. Обязанность объяснять отклонения от цели.
6. Ответственность за ошибочные прогнозы.
7. Возможность смены руководства.
8. Аудит.
9. Судебный контроль.
10. Ответственность за управление резервами.
11. Ответственность за ущерб реальной экономике.

Раздел 8. Итоговые сравнительные матрицы

Матрица 1

Независимость — полномочия — ответственность.

Матрица 2

Ценовая стабильность — рост — занятость — инвестиции.

Матрица 3

Центральный банк — парламент — правительство.

Матрица 4

Мандат — фактические инструменты — экономические результаты.

Матрица 5

Управление резервами — санкционные риски — ответственность.

Матрица 6

Механизмы отстранения руководства и оценки результатов.

Раздел 9. Выводы суперприложения

1. Является ли независимость Банка России исключительной.
2. Насколько узок его мандат.
3. Какие цели отсутствуют.
4. Какие механизмы ответственности недостаточны.
5. Может ли длительное замедление роста считаться неисполнением мандата.
6. Существует ли институциональная асимметрия.
7. Способствовала ли эта асимметрия формированию жесткой политики.
8. Какие изменения необходимы.

Том II. Дорогие деньги и устройство банковской системы

Часть III. Процентная политика и стоимость капитала

Глава 8. Ставка рефинансирования и ключевая ставка

8.1. Ставка рефинансирования.

8.2. Переход к ключевой ставке.

8.3. Сшивка статистических рядов.

8.4. Операционный механизм денежно-кредитной политики.

8.5. Процентный коридор.

8.6. Операции предоставления ликвидности.

8.7. Операции абсорбирования ликвидности.

8.8. Передача решений Банка России банковской системе.

8.9. Влияние ставки на государственные облигации.

8.10. Влияние ставки на депозиты.

8.11. Влияние ставки на кредиты предприятиям.

8.12. Влияние ставки на кредиты населению.

8.13. Влияние ставки на валютный рынок.

8.14. Влияние ставки на движение капитала.

Глава 9. Номинальная и реальная стоимость денег

9.1. Номинальная ключевая ставка.

9.2. Среднегодовая ставка.

9.3. Максимальная и минимальная ставка.

9.4. Реальная ставка по фактической инфляции.

9.5. Реальная ставка по ожидаемой инфляции.

9.6. Реальная ставка по базовой инфляции.

9.7. Реальная ставка по дефлятору ВВП.

9.8. Стоимость корпоративного кредита.

9.9. Стоимость кредитов малому бизнесу.

9.10. Стоимость инвестиционного кредита.

9.11. Стоимость оборотного финансирования.

9.12. Банковская процентная маржа.

9.13. Стоимость фондирования банков.

9.14. Реальная стоимость капитала для предприятий.

Глава 10. Высокая ставка и инвестиционная активность

10.1. Стоимость капитала и инвестиционные решения.

10.2. Рентабельность предприятий и стоимость кредита.

10.3. Чистая приведенная стоимость проектов.

10.4. Внутренняя норма доходности.

10.5. Срок окупаемости.

10.6. Долгосрочное инвестиционное планирование.

10.7. Промышленное строительство.

10.8. Инфраструктурные проекты.

10.9. Технологическая модернизация.

10.10. Машиностроение.

10.11. Жилищное строительство.

10.12. Малый и средний бизнес.

10.13. Инновационные проекты.

10.14. Переток капитала в финансовые инструменты.

10.15. Доходность государственных облигаций как конкурент производственным инвестициям.

Глава 11. Антиинфляционная эффективность процентной политики

11.1. Инфляция спроса.

11.2. Инфляция издержек.

11.3. Импортируемая инфляция.

11.4. Тарифная инфляция.

11.5. Девальвационный перенос.

11.6. Дефицит предложения.

11.7. Монополизация рынков.

11.8. Бюджетный импульс.

11.9. Кредитование населения.

11.10. Корпоративное кредитование.

11.11. Воздействие ставки на отдельные компоненты инфляции.

11.12. Временные лаги воздействия.

11.13. Цена снижения инфляции для выпуска.

11.14. Цена снижения инфляции для инвестиций.

11.15. Альтернативные антиинфляционные меры.

Часть IV. Денежная масса, банковская система и кредит

Глава 12. Монетизация российской экономики

12.1. Денежная база.

12.2. Денежная масса М1.

12.3. Денежная масса М2.

12.4. Широкая денежная масса.

12.5. Коэффициент монетизации.

12.6. Скорость обращения денег.

12.7. Денежная масса и инфляция.

12.8. Денежная масса и инвестиции.

12.9. Денежная масса и экономический рост.

12.10. Международное сравнение монетизации.

12.11. Недостаток денег и недостаток производственного кредита.

12.12. Возможности расширения денежного предложения.

Глава 13. Банковская система как канал денежно-кредитной политики

13.1. Структура банковского сектора.

13.2. Государственные банки.

13.3. Частные банки.

13.4. Иностранные банки.

13.5. Концентрация банковских активов.

13.6. Рефинансирование банков.

13.7. Кредитование нефинансового сектора.

13.8. Кредитование торговли.

13.9. Кредитование сырьевого сектора.

13.10. Кредитование обрабатывающей промышленности.

13.11. Кредитование строительства.

13.12. Кредитование малого бизнеса.

13.13. Региональная доступность кредита.

13.14. Доля долгосрочных кредитов.

13.15. Валютное кредитование.

13.16. Использование кредита для финансовых операций.

Глава 14. Очистка и концентрация банковского сектора

14.1. Политика отзыва лицензий.

14.2. Сокращение числа банков.

14.3. Основания ликвидации банков.

14.4. Санация системно значимых банков.

14.5. Стоимость санации.

14.6. Фонд консолидации банковского сектора.

14.7. Влияние на банковскую конкуренцию.

14.8. Влияние на региональные банки.

14.9. Влияние на малый бизнес.

14.10. Рост доли государственных банков.

14.11. Концентрация кредитных ресурсов.

14.12. Распределение выгод и потерь от очистки сектора.

Глава 15. Финансовая стабильность и развитие экономики

15.1. Понятие финансовой стабильности.

15.2. Устойчивость банков.

15.3. Устойчивость предприятий.

15.4. Устойчивость домашних хозяйств.

15.5. Финансовая стабильность без экономического роста.

15.6. Государственный долг.

15.7. Корпоративный долг.

15.8. Долговая нагрузка населения.

15.9. Финансовая рента.

15.10. Производственная прибыль.

15.11. Баланс стабильности и развития.

15.12. Распределение рисков между Банком России, банками и реальным сектором.

Том III. Экономические последствия, сырьевая зависимость и движение капитала

Часть V. Влияние политики Банка России на экономический рост

Глава 16. Динамика российского ВВП

16.1. Номинальный ВВП.

16.2. Реальный ВВП.

16.3. ВВП на душу населения.

16.4. ВВП по паритету покупательной способности.

16.5. Структура ВВП.

16.6. Несырьевой ВВП.

16.7. Потенциальный выпуск.

16.8. Фактический выпуск.

16.9. Разрыв выпуска.

16.10. Периоды ускорения.

16.11. Периоды стагнации.

16.12. Периоды спада.

16.13. Вклад денежно-кредитной политики.

Глава 17. Инвестиции и накопление капитала

17.1. Валовое накопление.

17.2. Инвестиции в основной капитал.

17.3. Частные инвестиции.

17.4. Государственные инвестиции.

17.5. Отраслевая структура.

17.6. Региональная структура.

17.7. Износ основных фондов.

17.8. Обновление основных фондов.

17.9. Импорт инвестиционного оборудования.

17.10. Прямые иностранные инвестиции.

17.11. Российские инвестиции за рубежом.

17.12. Инвестиционный дефицит.

17.13. Ставка и инвестиции.

17.14. Кредитование и инвестиции.

Глава 18. Промышленность и технологическое развитие

18.1. Добывающая промышленность.

18.2. Обрабатывающая промышленность.

18.3. Машиностроение.

18.4. Станкостроение.

18.5. Производство инвестиционных товаров.

18.6. Электроника.

18.7. Микроэлектроника.

18.8. Авиационная промышленность.

18.9. Судостроение.

18.10. Фармацевтика.

18.11. Импорт оборудования.

18.12. Технологическая зависимость.

18.13. Исследования и разработки.

18.14. Инновационная активность.

18.15. Стоимость капитала и модернизация.

Глава 19. Малое и среднее предпринимательство

19.1. Доля малого и среднего бизнеса.

19.2. Доступность кредитования.

19.3. Процентные ставки.

19.4. Залоговые требования.

19.5. Государственные гарантии.

19.6. Региональная дифференциация.

19.7. Банкротства.

19.8. Регистрация новых предприятий.

19.9. Продолжительность жизни предприятий.

19.10. Международное сравнение.

19.11. Воздействие денежно-кредитной политики.

Глава 20. Доходы населения и внутренний спрос

20.1. Реальные располагаемые доходы.

20.2. Реальная заработная плата.

20.3. Потребительские расходы.

20.4. Сбережения населения.

20.5. Потребительское кредитование.

20.6. Ипотечное кредитование.

20.7. Долговая нагрузка.

20.8. Просроченная задолженность.

20.9. Ключевая ставка и покупательная способность.

20.10. Социальное неравенство.

20.11. Социальные последствия денежной политики.

Часть VI. Сырьевая зависимость и внешняя конъюнктура

Глава 21. Мировые цены на углеводороды

21.1. Цена Brent.

21.2. Цена Urals.

21.3. Скидка Urals к Brent.

21.4. Цены на природный газ.

21.5. Цены на нефтепродукты.

21.6. Физический экспорт нефти.

21.7. Экспорт нефтепродуктов.

21.8. Экспорт природного газа.

21.9. Валютная выручка.

21.10. Нефтегазовые доходы бюджета.

21.11. Условия торговли.

Глава 22. Нефтегазовый фактор и экономический рост

22.1. Нефть и ВВП.

22.2. Нефть и валютный курс.

22.3. Нефть и международные резервы.

22.4. Нефть и инвестиции.

22.5. Нефть и бюджетные расходы.

22.6. Газ и экономический рост.

22.7. Физические объемы экспорта.

22.8. Несырьевой рост.

22.9. ВВП, очищенный от нефтегазового фактора.

22.10. Роль денежной политики в воспроизводстве сырьевой модели.

Глава 23. Валютный курс и валютная политика

23.1. Управляемый курс.

23.2. Валютный коридор.

23.3. Бивалютная корзина.

23.4. Плавающий курс.

23.5. Валютные интервенции.

23.6. Девальвация.

23.7. Девальвация и инфляция.

23.8. Курс и конкурентоспособность.

23.9. Курс и импорт оборудования.

23.10. Валютные спекуляции.

23.11. Репатриация экспортной выручки.

23.12. Обязательная продажа валютной выручки.

23.13. Валютные ограничения после 2022 года.

Часть VII. Вывоз капитала и внешняя финансовая зависимость

Глава 24. Масштабы и структура вывоза капитала

24.1. Понятие вывоза капитала.

24.2. Финансовый счет платежного баланса.

24.3. Прямые инвестиции за рубеж.

24.4. Портфельные инвестиции.

24.5. Прочие инвестиции.

24.6. Торговые кредиты и авансы.

24.7. Сомнительные операции.

24.8. Ошибки и пропуски платежного баланса.

24.9. Погашение внешнего долга.

24.10. Накопление внешних активов.

24.11. Бегство капитала.

24.12. Легальный и нелегальный вывоз капитала.

Глава 25. Политика Банка России и движение капитала

25.1. Либерализация валютного регулирования.

25.2. Свободное движение капитала.

25.3. Валютный контроль.

25.4. Процентный арбитраж.

25.5. Операции carry trade.

25.6. Спекулятивные атаки на рубль.

25.7. Ставка и приток спекулятивного капитала.

25.8. Ставка и отток капитала.

25.9. Валютные интервенции и движение капитала.

25.10. Ограничения на непродуктивный вывоз капитала.

Глава 26. Внешний долг и финансовая зависимость

26.1. Государственный внешний долг.

26.2. Внешний долг Банка России.

26.3. Внешний долг банков.

26.4. Внешний долг нефинансовых компаний.

26.5. Валютная структура долга.

26.6. Сроки погашения.

26.7. Процентные ставки по внешним обязательствам.

26.8. Комиссии и сопутствующие расходы.

26.9. Рефинансирование внешнего долга.

26.10. Санкционные ограничения.

26.11. Внутренние альтернативы внешним заимствованиям.

Глава 27. Финансовая асимметрия внешнего размещения и заимствования

27.1. Россия как внешний кредитор.

27.2. Россия как внешний заемщик.

27.3. Доходность государственных активов за рубежом.

27.4. Стоимость внешних кредитов российских банков.

27.5. Стоимость внешних кредитов российских предприятий.

27.6. Процентный дифференциал.

27.7. Валютная структура активов и обязательств.

27.8. Несоответствие сроков активов и обязательств.

27.9. Кредитные рейтинги и стоимость российского долга.

27.10. Комиссии иностранных финансовых посредников.

27.11. Расходы на страхование и хеджирование.

27.12. Накопленные процентные потери.

27.13. Замещение внешних кредитов внутренним финансированием.

27.14. Контрфактический баланс внешних активов и обязательств.

Том IV. Международная проверка, ущерб, ответственность и альтернативная политика

Часть VIII. Международное сравнение

Глава 28. Методология выбора сопоставимых стран

28.1. Критерии быстрорастущей экономики.

28.2. Размер населения.

28.3. Размер экономики.

28.4. Продолжительность наблюдений.

28.5. Сырьевые и несырьевые страны.

28.6. Индустриальные и сервисные экономики.

28.7. Валютные режимы.

28.8. Режимы движения капитала.

28.9. Банки развития.

28.10. Ограничения международного сравнения.

Глава 29. Россия и быстрорастущие экономики Азии

29.1. Китай.

29.2. Индия.

29.3. Вьетнам.

29.4. Индонезия.

29.5. Бангладеш.

29.6. Филиппины.

29.7. Малайзия.

29.8. Денежно-кредитные модели.

29.9. Инвестиционные модели.

29.10. Промышленная политика.

Глава 30. Россия и крупные развивающиеся экономики

30.1. Бразилия.

30.2. Мексика.

30.3. Турция.

30.4. Южно-Африканская Республика.

30.5. Аргентина.

30.6. Саудовская Аравия.

30.7. Объединенные Арабские Эмираты.

30.8. Казахстан.

30.9. Сравнение процентной политики.

30.10. Сравнение экономических результатов.

Глава 31. Россия и страны ускоренной индустриализации

31.1. Южная Корея.

31.2. Япония.

31.3. Китай.

31.4. Сингапур.

31.5. Малайзия.

31.6. Государственное управление кредитом.

31.7. Банки развития.

31.8. Целевое рефинансирование.

31.9. Экспортное кредитование.

31.10. Защита внутреннего финансового рынка.

Глава 32. Международное сравнение ставок и результатов развития

32.1. Номинальные ставки.

32.2. Реальные ставки.

32.3. Стоимость корпоративного кредита.

32.4. Монетизация экономики.

32.5. Кредитование нефинансового сектора.

32.6. Инвестиции в процентах ВВП.

32.7. Промышленный рост.

32.8. Производительность труда.

32.9. Рост реального ВВП.

32.10. Рост ВВП на душу населения.

32.11. Инфляция.

32.12. Финансовая устойчивость.

Часть IX. Эконометрическая проверка гипотез

Глава 33. Подготовка данных

33.1. Годовые данные.

33.2. Квартальные данные.

33.3. Месячные данные.

33.4. Сопоставимость рядов.

33.5. Пересмотр статистики.

33.6. Структурные разрывы.

33.7. Сезонная корректировка.

33.8. Номинальные и реальные показатели.

33.9. Выбор лагов.

33.10. Пропущенные значения.

33.11. Воспроизводимость расчетов.

Глава 34. Корреляционный и описательный анализ

34.1. Ставка и ВВП.

34.2. Ставка и инвестиции.

34.3. Ставка и промышленность.

34.4. Ставка и кредитование.

34.5. Ставка и инфляция.

34.6. Ставка и валютный курс.

34.7. Резервы и инвестиции.

34.8. Вывоз капитала и рост.

34.9. Нефть и рост.

34.10. Процентный дифференциал и внешняя задолженность.

Глава 35. Многофакторное моделирование

35.1. Модель роста ВВП.

35.2. Модель несырьевого ВВП.

35.3. Модель инвестиций.

35.4. Модель промышленного производства.

35.5. Модель кредитования.

35.6. Модель инфляции.

35.7. Учет цен на нефть.

35.8. Учет экспорта.

35.9. Учет валютного курса.

35.10. Учет бюджетных расходов.

35.11. Учет санкций.

35.12. Учет мировой экономики.

35.13. Оценка вклада ключевой ставки.

35.14. Проверка устойчивости результатов.

Глава 36. Причинность и контрфактический анализ

36.1. Обратная причинность.

36.2. Пропущенные переменные.

36.3. Эндогенность ставки.

36.4. Векторная авторегрессия.

36.5. Импульсные отклики.

36.6. Локальные проекции.

36.7. Панельные модели.

36.8. Метод синтетического контроля.

36.9. Контрольная группа стран.

36.10. Альтернативные траектории ставки.

36.11. Альтернативные траектории кредитования.

36.12. Оценка недополученного ВВП.

36.13. Оценка недополученных инвестиций.

Часть X. Прямой ущерб и упущенная выгода

Глава 37. Методология оценки ущерба

37.1. Прямой ущерб.

37.2. Упущенная выгода.

37.3. Финансовый ущерб.

37.4. Макроэкономический ущерб.

37.5. Потери государства.

37.6. Потери банков.

37.7. Потери предприятий.

37.8. Потери населения.

37.9. Базовый контрфактический сценарий.

37.10. Ставка дисконтирования.

37.11. Валюта оценки.

37.12. Постоянные цены.

37.13. Доверительные интервалы.

37.14. Исключение двойного счета.

37.15. Консервативный сценарий.

37.16. Базовый сценарий.

37.17. Расширенный сценарий.

Глава 38. Прямой ущерб от блокировки финансовых активов

38.1. Реестр заблокированных активов.

38.2. Активы Банка России.

38.3. Активы Правительства.

38.4. Активы Фонда национального благосостояния.

38.5. Активы государственных банков.

38.6. Активы государственных компаний.

38.7. Денежные средства и депозиты.

38.8. Ценные бумаги.

38.9. Купонные платежи.

38.10. Процентные платежи.

38.11. Потери ликвидности.

38.12. Юридические расходы.

38.13. Расходы на замещающее финансирование.

38.14. Минимальная оценка прямого ущерба.

Глава 39. Упущенная выгода от блокировки ресурсов

39.1. Недополученный процентный доход.

39.2. Недополученный купонный доход.

39.3. Недополученный доход от реинвестирования.

39.4. Эффект сложного процента.

39.5. Альтернативное размещение в золоте.

39.6. Альтернативное размещение в незападных активах.

39.7. Альтернативное внутреннее инвестирование.

39.8. Финансирование критического импорта.

39.9. Финансирование технологических проектов.

39.10. Потери от ограничения валютной ликвидности.

39.11. Потери от удорожания международных расчетов.

39.12. Интервальная оценка упущенной выгоды.

Глава 40. Ущерб от процентного дифференциала

40.1. Доходность российских активов за рубежом.

40.2. Стоимость иностранных кредитов государства.

40.3. Стоимость иностранных кредитов банков.

40.4. Стоимость иностранных кредитов предприятий.

40.5. Валовой процентный дифференциал.

40.6. Чистый процентный дифференциал.

40.7. Комиссии.

40.8. Страхование.

40.9. Хеджирование.

40.10. Валютная переоценка.

40.11. Потери по отдельным периодам.

40.12. Потери по секторам.

40.13. Накопленные потери за 2000–2025 годы.

40.14. Сценарий внутреннего рефинансирования.

Глава 41. Макроэкономическая упущенная выгода

41.1. Недополученные инвестиции.

41.2. Недополученный промышленный выпуск.

41.3. Недополученный несырьевой ВВП.

41.4. Недополученный совокупный ВВП.

41.5. Недополученная производительность.

41.6. Несозданные основные фонды.

41.7. Несозданные производственные мощности.

41.8. Недополученные исследования и разработки.

41.9. Недополученный несырьевой экспорт.

41.10. Несозданные рабочие места.

41.11. Недополученные доходы населения.

41.12. Недополученные налоги.

41.13. Недополученные страховые взносы.

41.14. Долгосрочный накопленный эффект.

Глава 42. Отраслевая оценка упущенной выгоды

42.1. Машиностроение.

42.2. Станкостроение.

42.3. Электроника.

42.4. Микроэлектроника.

42.5. Авиационная промышленность.

42.6. Судостроение.

42.7. Фармацевтика.

42.8. Химическая промышленность.

42.9. Нефтегазовое машиностроение.

42.10. Сельскохозяйственное машиностроение.

42.11. Транспортная инфраструктура.

42.12. Энергетическая инфраструктура.

42.13. Жилищное строительство.

42.14. Малый и средний бизнес.

42.15. Региональная промышленность.

Часть XI. Квалификация решений и ответственности

Глава 43. Экономическая ошибка или системная политика

43.1. Критерии экономической ошибки.

43.2. Ошибка теоретической модели.

43.3. Повторяемость неблагоприятных решений.

43.4. Игнорирование последствий.

43.5. Отказ от альтернатив.

43.6. Распределение выгод и потерь.

43.7. Институциональная заинтересованность.

43.8. Системный характер ущерба.

Глава 44. Недооценка рисков или грубая неосторожность

44.1. Предсказуемость санкционного риска.

44.2. Информация на момент принятия решений.

44.3. Качество управления резервами.

44.4. Международные стандарты риск-менеджмента.

44.5. Решения коллегиальных органов.

44.6. Персональная ответственность.

44.7. Причинная связь с блокировкой активов.

44.8. Масштаб предотвратимого ущерба.

Глава 45. Возможность доказательства сознательного умысла

45.1. Разграничение результата и намерения.

45.2. Разграничение ошибки и вредительства.

45.3. Документальные признаки умысла.

45.4. Протоколы принятия решений.

45.5. Публичные заявления.

45.6. Предупреждения экспертов.

45.7. Реакция на предупреждения.

45.8. Связи с международными институтами.

45.9. Последовательный выбор решений, выгодных внешним центрам.

45.10. Пределы доказуемости тезиса об умысле.

Часть XII. Альтернативная денежно-кредитная политика

Глава 46. Центральный банк развития

46.1. Ценовая стабильность.

46.2. Экономический рост.

46.3. Занятость.

46.4. Инвестиции.

46.5. Технологическое развитие.

46.6. Координация с Правительством.

46.7. Ответственность за последствия.

46.8. Парламентский контроль.

46.9. Общественная отчетность.

Глава 47. Целевое рефинансирование

47.1. Приоритетные отрасли.

47.2. Инфраструктура.

47.3. Технологическая модернизация.

47.4. Малый и средний бизнес.

47.5. Экспортное финансирование.

47.6. Проектное финансирование.

47.7. Контроль использования средств.

47.8. Предотвращение валютных спекуляций.

47.9. Предотвращение вывоза льготного капитала.

Глава 48. Суверенная резервная политика

48.1. Снижение юрисдикционного риска.

48.2. Дедолларизация.

48.3. Снижение зависимости от евро.

48.4. Монетарное золото.

48.5. Незападные резервные активы.

48.6. Двусторонние валютные соглашения.

48.7. Стратегические товарные резервы.

48.8. Национальная платежная инфраструктура.

48.9. Национальная депозитарная инфраструктура.

48.10. Правила управления политическим риском.

Глава 49. Ограничение непродуктивного вывоза капитала

49.1. Валютный контроль.

49.2. Репатриация экспортной выручки.

49.3. Продажа части валютной выручки.

49.4. Контроль фиктивного импорта.

49.5. Контроль трансфертного ценообразования.

49.6. Налогообложение спекулятивных потоков.

49.7. Ограничения краткосрочного капитала.

49.8. Стимулирование возврата капитала.

49.9. Защита добросовестных инвестиций.

49.10. Баланс открытости и экономического суверенитета.

Заключение

1. Основные результаты.
2. Подтвержденные гипотезы.
3. Частично подтвержденные гипотезы.
4. Опровергнутые гипотезы.
5. Прямой ущерб.
6. Упущенная финансовая выгода.
7. Процентный дифференциал.
8. Макроэкономическая упущенная выгода.
9. Недополученные инвестиции.
10. Недополученный ВВП.
11. Технологические последствия.
12. Социальные последствия.
13. Оценка резервной политики.
14. Оценка процентной политики.
15. Оценка валютной политики.
16. Оценка управления рисками.
17. Оценка институциональной ответственности.
18. Пределы доказательства умысла.
19. Предложения по реформированию Банка России.
20. Предлагаемая модель денежно-кредитной политики развития.

Том V. Аналитический атлас: резервы, ставка, деньги и банковская система

Приложения 1–55

1. Международные резервы России по годам.
2. Международные резервы в процентах ВВП.
3. Международные резервы в месяцах импорта.
4. Операции с резервными активами.
5. Разложение изменения резервов по факторам.
6. Валютная структура резервов.
7. Инструментальная структура резервов.
8. Географическая структура по эмитентам.
9. Географическая структура по контрагентам.
10. Географическая структура по местам хранения.
11. Доля активов в долларах США.
12. Доля активов в евро.
13. Доля активов в валютах недружественных государств.
14. Доля активов в западной финансовой инфраструктуре.
15. Монетарное золото в физических объемах.
16. Монетарное золото в стоимостном выражении.
17. Доходность резервных активов.
18. Доходность по валютам.
19. Доходность по инструментам.
20. Доходность резервов и инфляция резервных валют.
21. Резервы и внутреннее кредитование.
22. Резервы и инвестиции.
23. Резервы и государственные расходы развития.
24. Альтернативное внутреннее использование части резервов.
25. Структура резервов после 2014 года.
26. Структура резервов накануне 2022 года.
27. Реестр заблокированных активов.
28. Доступные и недоступные активы.
29. Карта юрисдикционных рисков.
30. Альтернативная структура резервов.
31. Ставка рефинансирования.
32. Ключевая ставка.
33. Единый ряд ставки Банка России.
34. Среднегодовая ставка.
35. Максимальная и минимальная ставка.
36. Ставка и инфляция.
37. Реальная ставка по фактической инфляции.
38. Реальная ставка по ожидаемой инфляции.
39. Реальная ставка по дефлятору ВВП.
40. Ставка и корпоративные кредиты.
41. Ставка и кредиты малому бизнесу.
42. Ставка и ипотека.
43. Ставка и государственные облигации.
44. Процентная маржа банков.
45. Стоимость краткосрочного кредита.
46. Стоимость долгосрочного кредита.
47. Доля долгосрочных кредитов.
48. Денежная база.
49. Денежная масса М2.
50. Коэффициент монетизации.
51. Скорость обращения денег.
52. Кредитование нефинансового сектора.
53. Отраслевая структура кредитования.
54. Доля государственных банков.
55. Отзыв лицензий, санация и концентрация банковского сектора.

Том VI. Аналитический атлас: рост, внешняя зависимость, ущерб и модели

Приложения 56–110

56. Реальный ВВП России.
57. Номинальный ВВП.
58. ВВП на душу населения.
59. ВВП по паритету покупательной способности.
60. Средние темпы роста по периодам.
61. Структура ВВП.
62. Несырьевой ВВП.
63. Инвестиции в основной капитал.
64. Инвестиции в процентах ВВП.
65. Частные и государственные инвестиции.
66. Отраслевая структура инвестиций.
67. Износ основных фондов.
68. Обновление основных фондов.
69. Индекс промышленного производства.
70. Обрабатывающая промышленность.
71. Машиностроение.
72. Производство инвестиционных товаров.
73. Высокотехнологичные отрасли.
74. Исследования и разработки.
75. Производительность труда.
76. Цена Brent.
77. Цена Urals.
78. Скидка Urals к Brent.
79. Цены на природный газ.
80. Физический экспорт углеводородов.
81. Стоимость экспорта углеводородов.
82. Нефтегазовые доходы бюджета.
83. Нефть, курс рубля и резервы.
84. ВВП, очищенный от нефтегазового фактора.
85. Чистый ввоз и вывоз капитала.
86. Структура финансового счета.
87. Внешний долг государства.
88. Внешний долг банков.
89. Внешний долг компаний.
90. Доходность внешних активов России.
91. Стоимость внешних обязательств России.
92. Валовой процентный дифференциал.
93. Чистый процентный дифференциал.
94. Комиссии и расходы иностранных посредников.
95. Накопленные процентные потери.
96. Сценарий внутреннего рефинансирования внешнего долга.
97. Международное сравнение номинальных ставок.
98. Международное сравнение реальных ставок.
99. Международное сравнение монетизации.
100. Международное сравнение инвестиций и промышленного роста.
101. Матрица корреляций.
102. Модель роста ВВП.
103. Модель несырьевого ВВП.
104. Модель инвестиций.
105. Модель промышленного производства.
106. Импульсные отклики на изменение ставки.
107. Оценка прямого ущерба от блокировки активов.
108. Оценка упущенной доходности заблокированных активов.
109. Оценка недополученного ВВП, инвестиций и бюджетных доходов.
110. Итоговый баланс прямого ущерба и упущенной выгоды по консервативному, базовому и расширенному сценариям.

Обязательный паспорт каждого приложения

Каждое приложение должно завершаться блоком:

1. Первичный источник.
2. Прямая ссылка.
3. Дата выгрузки.
4. Код ряда.
5. Периодичность данных.
6. Единица измерения.
7. Метод пересчета.
8. Использованный валютный курс.
9. Использованный дефлятор.
10. Сделанные допущения.
11. Ограничения данных.
12. Ссылка на файл с исходной таблицей.
13. Ссылка на программный код расчета.
14. Контрольная сумма исходного файла.
15. Дата последнего обновления.

*********

Том I. Институт Банка России и внешнее размещение национального капитала

Введение

1. Актуальность исследования.
2. Постановка проблемы.
3. Основная исследовательская гипотеза.
4. Альтернативные гипотезы.
5. Объект исследования.
6. Предмет исследования.
7. Цели исследования.
8. Задачи исследования.
9. Хронологические границы.
10. Территориальные границы.
11. Источниковая база.
12. Статистическая база.
13. Методология исследования.
14. Стандарт доказательности.
15. Классификация используемых источников.
16. Правила проверки статистических данных.
17. Правила оформления таблиц и графиков.
18. Правила воспроизводимости расчетов.
19. Критерии причинно-следственной связи.
20. Критерии установления системного ущерба.
21. Критерии оценки прямого ущерба.
22. Критерии оценки упущенной выгоды.
23. Критерии опровержения основной гипотезы.
24. Проблема обратной причинности.
25. Проблема двойного счета.
26. Ограничения исследования.
27. Структура работы.

*********

Том I. Институт Банка России и внешнее размещение национального капитала

Введение

1. Актуальность исследования

Денежно-кредитная политика является одним из важнейших факторов, определяющих условия экономического развития государства. Устанавливая цену денежных ресурсов, регулируя банковскую систему, валютное обращение, движение капитала и управление международными резервами, центральный банк прямо или косвенно воздействует на инвестиции, промышленное производство, государственные финансы, доходы населения, валютный курс и устойчивость национальной экономики.

В Российской Федерации Центральный банк занимает особое институциональное положение. Конституция закрепляет исключительное право Банка России на денежную эмиссию и независимое осуществление основной функции по защите и обеспечению устойчивости рубля. Сам Банк России определяет себя как особый публично-правовой институт, который не является органом государственной власти, но реализует полномочия, по своей правовой природе относящиеся к функциям государственной власти и предполагающие применение мер государственного принуждения.

Федеральное законодательство относит к целям Банка России защиту и обеспечение устойчивости рубля, развитие и укрепление банковской системы, обеспечение стабильности и развития национальной платежной системы и финансового рынка. При этом экономический рост, полная занятость, увеличение инвестиций, промышленное развитие и повышение реальных доходов населения прямо не включены в установленный законом перечень целей его деятельности.

Такое сочетание высокой институциональной независимости, широких властных полномочий и ограниченного перечня формально закрепленных целей ставит вопрос о соответствии объема полномочий Банка России объему его ответственности за состояние реального сектора экономики.

Особенно значимым является вопрос о том, может ли политика, формально соответствующая задачам ценовой и финансовой стабильности, одновременно приводить к долгосрочному ограничению инвестиций, промышленного роста и доступности производственного кредита, не образуя при этом юридически установленного неисполнения мандата центрального банка.

Актуальность исследования усиливается масштабом финансовых ресурсов, которыми располагает и управляет Российская Федерация. Банк России публикует официальный статистический ряд международных резервов с разбивкой на валютные резервы, иностранную валюту, специальные права заимствования, резервную позицию в Международном валютном фонде и монетарное золото.

Обзоры деятельности Банка России по управлению активами в иностранных валютах и золоте показывают, что в состав таких активов входили:

• государственные и негосударственные долговые ценные бумаги;
• депозиты;
• остатки на корреспондентских счетах;
• средства, размещенные по операциям обратного репо;
• позиции Российской Федерации в Международном валютном фонде;
• иные требования к иностранным контрагентам.

Тем самым значительная часть государственных финансовых ресурсов была представлена требованиями к иностранным эмитентам, банкам, депозитариям и международным финансовым институтам.

После введения внешних ограничительных мер значительная часть активов и резервов Банка России в иностранных юрисдикциях оказалась иммобилизована. Официальные документы Совета Европейского союза подтверждают нахождение в европейских центральных депозитариях активов и резервов Банка России, доступ к которым был ограничен в результате санкционных решений. По данным Совета ЕС, в Европейском союзе было иммобилизовано около 210 млрд евро активов Банка России.

Этот факт придает исследованию не только историческое, но и непосредственное практическое значение.

Возникает необходимость установить:

• насколько политический и юрисдикционный риск внешнего размещения резервов был предсказуем;
• учитывался ли он в системе управления рисками;
• существовали ли более безопасные способы размещения национальных финансовых ресурсов;
• какова величина прямого ущерба от ограничения доступа к активам;
• какова упущенная выгода от невозможности их использования;
• как соотносились доходность российских финансовых активов за рубежом и стоимость кредитов, привлекавшихся российскими банками и предприятиями на иностранных рынках;
• насколько оправданным было сохранение значительных активов в юрисдикциях государств, открыто применявших против России финансовые санкции уже после 2014 года.

Не менее актуальным является исследование процентной политики. Официальный ряд ключевой ставки Банка России ведется с 17 сентября 2013 года. Для более раннего периода необходимо использовать ставку рефинансирования и иные показатели денежно-кредитных условий.

Изменения ключевой ставки воздействуют на:

• стоимость фондирования банков;
• доходность государственных облигаций;
• процентные ставки по корпоративным кредитам;
• стоимость ипотечного и потребительского кредитования;
• доступность оборотного капитала;
• привлекательность банковских депозитов и облигаций;
• сравнительную доходность финансовых и производственных вложений;
• валютный курс;
• трансграничное движение капитала.

В общественной и профессиональной дискуссии политика Банка России оценивается диаметрально противоположным образом.

С одной стороны, она рассматривается как необходимый механизм:

• защиты рубля;
• ограничения инфляции;
• сохранения банковской устойчивости;
• предотвращения валютных кризисов;
• формирования резервов;
• обеспечения макрофинансовой стабильности.

С другой стороны, Банку России вменяются:

• создание режима хронически дорогого кредита;
• подавление внутреннего инвестиционного спроса;
• ограничение промышленного развития;
• содействие вывозу капитала;
• чрезмерное накопление зарубежных финансовых активов;
• недостаточная защита национальных резервов от политических рисков;
• приоритет финансовой стабильности над развитием реального производства;
• формирование условий, при которых вложения в государственные и банковские финансовые инструменты становятся привлекательнее производственных инвестиций.

Несмотря на высокую общественную значимость этих вопросов, дискуссия нередко строится на отдельных цифрах, политических оценках или сопоставлении несопоставимых показателей.

В частности:

• рост резервов может ошибочно отождествляться с фактическим переводом аналогичной суммы за рубеж;
• изменение рыночной стоимости активов может ошибочно приниматься за их покупку;
• валютная переоценка может выдаваться за финансовую операцию;
• номинальная ставка может смешиваться с реальной стоимостью кредита;
• одновременное падение ВВП и повышение ставки может объявляться доказанной причинной связью;
• объем заблокированных активов может смешиваться с окончательно конфискованными средствами;
• недополученный ВВП может механически складываться с недополученными инвестициями и налогами.

Поэтому требуется системное исследование, основанное на:

• официальных первичных источниках;
• сопоставимых временных рядах;
• раскрытой методике расчетов;
• воспроизводимых моделях;
• предварительно установленных критериях подтверждения и опровержения гипотез;
• обязательном рассмотрении альтернативных объяснений.

Актуальность работы определяется также необходимостью оценить не только непосредственные финансовые потери, но и долгосрочную упущенную выгоду.

Она может включать:

• недополученную доходность резервных активов;
• доходы от реинвестирования;
• избыточные проценты по внешним займам;
• комиссии иностранных финансовых посредников;
• несостоявшееся внутреннее кредитование;
• недополученные инвестиции;
• недополученный промышленный выпуск;
• недополученные налоговые поступления;
• недополученный прирост производственного капитала;
• несозданные рабочие места;
• технологическое отставание;
• потерю эффекта сложного накопления капитала.

Настоящее исследование не исходит из того, что любой резерв, размещенный за рубежом, представляет собой утрату национальных ресурсов, а любое повышение процентной ставки является экономически вредным.

Его задача состоит в установлении того, существовала ли устойчивая система решений, при которой положительные результаты макрофинансовой стабилизации достигались ценой непропорционально значительных потерь для экономического развития, технологической самостоятельности и финансового суверенитета России.

2. Постановка проблемы

Основная проблема исследования заключается в возможном противоречии между официальными целями политики Банка России и ее долгосрочными последствиями для реальной экономики.

С формально-правовой точки зрения Банк России отвечает прежде всего за устойчивость рубля, банковской и платежной систем и финансового рынка.

Вместе с тем действующее регулирование не устанавливает:

• определенного темпа роста ВВП;
• уровня промышленного производства;
• доли инвестиций в ВВП;
• объема производственного кредитования;
• уровня полной занятости;
• темпа роста реальных доходов населения

в качестве самостоятельных критериев исполнения мандата Банка России.

Возникает институциональная асимметрия.

Решения Банка России существенно влияют на:

• экономический рост;
• инвестиции;
• занятость;
• стоимость государственного долга;
• прибыльность предприятий;
• расходы населения;
• строительство;
• промышленное производство;
• движение капитала.

Однако отрицательная динамика этих показателей сама по себе не означает формального нарушения законодательно закрепленных целей Банка России.

Исследуемая проблема включает несколько взаимосвязанных противоречий.

Первое противоречие: внешнее накопление и внутренний инвестиционный дефицит

Российская экономика в течение рассматриваемого периода экспортировала значительные объемы:

• нефти;
• газа;
• металлов;
• удобрений;
• леса;
• зерна;
• иных природных и произведенных ресурсов.

Часть полученной валютной выручки трансформировалась в государственные валютные накопления и размещалась в инструментах иностранных финансовых рынков.

Одновременно российские предприятия и банки привлекали внешние кредиты, процентная стоимость которых могла превышать доходность российских резервных активов.

Если данный разрыв носил устойчивый характер, Россия фактически могла выступать:

• низкодоходным кредитором иностранных финансовых систем;
• более дорогим заемщиком на тех же рынках;
• плательщиком комиссий иностранным банкам, агентам, страховщикам и рейтинговым организациям.

В таком случае возникает вопрос об экономической рациональности модели, при которой национальные средства размещались за рубежом с одной доходностью, а российский бизнес занимал средства за границей под более высокий процент.

Второе противоречие: защитная функция резервов и их политическая уязвимость

Международные резервы должны обеспечивать:

• внешнюю ликвидность;
• возможность валютных интервенций;
• исполнение международных обязательств;
• устойчивость в условиях кризиса;
• доверие к финансовой системе.

Однако часть резервных активов была размещена в юрисдикциях, способных ограничить к ним доступ политическим решением.

Необходимо установить:

• соответствовала ли структура резервов характеру рисков, возникших после 2014 года;
• насколько была изменена географическая структура активов;
• какие предупреждения существовали;
• насколько предотвратимой была блокировка;
• существовали ли практически реализуемые альтернативы.

Третье противоречие: антиинфляционная политика и инвестиционное развитие

Высокая процентная ставка способна:

• ограничивать совокупный спрос;
• сокращать кредитную экспансию;
• поддерживать курс валюты;
• снижать инфляционные ожидания.

Одновременно высокая ставка:

• увеличивает стоимость капитала;
• сокращает горизонт инвестиционного планирования;
• повышает требования к рентабельности проектов;
• ограничивает обновление основных фондов;
• затрудняет финансирование оборотного капитала;
• повышает стоимость строительства и инфраструктуры;
• создает преимущества крупным компаниям перед малым бизнесом;
• увеличивает привлекательность финансовых инструментов по сравнению с вложениями в производство.

Особое значение имеет структура инфляции.

Если рост цен вызван преимущественно:

• девальвацией;
• импортными ограничениями;
• ростом тарифов;
• логистическими издержками;
• недостатком производственных мощностей;
• дефицитом рабочей силы;
• монополизацией рынков;
• неурожаем;
• внешними ценовыми шоками,

то повышение ставки может подавлять спрос, не устраняя исходные причины инфляции.

Более того, удорожание оборотного и инвестиционного кредита само может увеличивать издержки предприятий и частично переноситься в цены.

Четвертое противоречие: экономическая ответственность Правительства и независимость денежной власти

Правительство несет политическую ответственность за:

• рост экономики;
• занятость;
• доходы населения;
• инвестиционные программы;
• промышленную политику;
• инфраструктуру;
• социальные обязательства.

Однако цена денег, банковское регулирование и значительная часть валютных условий определяются институтом, обладающим высокой степенью независимости от исполнительной власти.

Возникает вопрос:

Может ли Правительство нести полную ответственность за рост экономики, если один из важнейших параметров развития — стоимость кредитного капитала — определяется самостоятельным институтом, не имеющим прямого мандата на обеспечение роста?

Пятое противоречие: критерии успешности

Успешность политики Банка России обычно измеряется:

• уровнем инфляции;
• устойчивостью банковской системы;
• объемом резервов;
• стабильностью финансового рынка;
• состоянием платежной системы.

Значительно реже одновременно оцениваются:

• темпы накопления основного капитала;
• динамика обрабатывающей промышленности;
• стоимость инвестиционного кредита;
• производительность труда;
• степень технологической зависимости;
• несырьевой рост;
• доля малого и среднего бизнеса;
• реальные доходы населения.

Проблема исследования заключается не в отрицании значения ценовой и финансовой стабильности, а в определении их экономической цены.

Необходимо установить:

• был ли достигнут оптимальный баланс между стабильностью и развитием;
• существовали ли менее затратные инструменты достижения тех же целей;
• не была ли устойчивость финансовой системы обеспечена за счет переноса рисков и расходов на реальный сектор;
• не превратилось ли средство экономической политики в самостоятельную цель;
• не создавал ли институциональный статус Банка России условия для игнорирования долгосрочных издержек его решений.

Публицистическая формула о Банке России как «троянском коне» используется в названии работы как концентрированное выражение исследовательской проблемы. Она не принимается за заранее доказанный факт.

Под «троянским» механизмом понимается возможная институциональная конструкция, которая формально действует в интересах финансовой стабильности государства, но фактически может:

• ограничивать внутренние инвестиционные возможности;
• направлять национальные накопления во внешнюю финансовую систему;
• повышать зависимость от иностранных рынков и юрисдикций;
• создавать преимущества финансовому сектору перед производственным;
• снижать способность государства финансировать долгосрочное развитие;
• сохранять такую политику при отсутствии прямой ответственности за ее влияние на рост и инвестиции.

Доказательство существования этой конструкции требует не политической риторики, а последовательного установления:

1. фактов;
2. решений;
3. механизмов воздействия;
4. экономических последствий;
5. причинных связей;
6. доступных альтернатив;
7. степени предсказуемости последствий.

3. Основная исследовательская гипотеза

Основная гипотеза работы состоит в том, что сложившаяся в России институциональная модель центрального банка и проводившаяся в 2000–2025 годах денежно-кредитная, валютная и резервная политика могли сформировать устойчивый механизм ограничения национального экономического развития.

Предполагается проверить, приводило ли сочетание следующих факторов к системному ущербу российской экономике:

1. высокая институциональная и инструментальная независимость Банка России;
2. отсутствие экономического роста, инвестиций, промышленного развития и полной занятости среди его прямых законодательно закрепленных целей;
3. отсутствие измеримой результативной ответственности за последствия денежно-кредитной политики для реального сектора;
4. поддержание высокой номинальной и реальной стоимости кредита;
5. преимущественное использование процентной ставки как основного инструмента борьбы с инфляцией;
6. накопление и размещение значительной части государственных валютных ресурсов за пределами России;
7. сохранение зависимости от западной финансовой, валютной, расчетной и депозитарной инфраструктуры;
8. либеральный режим трансграничного движения капитала;
9. отсутствие масштабных постоянных механизмов целевого долгосрочного рефинансирования производственных инвестиций;
10. привлечение российскими банками и предприятиями внешних кредитов по ставкам, превышавшим доходность размещенных за рубежом российских финансовых активов;
11. недостаточный учет санкционных и юрисдикционных рисков;
12. отсутствие эффективной связи между критикой политики ЦБ и обязанностью изменить проводимый курс.

Гипотеза предполагает наличие нескольких каналов ущерба.

Процентный канал

Высокая стоимость кредита ограничивает:

• инвестиции;
• модернизацию;
• строительство;
• инновации;
• оборотное финансирование;
• создание новых предприятий.

Резервный канал

Национальные финансовые ресурсы размещаются в иностранных инструментах вместо возможного использования для внутреннего развития.

Посреднический канал

Российские средства размещаются за рубежом с относительно низкой доходностью, после чего российские заемщики привлекают внешний капитал по более высокой цене.

Валютный канал

Режим движения капитала и валютная политика усиливают зависимость рубля и внутренней экономики от внешних финансовых циклов.

Санкционный канал

Размещение резервов в политически зависимых юрисдикциях создает риск:

• блокировки;
• утраты ликвидности;
• использования доходов от российских активов третьими сторонами;
• невозможности использовать активы в кризисный период.

Институциональный канал

Отсутствие прямой ответственности за инвестиции и рост снижает стимулы учитывать долгосрочные издержки жесткой политики.

Основная гипотеза не предполагает автоматического наличия преступного или политического умысла.

Необходимо различать четыре уровня возможного вывода:

1. объективный экономический ущерб;
2. институциональная несостоятельность;
3. грубая неосторожность;
4. сознательное вредительство.

В первую очередь исследование должно установить объективные последствия политики.

Вопрос о мотивах и умысле может рассматриваться только после анализа:

• документов;
• предупреждений;
• альтернативных решений;
• последовательности действий;
• осведомленности лиц, принимавших решения;
• реакции на ранее выявленные негативные последствия.

Рабочая гипотеза о размере ущерба

В качестве предварительного, но не доказанного ориентира может быть поставлена задача проверить, могла ли совокупная макроэкономическая упущенная выгода России в 2000–2025 годах достигнуть 10–15 трлн долларов США.

При условном курсе 80 рублей за доллар такой диапазон соответствует 800–1 200 трлн рублей.

Эта величина может рассматриваться только как расширенная (но вместе с тем — консервативная) оценка, включающая накопленный эффект:

• недополученного ВВП;
• недополученных инвестиций;
• несозданного производственного капитала;
• процентного дифференциала;
• технологического отставания;
• эффекта сложного накопления.

Она не может отождествляться с прямым финансовым ущербом или объемом заблокированных резервов. Тем не менее, при определенной стратегии учета и анализа, которая будет раскрыта ниже, упущенная выгода России от деятельности ЦБ в первой четверти 21 века может составлять и более 100 триллионов долларов (в частности, от нереализации проекта «Диакойн»).

4. Альтернативные гипотезы

Для предотвращения предвзятого отбора фактов исследование предусматривает проверку альтернативных объяснений.

Первая альтернативная гипотеза: политика необходимой стабилизации

Высокие ставки, накопление резервов и ограничение денежного предложения могли быть объективно необходимы для:

• предотвращения высокой инфляции;
• защиты рубля;
• предотвращения банковских кризисов;
• формирования страхового запаса;
• сохранения внешней ликвидности;
• снижения государственного внешнего долга.

Согласно этой гипотезе, более мягкая политика привела бы к:

• значительно большей инфляции;
• девальвации;
• оттоку капитала;
• банковскому кризису;
• росту импорта вместо инвестиций;
• утрате сбережений населения.

Вторая альтернативная гипотеза: структурная слабость российской экономики

Основными причинами низких темпов роста могли быть:

• недостаточная защита собственности;
• слабая конкуренция;
• административные барьеры;
• коррупция;
• налоговая нагрузка;
• недостаток квалифицированных кадров;
• демографические ограничения;
• технологическая зависимость;
• неэффективность государственного управления;
• недостаточная предпринимательская активность.

В таком случае денежно-кредитная политика могла отражать структурные проблемы, но не создавать их.

Третья альтернативная гипотеза: сырьевая зависимость

Экономическая динамика России могла определяться главным образом:

• ценами на нефть;
• ценами на газ;
• физическими объемами экспорта;
• мировой экономической конъюнктурой;
• условиями внешней торговли.

Тогда связь ставки с ростом могла быть вторичной.

Четвертая альтернативная гипотеза: обратная причинность

Высокая ставка могла быть не причиной экономического замедления, а реакцией на:

• инфляцию;
• девальвацию;
• санкционные шоки;
• отток капитала;
• перегрев потребительского спроса;
• бюджетное расширение.

Одновременное повышение ставки и снижение ВВП не доказывает, что первое вызвало второе.

Пятая альтернативная гипотеза: недостаток инвестиционного спроса

Даже при низкой стоимости кредита предприятия могли не увеличивать инвестиции из-за:

• отсутствия ожидаемого спроса;
• высокой неопределенности;
• недостаточной доходности проектов;
• административных рисков;
• санкционных ограничений;
• дефицита оборудования и кадров.

Шестая альтернативная гипотеза: защитная роль резервов

Внешнее размещение резервов могло быть неизбежным условием:

• их ликвидности;
• диверсификации;
• возможности внешних расчетов;
• доверия к национальной валюте.

Внутреннее использование этих средств могло привести к:

• ускорению инфляции;
• росту импорта;
• девальвации;
• ухудшению торгового баланса.

Седьмая альтернативная гипотеза: непредсказуемость блокировки активов

Масштабная блокировка резервов могла представлять собой экстраординарное политическое решение, которое невозможно было достоверно предвидеть.

Восьмая альтернативная гипотеза: соответствие международной практике

Политика Банка России могла соответствовать практике центральных банков сопоставимых стран, а различия в росте могли объясняться иными институтами.

Девятая альтернативная гипотеза: положительный суммарный эффект

Даже если политика Банка России ограничивала отдельные инвестиции и отрасли, общая выгода от:

• снижения инфляции;
• банковской устойчивости;
• предотвращения кризисов;
• сохранения резервов;
• защиты сбережений

могла превышать понесенные потери.

Каждая альтернативная гипотеза должна получить самостоятельную проверку.

Исследование будет считаться состоятельным только в том случае, если основная гипотеза сохранит объясняющую силу после учета этих альтернатив.

*********

Следует подчеркнуть, что перечисленные альтернативные гипотезы приводятся в настоящей работе прежде всего для обеспечения полноты анализа и предварительного рассмотрения аргументов, которые могут быть использованы Банком России и сторонниками проводившейся им политики в качестве ее оправдания.

Автор не считает данные гипотезы в их общем виде достаточными и релевантными для объяснения совокупности исследуемых экономических результатов. По предварительной оценке, они не объясняют одновременно:

• многолетнее поддержание высокой стоимости кредита;
• хронический недостаток долгосрочного инвестиционного финансирования;
• размещение значительных российских финансовых ресурсов за рубежом;
• привлечение российскими банками и предприятиями более дорогого иностранного капитала;
• сохранение зависимости от западной финансовой инфраструктуры после 2014 года;
• блокировку значительной части российских резервных активов;
• длительное отставание России по темпам накопления капитала, промышленного и технологического развития;
• отсутствие прямой ответственности Банка России за последствия проводившейся политики для экономического роста, инвестиций и занятости.

В этой связи альтернативные гипотезы рассматриваются автором преимущественно как возможные модели институциональной и публичной самообороны Банка России, позволяющие объяснять отрицательные экономические последствия внешними обстоятельствами, структурными особенностями российской экономики или необходимостью поддержания финансовой стабильности.

Само по себе наличие инфляционных, валютных, санкционных и структурных ограничений не освобождает Банк России от необходимости оценивать экономическую цену принимаемых решений, выбирать наименее разрушительные инструменты и учитывать их долгосрочное воздействие на производство, инвестиции и национальный финансовый суверенитет.

Дальнейшее исследование должно показать, насколько перечисленные альтернативные объяснения подтверждаются фактическими данными. Однако исходная авторская позиция состоит в том, что они могут объяснить лишь отдельные эпизоды и частные последствия, но не способны опровергнуть основной тезис о системном характере ущерба, причиненного российской экономике сложившейся денежно-кредитной и резервной моделью.

Поэтому альтернативные гипотезы включаются в работу не как равнозначная основа исследования, а как перечень основных защитных аргументов, которые должны быть последовательно проверены, сопоставлены с фактическими результатами и, при отсутствии достаточных доказательств, отвергнуты.

5. Объект исследования

Объектом исследования является денежно-кредитная, валютная, банковская и резервная политика Российской Федерации в 2000–2025 годах.

Объект включает систему отношений между:

• Банком России;
• Правительством Российской Федерации;
• Министерством финансов;
• банковским сектором;
• государственными корпорациями;
• частными предприятиями;
• населением;
• иностранными банками;
• международными финансовыми организациями;
• зарубежными депозитариями;
• внешней финансовой системой.

В более широком смысле объектом выступает российская модель:

• организации денежного обращения;
• формирования стоимости капитала;
• управления национальными финансовыми ресурсами;
• регулирования валютных операций;
• распределения внутреннего кредита;
• интеграции в мировую финансовую систему.

Исследование охватывает:

• правовой статус Банка России;
• систему принятия решений;
• процентную политику;
• банковское регулирование;
• валютную политику;
• управление резервами;
• операции, связанные с бюджетным правилом;
• трансграничное движение капитала;
• внешние активы и обязательства;
• взаимодействие денежно-кредитной и бюджетной политики;
• влияние финансовых решений на реальный сектор.

Объект исследования не ограничивается деятельностью одного института.

Ряд решений, связанных с:

• бюджетным правилом;
• Фондом национального благосостояния;
• использованием нефтегазовых доходов;
• государственными расходами;
• валютными операциями Минфина,

относится к полномочиям Правительства и Министерства финансов.

Поэтому ответственность Банка России должна анализироваться только в пределах реально принадлежавших ему полномочий и решений.

6. Предмет исследования

Предметом исследования являются причинно-следственные связи между решениями Банка России и динамикой:

• процентных ставок;
• стоимости корпоративного кредита;
• объема банковского кредитования;
• денежной массы;
• валютного курса;
• движения капитала;
• международных резервов;
• инвестиций в основной капитал;
• промышленного производства;
• несырьевого ВВП;
• производительности труда;
• реальных доходов населения;
• бюджетных доходов и расходов;
• внешней задолженности российских банков и компаний.

Отдельным предметом является финансовая асимметрия между:

• размещением российских государственных ресурсов за рубежом;
• размещением частных российских ресурсов за рубежом;
• привлечением российскими заемщиками иностранного капитала.

Исследуются:

• доходность внешних активов;
• стоимость внешних обязательств;
• валютная структура активов и долгов;
• срочная структура;
• комиссии;
• расходы на страхование и хеджирование;
• процентный дифференциал;
• возможность замещения внешних займов внутренним финансированием;
• накопленный финансовый результат.

Особым предметом являются политические и юрисдикционные риски резервной политики:

• вероятность блокировки;
• наличие предупреждений;
• изменение структуры резервов после 2014 года;
• соответствие структуры активов заявленной системе управления рисками;
• доступность альтернатив;
• прямой ущерб;
• упущенная выгода.

Предмет исследования включает также институциональную ответственность:

• соответствие полномочий и целей Банка России;
• формы подотчетности;
• возможность парламентского и правительственного воздействия;
• ответственность за ошибочные решения;
• ответственность за управление резервами;
• международное сравнение мандатов центральных банков.

7. Цели исследования

Главной целью исследования является доказательная оценка влияния политики Банка России на экономическое развитие и финансовый суверенитет Российской Федерации в 2000–2025 годах.

Для достижения главной цели необходимо определить:

1. являлась ли проводившаяся политика необходимым условием макрофинансовой стабильности;
2. либо она сформировала устойчивый механизм ограничения внутреннего кредита, инвестиций и несырьевого роста;
3. соответствовали ли достигнутые результаты масштабу понесенных экономикой издержек;
4. существовали ли менее затратные альтернативы;
5. был ли санкционный риск резервов надлежащим образом учтен;
6. какова величина прямого ущерба от блокировки активов;
7. какова величина упущенной финансовой выгоды;
8. какова макроэкономическая упущенная выгода;
9. существовал ли устойчивый отрицательный процентный дифференциал между российскими активами за рубежом и внешними обязательствами российских заемщиков;
10. отличалась ли российская модель от моделей более быстро развивавшихся стран;
11. какие институциональные реформы необходимы для подчинения денежно-кредитной политики задачам национального развития;
12. может ли совокупная расширенная оценка потерь и упущенной выгоды за 2000–2025 годы достигать 10–15 трлн долларов.

Дополнительной целью является разработка воспроизводимой методики оценки экономического ущерба от решений денежно-кредитного и резервного характера.

Работа должна сформировать не только итоговую сумму, но и систему отдельных показателей:

• прямой финансовый ущерб;
• недополученная доходность;
• стоимость процентного дифференциала;
• инвестиционная упущенная выгода;
• макроэкономическая упущенная выгода;
• бюджетные потери;
• технологические последствия;
• социальные последствия.

8. Задачи исследования

Для достижения поставленных целей необходимо решить следующие задачи.

Правовые и институциональные задачи

1. Проанализировать конституционный и законодательный статус Банка России.
2. Установить его цели, функции и пределы независимости.
3. Проанализировать систему назначения и освобождения руководства.
4. Оценить формы парламентской, правительственной и аудиторской подотчетности.
5. Сопоставить полномочия Банка России с установленной ответственностью за результаты.
6. Провести сравнительно-правовой анализ статуса зарубежных центральных банков.
7. Установить, включены ли рост, занятость и инвестиции в их мандаты.

Задачи резервного анализа

8. Сформировать единый ряд международных резервов.
9. Разграничить изменение запасов и финансовые операции.
10. Исключить влияние валютной и рыночной переоценки.
11. Восстановить валютную структуру резервов.
12. Восстановить инструментальную структуру.
13. Восстановить географическую структуру.
14. Определить доходность резервных активов.
15. Оценить политические и юрисдикционные риски.
16. Сформировать реестр заблокированных и ограниченных активов.
17. Оценить прямые потери и недополученную доходность.

Задачи анализа процентной политики

18. Построить непрерывный ряд ставки рефинансирования и ключевой ставки.
19. Рассчитать среднегодовые номинальные ставки.
20. Рассчитать реальные ставки по различным показателям инфляции.
21. Сопоставить ставку Банка России со ставками по корпоративным кредитам.
22. Исследовать стоимость долгосрочного инвестиционного кредитования.
23. Сопоставить стоимость кредита с отраслевой рентабельностью.
24. Оценить воздействие ставки на инвестиции, выпуск и инфляцию.
25. Установить временные лаги воздействия.

Макроэкономические задачи

26. Построить сопоставимые ряды реального ВВП и ВВП на душу населения.
27. Оценить динамику несырьевого ВВП.
28. Проанализировать инвестиции в основной капитал.
29. Исследовать промышленное производство.
30. Исследовать машиностроение и производство инвестиционных товаров.
31. Исследовать производительность труда.
32. Оценить влияние политики на малый и средний бизнес.
33. Исследовать влияние на реальные доходы и внутренний спрос.

Задачи учета внешней конъюнктуры

34. Сформировать ряды мировых цен на нефть и газ.
35. Учесть цены российской экспортной нефти.
36. Учесть физические объемы экспорта.
37. Учесть нефтегазовые доходы бюджета.
38. Учесть валютный курс.
39. Учесть санкционные и глобальные кризисные периоды.
40. Оценить рост ВВП, очищенный от нефтегазового фактора.

В качестве одного из источников международных сырьевых цен будет использоваться база Всемирного банка Pink Sheet, содержащая месячные и годовые исторические данные по энергетическим и иным сырьевым товарам.

Задачи анализа движения капитала и внешнего долга

41. Исследовать финансовый счет платежного баланса.
42. Разграничить вывоз капитала, погашение долгов и накопление внешних активов.
43. Проанализировать внешние долги государства, банков и предприятий.
44. Определить среднюю стоимость внешних обязательств.
45. Рассчитать процентный дифференциал.
46. Оценить стоимость иностранного финансового посредничества.
47. Построить сценарий внутреннего замещения внешних кредитов.

Международные и эконометрические задачи

48. Сформировать выборку сопоставимых стран.
49. Сравнить мандаты центральных банков.
50. Сравнить номинальные и реальные ставки.
51. Сравнить монетизацию, кредитование, инвестиции и рост.
52. Провести корреляционный анализ.
53. Построить многофакторные модели.
54. Проверить обратную причинность.
55. Провести контрфактический анализ.
56. Оценить недополученный ВВП и инвестиции.

Для международного сравнения ставок будет использоваться база Банка международных расчетов, содержащая длительные дневные и месячные ряды ставок более чем по 40 центральным банкам развитых и развивающихся государств.

Итоговые задачи

57. Разделить прямой ущерб и упущенную выгоду.
58. Исключить двойной счет.
59. Построить консервативный, базовый и расширенный сценарии.
60. Определить пределы доказуемости обвинительных тезисов.
61. Проверить рабочую оценку совокупной макроэкономической упущенной выгоды в размере 10–15 трлн долларов.
62. Подготовить предложения по реформированию статуса и политики Банка России.

9. Хронологические границы

Основной исследовательский период охватывает 2000–2025 годы.

Начальная граница обусловлена:

• завершением наиболее острой фазы трансформационного кризиса 1990-х годов;
• началом восстановительного роста;
• изменением внешней сырьевой конъюнктуры;
• формированием масштабных валютных накоплений;
• переходом к новой модели бюджетной и денежно-кредитной политики.

Конечная граница — 2025 год — выбрана для использования полных календарных и отчетных периодов.

Данные 2026 года могут применяться:

• для последующего обновления;
• для описания текущих тенденций;
• в справочных материалах,

но не должны смешиваться с полными годовыми наблюдениями 2000–2025 годов.

Внутри периода выделяются следующие этапы:

1. 2000–2003 годы — восстановительный рост;
2. 2004–2008 годы — сырьевой подъем и накопление резервов;
3. 2008–2009 годы — мировой финансовый кризис;
4. 2010–2013 годы — восстановление и начало замедления;
5. 2014–2016 годы — санкции, нефтяной шок и переход к инфляционному таргетированию;
6. 2017–2019 годы — макрофинансовая стабилизация;
7. 2020–2021 годы — пандемия и инфляционное ускорение;
8. 2022 год — санкционный и финансовый разрыв;
9. 2023–2025 годы — адаптация экономики и период высокой ключевой ставки.

Для отдельных показателей могут использоваться более ранние данные, если они необходимы для формирования базы сравнения.

Преимущественно будут использоваться:

• квартальные наблюдения;
• месячные наблюдения;
• дневные данные ставок и валютных курсов.

Годовые показатели применяются для:

• долгосрочных сопоставлений;
• периодизации;
• итогового представления результатов;
• международного сравнения.

10. Территориальные границы

Основной территорией исследования является Российская Федерация.

Внутрироссийский анализ проводится:

• на федеральном уровне;
• по федеральным округам;
• по субъектам Российской Федерации;
• по типам регионов;
• по крупнейшим отраслям экономики.

Региональный анализ необходим, поскольку воздействие денежно-кредитной политики неоднородно.

Между регионами различаются:

• стоимость кредита;
• доступность банков;
• структура производства;
• доля малого бизнеса;
• бюджетные возможности;
• зависимость от крупнейших государственных банков;
• обеспеченность залогами;
• уровень доходов;
• инвестиционная привлекательность.

Международная часть охватывает:

1. крупные развитые экономики;
2. крупные развивающиеся экономики;
3. быстрорастущие азиатские экономики;
4. страны ускоренной индустриализации;
5. экспортеров углеводородов;
6. постсоциалистические государства;
7. страны с ограничениями движения капитала;
8. страны с государственными банками развития;
9. государства, подвергавшиеся финансовым санкциям.

Международное сравнение не должно основываться на случайном подборе отдельных успешных стран.

Для каждой выборки заранее определяются критерии включения:

• размер населения;
• размер экономики;
• структура экспорта;
• уровень дохода;
• продолжительность статистических рядов;
• валютный режим;
• степень финансовой открытости;
• наличие сопоставимых данных.

11. Источниковая база

Источниковая база формируется по принципу приоритета первичных официальных документов.

Первая группа: нормативные правовые источники

В нее входят:

• Конституция Российской Федерации;
• Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации»;
• бюджетное законодательство;
• банковское законодательство;
• валютное законодательство;
• нормативные акты Банка России;
• акты Правительства;
• акты Министерства финансов;
• международные договоры;
• санкционные нормативные акты;
• конституции и законы зарубежных государств;
• учредительные акты иностранных центральных банков;
• судебные решения.

Вторая группа: официальные документы Банка России

В нее входят:

• основные направления денежно-кредитной политики;
• годовые отчеты;
• доклады о денежно-кредитной политике;
• отчеты о финансовой стабильности;
• обзоры банковского сектора;
• обзоры управления активами в иностранных валютах и золоте;
• статистика платежного баланса;
• данные о международных резервах;
• данные о ключевой ставке;
• статистика кредитования;
• данные о денежной массе.

Обзоры управления активами имеют особое значение, поскольку раскрывают:

• инструменты размещения;
• валютную структуру;
• географическую структуру;
• доходность;
• принципы управления рисками.

Третья группа: российская официальная статистика

• Росстат;
• Министерство финансов;
• Федеральное казначейство;
• Федеральная налоговая служба;
• Министерство экономического развития;
• Федеральная таможенная служба;
• государственные информационные системы.

Для ВВП, инвестиций, промышленности и национальных счетов основным источником выступает Росстат.

Четвертая группа: международные источники

• Международный валютный фонд;
• Всемирный банк;
• Банк международных расчетов;
• Организация экономического сотрудничества и развития;
• Организация Объединенных Наций;
• Международное энергетическое агентство;
• национальные центральные банки;
• национальные статистические службы.

Пятая группа: финансовая отчетность

• аудированная отчетность российских банков;
• отчетность иностранных банков;
• отчетность государственных компаний;
• отчетность международных депозитариев;
• документы международных финансовых организаций;
• проспекты облигаций;
• кредитная документация.

Шестая группа: научная литература

• рецензируемые статьи;
• монографии;
• диссертации;
• рабочие документы центральных банков;
• исследования академических организаций;
• материалы международных экономических институтов.

Седьмая группа: публичные и архивные материалы

• выступления должностных лиц;
• интервью;
• парламентские слушания;
• заседания экспертных советов;
• архивные заявления;
• публикации средств массовой информации.

Эта группа используется преимущественно для восстановления:

• хронологии;
• аргументации;
• позиции участников;
• предупреждений;
• мотивировки решений.

Цифровые показатели из вторичных публикаций должны проверяться по первичным источникам.

12. Статистическая база

Статистическая база должна представлять собой систему взаимосвязанных временных рядов.

Блок 1. Денежно-кредитная политика

• ставка рефинансирования;
• ключевая ставка;
• ставки денежного рынка;
• доходность государственных облигаций;
• ставки по депозитам;
• ставки по кредитам предприятиям;
• ставки по кредитам населению;
• ожидаемая инфляция;
• фактическая инфляция.

Блок 2. Денежное обращение

• денежная база;
• денежная масса М1;
• денежная масса М2;
• широкая денежная масса;
• коэффициент монетизации;
• скорость обращения денег;
• структура денежных агрегатов;
• банковская ликвидность.

Блок 3. Международные резервы

• общий объем;
• валютная структура;
• инструментальная структура;
• географическая структура;
• монетарное золото;
• специальные права заимствования;
• резервная позиция в МВФ;
• операции с резервными активами;
• доходность;
• валютная переоценка;
• рыночная переоценка.

Блок 4. Банковский сектор

• активы банков;
• капитал;
• прибыль;
• процентная маржа;
• корпоративное кредитование;
• кредитование малого бизнеса;
• ипотека;
• потребительское кредитование;
• просроченная задолженность;
• количество банков;
• санация;
• отзыв лицензий;
• концентрация рынка.

Блок 5. Реальная экономика

• номинальный ВВП;
• реальный ВВП;
• несырьевой ВВП;
• ВВП на душу населения;
• инвестиции;
• валовое накопление;
• промышленное производство;
• производительность;
• основные фонды;
• исследования и разработки;
• реальные доходы населения.

Блок 6. Внешний сектор

• экспорт;
• импорт;
• платежный баланс;
• финансовый счет;
• вывоз капитала;
• прямые инвестиции;
• портфельные инвестиции;
• внешний долг;
• процентные платежи;
• валютная структура внешних обязательств.

Блок 7. Сырьевая конъюнктура

• цена Brent;
• цена Urals;
• цены на природный газ;
• физические объемы экспорта;
• экспортная выручка;
• нефтегазовые доходы бюджета;
• условия торговли.

Блок 8. Международные сравнения

• ставки центральных банков;
• инфляция;
• рост ВВП;
• инвестиции;
• кредитование;
• монетизация;
• промышленный выпуск;
• производительность;
• валютный режим;
• движение капитала.

Для каждого ряда создается паспорт данных, содержащий:

• точное название;
• источник;
• код ряда;
• единицу измерения;
• периодичность;
• дату выгрузки;
• методику;
• статус данных;
• произведенные преобразования;
• ограничения сопоставимости.

13. Методология исследования

Методология основана на сочетании:

• правового анализа;
• историко-институционального анализа;
• описательной статистики;
• сравнительного анализа;
• эконометрического моделирования;
• контрфактических расчетов.

Правовой анализ

Применяется для исследования:

• конституционного статуса Банка России;
• его целей;
• полномочий;
• подотчетности;
• порядка принятия решений;
• ответственности;
• управления резервами;
• мандатов зарубежных центральных банков.

Историко-институциональный анализ

Позволяет:

• восстановить последовательность решений;
• выделить режимы денежно-кредитной политики;
• установить изменения после кризисов и санкций;
• сопоставить предупреждения и фактические действия;
• оценить устойчивость институциональных установок.

Описательный статистический анализ

Включает:

• построение временных рядов;
• расчет средних значений;
• расчет медиан;
• оценку волатильности;
• выявление структурных разрывов;
• анализ распределений;
• сопоставление периодов.

Сравнительный анализ

Проводится:

• между периодами российской экономики;
• между отраслями;
• между регионами;
• между Россией и сопоставимыми странами;
• между различными моделями центральных банков.

Корреляционный анализ

Используется как предварительный инструмент выявления связей.

Корреляция не рассматривается как доказательство причинности.

Регрессионный анализ

Применяется для оценки влияния ставки и кредитования на:

• ВВП;
• инвестиции;
• промышленный выпуск;
• инфляцию;
• валютный курс;
• движение капитала.

Модели должны учитывать:

• цены на углеводороды;
• государственные расходы;
• мировой экономический цикл;
• санкционные периоды;
• структурные разрывы;
• валютный курс;
• внешнюю торговлю.

Анализ временных лагов

Исследуются задержки между изменением денежно-кредитных условий и реакцией:

• инфляции;
• кредитования;
• инвестиций;
• промышленного выпуска;
• потребления;
• валютного курса.

Проверка причинности

Используются:

• модели временных рядов;
• векторные авторегрессии;
• импульсные отклики;
• локальные проекции;
• панельные модели;
• метод синтетического контроля;
• квазиэкспериментальные подходы.

Контрфактический анализ

Формируются альтернативные сценарии:

• более низкая ставка;
• целевое рефинансирование;
• внутреннее замещение внешних займов;
• иная структура резервов;
• сокращение доли активов западных юрисдикций;
• инвестирование части накоплений в национальные проекты.

Контрфактические сценарии не представляются как точно наблюдаемые факты.

Они сопровождаются:

• диапазонами;
• доверительными интервалами;
• анализом чувствительности;
• перечнем допущений.

Оценка ущерба

Прямой ущерб оценивается на основании:

• утраченных или недоступных активов;
• подтвержденных расходов;
• дополнительных платежей;
• расходов на замещающее финансирование.

Упущенная выгода оценивается по:

• альтернативной доходности;
• процентному дифференциалу;
• недополученным инвестициям;
• модельным макроэкономическим сценариям.

Все результаты разделяются на:

1. минимальную доказанную оценку;
2. базовую экономическую оценку;
3. расширенную сценарную оценку.

14. Стандарт доказательности

Настоящая работа строится на принципе полной проверяемости существенных фактов и расчетов.

Ни одна значимая цифра не может использоваться без указания:

• происхождения;
• источника;
• периода;
• единицы измерения;
• методики;
• расчетного следа.

14.1. Иерархия доказательств

Приоритет имеют:

1. нормативные правовые акты;
2. официальная статистика;
3. официальная финансовая отчетность;
4. первичные документы государственных органов;
5. аудированные отчеты;
6. воспроизводимые авторские расчеты;
7. рецензируемые научные исследования;
8. экспертные публикации;
9. журналистские материалы.

Вторичный источник не применяется вместо первичного, если первичный доступен.

14.2. Обязательные реквизиты таблиц

Каждая таблица должна содержать:

• название;
• период;
• единицу измерения;
• источник;
• дату обращения;
• код ряда;
• пояснение методики;
• произведенные преобразования;
• статус данных;
• примечание об ограничениях.

Под каждой таблицей размещаются:

Источник.

Расчеты автора.

Примечание.

14.3. Обязательные реквизиты графиков

Каждый график должен иметь:

• исходную таблицу;
• подписи осей;
• единицы измерения;
• период;
• источник;
• описание преобразований;
• пояснение использованных шкал.

Применение двух вертикальных шкал допускается только при содержательном обосновании.

14.4. Разграничение факта и расчета

В тексте должны различаться:

• официальное значение;
• авторский арифметический расчет;
• статистическая оценка;
• результат модели;
• сценарное предположение;
• политическая интерпретация;
• институциональная интерпретация.

14.5. Уровни надежности выводов

Уровень А: вывод непосредственно подтвержден нормативным актом или первичными официальными данными.

Уровень Б: вывод основан на прозрачном арифметическом расчете из официальных данных.

Уровень В: вывод получен с помощью статистической или эконометрической модели.

Уровень Г: вывод представляет собой контрфактическую или сценарную оценку.

Уровень Д: вывод относится к мотивам, намерениям или политической интерпретации.

Чем выше уровень неопределенности, тем осторожнее должна быть формулировка.

14.6. Исключение выборочного подтверждения

Для каждой гипотезы должны приводиться:

• подтверждающие данные;
• противоречащие данные;
• альтернативные объяснения;
• проверки устойчивости;
• периоды, в которых предполагаемая связь отсутствует.

14.7. Исключение двойного счета

Не допускается механическое сложение:

• недополученных инвестиций;
• недополученного ВВП;
• прибыли несозданных предприятий;
• недополученных налогов;
• недополученных доходов населения;
• стоимости несозданных основных фондов.

Эти показатели частично входят друг в друга.

Итоговые оценки представляются раздельно:

1. прямой финансовый ущерб;
2. упущенная финансовая доходность;
3. процентный дифференциал;
4. макроэкономическая упущенная выгода;
5. отраслевые последствия;
6. социальные последствия;
7. технологические последствия.

14.8. Воспроизводимость

Для всех ключевых расчетов должны сохраняться:

• исходные файлы;
• архивные копии источников;
• очищенные таблицы;
• журнал преобразований;
• программный код;
• версии моделей;
• промежуточные результаты;
• контрольные суммы файлов;
• история исправлений.

14.9. Обновляемость

Поскольку официальная статистика пересматривается, каждая таблица должна иметь дату версии.

При существенном пересмотре данных:

• сохраняется предыдущая версия;
• публикуется новая версия;
• описывается влияние пересмотра на выводы.

14.10. Стандарт обвинительных выводов

Утверждение об экономическом ущербе требует доказательства:

1. наличия решения или устойчивой политики;
2. экономического механизма воздействия;
3. отрицательного результата;
4. причинной связи;
5. значимости ущерба;
6. доступности менее затратной альтернативы.

Утверждение о грубой неосторожности дополнительно требует доказательства:

• предсказуемости риска;
• наличия предупреждений;
• возможности избежать последствий;
• отказа от разумных мер предосторожности.

Утверждение о сознательном вредительстве требует документального подтверждения:

• осознания последствий;
• намеренного выбора соответствующего решения;
• отклонения доступных альтернатив;
• систематичности действий;
• возможной заинтересованности.

Сам по себе неблагоприятный результат не доказывает умысла.

14.11. Принцип опровержимости

Исследование должно заранее определить факты, при которых основная гипотеза будет признана:

• подтвержденной;
• частично подтвержденной;
• неподтвержденной;
• опровергнутой.

Такой подход исключает ситуацию, при которой любой результат автоматически истолковывается в пользу заранее принятого обвинения.

14.12. Итоговый принцип

Доказательная сила работы должна определяться не жесткостью ее названия, а:

• качеством источников;
• воспроизводимостью расчетов;
• корректностью сравнений;
• прозрачностью допущений;
• готовностью учитывать факты, противоречащие исходной позиции.

Именно такой стандарт позволит перевести общественно-политический спор о деятельности Банка России в область проверяемого правового и экономического анализа.

15. Классификация используемых источников

Источниковая база исследования формируется по принципу приоритета первичных документов, официальной статистики и материалов, допускающих независимую проверку. Все используемые источники подразделяются на несколько уровней в зависимости от их происхождения, юридической силы, полноты и доказательной надежности.

15.1. Нормативные правовые источники

К первому и наиболее значимому уровню относятся:

• Конституция Российской Федерации;
• федеральные конституционные и федеральные законы;
• нормативные акты Банка России;
• указы Президента Российской Федерации;
• постановления и распоряжения Правительства Российской Федерации;
• акты Министерства финансов и иных органов исполнительной власти;
• международные договоры;
• санкционные нормативные акты иностранных государств и международных объединений;
• конституции и законы зарубежных государств;
• учредительные документы иностранных центральных банков;
• решения российских и иностранных судов;
• решения международных судебных и арбитражных органов.

Нормативные источники используются для установления:

• статуса Банка России;
• содержания его целей и функций;
• пределов независимости;
• порядка назначения и освобождения руководства;
• форм парламентской и правительственной подотчетности;
• полномочий по управлению международными резервами;
• механизмов ответственности;
• юридических оснований санкционной блокировки российских активов.

При анализе нормативных актов обязательным является указание точной статьи, части, пункта, даты принятия и редакции документа, действовавшей в соответствующий период.

15.2. Официальная государственная статистика

Ко второму уровню относятся данные:

• Банка России;
• Росстата;
• Министерства финансов Российской Федерации;
• Федерального казначейства;
• Федеральной налоговой службы;
• Федеральной таможенной службы;
• Министерства экономического развития;
• государственных информационных систем;
• национальных статистических органов зарубежных государств;
• иностранных центральных банков.

Официальная статистика является основой количественных расчетов, если отсутствуют доказательства существенных методологических искажений или несопоставимости соответствующего ряда.

15.3. Официальная отчетность и первичные финансовые документы

К третьему уровню относятся:

• годовые отчеты Банка России;
• обзоры управления активами в иностранных валютах и золоте;
• основные направления денежно-кредитной политики;
• доклады о денежно-кредитной политике;
• отчеты о финансовой стабильности;
• аудированная отчетность банков;
• отчетность государственных и частных компаний;
• отчетность международных депозитариев;
• проспекты облигаций;
• кредитные соглашения;
• документы о выпуске ценных бумаг;
• отчеты международных финансовых организаций;
• аудиторские заключения.

Такие документы применяются для определения фактической структуры активов и обязательств, доходности, процентных расходов, финансовых результатов, валютных рисков и размера возможных потерь.

15.4. Международные статистические и аналитические базы

К четвертому уровню относятся материалы:

• Международного валютного фонда;
• Всемирного банка;
• Банка международных расчетов;
• Организации экономического сотрудничества и развития;
• Организации Объединенных Наций;
• Международного энергетического агентства;
• иных международных организаций.

Международные источники используются прежде всего для сравнительного анализа. Перед их применением проверяется соответствие национальных показателей единой методологии.

15.5. Научные источники

К пятому уровню относятся:

• рецензируемые научные статьи;
• академические монографии;
• диссертации;
• рабочие документы центральных банков;
• исследования университетов;
• публикации научных институтов;
• эконометрические и историко-экономические исследования.

Научные публикации используются для выбора методологии, интерпретации результатов и сопоставления авторских расчетов с результатами других исследователей.

Авторитет источника сам по себе не освобождает от проверки:

• исходных данных;
• спецификации модели;
• примененных допущений;
• возможного конфликта интересов;
• соответствия выводов полученным результатам.

15.6. Публичные заявления и архивные материалы

К шестому уровню относятся:

• выступления должностных лиц;
• стенограммы парламентских слушаний;
• протоколы заседаний;
• интервью;
• заявления Банка России;
• заявления Правительства и Министерства финансов;
• архивные материалы;
• экспертные доклады;
• публикации средств массовой информации.

Такие источники используются для восстановления:

• хронологии событий;
• аргументации лиц, принимавших решения;
• характера имевшихся предупреждений;
• официальной оценки рисков;
• мотивировки выбранной политики.

Числовые данные из публичных заявлений и публикаций СМИ должны быть проверены по первичным источникам.

15.7. Материалы по нереализованным проектам

Для оценки упущенной выгоды от несостоявшихся или недофинансированных проектов используются:

• проектная документация;
• технические описания;
• бизнес-планы;
• финансовые модели;
• патенты;
• экспертные заключения;
• переписка с потенциальными инвесторами;
• документы о попытках привлечения финансирования;
• расчеты рынков сбыта;
• сведения о сопоставимых зарубежных проектах.

Материалы инициаторов проекта не рассматриваются как достаточное доказательство его полной экономической эффективности. Они подлежат независимой технической, финансовой и рыночной проверке.

15.8. Общий принцип использования источников

При наличии нескольких источников приоритет отдается документу, который:

1. является первичным;
2. имеет официальное происхождение;
3. содержит наиболее полное описание методологии;
4. позволяет восстановить исходный расчет;
5. относится непосредственно к исследуемому периоду;
6. не является пересказом другого документа.

В случае противоречия источников расхождение не скрывается. Оно фиксируется, анализируется и объясняется в тексте или примечании.

16. Правила проверки статистических данных

Каждый используемый статистический показатель должен пройти процедуру идентификации, проверки и документирования.

Для каждого временного ряда фиксируются:

1. полное официальное название показателя;
2. организация-источник;
3. адрес официальной публикации;
4. код статистического ряда, если он существует;
5. единица измерения;
6. периодичность;
7. даты начала и окончания ряда;
8. дата получения данных;
9. предварительный или окончательный статус;
10. методика расчета;
11. наличие сезонной корректировки;
12. использованный индекс цен или дефлятор;
13. валютный курс, примененный при пересчете;
14. произведенные автором преобразования;
15. наличие разрывов и пересмотров методологии.

16.1. Сопоставимость временных рядов

Перед объединением данных проверяются:

• неизменность экономического содержания показателя;
• соответствие классификаций;
• территориальные границы;
• состав учитываемых субъектов;
• переходы между статистическими стандартами;
• изменения методики;
• наличие структурных разрывов.

Несопоставимые отрезки не должны автоматически объединяться в один ряд. При необходимости применяется процедура статистической стыковки, содержание которой раскрывается отдельно.

16.2. Разграничение запасов и потоков

Особое значение имеет различие между запасом активов на определенную дату и финансовыми операциями за период.

Изменение объема международных резервов может происходить вследствие:

• приобретения или продажи активов;
• изменения валютных курсов;
• изменения рыночной стоимости ценных бумаг;
• начисления дохода;
• изменения цены золота;
• переклассификации;
• иных статистических корректировок.

Поэтому прирост резервов не может автоматически интерпретироваться как сумма средств, дополнительно выведенных за рубеж.

16.3. Номинальные и реальные показатели

Все денежные величины анализируются как в номинальном, так и в реальном выражении.

При дефлировании указываются:

• выбранный индекс цен;
• базовый год;
• причина выбора;
• ограничения показателя.

Реальная процентная ставка может рассчитываться по:

• фактической потребительской инфляции;
• ожидаемой инфляции;
• дефлятору ВВП;
• отраслевым индексам цен.

Эти варианты не должны смешиваться без пояснений.

16.4. Валютные пересчеты

При пересчете рублей в доллары США или другие валюты указывается:

• использованный валютный курс;
• дата или период усреднения;
• номинальный или постоянный характер оценки;
• цель пересчета.

Для многолетних оценок ущерба предпочтительно приводить результаты:

• в текущих долларах;
• в долларах постоянной покупательной способности;
• в рублях соответствующих лет;
• в постоянных рублях выбранного базового года.

16.5. Проверка расхождений

Если данные официальных источников различаются, необходимо:

• привести обе величины;
• установить причины расхождения;
• определить, относятся ли они к разным понятиям;
• обосновать выбор основного ряда;
• провести проверку результатов на альтернативных данных.

Не допускается выбор только того значения, которое сильнее подтверждает авторскую позицию.

17. Правила оформления таблиц и графиков

Таблицы, графики и схемы являются частью доказательной базы исследования, а не декоративным сопровождением текста.

17.1. Обязательные реквизиты таблицы

Каждая таблица должна содержать:

• номер;
• полное название;
• период;
• территорию;
• единицу измерения;
• источник;
• дату обращения;
• код статистического ряда;
• описание произведенных расчетов;
• примечание о методологических ограничениях.

Под каждой таблицей размещаются три обязательных блока:

Источник: первичный источник данных.

Расчеты автора: формулы и преобразования, выполненные автором.

Примечание: методологические особенности, округления, разрывы ряда, предварительный статус или иные ограничения.

17.2. Обязательные реквизиты графика

Каждый график должен иметь:

• номер;
• название;
• подписи осей;
• единицы измерения;
• временной период;
• легенду;
• источник;
• ссылку на исходную таблицу;
• описание произведенных преобразований.

График не должен существовать отдельно от числовой таблицы, позволяющей проверить изображенные значения.

17.3. Недопустимые способы представления

Не допускаются:

• таблицы и графики без источников;
• усечение оси без предупреждения;
• произвольное изменение масштаба;
• соединение несопоставимых рядов;
• сокрытие отдельных периодов;
• исключение неудобных наблюдений без объяснения;
• использование трехмерной графики, искажающей пропорции;
• применение двойной вертикальной шкалы без специального обоснования;
• визуальное выделение отдельных данных способом, создающим ложное представление об их значимости.

17.4. Представление неопределенности

Для модельных и сценарных оценок указываются:

• диапазоны;
• доверительные интервалы;
• минимальные и максимальные значения;
• чувствительность к ключевым допущениям.

Точечная оценка не должна создавать впечатление математической точности там, где результат зависит от предположений.

18. Правила воспроизводимости расчетов

Каждая существенная оценка должна иметь полный и доступный расчетный след:

первичный источник → исходный файл → очистка данных → преобразование → модель или расчет → итоговый результат.

18.1. Электронный архив исследования

В архиве сохраняются:

• исходные файлы;
• копии официальных документов;
• архивные версии интернет-страниц;
• очищенные массивы данных;
• журналы преобразований;
• программный код;
• формулы электронных таблиц;
• версии моделей;
• промежуточные результаты;
• графики;
• журнал исправлений;
• даты обновления;
• контрольные суммы файлов.

18.2. Версионность

Каждому существенному расчету присваиваются:

• уникальное обозначение;
• номер версии;
• дата выполнения;
• перечень исходных данных;
• сведения об изменениях по сравнению с предыдущей версией.

При корректировке итоговой оценки первоначальное значение не удаляется. Фиксируются причина и последствия изменения.

18.3. Повторяемость

Расчет считается воспроизводимым, если независимый исследователь может:

1. получить те же исходные данные;
2. повторить описанные преобразования;
3. применить ту же формулу или модель;
4. получить идентичный либо статистически сопоставимый результат.

Если исходные данные закрыты или ограничены в доступе, это прямо указывается.

19. Критерии причинно-следственной связи

Совпадение двух событий во времени не является достаточным доказательством причинности.

Для признания связи между политикой Банка России и экономическим результатом причинной необходимо установить совокупность следующих признаков:

1. решение Банка России предшествовало исследуемому последствию;
2. существует экономически объяснимый механизм воздействия;
3. изменение политики сопровождалось ожидаемой реакцией показателя;
4. эффект сохраняется после учета внешних факторов;
5. связь устойчива в разных моделях и периодах;
6. отсутствует более сильное альтернативное объяснение;
7. результат согласуется с опытом других стран или периодов;
8. направление воздействия соответствует экономической логике.

19.1. Каналы причинного воздействия

Проверяются, в частности:

• процентный канал;
• кредитный канал;
• валютный канал;
• канал ожиданий;
• канал цен активов;
• канал движения капитала;
• канал государственных финансов;
• санкционный и резервный каналы.

19.2. Методы проверки

Для установления причинности применяются:

• лаговый анализ;
• многофакторные регрессии;
• векторные авторегрессии;
• импульсные отклики;
• локальные проекции;
• панельные модели;
• анализ структурных разрывов;
• метод синтетического контроля;
• событийный анализ;
• контрфактические сценарии.

Ни один отдельный метод не рассматривается как безусловно достаточный. Вывод должен опираться на совокупность независимых подтверждений.

20. Критерии установления системного ущерба

Экономический ущерб признается системным, если он является не единичным последствием отдельной ошибки, а устойчивым результатом институциональной модели и повторяющихся решений.

Признаками системного ущерба являются:

1. продолжительность соответствующей политики;
2. повторяемость отрицательных последствий;
3. значительный экономический масштаб;
4. воздействие на несколько отраслей или групп субъектов;
5. наличие устойчивого механизма воспроизводства ущерба;
6. предсказуемость отрицательных последствий;
7. наличие доступных альтернатив;
8. сохранение политики после появления сведений о ее негативных результатах;
9. отсутствие эффективного механизма исправления ошибок;
10. превышение отрицательного эффекта над достигнутыми положительными результатами.

Системный ущерб может возникать и при отсутствии доказанного умысла. Для его установления достаточно показать, что институциональная конструкция последовательно воспроизводила экономически отрицательный результат.

21. Критерии оценки прямого ущерба

Под прямым ущербом в настоящем исследовании понимаются финансово и экономически исчисляемые потери, непосредственно связанные с конкретными решениями, действиями или бездействием Банка России.

К прямому ущербу могут относиться:

• утраченные или заблокированные финансовые активы;
• потери ликвидности;
• неполученные обязательные платежи;
• недополученные доходы по недоступным активам;
• подтвержденные процентные потери;
• избыточные расходы по внешним и внутренним кредитам;
• расходы на замещающее финансирование;
• комиссии иностранных финансовых посредников;
• расходы на санацию банков;
• бюджетные расходы по преодолению последствий финансовых кризисов;
• потери от вынужденного изменения структуры активов;
• непосредственно подтверждаемые убытки предприятий, банков, государства и населения.

По предварительным аналитическим оценкам, прямой и непосредственно исчисляемый финансово-экономический ущерб, связанный с деятельностью Банка России и сформированной денежно-финансовой моделью в 2000–2025 годах, может составлять от 2 до 3 трлн долларов США.

Данная оценка подлежит последовательной детализации по:

• периодам;
• видам ущерба;
• субъектам;
• валютам;
• механизмам возникновения;
• степени доказательной надежности.

Прямой ущерб не должен включать показатели, уже учтенные в составе упущенной выгоды, если их повторное включение приводит к двойному счету.

22. Критерии оценки упущенной выгоды

Упущенная выгода представляет собой экономический результат, который с обоснованной вероятностью мог быть получен при иной денежно-кредитной, резервной и инвестиционной политике.

Она включает:

• альтернативную доходность резервных активов;
• доход от реинвестирования;
• экономию на стоимости внешних и внутренних заимствований;
• недополученные инвестиции;
• недополученный промышленный выпуск;
• недополученный прирост ВВП;
• недополученные налоговые доходы;
• несозданные рабочие места;
• недополученные доходы населения;
• несозданные производственные мощности;
• нереализованные технологии;
• несостоявшиеся инфраструктурные и инновационные проекты;
• потерю эффекта сложного накопления капитала.

По предварительным аналитическим оценкам, совокупный ущерб с учетом упущенной выгоды может составлять от 10 до 15 трлн долларов США.

22.1. Сценарии оценки

Расчеты выполняются по трем основным сценариям:

Консервативный сценарий основан на минимальных доказуемых значениях и наиболее осторожных предположениях.

Базовый сценарий отражает наиболее вероятную альтернативную траекторию.

Расширенный сценарий учитывает долгосрочный мультипликативный, технологический и инвестиционный эффект.

22.2. Нереализованные проекты

Оценка несостоявшихся проектов должна учитывать:

• степень технической готовности;
• реальность рынка;
• необходимый объем финансирования;
• вероятность реализации;
• дату возможного запуска;
• прогнозную добавленную стоимость;
• экспортный потенциал;
• налоговые поступления;
• межотраслевой эффект.

Подробный расчет по проектам типа «Диакойн», «Сульфосфера», «Coco-civilization» и другим инициативам будет представлен в суперприложении к тому IV.

23. Критерии опровержения основной гипотезы

Несмотря на выраженную авторскую позицию, основная гипотеза должна сохранять формальную возможность проверки и опровержения.

Она подлежит пересмотру, если будет доказано, что:

• высокая стоимость кредита являлась минимально необходимой;
• снижение ставки не привело бы к росту инвестиций;
• альтернативное использование резервов создало бы больший ущерб;
• структура резервов полностью соответствовала известным политическим рискам;
• блокировка активов не могла быть предвидена даже после 2014 года;
• стоимость внешнего финансирования не превышала доходность российских внешних активов;
• политика сопоставимых центральных банков была не менее жесткой;
• основные потери были вызваны исключительно факторами, не связанными с решениями Банка России;
• положительные результаты политики превышали установленный ущерб;
• предварительные оценки в 2–3 и 10–15 трлн долларов не подтверждаются расчетами.

При этом автор считает вероятность полного подтверждения перечисленных условий незначительной. Они приводятся в качестве формальных критериев научной проверки, а также как возможные модели защиты Банка России.

Сам факт включения критериев опровержения не означает признания защитных аргументов Банка России равноценными основной гипотезе.

24. Проблема обратной причинности

При анализе связи денежно-кредитной политики и экономического роста необходимо учитывать, что повышение ставки может быть не только причиной последующего замедления, но и реакцией на уже возникшие инфляционные, валютные или внешнеполитические шоки.

Например, одновременное повышение ставки и падение производства не позволяет без дополнительного анализа установить направление причинности.

Для решения проблемы обратной причинности применяются:

• лаговые переменные;
• структурные модели;
• событийный анализ;
• импульсные отклики;
• инструментальные переменные;
• международные контрольные группы;
• анализ официальной последовательности решений.

Необходимо разделять:

1. первоначальный внешний или внутренний шок;
2. реакцию Банка России;
3. дополнительный эффект этой реакции;
4. последующую динамику экономики.

Даже если повышение ставки являлось реакцией на шок, это не исключает ответственности за дополнительный ущерб, вызванный масштабом, продолжительностью или несвоевременностью такой реакции.

25. Проблема двойного счета

При расчете совокупного ущерба существует риск повторного учета одного экономического эффекта в нескольких категориях.

Например, недополученный ВВП может уже включать:

• недополученную прибыль;
• недополученную заработную плату;
• часть недополученных налогов;
• эффект снижения инвестиций.

Поэтому нельзя автоматически складывать:

• недополученные инвестиции;
• недополученный ВВП;
• прибыль несозданных предприятий;
• недополученные налоги;
• недополученные доходы населения;
• стоимость несозданных основных фондов;
• рыночную стоимость нереализованных проектов.

Итоговые показатели представляются раздельно:

1. прямой финансово-экономический ущерб;
2. финансовая упущенная выгода;
3. процентный дифференциал;
4. инвестиционная упущенная выгода;
5. макроэкономическая упущенная выгода;
6. технологические последствия;
7. социальные последствия.

Совокупная оценка в 10–15 трлн долларов должна формироваться только после исключения пересекающихся элементов.

Для каждой итоговой суммы составляется матрица двойного счета, показывающая:

• какие компоненты являются самостоятельными;
• какие входят в более общий показатель;
• какие приводятся только справочно;
• какие не включаются в итоговое суммирование.

26. Ограничения исследования

Исследование имеет ряд объективных ограничений.

К ним относятся:

• неполное раскрытие структуры международных резервов;
• ограниченная информация о конкретных иностранных контрагентах;
• отсутствие полной исторической статистики;
• изменение методологий;
• пересмотр данных Росстата и Банка России;
• недостаток информации о стоимости отдельных внешних займов;
• закрытость части банковской и корпоративной отчетности;
• сложность выделения влияния Банка России из совокупности государственной политики;
• невозможность непосредственно наблюдать альтернативную траекторию развития;
• трудность оценки нереализованных проектов;
• различия национальных статистических стандартов;
• невозможность установить умысел исключительно на основании экономических результатов.

Наличие ограничений не означает невозможности оценки ущерба. Оно требует:

• использования диапазонов;
• раскрытия допущений;
• построения нескольких сценариев;
• проверки чувствительности;
• разграничения доказанных и модельных результатов.

По мере появления новых данных расчеты могут уточняться. Новые крупные материалы, не предусмотренные основной структурой томов, будут включаться в суперприложения.

27. Структура работы

Исследование состоит из шести томов, объединенных общей системой гипотез, источников, расчетов и выводов.

Том I. Институт Банка России и внешнее размещение национального капитала

Первый том посвящен:

• правовому и институциональному статусу Банка России;
• его месту в системе государственной власти;
• идеологии денежно-кредитной политики;
• формированию и размещению международных резервов;
• структуре российских внешних активов;
• политическим и санкционным рискам;
• блокировке резервов;
• предварительной оценке прямого ущерба.

Суперприложение к тому I содержит развернутый сравнительно-правовой анализ статуса центральных банков России и зарубежных государств.

Том II. Стоимость денег, банковская система и внутренний кредит

Второй том исследует:

• ставку рефинансирования и ключевую ставку;
• реальную стоимость кредита;
• трансмиссионный механизм;
• денежную массу;
• монетизацию экономики;
• структуру банковской системы;
• доступность кредитования;
• влияние банковского регулирования на инвестиции и производство.

Том III. Макроэкономические и отраслевые последствия

Третий том посвящен влиянию политики Банка России на:

• ВВП;
• инвестиции;
• промышленность;
• малое и среднее предпринимательство;
• реальные доходы населения;
• внешнюю торговлю;
• движение капитала;
• внешний долг;
• финансовую асимметрию между внешними активами и обязательствами.

Том IV. Международное сравнение, оценка ущерба и альтернативная политика

Четвертый том включает:

• международное сопоставление;
• эконометрическую проверку;
• контрфактические сценарии;
• расчет прямого ущерба;
• расчет упущенной выгоды;
• итоговую оценку в диапазоне 10–15 трлн долларов;
• анализ ответственности;
• предложения по реформированию статуса и политики Банка России.

Суперприложение к тому IV посвящается нереализованному потенциалу российских проектов, включая проекты типа «Диакойн», «Сульфосфера», «Coco-civilization» и другие инициативы.

Том V. Аналитические приложения 1–55

Пятый том содержит исходные таблицы, временные ряды, графики, документы и расчеты по:

• резервам;
• ставкам;
• денежной массе;
• банковской системе;
• кредитованию;
• финансовым рынкам.

Том VI. Аналитические приложения 56–110

Шестой том содержит приложения по:

• экономическому росту;
• инвестициям;
• промышленности;
• доходам населения;
• внешнему сектору;
• международным сравнениям;
• эконометрическим моделям;
• прямому ущербу;
• упущенной выгоде.

Основная структура томов считается зафиксированной. Новые крупные идеи, дополнительные проекты и расширенные массивы доказательств включаются в суперприложения, которые впоследствии могут издаваться в виде самостоятельных аналитических брошюр.

*******

Часть I. Банк России в системе государственной власти и управления экономикой

Глава 1. Правовой и институциональный статус Банка России

1.1. Конституционные основы деятельности Банка России

Конституционные основы деятельности Центрального банка Российской Федерации закреплены прежде всего в статье 75 Конституции Российской Федерации. Она устанавливает, что денежной единицей Российской Федерации является рубль, денежная эмиссия осуществляется исключительно Центральным банком Российской Федерации, а введение и эмиссия других денег не допускаются. Защита и обеспечение устойчивости рубля определены как основная функция Банка России, осуществляемая им независимо от других органов государственной власти.

Конституционная конструкция содержит три принципиальных элемента.

Первый элемент — государственная монополия на создание законного платежного средства, реализуемая через Банк России. Ни Правительство Российской Федерации, ни Министерство финансов, ни иной государственный орган не вправе самостоятельно осуществлять денежную эмиссию.

Второй элемент — конституционное закрепление особой функции Банка России. Защита и обеспечение устойчивости рубля выделены из общего комплекса функций государства и непосредственно возложены на отдельный институт.

Третий элемент — независимость Банка России при осуществлении этой функции. Конституция не ограничивается предоставлением Центральному банку определенных полномочий, а прямо отделяет их осуществление от текущих решений иных органов государственной власти.

Конституция закрепляет также кадровое участие Президента Российской Федерации и Государственной Думы в формировании руководства Банка России. Государственная Дума назначает и освобождает от должности Председателя Банка России по представлению Президента Российской Федерации. Следовательно, Банк России не находится вне конституционной системы государственной власти, однако после формирования его руководства возможности других органов непосредственно определять содержание текущих решений денежно-кредитной политики существенно ограничены. Банк России официально характеризует свое положение как особый конституционно-правовой статус.

При этом Конституция не раскрывает содержание понятия «устойчивость рубля». В ее тексте не установлены:

• количественный показатель инфляции;
• допустимый диапазон изменения валютного курса;
• критерий покупательной способности рубля;
• предельная стоимость кредита;
• соотношение между стабильностью цен и экономическим ростом;
• допустимые экономические потери при достижении устойчивости рубля.

Такое регулирование оставляет Банку России и федеральному законодателю значительное пространство для определения практического содержания конституционной функции.

Впоследствии Банк России фактически интерпретировал устойчивость рубля преимущественно как ценовую стабильность, то есть устойчиво низкую инфляцию. В официальных документах Центрального банка защита и обеспечение устойчивости рубля связываются с поддержанием инфляции вблизи установленного целевого уровня. При этом конкретная цель по инфляции не закреплена непосредственно в Конституции или статье 3 Федерального закона о Банке России, а формируется в документах денежно-кредитной политики самого Банка России.

Конституционный статус Банка России отличается от статуса обычного федерального органа исполнительной власти. Центральный банк не входит в структуру Правительства, не является министерством или федеральной службой и не подчиняется Правительству административно.

Вместе с тем Банк России осуществляет функции, имеющие непосредственно государственно-властный характер:

• выпускает законное платежное средство;
• определяет условия денежного обращения;
• регулирует банки и финансовые организации;
• издает обязательные нормативные акты;
• применяет меры принуждения;
• управляет международными резервами;
• определяет важнейшие параметры стоимости денег.

Таким образом, Конституция заложила особую модель денежной власти: центральный банк реализует исключительную государственную функцию, но организационно отделен от органов, отвечающих за общую социально-экономическую политику.

Само по себе конституционное закрепление независимости не означает полной юридической неподконтрольности Банка России. Его деятельность должна соответствовать Конституции и федеральным законам, а руководство формируется с участием Президента и Государственной Думы. Однако Конституция не предусматривает права Правительства отменять решения Банка России по ключевой ставке, резервной политике или банковскому регулированию.

Главная проблема состоит в том, что независимость прямо закреплена на конституционном уровне, тогда как обязанность Банка России содействовать экономическому росту, инвестициям, промышленному развитию и полной занятости на том же уровне не установлена.

В результате в самой конституционной конструкции возникает потенциальная асимметрия:

независимость денежной власти закреплена непосредственно, а ее ответственность за развитие реальной экономики — нет.

Эта асимметрия составляет исходную правовую предпосылку дальнейшего исследования.

1.2. Законодательные основы деятельности Банка России

Основным специальным нормативным актом, регулирующим статус Банка России, является Федеральный закон от 10 июля 2002 года № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)».

Статья 1 этого закона устанавливает, что статус, цели деятельности, функции и полномочия Банка России определяются Конституцией Российской Федерации, самим Федеральным законом о Банке России и другими федеральными законами. Там же закреплено, что предусмотренные Конституцией и законом функции и полномочия Банк России осуществляет независимо от федеральных органов государственной власти, органов власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления.

Федеральный закон конкретизирует конституционный статус Банка России и регулирует:

• цели его деятельности;
• перечень функций;
• порядок формирования органов управления;
• отношения с Государственной Думой и Правительством;
• управление имуществом;
• денежную эмиссию;
• проведение денежно-кредитной политики;
• банковское регулирование и надзор;
• управление международными резервами;
• отчетность и аудит;
• операции Банка России;
• применение мер воздействия к участникам финансового рынка.

Законодательство наделяет Банк России не только административными, но и нормотворческими полномочиями. По вопросам своей компетенции он вправе издавать нормативные акты, обязательные для федеральных органов государственной власти, органов власти субъектов Российской Федерации, органов местного самоуправления, юридических и физических лиц.

Это означает, что Банк России выступает не просто участником финансовых отношений или государственным банком, а самостоятельным центром нормативного регулирования.

Хотя Банк России не обладает правом законодательной инициативы, проекты федеральных законов и нормативных актов федеральных органов исполнительной власти, затрагивающие выполнение его функций, должны направляться ему на заключение. В результате Центральный банк получает возможность влиять на формирование законодательства, непосредственно регулирующего его компетенцию и деятельность.

Статья 4 Федерального закона предусматривает обширный перечень функций Банка России. В частности, он:

• во взаимодействии с Правительством разрабатывает и проводит единую государственную денежно-кредитную политику;
• монопольно осуществляет эмиссию наличных денег;
• является кредитором последней инстанции;
• организует систему рефинансирования;
• устанавливает правила банковских операций и расчетов;
• управляет международными резервами;
• регистрирует кредитные организации;
• выдает, приостанавливает и отзывает банковские лицензии;
• регулирует и контролирует финансовый рынок;
• осуществляет валютное регулирование и валютный контроль;
• устанавливает официальные курсы иностранных валют;
• составляет статистику платежного баланса, международной инвестиционной позиции, внешнего долга и резервов;
• анализирует и прогнозирует состояние российской экономики.

Формулировка «во взаимодействии с Правительством» не означает, что Правительство вправе давать Банку России обязательные указания по содержанию денежно-кредитной политики. Федеральный закон одновременно закрепляет независимое осуществление функций и полномочий Банка России.

Взаимодействие и подчинение — различные правовые категории. Первое предполагает обмен информацией, согласование прогнозов, участие в подготовке документов и координацию отдельных действий. Второе означало бы право одного органа давать обязательные распоряжения другому. В отношении текущей денежно-кредитной политики подобное право Правительства законом не предусмотрено.

Законодательные основы деятельности Банка России характеризуются сочетанием:

• широкого перечня функций;
• самостоятельных нормативных полномочий;
• финансовой и имущественной автономии;
• независимости от исполнительной власти;
• ограниченной парламентской подотчетности.

Следовательно, Федеральный закон не ослабляет, а развивает закрепленную Конституцией модель самостоятельной денежной власти.

1.3. Правовая природа Банка России

Правовая природа Банка России не укладывается полностью ни в одну из традиционных организационно-правовых категорий.

Банк России не является:

• министерством;
• федеральной службой;
• государственной корпорацией;
• коммерческим банком;
• обычным государственным учреждением;
• хозяйственным обществом.

Он является юридическим лицом, однако особенности его статуса устанавливаются Конституцией и специальным федеральным законом. Сам Банк России определяет себя как особый публично-правовой институт. При этом он прямо указывает, что не является органом государственной власти, но его полномочия по своей правовой природе относятся к функциям государственной власти, поскольку их реализация предполагает применение мер государственного принуждения.

В этой характеристике заключено фундаментальное противоречие.

С одной стороны, Банк России официально не включен в систему органов государственной власти.

С другой стороны, он:

• издает обязательные нормативные акты;
• регулирует деятельность частных и государственных организаций;
• выдает и отзывает лицензии;
• устанавливает обязательные нормативы;
• проводит проверки;
• применяет меры воздействия;
• определяет правила расчетов;
• обладает монополией денежной эмиссии.

Следовательно, по фактическому содержанию своих полномочий Банк России является носителем публичной денежной и финансовой власти.

Особая правовая природа Банка России проявляется в соединении нескольких ролей.

Во-первых, он является эмиссионным центром.

Во-вторых, он определяет денежно-кредитные условия.

В-третьих, он выступает кредитором последней инстанции для банков.

В-четвертых, он является регулятором и надзорным органом банковского сектора.

В-пятых, он регулирует значительную часть небанковского финансового рынка.

В-шестых, он управляет международными резервами.

В-седьмых, он формирует официальную статистику по ряду внешнеэкономических и финансовых показателей.

В-восьмых, он участвует в разработке законодательства и издает собственные нормативные акты.

Таким образом, в одном институте сосредоточены:

• эмиссионная;
• регуляторная;
• надзорная;
• нормотворческая;
• расчетная;
• статистическая;
• резервная;
• макроэкономическая функции.

Такое сосредоточение полномочий требует особенно развитой системы внешней ответственности и независимой оценки результатов. Однако существующая модель в большей степени защищает самостоятельность Банка России от внешнего вмешательства, чем обеспечивает возможность оперативной корректировки его решений со стороны органов, отвечающих за развитие экономики.

Правовая двойственность Банка России создает проблему ответственности. Он не является обычным органом исполнительной власти, поэтому к нему не применяется стандартный механизм правительственной подчиненности. Одновременно он не является коммерческой организацией, деятельность которой оценивается по прибыли, рыночной эффективности или ответственности собственников.

Статья 3 Федерального закона прямо устанавливает, что получение прибыли не является целью Банка России.

В результате деятельность Центрального банка не оценивается:

• как деятельность органа исполнительной власти, подчиненного Правительству;
• как деятельность коммерческой организации, отвечающей перед собственником;
• как деятельность инвестиционного управляющего, несущего обычную ответственность за финансовый результат.

Именно такая промежуточная правовая конструкция может создавать институциональный разрыв между объемом власти и объемом практически реализуемой ответственности.

1.4. Имущественная самостоятельность Банка России

Имущественный статус Банка России также носит двойственный характер.

Уставный капитал и иное имущество Банка России являются федеральной собственностью. Однако полномочия по владению, пользованию и распоряжению этим имуществом, включая международные резервы, осуществляет сам Банк России в соответствии с установленными законом целями и процедурами.

Таким образом, Российская Федерация является собственником имущества, но оперативные решения по управлению им принимает Центральный банк.

Закон предусматривает, что имущество Банка России не может быть изъято или обременено обязательствами без его согласия, если иное не установлено федеральным законом. Государство не отвечает по обязательствам Банка России, а Банк России не отвечает по обязательствам государства, кроме случаев принятия ими соответствующих обязательств или прямого указания федерального закона. Свои расходы Банк России покрывает за счет собственных доходов.

Имущественная самостоятельность включает:

• самостоятельное управление активами;
• самостоятельное формирование расходов;
• собственный баланс;
• собственные доходы;
• создание резервов и фондов;
• управление международными резервами;
• ограниченную обособленность обязательств Банка России и государства.

После утверждения годовой финансовой отчетности часть прибыли Банка России перечисляется в федеральный бюджет, а оставшаяся часть направляется в резервы и фонды. Законодательный механизм распределения прибыли подтверждает, что финансовые результаты Банка России связаны с федеральным бюджетом, но его текущая финансовая деятельность не осуществляется по обычной смете федерального органа исполнительной власти.

Особое значение имеет управление международными резервами.

Международные резервы представляют собой федеральную собственность, но конкретные решения относительно:

• валютной структуры;
• видов активов;
• контрагентов;
• сроков размещения;
• допустимого уровня риска;
• географического распределения

принимаются в рамках системы управления Банка России.

Федеральный закон относит эффективное управление международными резервами к функциям Банка России.

Однако закон не раскрывает в одной универсальной норме, что именно должно считаться эффективным управлением. Оно может оцениваться по различным критериям:

• сохранность;
• ликвидность;
• доходность;
• валютная диверсификация;
• защита от рыночного риска;
• защита от политического риска;
• возможность использования активов в кризисной ситуации.

До блокировки части резервов в иностранных юрисдикциях политическая доступность активов нередко рассматривалась как вторичный по отношению к ликвидности и кредитному качеству фактор. После 2022 года стало очевидно, что формальная надежность иностранного эмитента или депозитария не гарантирует фактической доступности актива для российского собственника.

Имущественная самостоятельность Банка России поэтому должна рассматриваться не только как гарантия независимости, но и как основание повышенной ответственности за результаты управления федеральной собственностью.

В действующей конструкции собственник в лице государства не осуществляет обычное оперативное руководство принадлежащими ему резервными активами. Это руководство передано Банку России, который одновременно самостоятельно формирует значительную часть критериев своей резервной политики.

Такое положение усиливает необходимость независимой оценки:

• качества управления резервами;
• обоснованности структуры активов;
• учета санкционных рисков;
• размера потерь;
• наличия доступных альтернатив.

1.5. Независимость Банка России: содержание и пределы

Независимость является центральным элементом правового статуса Банка России.

Она закреплена одновременно:

• Конституцией Российской Федерации;
• Федеральным законом о Банке России;
• имущественной самостоятельностью;
• особым порядком назначения руководства;
• самостоятельными нормативными полномочиями;
• отсутствием административного подчинения Правительству.

Банк России осуществляет предусмотренные законом функции независимо от федеральных органов государственной власти, органов государственной власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления.

Содержание независимости можно разделить на несколько элементов.

Институциональная независимость

Банк России не входит в структуру Правительства и не подчиняется федеральным министерствам.

Инструментальная независимость

Банк России самостоятельно выбирает инструменты денежно-кредитной политики, включая ключевую ставку, операции по предоставлению и абсорбированию ликвидности, обязательные резервные требования и иные меры.

Нормотворческая независимость

В пределах своей компетенции Банк России принимает обязательные нормативные акты.

Финансовая независимость

Банк России покрывает расходы за счет собственных доходов и не финансируется по обычной бюджетной смете.

Имущественная независимость

Центральный банк самостоятельно управляет закрепленным за ним имуществом и международными резервами.

Кадровая защищенность

Руководство Банка России назначается в особом порядке с участием Президента и Государственной Думы, что исключает возможность его замены единоличным решением Правительства.

Независимость Банка России не является юридически абсолютной.

Ее пределами выступают:

• Конституция Российской Федерации;
• федеральные законы;
• законодательно установленные цели;
• судебный контроль;
• парламентская подотчетность;
• обязательная отчетность;
• внешний аудит;
• деятельность Национального финансового совета.

Государственная Дума назначает и освобождает Председателя Банка России и членов Совета директоров в установленном порядке, рассматривает основные направления денежно-кредитной политики и годовой отчет, проводит парламентские слушания и заслушивает доклады Председателя Банка России. На основании предложения Национального финансового совета Государственная Дума может принять решение о проверке финансово-хозяйственной деятельности Банка России Счетной палатой.

Однако перечисленные механизмы преимущественно являются:

• кадровыми;
• информационными;
• отчетными;
• контрольными;
• последующими по времени.

Они не предоставляют Государственной Думе или Правительству права непосредственно отменить решение Совета директоров Банка России о ключевой ставке либо обязать Центральный банк применить определенный инструмент рефинансирования.

Именно поэтому необходимо различать формальную подотчетность и оперативную управляемость.

Банк России формально подотчетен Государственной Думе, но не подчинен ей в проведении текущей денежно-кредитной политики. Рассмотрение отчета или парламентская критика сами по себе не влекут автоматического изменения курса.

Аналогично взаимодействие с Правительством не означает обязанности выполнять его указания.

В результате пределы независимости Банка России существуют юридически, но механизмы практического воздействия на содержание проводимой политики ограничены.

Независимость центрального банка может выполнять положительную функцию, защищая денежную систему от краткосрочных политических решений, неограниченной эмиссии и инфляционного финансирования бюджета.

Однако независимость становится институционально опасной, если одновременно:

• мандат банка сформулирован узко;
• последствия для реальной экономики не входят в число критериев ответственности;
• внешняя оценка решений не влечет практических последствий;
• ошибки могут сохраняться длительное время;
• отрицательные результаты объясняются внешними обстоятельствами.

Поэтому предметом настоящего исследования является не независимость как таковая, а соотношение:

независимость — полномочия — цели — ответственность.

1.6. Цели деятельности Банка России

Статья 3 Федерального закона о Банке России устанавливает пять основных целей его деятельности:

1. защита и обеспечение устойчивости рубля;
2. развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации;
3. обеспечение стабильности и развитие национальной платежной системы;
4. развитие финансового рынка Российской Федерации;
5. обеспечение стабильности финансового рынка Российской Федерации.

Получение прибыли целью Банка России не является.

Перечень целей имеет принципиальное значение, поскольку именно через него определяется, какие результаты могут рассматриваться как надлежащее исполнение мандата Центрального банка.

Все непосредственно установленные законом цели относятся к денежной и финансовой сфере.

В перечне отсутствуют:

• рост ВВП;
• увеличение инвестиций;
• промышленное развитие;
• полная занятость;
• рост производительности труда;
• развитие технологического потенциала;
• повышение реальных доходов населения;
• обеспечение доступности долгосрочного кредита;
• поддержка экспорта продукции высокой степени переработки.

Это не означает, что Банк России полностью игнорирует данные показатели. Закон обязывает его проводить анализ и прогнозирование состояния экономики, а официальные документы денежно-кредитной политики содержат прогнозы ВВП, инвестиций, спроса и других макроэкономических показателей.

Однако необходимо различать три правовых уровня:

1. показатель анализируется;
2. показатель учитывается при принятии решения;
3. достижение определенного результата является целью, за которую институт отвечает.

Экономический рост в российской модели находится преимущественно на первых двух уровнях. Он исследуется и может учитываться, но не является самостоятельной целью деятельности Банка России, закрепленной статьей 3 закона.

Это означает, что замедление ВВП, снижение инвестиций или ухудшение доступности кредита сами по себе не свидетельствуют о юридическом неисполнении Банком России его основных целей.

Теоретически Центральный банк может обосновывать отрицательные последствия для выпуска и инвестиций необходимостью достижения:

• ценовой стабильности;
• банковской устойчивости;
• стабильности финансового рынка.

При этом закон не устанавливает предельный объем экономических потерь, допустимых ради достижения этих целей.

Иными словами, правовая конструкция отвечает на вопрос, что Банк России должен защищать, но значительно слабее отвечает на вопросы:

• какой ценой;
• в какие сроки;
• с учетом каких сопутствующих последствий;
• кто оценивает пропорциональность этой цены.

Особенность мандата Банка России заключается поэтому не только в его финансовой направленности, но и в отсутствии равноправной цели развития реальной экономики.

1.7. Защита и обеспечение устойчивости рубля

Защита и обеспечение устойчивости рубля являются основной конституционной функцией Банка России.

Однако понятие устойчивости рубля может иметь несколько значений:

• устойчивость внутренней покупательной способности;
• стабильность потребительских цен;
• устойчивость валютного курса;
• сохранение доверия к национальной валюте;
• способность рубля выполнять функции средства платежа, сбережения и измерения стоимости;
• устойчивость денежного обращения в кризисных условиях.

Банк России интерпретирует устойчивость рубля прежде всего через поддержание ценовой стабильности. В официальной формулировке основная цель денежно-кредитной политики состоит в защите и обеспечении устойчивости рубля посредством стабильно низкой инфляции. Установленная Банком России количественная цель по инфляции составляет величину вблизи 4% в год.

При этом Банк России не устанавливает целевого уровня валютного курса рубля. В России действует режим плавающего курса, при котором не определяются обязательные значения курса или темпы его изменения.

Таким образом, в современной модели устойчивость рубля не означает неизменность его курса по отношению к доллару, евро, юаню или иной иностранной валюте.

Это создает важное различие между:

• внутренней устойчивостью рубля;
• внешней устойчивостью рубля.

Рубль может демонстрировать относительно умеренную внутреннюю инфляцию, но при этом существенно ослабляться по отношению к иностранным валютам. Девальвация, в свою очередь, повышает стоимость импорта, оборудования, технологий и комплектующих, после чего передается во внутренние цены.

Следовательно, оценка устойчивости рубля не может ограничиваться одним показателем потребительской инфляции.

Необходимо анализировать:

• накопленную инфляцию;
• валютный курс;
• волатильность курса;
• покупательную способность заработной платы;
• стоимость импортных инвестиционных товаров;
• доверие населения к рублевым сбережениям;
• степень использования иностранной валюты;
• реальную доходность рублевых накоплений.

Возникает и более глубокий вопрос: может ли рубль считаться устойчивым, если поддержание целевой инфляции достигается посредством процентной политики, существенно ограничивающей инвестиции и предложение товаров?

Если высокая ставка:

• сокращает производственные инвестиции;
• увеличивает себестоимость;
• ограничивает ввод новых мощностей;
• удорожает жилищное и инфраструктурное строительство,

то она способна уменьшать инфляцию через подавление спроса, но одновременно ослаблять производственную основу долгосрочной устойчивости рубля.

В таком случае может возникнуть противоречие между краткосрочной ценовой стабильностью и долгосрочной устойчивостью национальной валюты.

Настоящее исследование исходит из того, что устойчивость рубля должна оцениваться не только по текущей инфляции, но и по способности национальной экономики производить достаточный объем товаров, услуг, технологий и инвестиционных благ.

Валюта не может быть устойчивой в долгосрочном периоде независимо от состояния экономики, которую она обслуживает.

1.8. Обеспечение устойчивости банковской системы

Развитие и укрепление банковской системы прямо отнесены законом к целям Банка России. Центральный банк является основным органом банковского регулирования и надзора, устанавливает обязательные нормативы, правила проведения операций, требования к отчетности, выдает и отзывает лицензии и применяет меры воздействия.

Закон определяет поддержание стабильности банковской системы и защиту интересов вкладчиков и кредиторов как основные цели банковского регулирования и надзора.

Банковская устойчивость включает:

• достаточность капитала;
• ликвидность;
• качество активов;
• ограничение кредитных рисков;
• защиту вкладчиков;
• бесперебойное проведение расчетов;
• предотвращение системных банкротств;
• способность банков выполнять обязательства.

Стабильность банковской системы является необходимым условием функционирования экономики. Массовое банкротство банков способно привести к утрате сбережений, остановке расчетов, падению кредитования и финансовому кризису.

Однако устойчивость банков не тождественна эффективности банковской системы для национального развития.

Банковская система может быть формально устойчивой, но одновременно:

• предоставлять недостаточный объем долгосрочных кредитов;
• устанавливать чрезмерно высокие ставки;
• концентрироваться на потребительском и краткосрочном кредитовании;
• избегать финансирования инновационных проектов;
• направлять ресурсы преимущественно в государственные бумаги и низкорисковые финансовые активы;
• ограничивать доступ малого бизнеса к капиталу.

Следовательно, необходимо различать:

1. устойчивость банков как финансовых организаций;
2. способность банковской системы выполнять функцию финансирования экономики.

Действующий мандат Банка России значительно подробнее регулирует первый аспект, чем второй.

Центральный банк устанавливает требования, направленные на ограничение риска банков. Однако снижение банковского риска может достигаться, в частности, путем:

• повышения требований к заемщикам;
• увеличения стоимости кредита;
• сокращения кредитования новых предприятий;
• предпочтения государственных и крупнейших корпоративных заемщиков;
• отказа от проектов с длительным сроком окупаемости.

С позиции отдельного банка такая политика может повышать надежность. С позиции экономики она способна ограничивать обновление производства и технологическое развитие.

Возникает возможность конфликта между:

• микрофинансовой устойчивостью банков;
• макроэкономической потребностью в инвестиционном кредите.

При оценке деятельности Банка России необходимо поэтому исследовать не только количество банковских банкротств, достаточность капитала и прибыльность банков, но и:

• отношение банковского кредита к ВВП;
• долю долгосрочных кредитов;
• стоимость финансирования предприятий;
• кредитование малого и среднего бизнеса;
• финансирование промышленности;
• доступность кредита в регионах;
• структуру банковских активов.

Укрепление банковской системы не должно сводиться к укреплению финансового положения самих банков. Конечной общественной функцией банковской системы является обслуживание экономики.

1.9. Обеспечение стабильности финансового рынка

Развитие и обеспечение стабильности финансового рынка также относятся к законодательно установленным целям Банка России.

После расширения полномочий Центрального банка он фактически стал мегарегулятором, осуществляющим регулирование, контроль и надзор не только за банками, но и за значительной частью небанковских финансовых организаций и профессиональных участников рынка.

Под финансовой стабильностью Банк России понимает способность финансовой системы выполнять основные функции, в том числе в условиях воздействия шоков. Центральный банк проводит мониторинг уязвимостей, оценивает системные риски и публикует обзоры финансовой стабильности.

Финансовая стабильность предполагает:

• устойчивость банков;
• функционирование рынков ценных бумаг;
• надежность платежной и расчетной инфраструктуры;
• устойчивость страховых и пенсионных организаций;
• контроль системных рисков;
• предотвращение цепных банкротств;
• защиту инвесторов и потребителей финансовых услуг.

Однако понятие финансовой стабильности также не является экономически нейтральным.

Регулятор может обеспечивать стабильность путем:

• ограничения рискованных операций;
• повышения требований к капиталу;
• установления макропруденциальных надбавок;
• ограничения отдельных видов кредитования;
• повышения стоимости привлечения средств;
• сокращения финансового рычага.

Такие меры способны снизить вероятность финансового кризиса, но одновременно могут уменьшать объем кредита и инвестиций.

Поэтому необходимо оценивать не только достигнутую степень устойчивости, но и цену ее достижения.

Финансовый рынок может быть устойчивым, ликвидным и прибыльным, но при этом недостаточно обеспечивать финансирование:

• промышленности;
• науки;
• инфраструктуры;
• технологических стартапов;
• долгосрочных национальных проектов.

Более того, высокая доходность государственных облигаций и депозитов может стимулировать перенос капитала из производственного сектора в финансовые инструменты.

Если практически безрисковые финансовые активы приносят доходность, сопоставимую с ожидаемой доходностью реального проекта, предприниматель получает стимул отказаться от сложных и долгосрочных инвестиций.

Тем самым политика, направленная на финансовую стабильность, может непреднамеренно усиливать финансиализацию экономики — рост привлекательности операций с финансовыми активами по сравнению с созданием новых производственных мощностей.

Стабильность финансового рынка не должна оцениваться изолированно от его функционального назначения.

Основной вопрос заключается в том, обеспечивает ли финансовая система превращение национальных сбережений в долгосрочные инвестиции или преимущественно обслуживает обращение существующих активов, государственные заимствования и краткосрочные финансовые операции.

1.10. Место экономического роста в системе целей Банка России

Экономический рост не включен в установленный статьей 3 Федерального закона перечень целей Банка России. В законе отсутствует также самостоятельная цель содействия полной занятости, увеличению инвестиций, промышленному развитию или повышению производительности труда.

В то же время нельзя утверждать, что Банк России юридически вправе полностью не замечать состояние экономики.

Статья 4 закона предусматривает, что Центральный банк проводит анализ и прогнозирование состояния экономики Российской Федерации, публикует соответствующие материалы и участвует в разработке ряда макроэкономических показателей.

Банк России также официально заявляет, что ценовая стабильность должна формировать условия для сбалансированного и устойчивого экономического роста.

Однако формирование условий для роста и ответственность за сам рост — не одно и то же.

В действующей правовой модели экономический рост рассматривается преимущественно как:

• предполагаемое следствие ценовой стабильности;
• показатель, учитываемый в прогнозах;
• один из факторов принятия решений;
• результат деятельности экономики и государственной политики в целом.

Он не является самостоятельной и равноправной целью Банка России.

Это различие имеет важные юридические последствия.

Если инфляция превышает целевой уровень, Банк России может признать необходимость изменения денежно-кредитной политики.

Если же в течение длительного времени:

• снижаются инвестиции;
• замедляется промышленное производство;
• сокращается доступность кредита;
• не реализуются технологические проекты;
• растет разрыв с более динамичными экономиками,

это не образует автоматически установленного законом неисполнения Банком России своего мандата.

Центральный банк может утверждать, что его задача состояла не в непосредственном обеспечении роста, а в создании условий для него через ценовую и финансовую стабильность.

Такая конструкция позволяет отделять действия Банка России от конечного экономического результата.

Положительный результат — снижение инфляции или устойчивость банков — относится к достижениям денежно-кредитной политики.

Отрицательный результат — замедление производства, снижение инвестиций или недоступность кредита — может объясняться:

• структурными проблемами;
• внешними шоками;
• бюджетной политикой;
• поведением предприятий;
• недостатком конкуренции;
• санкциями;
• мировой конъюнктурой.

Тем самым возникает институциональная асимметрия ответственности.

Банк России обладает инструментами, существенно влияющими на рост:

• ключевой ставкой;
• механизмами рефинансирования;
• обязательными резервами;
• банковским регулированием;
• макропруденциальными инструментами;
• валютным регулированием;
• управлением международными резервами.

Но непосредственно отвечать за определенный результат по ВВП, инвестициям или занятости он законом не обязан.

Особенно важным является вопрос о допустимой цене борьбы с инфляцией.

Действующее законодательство не устанавливает:

• максимально допустимое снижение ВВП;
• предельное сокращение инвестиций;
• допустимое число закрывшихся предприятий;
• предельную реальную стоимость кредита;
• обязательный срок достижения инфляционной цели;
• обязанность выбирать вариант с минимальными потерями выпуска.

Следовательно, оценка пропорциональности денежно-кредитной политики в значительной степени осуществляется самим Банком России.

Экономический рост в российской модели оказывается подчиненным по отношению к ценовой стабильности не обязательно в силу прямого законодательного запрета, а вследствие различия статусов целей.

Ценовая стабильность:

• непосредственно выводится из конституционной функции;
• имеет количественный ориентир;
• обеспечивается специальным набором инструментов;
• регулярно оценивается Банком России.

Экономический рост:

• не закреплен как самостоятельная цель;
• не имеет обязательного для Банка России показателя;
• не образует непосредственного основания для признания его работы неудовлетворительной;
• может рассматриваться как результат деятельности других органов и участников экономики.

Таким образом, место экономического роста в системе целей Банка России является вторичным и опосредованным.

Центральный банк признает связь между ценовой стабильностью и ростом, но исходит из того, что его вклад заключается преимущественно в создании макроэкономических условий, а не в достижении конкретных показателей производства и инвестиций.

Главный промежуточный вывод главы состоит в следующем:

Банк России обладает масштабными полномочиями, непосредственно влияющими на стоимость капитала, инвестиции, производство и движение национальных финансовых ресурсов, однако экономический рост, занятость и инвестиционная активность не входят в число его прямых законодательно закрепленных целей.

Это означает, что отрицательное воздействие денежно-кредитной политики на реальную экономику может не квалифицироваться как формальное нарушение мандата Банка России, если принимаемые решения обосновываются задачами устойчивости рубля, банковской системы и финансового рынка.

Именно такое сочетание высокой независимости, широких полномочий и отсутствия прямой ответственности за экономический рост формирует правовую основу того институционального дисбаланса, который в дальнейшем исследовании рассматривается как одна из возможных причин системного ущерба российской экономике.

*****

1.11. Место занятости и инвестиций в системе целей Банка России

Занятость населения и инвестиционная активность не включены в установленный статьей 3 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» перечень самостоятельных целей Банка России. Закон непосредственно закрепляет цели защиты и обеспечения устойчивости рубля, развития и укрепления банковской системы, обеспечения стабильности и развития национальной платежной системы и финансового рынка. Цели обеспечения полной занятости, увеличения инвестиций в основной капитал или финансирования промышленного развития в данном перечне отсутствуют.

Это не означает, что Банк России вообще не анализирует занятость и инвестиции. Центральный банк обязан анализировать и прогнозировать состояние российской экономики, публиковать соответствующие материалы и статистические данные. В прогнозах и докладах Банка России рассматриваются инвестиции, потребление, рынок труда, уровень безработицы, производственные мощности и другие показатели. Однако их анализ не равнозначен юридической обязанности обеспечить определенный результат.

Необходимо различать три уровня отношения государственного института к экономическому показателю:

1. сбор и анализ информации;
2. учет показателя при принятии решений;
3. юридическая ответственность за достижение определенного результата.

Занятость и инвестиции присутствуют в деятельности Банка России преимущественно на первых двух уровнях. Они исследуются, прогнозируются и могут влиять на решения по ключевой ставке, но закон не устанавливает обязательного для Банка России целевого уровня занятости, инвестиций или производственного кредитования.

Поэтому сокращение инвестиций, ухудшение условий кредитования предприятий или увеличение безработицы сами по себе не образуют формального нарушения статьи 3 Федерального закона о Банке России. Центральный банк может признать эти последствия нежелательными, но обосновать их необходимостью достижения ценовой или финансовой стабильности.

Особенно значимо отсутствие в законе обязанности Банка России обеспечивать доступность долгосрочного инвестиционного кредита. Центральный банк является кредитором последней инстанции, организует систему рефинансирования и устанавливает правила банковского регулирования, но законодательство не возлагает на него обязанность обеспечить предприятия ресурсами на определенный срок и под определенную ставку.

В результате одна и та же политика может оцениваться по-разному.

С позиции Банка России повышение ключевой ставки может рассматриваться как необходимая мера для:

• ограничения инфляционного давления;
• стабилизации валютного рынка;
• сдерживания чрезмерного кредитования;
• поддержания финансовой устойчивости.

С позиции предприятий эта же мера означает:

• повышение стоимости оборотного капитала;
• рост процентных расходов;
• увеличение требуемой доходности проектов;
• отказ от модернизации;
• перенос сроков строительства;
• сокращение найма;
• отказ от новых производств.

Для центрального банка такие последствия могут быть сопутствующими издержками денежно-кредитной политики. Для экономики они могут представлять собой потерю производственных возможностей, рабочих мест и будущих доходов.

В российской правовой модели не установлена обязанность Банка России проводить формализованную оценку того:

• сколько инвестиционных проектов стало нерентабельными после повышения ставки;
• сколько производственных мощностей не было создано;
• сколько рабочих мест не возникло;
• насколько сократился потенциальный выпуск;
• какова долгосрочная стоимость недополученных инвестиций.

Подобные расчеты могут выполняться в рамках макроэкономического анализа, но они не являются обязательным юридическим критерием правомерности решений Совета директоров.

Отсутствует и механизм автоматической корректировки денежно-кредитной политики при достижении определенного уровня снижения инвестиций или занятости. Закон не предусматривает, что при падении инвестиций ниже установленного уровня Банк России обязан снизить ставку, расширить рефинансирование или применить иные меры поддержки кредитования.

Тем самым занятость и инвестиции оказываются подчиненными показателями. Они учитываются в той мере, в какой влияют на инфляцию, финансовую стабильность и другие прямые цели Банка России.

Возможна ситуация, при которой снижение занятости и инвестиций воспринимается центральным банком как механизм охлаждения экономики и сокращения инфляционного давления. С точки зрения узкого антиинфляционного мандата это может считаться допустимым. С точки зрения национального развития подобный подход означает использование сокращения экономической активности в качестве средства стабилизации цен.

Закон предусматривает отдельные функции, которые Банк России выполняет совместно с Правительством, включая повышение финансовой доступности для населения, малого и среднего предпринимательства. Однако финансовая доступность не тождественна обеспечению массового долгосрочного производственного кредита и не превращает инвестиции или занятость в самостоятельные цели Центрального банка.

Таким образом, место занятости и инвестиций в системе целей Банка России является вторичным и опосредованным.

Главный вывод состоит в следующем:

Банк России располагает инструментами, способными существенно изменять объем инвестиций и занятости, но не несет установленной законом обязанности обеспечить их рост или предотвратить их продолжительное снижение.

Это создает еще одно проявление институционального дисбаланса: сила воздействия Банка России на реальную экономику значительно превосходит объем его формализованной ответственности за состояние этой экономики.

1.12. Взаимоотношения Банка России и Президента России

Президент Российской Федерации занимает важное место в механизме формирования руководства Банка России, но не является его непосредственным административным руководителем.

Конституция Российской Федерации предоставляет Президенту право представлять Государственной Думе кандидатуру для назначения на должность Председателя Банка России и ставить перед Государственной Думой вопрос об освобождении Председателя Банка России от должности. Государственная Дума принимает окончательное кадровое решение.

Федеральный закон конкретизирует этот механизм. Кандидатура Председателя Банка России вносится Президентом не позднее чем за три месяца до истечения срока полномочий действующего Председателя. Если Государственная Дума отклоняет кандидатуру, Президент обязан в течение двух недель представить новую. Одна и та же кандидатура не может вноситься более двух раз.

Таким образом, без представления Президента назначение Председателя Банка России невозможно. Одновременно Президент не вправе назначить Председателя единолично, без решения Государственной Думы.

Президент участвует и в формировании Совета директоров. Его согласие необходимо для внесения Председателем Банка России кандидатур членов Совета директоров в Государственную Думу.

Кроме того, Президент направляет трех представителей в Национальный финансовый совет. Этот орган рассматривает годовой отчет Банка России, проект основных направлений денежно-кредитной политики, вопросы развития банковской системы и финансового рынка, а также определяет аудиторскую организацию для обязательного аудита годовой финансовой отчетности.

Банк России обязан предоставлять Президенту информацию в порядке, установленном федеральными законами. Годовой отчет Банка России после рассмотрения Государственной Думой также направляется Президенту.

Однако участие Президента в кадровом формировании и информационном контроле не означает его права давать Банку России обязательные оперативные указания.

Президент не устанавливает непосредственно:

• уровень ключевой ставки;
• параметры операций рефинансирования;
• обязательные резервные требования;
• конкретную структуру международных резервов;
• решения о предоставлении ликвидности отдельным банкам;
• содержание банковских нормативов.

Эти вопросы относятся к компетенции Банка России и его Совета директоров.

В российской конституционной модели Президент обладает значительным кадровым влиянием, но не несет формально закрепленной обязанности определять ежедневную денежно-кредитную политику. После назначения Председатель Банка России не превращается в подчиненного Президенту руководителя федерального органа исполнительной власти.

Это создает двойственную конструкцию.

С одной стороны, Президент фактически определяет круг лиц, которые могут возглавить Банк России, поскольку только он вправе внести кандидатуру.

С другой стороны, Президент не вправе единолично освободить Председателя Банка России и не может формально отменить решения Совета директоров по денежно-кредитной политике.

Даже инициирование досрочного освобождения возможно только при наличии установленных законом оснований. К ним относятся истечение срока полномочий, состояние здоровья, личное заявление, вступивший в силу обвинительный приговор, нарушение федеральных законов, регулирующих деятельность Банка России, нарушения антикоррупционных требований и прекращение российского гражданства либо наличие иностранного гражданства или права постоянного проживания за рубежом.

В этом перечне непосредственно не названы:

• длительное замедление экономического роста;
• сокращение инвестиций;
• чрезмерно высокая стоимость кредита;
• ошибки прогнозирования;
• крупные потери при управлении резервами;
• блокировка активов иностранными государствами;
• нереализация национальных проектов.

Следовательно, даже при наличии политического несогласия с результатами денежно-кредитной политики Президент не обладает неограниченным правом сменить руководство Банка России исключительно на основании неудовлетворительных макроэкономических результатов.

Взаимоотношения Президента и Банка России поэтому характеризуются сочетанием:

• кадрового влияния;
• информационного взаимодействия;
• участия представителей Президента в Национальном финансовом совете;
• отсутствия оперативного административного подчинения.

Президент играет важную роль в формировании персонального состава денежной власти, но после его формирования Банк России действует самостоятельно в пределах предоставленных ему полномочий.

1.13. Взаимоотношения Банка России и Государственной Думы

Федеральный закон прямо устанавливает, что Банк России подотчетен Государственной Думе.

Содержание этой подотчетности раскрывается через кадровые, отчетные и контрольные полномочия нижней палаты парламента.

Государственная Дума:

• назначает и освобождает Председателя Банка России по представлению Президента;
• назначает и освобождает членов Совета директоров;
• направляет и отзывает своих представителей в Национальном финансовом совете;
• рассматривает основные направления единой государственной денежно-кредитной политики;
• рассматривает годовой отчет Банка России;
• проводит парламентские слушания;
• заслушивает доклады Председателя Банка России;
• при соблюдении установленной процедуры принимает решение о проверке деятельности Банка России Счетной палатой.

На первый взгляд этот перечень создает значительный парламентский контроль. Однако необходимо оценить не только наличие полномочий, но и их практическое содержание.

Большая часть полномочий Государственной Думы относится к:

• назначению руководства;
• получению информации;
• рассмотрению документов;
• обсуждению результатов;
• последующему контролю.

Государственная Дума не наделена правом непосредственно устанавливать ключевую ставку, определять объем рефинансирования или отменять решения Совета директоров.

Рассмотрение основных направлений денежно-кредитной политики не превращает их в закон, устанавливающий для Банка России обязательные количественные параметры. Решения по конкретным инструментам сохраняются за самим Центральным банком.

Аналогично решение Государственной Думы по годовому отчету не влечет автоматически:

• отставку руководства;
• признание отдельных решений незаконными;
• возмещение экономического ущерба;
• обязательное изменение денежно-кредитного курса.

Банк России обязан представлять Государственной Думе годовой отчет не позднее 15 мая года, следующего за отчетным. В отчет включаются сведения о деятельности Банка России, мерах по реализации денежно-кредитной политики, анализ состояния экономики, финансовая отчетность, аудиторское заключение и другие предусмотренные законом материалы. Государственная Дума рассматривает отчет до 1 июля и принимает по нему решение.

Таким образом, парламент получает значительный массив информации, но его возможности непосредственно изменить текущую политику ограничены.

Особое значение имеет механизм проверки Счетной палатой.

Государственная Дума может принять решение о проверке финансово-хозяйственной деятельности Банка России, однако такое решение принимается на основании предложения Национального финансового совета.

Следовательно, парламентский контроль не является полностью свободным: для запуска определенной формы проверки требуется участие другого коллегиального органа, в составе которого представлены Президент, Правительство, Государственная Дума, Совет Федерации и сам Банк России.

Три представителя Государственной Думы входят в Национальный финансовый совет. Однако они составляют лишь часть его состава. НФС насчитывает 12 человек, включая представителей Совета Федерации, Президента, Правительства и Председателя Банка России.

Парламентские слушания и доклады Председателя Банка России обеспечивают возможность публичной критики. Поэтому утверждение о том, что Банк России формально запрещено критиковать, было бы юридически неверным.

Проблема заключается в другом:

критика Банка России не сопровождается механизмом, автоматически преобразующим парламентское несогласие в обязательное изменение денежно-кредитной политики.

Государственная Дума может выражать оценку, задавать вопросы, принимать постановления и участвовать в кадровых решениях. Но она не может своим текущим постановлением обязать Совет директоров снизить ключевую ставку до определенного уровня или направить установленный объем ресурсов на инвестиционное кредитование.

Следовательно, подотчетность Банка России Государственной Думе имеет преимущественно отчетно-политический, а не оперативно-распорядительный характер.

Это одна из основных особенностей российского институционального устройства: парламент обладает правом обсуждать и оценивать денежно-кредитную политику, но не обладает полномочием непосредственно ею управлять.

1.14. Взаимоотношения Банка России и Правительства России

Конституция возлагает на Правительство Российской Федерации проведение единой финансовой, кредитной и денежной политики. Одновременно Конституция закрепляет независимость Банка России при осуществлении основной функции по защите и обеспечению устойчивости рубля. Это создает необходимость постоянного взаимодействия двух институтов, ни один из которых не может полностью реализовать государственную экономическую политику без учета действий другого.

Федеральный закон устанавливает, что Банк России совместно с Правительством разрабатывает и проводит единую государственную денежно-кредитную политику, а также политику развития и обеспечения стабильности финансового рынка.

Банк России участвует в разработке экономической политики Правительства. Председатель Банка России или один из его заместителей принимает участие в заседаниях Правительства. Банк России и Правительство обязаны информировать друг друга о планах действий общегосударственного значения, координировать политику и проводить регулярные консультации.

Эти нормы свидетельствуют о том, что Банк России не является полностью изолированным от общей экономической политики государства.

Однако законодатель использует понятия:

• «совместно»;
• «во взаимодействии»;
• «участвует»;
• «координируют»;
• «консультируются».

Ни одно из этих понятий не означает административного подчинения Банка России Правительству.

Правительство не вправе:

• издать обязательное распоряжение о снижении ключевой ставки;
• отменить решение Совета директоров;
• самостоятельно определить параметры банковского рефинансирования;
• дать обязательное указание об изменении структуры резервов;
• назначить или освободить Председателя Банка России.

В то же время решения Банка России могут существенно влиять на возможность Правительства исполнить собственные обязательства.

Высокая ключевая ставка способна:

• увеличивать расходы бюджета на обслуживание государственного долга;
• удорожать кредитование государственных компаний;
• ограничивать ипотечные и инвестиционные программы;
• повышать стоимость субсидирования льготных кредитов;
• сокращать инвестиционный спрос;
• затруднять реализацию национальных проектов.

Правительство в таком случае вынуждено компенсировать жесткость денежно-кредитной политики бюджетными расходами:

• субсидировать процентные ставки;
• капитализировать институты развития;
• предоставлять государственные гарантии;
• увеличивать прямое бюджетное финансирование;
• поддерживать отдельные отрасли.

Возникает институциональный парадокс.

Банк России повышает стоимость денег для ограничения инфляции и спроса. Правительство одновременно расходует бюджетные средства, чтобы компенсировать предприятиям и гражданам последствия дорогого кредита.

В результате внутри государства могут действовать два противоположных механизма:

1. денежно-кредитное сжатие;
2. бюджетное стимулирование и субсидирование.

Стоимость такого несогласованного режима оплачивается федеральным бюджетом, предприятиями и населением.

Закон запрещает Банку России предоставлять Правительству кредиты для финансирования дефицита федерального бюджета и приобретать государственные ценные бумаги при их первичном размещении, кроме случаев, прямо предусмотренных законом о федеральном бюджете.

Этот запрет ограничивает возможность прямого денежного финансирования государственных расходов. Правительство должно финансировать дефицит преимущественно через налоги, заимствования на финансовом рынке, использование фондов и иные предусмотренные бюджетным законодательством источники.

При высокой ставке обслуживание рыночного государственного долга становится дороже. Таким образом, решения независимого Центрального банка способны непосредственно увеличивать бюджетные расходы, но Правительство не может обязать Банк России изменить эти решения.

Взаимоотношения Банка России и Правительства поэтому строятся не по модели единого иерархического центра, а по модели координации двух самостоятельных центров экономической власти.

Эффективность такой системы зависит от совпадения их стратегических представлений. При несовпадении целей или оценок возникает конфликт, разрешение которого действующее законодательство детально не регулирует.

1.15. Взаимоотношения Банка России и Министерства финансов

Взаимоотношения Банка России и Министерства финансов имеют особое значение, поскольку именно эти два института определяют основные параметры денежно-кредитной и бюджетной политики.

Министерство финансов отвечает за:

• федеральный бюджет;
• государственный долг;
• налоговую и бюджетную политику;
• управление Фондом национального благосостояния;
• выпуск государственных ценных бумаг;
• ряд направлений регулирования финансового рынка.

Банк России определяет денежно-кредитные условия, регулирует банки и финансовый рынок, управляет международными резервами и устанавливает ключевую ставку.

Закон предусматривает непосредственное участие Министерства финансов во взаимодействии с Банком России.

Министр финансов либо его представитель участвует в заседаниях Совета директоров Банка России с правом совещательного голоса. Такое участие позволяет Министерству финансов высказывать позицию при обсуждении решений, но не дает права участвовать в принятии решения наравне с членами Совета директоров.

Право совещательного голоса означает возможность:

• присутствовать;
• получать информацию;
• участвовать в обсуждении;
• представлять аргументы Министерства финансов.

Однако представитель Минфина не обладает решающим голосом при определении ключевой ставки и других вопросов исключительной компетенции Совета директоров.

Банк России консультирует Министерство финансов по графику выпуска государственных ценных бумаг и погашения государственного долга. При этом должны учитываться влияние заимствований на финансовый рынок и банковскую систему, а также приоритеты единой государственной денежно-кредитной политики.

Это взаимодействие необходимо потому, что государственные заимствования способны:

• изменять рыночные процентные ставки;
• конкурировать с предприятиями за банковские ресурсы;
• влиять на ликвидность;
• воздействовать на доходность облигаций;
• изменять условия проведения денежно-кредитной политики.

Банк России обслуживает отдельные операции с бюджетными средствами и государственным долгом. В Банке России ведутся единый казначейский счет, определенные счета Федерального казначейства и валютные счета, связанные со средствами Фонда национального благосостояния. Банк России и Министерство финансов при необходимости заключают соглашения о проведении соответствующих операций по поручению Правительства.

Особое значение имеет разграничение международных резервов и средств Фонда национального благосостояния.

Международные резервы находятся под управлением Банка России. Средства Фонда национального благосостояния относятся к бюджетным активам и управляются Министерством финансов в соответствии с бюджетным законодательством, хотя связанные с ними банковские и валютные операции могут проводиться через счета в Банке России.

Следовательно, внешнее размещение национального капитала является результатом не только решений одного института. Для каждой категории активов необходимо установить:

• кому принадлежали полномочия по определению политики;
• кто принимал инвестиционные решения;
• кто определял валютную структуру;
• кто выбирал инструменты;
• кто отвечал за учет санкционного риска.

Взаимодействие Минфина и Банка России особенно заметно при реализации бюджетного правила, валютных операциях, размещении государственных заимствований и управлении государственными финансовыми накоплениями.

Однако между их целями возможно противоречие.

Министерство финансов заинтересовано в:

• приемлемой стоимости обслуживания долга;
• устойчивости бюджета;
• предсказуемости валютного курса;
• сохранении государственных активов.

Банк России может считать повышение ставок необходимым для ограничения инфляции, даже если это увеличивает стоимость государственных заимствований.

Тем самым Министерство финансов получает право участвовать в обсуждении, но не обладает правом блокировать решение Совета директоров.

Это еще один пример преобладания инструментальной независимости Банка России над механизмами внутригосударственного согласования.

1.16. Назначение руководства Банка России

Высшим должностным лицом Банка России является Председатель Банка России.

Он назначается Государственной Думой большинством голосов от общего числа депутатов по представлению Президента Российской Федерации. Срок полномочий составляет пять лет. Одно лицо не может занимать должность Председателя Банка России более трех сроков подряд.

Такая процедура должна обеспечивать участие двух самостоятельных конституционных институтов:

• Президента;
• Государственной Думы.

Председатель Банка России не назначается Правительством и не входит в его состав.

Досрочное освобождение Председателя также осуществляется Государственной Думой по представлению Президента и допускается только по основаниям, установленным законом.

К таким основаниям относятся:

• истечение срока полномочий;
• невозможность исполнения обязанностей по состоянию здоровья;
• заявление об отставке;
• вступивший в силу обвинительный приговор;
• нарушение федеральных законов, регулирующих деятельность Банка России;
• нарушения требований о предотвращении конфликта интересов и предоставлении сведений о доходах и имуществе;
• прекращение российского гражданства;
• наличие иностранного гражданства или права постоянного проживания за рубежом.

Перечень оснований имеет ограничительный характер.

В нем отсутствуют прямые ссылки на:

• неудовлетворительные темпы экономического роста;
• сокращение инвестиций;
• чрезмерную стоимость кредита;
• систематические ошибки прогнозов;
• существенное отклонение инфляции от цели;
• ущерб от структуры международных резервов;
• блокировку активов;
• недостаточное финансирование экономики.

Теоретически некоторые действия могут быть квалифицированы как нарушение закона, но само наличие тяжелых экономических последствий не образует отдельного и автоматического основания для освобождения Председателя Банка России.

Совет директоров состоит из Председателя Банка России и 14 членов. Члены Совета директоров работают в Банке России на постоянной основе и назначаются Государственной Думой сроком на пять лет по представлению Председателя Банка России, согласованному с Президентом.

Такая процедура создает значительное влияние Председателя Банка России на формирование собственного коллегиального органа.

Формально назначение осуществляет парламент, а кандидатуры согласуются с Президентом. Однако первоначальное предложение исходит от Председателя Банка России.

Это способно обеспечивать:

• профессиональную согласованность;
• преемственность;
• устойчивость принимаемых решений.

Одновременно возникает риск формирования институционально однородного руководства, в котором отсутствуют представители альтернативных направлений экономической политики.

Закон не предусматривает обязательного представительства в Совете директоров:

• промышленности;
• малого и среднего бизнеса;
• профсоюзов;
• регионов;
• научных организаций;
• институтов развития.

Министр финансов и Министр экономического развития либо их представители участвуют в заседаниях лишь с совещательным голосом.

Таким образом, решения, способные существенно воздействовать на всю экономику, принимаются профессиональным органом, состав которого формируется внутри узкого кадрового механизма денежно-финансового управления.

Особый порядок назначения и ограниченный перечень оснований для освобождения обеспечивают высокую кадровую защищенность руководства Банка России.

С одной стороны, это препятствует политическому давлению.

С другой стороны, это затрудняет применение персональной ответственности за долгосрочные экономические последствия, которые не квалифицированы как прямое нарушение закона.

1.17. Формы отчетности и контроля

Система отчетности и контроля Банка России включает:

• подотчетность Государственной Думе;
• годовой отчет;
• парламентские слушания;
• доклады Председателя;
• деятельность Национального финансового совета;
• обязательный аудит;
• отдельные проверки Счетной палаты;
• публикацию финансовой и статистической информации;
• судебный контроль за нормативными и иными юридически значимыми решениями.

Банк России ежегодно не позднее 15 мая представляет Государственной Думе годовой отчет. В него включаются:

• отчет о деятельности;
• перечень мер по реализации денежно-кредитной политики;
• анализ выполнения ее основных параметров;
• анализ состояния российской экономики;
• годовая финансовая отчетность;
• аудиторское заключение;
• отдельные предусмотренные законом сведения о регулировании и санации финансовых организаций.

Государственная Дума рассматривает годовой отчет до 1 июля и принимает по нему решение. После рассмотрения отчет направляется Президенту и Правительству, а затем публикуется. Банк России также ежемесячно публикует баланс, данные о денежном обращении и обобщенные сведения о своих операциях.

Национальный финансовый совет рассматривает:

• годовой отчет Банка России;
• проект основных направлений денежно-кредитной политики;
• ежеквартальную информацию Совета директоров;
• вопросы развития банковской системы;
• вопросы развития финансового рынка;
• отдельные расходы Банка России;
• вопросы обязательного аудита.

НФС состоит из представителей:

• Совета Федерации;
• Государственной Думы;
• Президента;
• Правительства;
• Банка России.

Такой состав обеспечивает формальное участие основных государственных институтов в контроле за деятельностью Центрального банка. Однако НФС не является органом оперативного управления денежно-кредитной политикой.

Он рассматривает, оценивает, утверждает отдельные финансово-организационные вопросы и дает рекомендации, но не подменяет Совет директоров при принятии решений о ключевой ставке.

Обязательный аудит годовой финансовой отчетности проверяет правильность отражения финансовых операций и состояние отчетности. Однако финансовый аудит не равнозначен аудиту общеэкономической эффективности.

Аудитор может подтвердить, что:

• активы правильно отражены в балансе;
• операции учтены в соответствии с правилами;
• отчетность не содержит существенных искажений.

Но это не отвечает на вопросы:

• была ли структура активов экономически оптимальной;
• соответствовала ли доходность альтернативным возможностям;
• был ли адекватно учтен санкционный риск;
• какой ущерб понесла реальная экономика от процентной политики.

Счетная палата проверяет определенные счета и операции Банка России, включая операции, на которые распространяется режим государственной тайны. Более широкая проверка финансово-хозяйственной деятельности Банка России возможна по решению Государственной Думы, принятому на основании предложения Национального финансового совета.

Таким образом, контроль существует, но он фрагментирован и преимущественно направлен на:

• законность;
• правильность отчетности;
• соблюдение установленных процедур;
• финансово-хозяйственную дисциплину.

Значительно слабее институционализирован контроль экономической целесообразности.

Отсутствует постоянно действующий внешний орган, который обладал бы полномочиями:

• рассчитывать полный ущерб от решений Банка России;
• оценивать альтернативные варианты политики;
• устанавливать пропорциональность примененных мер;
• требовать обязательной корректировки курса;
• инициировать ответственность руководства за макроэкономические результаты.

Поэтому существующую систему можно охарактеризовать как развитую систему отчетности, но ограниченную систему результативного контроля.

1.18. Ответственность за последствия принимаемых решений

Ответственность Банка России необходимо рассматривать в нескольких различных значениях:

1. юридическая ответственность за нарушение закона;
2. финансовая ответственность по обязательствам;
3. кадровая и дисциплинарная ответственность руководства;
4. парламентская и публичная подотчетность;
5. ответственность за макроэкономические результаты.

Первые четыре элемента в той или иной форме существуют.

Банк России и его должностные лица обязаны соблюдать Конституцию и федеральные законы. Нормативные и индивидуальные решения могут быть предметом судебного контроля в установленном порядке. Должностные лица несут ответственность за уголовные, коррупционные и иные правонарушения.

Председатель Банка России может быть освобожден от должности при нарушении федеральных законов, регулирующих деятельность Центрального банка, а также по иным прямо установленным основаниям.

Однако ответственность за нарушение закона и ответственность за экономически неэффективное решение — не одно и то же.

Решение может быть:

• формально законным;
• принятым в пределах компетенции;
• надлежащим образом оформленным,

но одновременно причинить крупный экономический ущерб.

Например, решение о повышении ключевой ставки может полностью соответствовать установленной процедуре, но привести к сокращению инвестиций и увеличению числа финансово несостоятельных предприятий.

Аналогично размещение резервов в определенной иностранной юрисдикции могло быть юридически допустимым, но впоследствии привести к блокировке активов.

Действующее законодательство не устанавливает автоматической имущественной ответственности Банка России или членов Совета директоров за такие последствия.

Не предусмотрено, что при:

• недополучении определенного объема ВВП;
• сокращении инвестиций;
• росте реальной стоимости кредита;
• значительном отклонении прогнозов;
• блокировке части резервов

руководство Банка России обязано компенсировать убытки или автоматически покинуть должность.

Парламентское рассмотрение отчета также не создает такой ответственности. Государственная Дума может дать деятельности Банка России политическую оценку, но отрицательная оценка не равнозначна судебному установлению ущерба и не влечет автоматических кадровых или имущественных последствий.

В результате возникает различие между:

• ответственностью за процедуру;
• ответственностью за результат.

Банк России несет относительно четко определенную ответственность за соблюдение установленных правовых процедур. Ответственность за конечные последствия денежно-кредитной политики значительно менее определенна.

Особенно слабо формализована ответственность за упущенную выгоду.

Если вследствие дорогого кредита не был построен завод, не создана технологическая компания или не реализован инфраструктурный проект, такие потери обычно не отражаются в отчетности Банка России как ущерб от его деятельности.

Они растворяются в показателях:

• потенциального ВВП;
• инвестиционного разрыва;
• недостаточного роста производительности;
• технологического отставания;
• несозданных рабочих мест.

При этом доказать причинную связь между конкретным решением Центрального банка и отдельным несостоявшимся проектом значительно сложнее, чем зафиксировать прямое списание или блокировку актива.

Именно поэтому отсутствие формализованного учета упущенной выгоды создает эффект институциональной безнаказанности: значительная часть ущерба не признается ущербом в рамках действующей системы отчетности.

Термин «абсолютная безнаказанность» является публицистическим, поскольку формальные механизмы юридической и парламентской ответственности существуют.

Однако с точки зрения ответственности за макроэкономические последствия можно говорить о крайне высокой защищенности Банка России.

Он обладает правом принимать решения, воздействующие на всю экономику, но отрицательные последствия этих решений:

• трудно персонализируются;
• не образуют автоматического нарушения мандата;
• не вызывают автоматической отставки;
• не сопровождаются обязательным возмещением потерь;
• могут объясняться внешними обстоятельствами.

Таким образом, институциональная ответственность Банка России существенно уже масштаба его экономического воздействия.

1.19. Институциональный конфликт между стабильностью и развитием

Правовая конструкция Банка России содержит потенциальный конфликт между задачами финансовой стабильности и задачами экономического развития.

Стабильность и развитие не являются взаимоисключающими целями. Устойчивая валюта, надежные банки и работающая платежная система необходимы для роста экономики.

Однако конфликт возникает при выборе:

• сроков;
• инструментов;
• допустимых издержек;
• распределения рисков;
• приоритетов в кризисной ситуации.

Банк России юридически обязан обеспечивать устойчивость рубля, банковской системы, платежной системы и финансового рынка. Рост, занятость и инвестиции не имеют равного с ними статуса.

Поэтому при конфликте между снижением инфляции и поддержанием инвестиций правовая конструкция подталкивает Центральный банк к выбору в пользу своей прямой цели.

Если высокая ставка:

• снижает инфляционный спрос;
• стабилизирует валютный рынок;
• поддерживает привлекательность рублевых активов,

но одновременно:

• сокращает инвестиции;
• увеличивает число банкротств;
• препятствует модернизации;
• повышает расходы бюджета,

Банк России может считать свою основную задачу выполненной.

Это означает, что издержки развития оказываются внешними по отношению к мандату Центрального банка.

Их несут:

• предприятия;
• заемщики;
• федеральный бюджет;
• региональные бюджеты;
• население;
• будущие поколения.

Сам Банк России не отражает недополученный ВВП или несозданные предприятия как собственный финансовый убыток.

Возникает классическая институциональная проблема: орган принимает решение, но значительная часть его издержек переносится на других субъектов.

Второй конфликт связан с резервами.

С точки зрения финансовой стабильности размещение средств в высоколиквидных иностранных активах может считаться рациональным.

С точки зрения развития эти же ресурсы могли использоваться для:

• инфраструктуры;
• промышленного кредитования;
• технологий;
• импортозамещения;
• национальных инвестиционных фондов.

Выбор внешнего размещения уменьшает отдельные финансовые риски, но создает упущенную выгоду и политическую зависимость от иностранных юрисдикций.

Третий конфликт возникает между устойчивостью отдельных банков и развитием кредитования.

Жесткие требования к заемщикам и капиталу могут уменьшать банковские риски. Одновременно они ограничивают финансирование:

• новых предприятий;
• инноваций;
• малого бизнеса;
• проектов с длительным сроком окупаемости.

Банковская система становится устойчивее как совокупность финансовых организаций, но слабее как механизм развития реальной экономики.

Четвертый конфликт связан с разными временными горизонтами.

Денежно-кредитная политика часто ориентирована на возвращение инфляции к цели в пределах определенного прогнозного горизонта.

Инвестиционные и технологические проекты требуют:

• многолетнего финансирования;
• терпимости к первоначальным убыткам;
• длительного периода окупаемости;
• стабильных условий кредитования.

Высокая ставка способна улучшить отдельные показатели в ближайшем периоде, но ухудшить производственный потенциал через пять, десять или двадцать лет.

Пятый конфликт связан с распределением полномочий.

Правительство отвечает за развитие, но не контролирует цену денег.

Банк России контролирует цену денег, но не отвечает непосредственно за развитие.

Государственная Дума оценивает деятельность Банка России, но не может оперативно изменить его решения.

Президент участвует в назначении руководства, но не вправе единолично управлять денежно-кредитной политикой.

Таким образом, полномочия по развитию и полномочия по созданию финансовых условий развития разделены между различными институтами.

При отсутствии общего обязательного механизма согласования это создает возможность взаимного переноса ответственности.

Банк России может утверждать, что:

• структурные реформы относятся к Правительству;
• инвестиционный спрос зависит от бизнеса;
• промышленная политика не входит в его мандат.

Правительство может ссылаться на:

• высокую стоимость кредита;
• жесткое банковское регулирование;
• невозможность быстро изменить решения независимого Центрального банка.

В результате ни один институт не несет полной ответственности за итоговый экономический результат.

Главная институциональная проблема состоит не в том, что Банк России формально действует вне закона. Напротив, его решения могут полностью соответствовать действующему законодательству.

Проблема состоит в том, что само законодательство создает модель, в которой:

1. стабильность является прямой целью;
2. развитие является ожидаемым, но необязательным следствием;
3. инструменты сосредоточены у независимого института;
4. издержки переносятся на реальную экономику;
5. ответственность за упущенные возможности практически не формализована.

В такой модели жесткая политика обладает институциональным преимуществом.

Центральный банк может быть подвергнут критике за чрезмерную жесткость, но сохранение стабильности позволяет ему оправдать свои решения выполнением прямого мандата.

Напротив, мягкая политика, сопровождаемая ростом инфляции, непосредственно ставит под вопрос исполнение основной функции.

Следовательно, система стимулов асимметрична:

Банк России несет значительно больший институциональный риск за инфляцию, чем за недополученный экономический рост.

Это подталкивает регулятор к перестраховке, повышенным ставкам, ограничению ликвидности и предпочтению финансовой стабильности даже тогда, когда цена такой стабильности для экономики становится чрезмерной.

Поэтому конфликт между стабильностью и развитием является не случайным результатом отдельных решений и не исключительно следствием личных взглядов руководителей Банка России.

Он встроен в саму архитектуру института:

• его цели;
• полномочия;
• порядок отчетности;
• механизм назначения;
• основания ответственности;
• отношения с другими органами власти.

Главный вывод главы состоит в следующем:

Российская модель центрального банка создает структурный дисбаланс между масштабом денежно-финансовой власти и ограниченной ответственностью за рост, занятость, инвестиции и долгосрочное развитие страны.

Этот дисбаланс не доказывает сам по себе сознательного вредительства. Однако он формирует институциональные условия, при которых политика, причиняющая длительный ущерб реальному сектору, может оставаться законной, устойчивой и практически неуязвимой для внешней корректировки.

Именно поэтому правовой и институциональный статус Банка России должен рассматриваться не как нейтральная юридическая конструкция, а как один из ключевых факторов, способных объяснить системный характер исследуемой экономической политики.

*******

1.20. Сравнительно-правовое резюме: особый статус Банка России

Проведенный анализ позволяет перейти от рассмотрения отдельных элементов правового статуса Банка России к их комплексной оценке.

Особенность российской модели состоит не просто в высокой независимости центрального банка. Независимость денежных властей характерна и для многих других государств. Принципиальное значение имеет сочетание четырех элементов:

1. конституционно защищенной независимости;
2. чрезвычайно широкого круга денежных, банковских, валютных, резервных, надзорных и нормотворческих полномочий;
3. отсутствия экономического роста, занятости и инвестиций среди самостоятельных целей Банка России;
4. отсутствия прямой и измеримой ответственности его руководства за долгосрочные последствия принимаемых решений для реального сектора экономики.

Именно сочетание этих элементов позволяет говорить об особом статусе Банка России, который в настоящем исследовании предлагается обозначать понятием «гиперстатус».

Под гиперстатусом Банка России понимается институциональная конструкция, при которой центральный банк обладает конституционно защищенной независимостью, контролирует цену денег и важнейшие условия функционирования финансовой системы, но не несет нормативно закрепленной ответственности за достижение определенных результатов в области экономического роста, инвестиций, промышленного производства и занятости.

1.20.1. Конституционное положение Банка России

Статья 75 Конституции Российской Федерации закрепляет исключительное право Центрального банка на осуществление денежной эмиссии и определяет защиту и обеспечение устойчивости рубля как его основную функцию. Эта функция осуществляется Банком России независимо от других органов государственной власти.

Конституция тем самым непосредственно закрепляет:

• существование особого центра денежной власти;
• его исключительные эмиссионные полномочия;
• основную функцию по защите рубля;
• независимость при осуществлении данной функции.

При этом Конституция не устанавливает в качестве функций Банка России:

• обеспечение экономического роста;
• увеличение инвестиций;
• достижение полной занятости;
• развитие промышленности;
• повышение производительности труда;
• обеспечение доступности производственного кредита.

Федеральный закон о Банке России также не включает эти показатели в перечень его самостоятельных целей. В статье 3 закона названы защита и обеспечение устойчивости рубля, развитие и укрепление банковской системы, обеспечение стабильности и развития национальной платежной системы, а также развитие и стабильность финансового рынка.

Следовательно, независимость Банка России закреплена на высшем, конституционном уровне, тогда как обязанность содействовать экономическому росту или занятости непосредственно в его мандате не установлена.

Это не означает, что экономический рост полностью исключен из поля зрения Центрального банка. Банк России анализирует макроэкономическую динамику, составляет прогнозы и декларирует создание условий для устойчивого развития экономики. Однако анализ роста и создание общих условий для него юридически не равнозначны обязанности обеспечить определенный результат.

Конституционная модель Банка России поэтому характеризуется первоначальной асимметрией:

независимость денежной власти закреплена непосредственно и императивно, а ответственность этой власти за результаты развития реальной экономики — опосредованно либо не закреплена вовсе.

1.20.2. Широта фактического влияния

Формальный перечень целей Банка России является преимущественно денежно-финансовым. Однако фактическое влияние его решений значительно шире.

Банк России:

• определяет ключевую ставку;
• организует систему банковского рефинансирования;
• устанавливает обязательные нормативы;
• регулирует кредитные и некредитные финансовые организации;
• осуществляет валютное регулирование и валютный контроль;
• управляет международными резервами;
• регулирует платежную систему;
• является кредитором последней инстанции;
• издает обязательные нормативные акты;
• контролирует значительную часть российского финансового рынка.

Через указанные полномочия решения Банка России непосредственно или опосредованно влияют на:

• стоимость государственного долга;
• стоимость корпоративных заимствований;
• ставки по кредитам и депозитам;
• доступность оборотного капитала;
• инвестиционную активность;
• строительство;
• ипотечное кредитование;
• потребление домашних хозяйств;
• валютный курс;
• трансграничное движение капитала;
• доходность государственных и корпоративных облигаций;
• устойчивость банков;
• финансовое положение предприятий;
• расходы федерального и региональных бюджетов;
• платежеспособность населения.

Повышение ключевой ставки способно одновременно:

• увеличивать стоимость привлечения капитала;
• повышать доходность финансовых инструментов;
• сокращать инвестиционный спрос;
• повышать расходы бюджета на обслуживание долга;
• ограничивать строительство;
• ухудшать финансовое состояние заемщиков;
• перераспределять ресурсы из производственного сектора в финансовый.

Таким образом, Банк России не является институтом, деятельность которого ограничивается узкой сферой банковского регулирования. Его решения определяют базовые условия функционирования всей экономики.

Возникает возможное несоответствие между масштабом фактического воздействия и перечнем результатов, за которые Банк России несет формализованную ответственность.

Центральный банк способен существенно воздействовать на инвестиции, занятость и выпуск, но эти показатели не являются самостоятельными критериями исполнения его мандата.

Отсюда вытекает основной институциональный вопрос:

может ли орган, контролирующий цену денег и условия доступа к кредиту, считаться не ответственным за долговременное снижение инвестиций и производства, если соответствующие показатели формально не входят в перечень его целей?

1.20.3. Формальная подотчетность

Нельзя утверждать, что Банк России полностью неподконтролен государству или находится вне системы публичной ответственности.

Федеральный закон устанавливает подотчетность Банка России Государственной Думе. Государственная Дума:

• назначает и освобождает Председателя Банка России по представлению Президента;
• назначает членов Совета директоров;
• рассматривает основные направления денежно-кредитной политики;
• рассматривает годовой отчет;
• проводит парламентские слушания;
• заслушивает доклады Председателя Банка России;
• направляет представителей в Национальный финансовый совет;
• при соблюдении предусмотренной процедуры может инициировать проверку финансово-хозяйственной деятельности Счетной палатой.

Следовательно, формальные механизмы кадрового, парламентского, информационного и финансового контроля существуют.

Однако наличие отчетности еще не означает наличия оперативной управляемости или результативной ответственности.

Государственная Дума не вправе своим постановлением:

• изменить установленную Советом директоров ключевую ставку;
• обязать Банк России снизить стоимость рефинансирования;
• определить конкретный объем производственного кредитования;
• отменить решение о применении макропруденциальных мер;
• установить валютную или географическую структуру международных резервов.

Правительство также не вправе дать Банку России обязательное административное указание о снижении ключевой ставки или изменении текущей денежно-кредитной политики.

Поэтому подотчетность Банка России носит преимущественно:

• кадровый;
• отчетный;
• информационный;
• контрольный;
• последующий характер.

Она не образует механизма оперативного руководства.

Особое значение имеют вопросы, на которые действующая система контроля не дает однозначного положительного ответа:

• может ли парламент отменить конкретное решение по ставке;
• может ли Правительство потребовать изменения денежно-кредитного курса;
• является ли ошибочный макроэкономический прогноз основанием юридической ответственности;
• является ли длительное снижение инвестиций основанием для признания работы Банка России неудовлетворительной;
• может ли руководство быть освобождено именно за системный ущерб экономическому росту;
• существует ли постоянный независимый аудит общеэкономической эффективности денежно-кредитной политики;
• рассчитывается ли упущенная выгода от несостоявшихся инвестиций;
• оценивается ли стоимость альтернативных вариантов политики.

Финансовый аудит способен проверить правильность отчетности и отражения операций. Однако он не тождествен оценке макроэкономической эффективности.

Аудитор может подтвердить правильность учета иностранных ценных бумаг, но не ответить на вопрос, было ли их приобретение оптимальным для развития России или насколько обоснованным был юрисдикционный риск.

Таким образом, формальный контроль существует, но преимущественно проверяет законность, отчетность и соблюдение процедур, а не полный экономический результат.

1.20.4. Отсутствие прямого мандата на рост

Банк России не обязан достигать определенного темпа:

• роста ВВП;
• промышленного производства;
• инвестиций в основной капитал;
• увеличения занятости;
• роста производительности труда;
• расширения производственного кредитования.

Эти показатели могут анализироваться и учитываться при принятии решений, но они не являются самостоятельными нормативно установленными критериями исполнения мандата Банка России.

Необходимо строго различать:

1. обязанность анализировать состояние экономики;
2. возможность учитывать рост и инвестиции при принятии решений;
3. обязанность содействовать экономическому развитию;
4. юридическую ответственность за результаты роста и инвестиций.

В российской модели первые два элемента присутствуют. Третий выражен главным образом через общую концепцию создания условий для устойчивого роста. Четвертый практически не формализован.

Банк России официально заявляет, что обеспечивает ценовую и финансовую стабильность и создает условия для устойчивого роста экономики. Однако формула «создание условий» позволяет отделить деятельность Центрального банка от конечного результата: если рост не состоялся, это может быть объяснено структурными проблемами, внешними шоками, бюджетной политикой или поведением частного сектора.

Следовательно, даже долговременная стагнация реального сектора не означает автоматического нарушения Банком России своего мандата.

Отсутствует и установленный законом предел экономических потерь, которые могут быть допущены ради снижения инфляции. Закон не определяет:

• максимально допустимое снижение ВВП;
• предельное сокращение инвестиций;
• допустимый рост числа банкротств;
• предельную реальную стоимость кредита;
• максимальные расходы бюджета на субсидирование ставок;
• допустимый объем нереализованных проектов.

В результате сам Банк России в значительной мере оценивает пропорциональность собственных решений.

Сильный вывод состоит в следующем:

Банк России обладает инструментами, непосредственно определяющими стоимость капитала и инвестиционные условия, но не несет законодательно установленной обязанности обеспечить рост инвестиций, производства и занятости.

1.20.5. Сравнение с Федеральной резервной системой США

Законодательный мандат Федеральной резервной системы США непосредственно включает показатели реальной экономики.

В соответствии с разделом 225a титула 12 Свода законов США Совет управляющих Федеральной резервной системы и Федеральный комитет по операциям на открытом рынке должны поддерживать долгосрочный рост денежных и кредитных агрегатов, соразмерный долгосрочному потенциалу экономики по увеличению производства, чтобы эффективно содействовать достижению:

• максимальной занятости;
• стабильных цен;
• умеренных долгосрочных процентных ставок.

Таким образом, в мандате Федеральной резервной системы прямо присутствуют:

• занятость;
• производство;
• долгосрочные процентные ставки;
• денежное и кредитное обеспечение производственного потенциала.

Это не означает, что Федеральная резервная система обязана обеспечивать заранее определенный темп ВВП или несет юридическую ответственность за каждый период экономического спада.

Однако состояние реального сектора и рынка труда является не только предметом анализа, но и прямой частью законодательного мандата.

Принципиальное отличие от российской модели состоит в том, что ФРС должна оценивать решения одновременно с точки зрения цен, занятости и долгосрочной стоимости кредита.

Высокая ставка в США не может быть обоснована исключительно борьбой с инфляцией без оценки ее влияния на занятость и производство, поскольку максимальная занятость является самостоятельной целью.

В российском законодательстве аналогичная формула отсутствует.

Банк России не обязан содействовать максимальной занятости и умеренным долгосрочным ставкам как самостоятельным результатам своей политики.

1.20.6. Сравнение с Европейским центральным банком

Мандат Европейской системы центральных банков строится по иерархической модели.

Согласно статье 127 Договора о функционировании Европейского союза первичной целью Европейской системы центральных банков является поддержание ценовой стабильности.

Однако без ущерба для ценовой стабильности она должна поддерживать общую экономическую политику Европейского союза и содействовать достижению целей Союза, закрепленных в статье 3 Договора о Европейском союзе.

К целям Европейского союза относятся:

• устойчивое развитие Европы;
• сбалансированный экономический рост;
• ценовая стабильность;
• высококонкурентная социальная рыночная экономика;
• полная занятость;
• социальный прогресс;
• научно-технологическое развитие.

Следовательно, ценовая стабильность в системе ЕЦБ обладает первенством. Рост и занятость не являются полностью равноправными с ней целями.

Тем не менее они нормативно включены в конструкцию мандата как вторичные ориентиры, которые ЕЦБ обязан поддерживать при условии отсутствия ущерба для основной цели.

Российская модель отличается тем, что закон о Банке России не содержит аналогичного прямого указания на обязанность поддерживать государственную экономическую политику в целях сбалансированного роста и полной занятости.

В российском праве взаимодействие с Правительством предусмотрено, но цели экономического развития Правительства не становятся вследствие этого частью собственного мандата Банка России.

Таким образом, мандат ЕЦБ также является преимущественно антиинфляционным, но нормативная связь между денежной политикой и экономическими целями Союза выражена яснее, чем в российском законодательстве.

1.20.7. Сравнение с Банком Англии

Закон о Банке Англии 1998 года устанавливает две цели денежно-кредитной политики.

Банк Англии должен:

1. поддерживать ценовую стабильность;
2. при соблюдении первой цели поддерживать экономическую политику правительства, включая его цели в области экономического роста и занятости.

Данная конструкция также является иерархической. Ценовая стабильность имеет приоритет, а рост и занятость учитываются при условии ее сохранения.

Однако экономическая политика правительства прямо встроена в законодательный мандат центрального банка.

Это означает, что Банк Англии не действует в полностью отделенной от правительственных целей системе координат. Он обладает операционной самостоятельностью, но обязан соотносить денежно-кредитную политику с целями правительства в области роста и занятости.

Российское законодательство предусматривает разработку денежно-кредитной политики во взаимодействии с Правительством, но не устанавливает обязанность Банка России поддерживать цели Правительства в области роста и занятости.

Различие заключается не в наличии или отсутствии независимости, а в ее содержании.

В британской модели независимость в использовании инструментов сочетается с законодательной связью денежной политики и экономической политики правительства.

В российской модели инструментальная независимость сочетается с более автономным перечнем целей самого Центрального банка.

1.20.8. Сравнение с Банком Японии

Статья 2 Закона о Банке Японии устанавливает, что валютное и денежное регулирование должно осуществляться в целях достижения ценовой стабильности и тем самым содействовать здоровому развитию национальной экономики.

Статья 3 того же закона требует уважать автономию Банка Японии в вопросах денежного и валютного регулирования.

Японская модель сочетает:

• автономию центрального банка;
• приоритет ценовой стабильности;
• прямое указание на развитие национальной экономики как конечное назначение денежной политики.

Рост ВВП не устанавливается как отдельная количественная цель. Однако закон прямо связывает ценовую стабильность не с абстрактной стабильностью финансовой системы, а со здоровым развитием национальной экономики.

Это имеет важное интерпретационное значение.

Ценовая стабильность в японской конструкции является не конечной самоцелью, а способом содействия развитию экономики.

Российский закон не содержит настолько прямой формулы. Он устанавливает устойчивость рубля, банковской системы и финансового рынка как самостоятельные цели, не определяя развитие национальной экономики как их нормативно закрепленный конечный результат.

1.20.9. Сравнение с Резервным банком Индии

После реформы системы денежно-кредитной политики в 2016 году в правовом мандате Резервного банка Индии было закреплено, что первичной целью денежно-кредитной политики является поддержание ценовой стабильности с учетом цели экономического роста.

Эта формула содержится в преамбуле Закона о Резервном банке Индии и воспроизводится в официальных материалах самого Резервного банка.

Индийская модель не создает равноправного двойного мандата, поскольку ценовая стабильность прямо названа первичной целью.

Однако центральный банк обязан учитывать цель роста. Рост не является факультативной темой, которую можно полностью исключить из анализа денежно-кредитного решения.

Особое значение имеет выражение «keeping in mind the objective of growth» — необходимость сохранять в поле зрения цель экономического роста при проведении антиинфляционной политики.

Российский закон аналогичного предписания не содержит.

Банк России может учитывать экономический рост фактически, но не обязан по статье 3 закона рассматривать его как самостоятельную цель денежно-кредитной политики.

Индийский пример показывает, что приоритет ценовой стабильности совместим с прямым законодательным указанием на необходимость учитывать рост.

1.20.10. Сравнение с Центральным банком Бразилии

Дополнительный закон Бразилии № 179 от 24 февраля 2021 года закрепил автономию Центрального банка Бразилии и одновременно установил расширенный перечень его целей.

Фундаментальной целью Центрального банка Бразилии является обеспечение ценовой стабильности.

Без ущерба для этой фундаментальной цели Центральный банк также должен:

• обеспечивать стабильность и эффективность финансовой системы;
• сглаживать колебания уровня экономической активности;
• содействовать полной занятости.

Бразильская модель особенно важна для сравнительного анализа, поскольку она показывает, что высокая институциональная и операционная автономия центрального банка может сочетаться с закреплением целей реальной экономики.

Центральный банк Бразилии является специальным автономным институтом, не подчиненным министерству и обладающим технической, операционной, административной и финансовой автономией. Одновременно закон допускает освобождение руководителей при доказанном и повторяющемся неудовлетворительном исполнении целей Центрального банка.

Следовательно, бразильское законодательство связывает:

• автономию;
• расширенный мандат;
• установленные цели;
• возможность оценки результативности руководства.

Российская конструкция отличается отсутствием прямых целей по сглаживанию колебаний экономической активности и содействию полной занятости.

Кроме того, в российском законе длительное неисполнение целей развития реального сектора не может служить основанием ответственности уже потому, что такие цели непосредственно не установлены.

1.20.11. Сравнение с Резервным банком Южной Африки

Конституция Южно-Африканской Республики закрепляет одновременно независимость центрального банка и его связь с экономическим ростом.

Согласно статье 224 Конституции основной целью Резервного банка Южной Африки является защита стоимости валюты в интересах сбалансированного и устойчивого экономического роста.

При достижении этой цели банк должен выполнять функции независимо, без страха, предпочтений или предубеждения, но при регулярных консультациях с членом Кабинета, отвечающим за национальные финансы.

Южноафриканская модель особенно показательна, поскольку на конституционном уровне одновременно закреплены:

• независимость центрального банка;
• защита стоимости валюты;
• связь валютной стабильности со сбалансированным и устойчивым экономическим ростом;
• обязанность регулярного взаимодействия с правительством.

Следовательно, конституционная независимость сама по себе не требует исключения экономического роста из мандата центрального банка.

В Конституции России устойчивость рубля закреплена как основная функция Банка России, но отсутствует формула о том, что эта функция осуществляется в интересах сбалансированного и устойчивого экономического роста.

Сопоставление с Южной Африкой опровергает возможный аргумент о том, что включение роста в мандат неизбежно разрушает независимость денежной власти.

1.20.12. Предварительный сравнительный вывод

Проведенное сопоставление позволяет выделить несколько основных моделей мандата центрального банка.

Первая модель: прямой двойной или расширенный мандат

К этой группе можно отнести Федеральную резервную систему США и, с определенными особенностями, Центральный банк Бразилии.

В их мандаты непосредственно включены:

• занятость;
• экономическая активность;
• долгосрочные процентные ставки;
• цели, связанные с производственным потенциалом.

Вторая модель: приоритет ценовой стабильности при нормативно закрепленной вторичной цели развития

К этой группе относятся:

• Европейский центральный банк;
• Банк Англии;
• Резервный банк Индии.

Ценовая стабильность имеет первенство, но рост, занятость или экономическая политика государства прямо присутствуют в законодательной конструкции.

Третья модель: ценовая стабильность как средство развития национальной экономики

К этой группе относится Банк Японии.

Закон связывает достижение ценовой стабильности со здоровым развитием национальной экономики.

Четвертая модель: конституционная независимость, непосредственно связанная с устойчивым ростом

Такую конструкцию демонстрирует Резервный банк Южной Африки.

Независимость закреплена на конституционном уровне, но защита валюты должна осуществляться в интересах сбалансированного и устойчивого экономического роста.

Российская модель

Банк России отличается от рассмотренных примеров сочетанием:

• конституционно закрепленной независимости;
• исключительной эмиссионной функции;
• широкой нормотворческой власти;
• контроля над банковским сектором и значительной частью финансового рынка;
• управления международными резервами;
• контроля над ключевой ставкой и системой рефинансирования;
• отсутствия экономического роста, занятости и инвестиций среди самостоятельных целей;
• отсутствия прямой нормативной связи между устойчивостью рубля и развитием национальной экономики;
• отсутствия измеримой ответственности за долговременное снижение инвестиционной и производственной активности.

Нельзя утверждать, что ни один зарубежный центральный банк не обладает столь высокой независимостью, как Банк России. Независимость ЕЦБ, Федеральной резервной системы, Банка Англии и других центральных банков также является значительной.

Отличие заключается не только в степени независимости, а в сочетании независимости с содержанием мандата и механизмами ответственности.

В большинстве рассмотренных систем экономический рост, занятость, экономическая активность или развитие национальной экономики хотя бы в одной из форм непосредственно включены в правовую конструкцию денежно-кредитной политики.

В российской модели подобная связь выражена значительно слабее.

Банк России фактически воздействует на реальную экономику, но юридически его основной результат оценивается преимущественно в категориях:

• инфляции;
• устойчивости рубля;
• надежности банков;
• стабильности платежной системы;
• стабильности финансового рынка.

Это позволяет сформулировать главный сравнительно-правовой вывод главы:

Особый статус Банка России состоит не просто в его независимости, а в сочетании высокой конституционной, институциональной, инструментальной, нормотворческой и имущественной самостоятельности с отсутствием законодательно закрепленного мандата на экономический рост, инвестиции, промышленное развитие и полную занятость.

Такое сочетание создает потенциальное несоответствие между:

• объемом власти;
• масштабом экономического воздействия;
• перечнем формальных целей;
• механизмами внешнего контроля;
• ответственностью за конечные результаты.

В настоящем исследовании это несоответствие определяется как гиперстатус Банка России.

Гиперстатус не означает полной юридической бесконтрольности. Банк России подотчетен Государственной Думе, проходит аудит, представляет отчетность и взаимодействует с другими государственными институтами.

Однако указанные механизмы не обеспечивают прямой ответственности за:

• снижение темпов экономического роста;
• сокращение инвестиций;
• длительную недоступность производственного кредита;
• нереализацию крупных проектов;
• технологическое отставание;
• ущерб, возникший вследствие структуры внешних резервных активов.

Предварительный сравнительный вывод состоит в том, что российская модель институционально склонна отдавать приоритет денежно-финансовой стабильности перед развитием реального сектора.

Это не является случайной особенностью отдельных решений руководства Банка России. Такой приоритет заложен в:

• конституционной формуле;
• перечне целей;
• распределении полномочий;
• системе отчетности;
• основаниях ответственности;
• характере взаимоотношений с Правительством и парламентом.

Следовательно, основной институциональной причиной возможного системного ущерба является не независимость центрального банка как таковая.

Такой причиной может являться сочетание:

высокой независимости, чрезвычайно широких полномочий, узкого мандата и отсутствия результативной ответственности за состояние реальной экономики.

Международный опыт показывает, что независимый центральный банк может одновременно иметь прямую или вторичную обязанность учитывать:

• экономический рост;
• занятость;
• производственный потенциал;
• цели правительства;
• долгосрочную стоимость кредита;
• сглаживание экономических колебаний.

Поэтому включение целей развития в мандат Банка России не обязательно означает его подчинение текущим политическим решениям или отказ от борьбы с инфляцией.

Оно может означать установление более сбалансированной системы, в которой:

1. ценовая стабильность сохраняет важное значение;
2. стоимость достижения этой стабильности подлежит обязательной оценке;
3. инвестиции и занятость включаются в систему критериев;
4. решения Банка России соотносятся с целями развития государства;
5. руководство отвечает не только за денежные показатели, но и за долговременные последствия выбранной политики.

Сравнительно-правовой анализ подтверждает предварительный вывод о том, что действующий статус Банка России содержит институциональный дисбаланс между стабильностью и развитием.

Подробное исследование законодательства, мандатов, порядка назначения, отчетности и ответственности зарубежных центральных банков будет представлено в Суперприложении I-А:

«Конституционный и законодательный статус центральных банков: независимость, мандат и ответственность за развитие национальной экономики»

*************

Глава 2. Теоретические и идеологические основы политики Банка России

Денежно-кредитная политика не является совокупностью исключительно технических решений. За выбором ключевой ставки, режима валютного курса, характера банковского рефинансирования и способов борьбы с инфляцией находится определенная система теоретических представлений о природе денег, причинах роста цен, поведении предприятий и населения, роли государства и допустимых пределах вмешательства центрального банка в экономику.

Современная политика Банка России формально не может быть сведена к одной экономической школе. Она сочетает элементы монетаризма, неоклассической теории, концепции рациональных ожиданий и новокейнсианских моделей денежно-кредитного регулирования.

К числу ее основных теоретических элементов относятся:

• приоритет ценовой стабильности;
• использование процентной ставки в качестве основного инструмента;
• представление о существовании нейтральной реальной ставки;
• оценка потенциального выпуска и разрыва выпуска;
• значительная роль инфляционных ожиданий;
• независимость центрального банка;
• плавающий валютный курс;
• прогнозный характер принятия решений;
• убеждение в преимущественно долгосрочной нейтральности денег.

Банк России официально относит к основным принципам своей политики постоянную количественную цель по инфляции, плавающий валютный курс, ключевую ставку и коммуникацию как основные инструменты, а также принятие решений на основе макроэкономического прогноза.

Основная задача настоящей главы состоит не только в изложении соответствующих теорий, но и в проверке того, насколько их исходные предпосылки применимы к российской экономике.

2.1. Монетаризм и его основные положения

Монетаризм сформировался как направление экономической мысли, подчеркивающее особую роль денег и денежного обращения в динамике цен, выпуска и деловой активности.

Его наиболее известным представителем стал Милтон Фридман. Монетаристская традиция исходила из того, что для объяснения инфляции и многих циклических колебаний необходимо в первую очередь анализировать количество денег и темпы его изменения.

Классическим выражением количественного подхода является уравнение обмена:

M × V = P × Y,

где:

• M — количество денег;
• V — скорость их обращения;
• P — уровень цен;
• Y — реальный объем производства.

В ранних вариантах количественной теории использовался показатель объема сделок, однако в современной макроэкономической интерпретации обычно применяется реальный выпуск.

Если скорость обращения денег относительно стабильна, а реальный объем производства определяется преимущественно ресурсами, технологиями и институтами, то ускоренный рост денежной массы должен в долгосрочном периоде проявляться преимущественно в повышении цен.

Монетаризм исходит из нескольких основных положений.

Во-первых, деньги имеют существенное значение для номинальной динамики экономики.

Во-вторых, чрезмерное увеличение денежного предложения является главным источником устойчивой инфляции.

В-третьих, попытки систематически поддерживать занятость выше ее естественного уровня за счет денежного стимулирования приводят к ускорению инфляции, но не обеспечивают постоянного увеличения реального выпуска.

В-четвертых, денежно-кредитная политика действует с временными и трудно предсказуемыми лагами.

В-пятых, дискреционная политика государства способна усиливать экономические колебания, если решения принимаются на основании запаздывающих или ошибочных данных.

В-шестых, предпочтение должно отдаваться устойчивым и понятным правилам, а не постоянному ручному управлению экономикой.

В своей работе 1968 года Милтон Фридман утверждал, что денежная политика может предотвращать превращение самих денег в источник серьезных экономических нарушений, но не может постоянно поддерживать безработицу ниже ее естественного уровня посредством ускоряющейся инфляции.

Исторически монетаристы предлагали контролировать темпы роста денежной массы. Однако современная политика большинства центральных банков, включая Банк России, не является монетаризмом в его классическом виде.

Банк России не устанавливает жесткий целевой темп роста денежного агрегата М2. Основным инструментом выступает ключевая процентная ставка, через которую регулятор стремится воздействовать на кредитование, спрос, сбережения, валютный курс и инфляционные ожидания. Такая система ближе к новокейнсианской модели инфляционного таргетирования, хотя сохраняет некоторые фундаментальные монетаристские представления.

От монетаризма современная политика Банка России наследует:

• особое внимание к денежным причинам инфляции;
• недоверие к продолжительному стимулированию спроса;
• представление об ограниченных возможностях денежной политики поддерживать реальный рост;
• приоритет долгосрочной ценовой стабильности;
• опасение, что государственное давление на центральный банк приведет к избыточной эмиссии;
• предпочтение предсказуемых правил и независимости регулятора.

При этом классическая монетаристская модель сталкивается с рядом ограничений.

Скорость обращения денег не является неизменной. Она зависит от процентных ставок, доверия к банковской системе, структуры платежей, склонности к сбережению, финансовых инноваций и кризисного поведения населения.

Количество денег также не всегда определяется исключительно центральным банком. Значительная часть денежной массы создается коммерческими банками посредством кредитования.

Кроме того, увеличение денежной массы может сопровождать, а не вызывать рост цен. Например, банки могут расширять кредитование вслед за ростом производства и спроса на деньги.

В российской экономике инфляция может возникать не только вследствие избыточного спроса, но и в результате:

• девальвации рубля;
• санкционных ограничений;
• роста стоимости импорта;
• изменения тарифов;
• дефицита производственных мощностей;
• недостатка рабочей силы;
• монополизации рынков;
• роста налогов и обязательных платежей;
• нарушения логистических цепочек;
• внешних ценовых шоков.

Если инфляция имеет преимущественно характер инфляции издержек или ограничений предложения, повышение процентной ставки не устраняет первоначальную причину роста цен. Оно воздействует на экономику через сокращение кредитования и спроса.

Предварительная авторская оценка состоит в том, что Банк России применяет отдельные монетаристские положения в условиях, в которых значительная часть инфляции имеет немонетарное или структурное происхождение.

Проблема заключается не в признании роли денег, а в возможном преувеличении способности ограничения спроса устранить инфляцию, вызванную недостатком производства и внешними ограничениями.

2.2. Неоклассическая теория денег

Неоклассическая теория рассматривает экономику как систему взаимодействующих рациональных субъектов, реагирующих на цены, процентные ставки, доходность и ограничения ресурсов.

В такой системе деньги выполняют важные функции средства обращения, меры стоимости и сбережения, но сами по себе не считаются самостоятельным источником долгосрочного богатства.

Реальный объем производства в долгосрочном периоде определяется прежде всего:

• количеством и качеством труда;
• капиталом;
• технологиями;
• производительностью;
• институтами;
• доступностью природных ресурсов;
• организацией производства.

Денежная политика может влиять на номинальные показатели — цены, заработную плату, валютный курс и денежные доходы, — но не способна постоянно увеличивать реальный выпуск сверх производственного потенциала.

Из этого следует важный вывод: центральный банк не должен пытаться заменять структурную, промышленную или инвестиционную политику созданием дополнительных денег.

В неоклассической логике процентная ставка играет роль цены, уравновешивающей сбережения и инвестиции.

Рост процентной ставки:

• стимулирует сбережения;
• ограничивает заимствования;
• сокращает часть инвестиционного и потребительского спроса;
• перераспределяет ресурсы к проектам с более высокой ожидаемой доходностью.

Снижение ставки действует в противоположном направлении.

В идеализированной модели финансовый рынок направляет ресурсы к наиболее эффективным проектам, а ставка отражает соотношение между текущим потреблением, сбережениями, риском и будущей доходностью.

Такая конструкция предполагает:

• развитую конкуренцию;
• доступность информации;
• рациональное поведение;
• ограниченную рыночную власть отдельных участников;
• возможность свободного перемещения капитала;
• относительно эффективное распределение кредита;
• отсутствие фундаментальной неопределенности.

В реальной российской экономике многие из этих предпосылок соблюдаются лишь частично.

Кредитный рынок характеризуется:

• высокой концентрацией банковских активов;
• значительной ролью государственных банков;
• неодинаковым доступом заемщиков к финансированию;
• зависимостью ставки от залогов и административного статуса;
• высокой стоимостью оценки риска;
• недостаточной конкуренцией в отдельных сегментах;
• ограниченными источниками долгосрочного капитала.

Поэтому процентная ставка не только отбирает эффективные проекты. Она может отсекать проекты с высокой общественной ценностью, но длительным сроком окупаемости.

К ним относятся:

• фундаментальные исследования;
• инфраструктура;
• новые технологии;
• сложное машиностроение;
• проекты освоения новых территорий;
• предприятия, формирующие новые рынки;
• проекты с крупным первоначальным риском.

Частная доходность проекта может быть ниже его общественной доходности. Предприятие не получает полностью все выгоды, которые проект создает для образования, науки, поставщиков, регионов, обороноспособности или технологического суверенитета.

Следовательно, свободный финансовый рынок не обязательно финансирует общественно наиболее ценные направления.

Еще одной проблемой является различие между абстрактной равновесной ставкой и банковской ставкой, которую фактически получает предприятие.

Ключевая ставка представляет собой базовый ориентир, однако итоговая стоимость кредита включает:

• стоимость фондирования;
• банковскую маржу;
• премию за риск;
• расходы на капитал;
• стоимость залога;
• операционные расходы;
• регуляторные надбавки.

Поэтому даже ставка центрального банка, которую регулятор считает нейтральной, может соответствовать крайне дорогому кредиту для производственного предприятия.

Неоклассическая модель также склонна рассматривать рыночные цены как основные носители информации. Однако в условиях санкций, технологических запретов, валютных ограничений и административных решений цены могут отражать не только дефицит ресурсов, но и политически созданные ограничения.

Предварительный вывод состоит в том, что неоклассическая теория дает полезный инструментарий для анализа цен и стимулов, но не может без существенных поправок применяться к экономике:

• с высокой отраслевой концентрацией;
• ограниченным доступом к технологиям;
• недостатком долгосрочного капитала;
• санкционными барьерами;
• значительными общественными эффектами крупных проектов.

2.3. Концепция нейтральности денег

Концепция нейтральности денег означает, что изменение количества денег в долгосрочном периоде воздействует преимущественно на номинальные показатели, но не изменяет реальные экономические величины.

Если денежная масса увеличивается в два раза, то при прочих равных условиях в долгосрочной перспективе могут удвоиться цены и номинальные доходы, но реальный объем производства, количество оборудования, квалификация работников и производительность от этого автоматически не удваиваются.

К реальным показателям относятся:

• физический объем производства;
• занятость;
• реальный капитал;
• производительность;
• реальное потребление;
• реальная заработная плата.

К номинальным показателям относятся:

• уровень цен;
• денежная заработная плата;
• номинальный ВВП;
• номинальный валютный курс;
• денежная стоимость активов.

Современная макроэкономическая теория обычно различает:

• долгосрочную нейтральность денег;
• краткосрочную ненейтральность денег.

В краткосрочном периоде цены и заработная плата не всегда изменяются мгновенно. Контракты, ожидания, кредитные ограничения и неполнота информации приводят к тому, что изменение денежно-кредитных условий воздействует на реальный выпуск и занятость.

Именно краткосрочная ненейтральность делает процентную политику центрального банка экономически значимой.

Если бы деньги были полностью нейтральными во все периоды, повышение ключевой ставки не могло бы сокращать спрос, инвестиции и инфляцию.

Влияние денежной политики на инфляцию фактически основано на ее способности временно воздействовать на реальные решения:

• покупку жилья;
• приобретение оборудования;
• накопление запасов;
• создание предприятий;
• потребительские расходы;
• найм работников.

Работа Роберта Лукаса 1972 года стала одним из ключевых этапов развития теории рациональных ожиданий и различия между ожидаемыми и неожиданными денежными изменениями. Современная дискуссия при этом сохраняет серьезные разногласия относительно конкретного механизма, посредством которого повышение процентных ставок временно снижает инфляцию.

Для настоящего исследования принципиально важно следующее противоречие.

С одной стороны, теория утверждает, что денежная политика не способна обеспечить устойчивый реальный рост выше потенциального уровня.

С другой стороны, ограничительная политика способна в течение продолжительного времени сокращать:

• инвестиции;
• накопление капитала;
• исследования и разработки;
• строительство;
• освоение технологий;
• создание производственных мощностей.

Если сокращение инвестиций продолжается несколько лет, оно влияет уже не только на текущий выпуск, но и на будущий производственный потенциал.

В таком случае деньги и процентная политика могут оказаться ненейтральными не только в краткосрочном, но и в долгосрочном периоде.

Например, предприятие отказывается от строительства завода из-за высокой стоимости кредита. Через десять лет этот завод не существует, оборудование не произведено, работники не обучены, поставщики не созданы, налоги не получены.

Теоретическое возвращение экономики к равновесию не восстанавливает автоматически утраченный проект.

Этот механизм называют эффектом гистерезиса: временный шок способен оставить долговременные последствия.

Каналами долгосрочной ненейтральности могут быть:

• необратимые инвестиционные решения;
• банкротства;
• потеря компетенций;
• миграция специалистов;
• технологическое отставание;
• прекращение исследований;
• разрушение производственных цепочек;
• снижение предпринимательской активности.

Поэтому утверждение о долгосрочной нейтральности денег не должно использоваться как основание для вывода, что жесткая денежно-кредитная политика не способна причинить длительный ущерб реальной экономике.

Предварительная авторская позиция состоит в том, что для российской экономики концепция долгосрочной нейтральности денег имеет ограниченную применимость.

В условиях инвестиционного дефицита, высокой стоимости кредита и технологических ограничений денежная политика способна изменять не только цены, но и саму структуру будущего производства.

2.4. Инфляционное таргетирование

Инфляционное таргетирование представляет собой режим денежно-кредитной политики, при котором центральный банк публично объявляет количественную цель по инфляции и использует свои инструменты для возвращения инфляции к данной цели на определенном временном горизонте.

Основными элементами режима обычно являются:

1. публично объявленная цель по инфляции;
2. институциональная ответственность центрального банка за ее достижение;
3. применение процентной ставки в качестве основного инструмента;
4. прогнозирование будущей инфляции;
5. учет инфляционных ожиданий;
6. плавающий или достаточно гибкий валютный курс;
7. регулярная коммуникация с обществом и финансовыми рынками;
8. объяснение решений денежно-кредитной политики.

Ранние исследования практики инфляционного таргетирования особо выделяли вопросы назначения цели, ее определения, взаимодействия с другими целями, ответственности центрального банка и роли инфляционного прогноза.

Банк России завершил переход к режиму инфляционного таргетирования и плавающему валютному курсу в 2014 году. Количественная цель Банка России состоит в поддержании инфляции вблизи 4% в год, а основным инструментом является ключевая ставка.

Логика режима состоит в следующем.

Если прогнозируемая инфляция превышает цель, Банк России повышает ключевую ставку или дольше сохраняет ее на высоком уровне.

Это должно:

• увеличить привлекательность сбережений;
• сократить потребительское и инвестиционное кредитование;
• ограничить внутренний спрос;
• уменьшить давление на импорт;
• поддержать рублевые активы;
• повлиять на инфляционные ожидания.

Если инфляция и инфляционное давление снижаются, центральный банк получает возможность смягчить политику.

Решения принимаются не только на основании текущей инфляции, но и исходя из прогноза. Это объясняется наличием временного лага между изменением ставки и его полным воздействием на цены.

Инфляционное таргетирование имеет ряд преимуществ.

Оно:

• создает понятный номинальный ориентир;
• ограничивает возможность бесконтрольной эмиссии;
• повышает предсказуемость политики;
• требует публичного объяснения решений;
• способствует закреплению инфляционных ожиданий;
• позволяет использовать гибкий валютный курс как механизм адаптации.

Однако режим имеет и фундаментальные ограничения.

Во-первых, инфляция является результатом множества факторов, значительная часть которых не контролируется центральным банком.

Во-вторых, воздействие ставки происходит с неопределенными лагами.

В-третьих, прогнозы потенциального выпуска, нейтральной ставки и будущей инфляции являются модельными оценками.

В-четвертых, режим способен создавать асимметрию ответственности: отклонение инфляции рассматривается как непосредственная проблема центрального банка, тогда как сокращение инвестиций или выпуска — как сопутствующее последствие.

В-пятых, единый индекс потребительских цен скрывает различия между:

• инфляцией спроса;
• инфляцией издержек;
• импортированной инфляцией;
• тарифной инфляцией;
• продовольственными шоками;
• структурным дефицитом предложения.

В-шестых, высокая ставка может сама увеличивать себестоимость товаров через удорожание оборотного капитала и инвестиций.

Для России особенно важна проблема предложения.

Если инфляция вызвана недостатком товаров, оборудования, кадров или логистических возможностей, то ограничение кредита может снизить спрос, но одновременно затруднить расширение производства.

Получается замкнутый круг:

1. дефицит предложения повышает цены;
2. Банк России повышает ставку;
3. инвестиции в расширение предложения становятся дороже;
4. дефицит производственных мощностей сохраняется;
5. инфляционные ограничения воспроизводятся.

Инфляционное таргетирование может быть эффективным при относительно развитой экономике, устойчивой финансовой системе и ограниченной доле структурных шоков.

В российской экономике его применение требует учета:

• сырьевой зависимости;
• валютного переноса;
• санкций;
• монополизации;
• регулируемых тарифов;
• региональных различий;
• недостатка долгосрочного кредита;
• технологических ограничений.

Предварительный вывод состоит в том, что инфляционное таргетирование является не нейтральной технической процедурой, а системой приоритетов.

Она признает снижение инфляции основной измеримой целью и допускает сокращение текущего спроса и экономической активности как средство ее достижения.

2.5. Представление об инфляции как денежном явлении

Одним из наиболее известных положений монетаризма является утверждение о том, что инфляция всегда и везде является денежным явлением.

Смысл данного утверждения состоит не в том, что каждое отдельное повышение цены непосредственно вызывается печатанием денег.

Цена конкретного товара может увеличиться вследствие:

• неурожая;
• аварии;
• роста мировых цен;
• санкций;
• увеличения налогов;
• изменения тарифа;
• дефицита импорта.

Монетаристский тезис относится прежде всего к устойчивому росту общего уровня цен. С точки зрения данного подхода продолжительная инфляция не может сохраняться без соответствующего увеличения номинальных расходов, кредита или денежной массы.

Из этого выводится особая ответственность центрального банка. Если он способен контролировать денежные условия, то именно он должен предотвращать превращение разовых ценовых шоков в продолжительную инфляцию.

В современной системе процентного регулирования центральный банк не обязательно контролирует денежную массу непосредственно.

Он воздействует на:

• цену кредита;
• склонность к сбережению;
• объем заимствований;
• кредитное создание денег;
• совокупный спрос;
• валютный курс;
• ожидания.

Следовательно, современная формула могла бы звучать следующим образом:

устойчивое инфляционное ускорение требует денежно-финансовых условий, позволяющих номинальному спросу приспособиться к росту цен.

Однако между признанием денежного компонента инфляции и утверждением, что любая инфляция должна подавляться повышением ставки, существует существенное различие.

Инфляция может быть вызвана ограничением предложения. Например, при сокращении импорта оборудования или продовольствия цены повышаются даже без первоначального роста денежной массы.

Центральный банк может предотвратить вторичные эффекты, но для этого он сокращает спрос до уровня уменьшившегося предложения.

В результате цены стабилизируются не потому, что предложение восстановлено, а потому, что население и предприятия стали меньше покупать.

Такой механизм может означать:

• снижение потребления;
• сокращение реальных доходов;
• уменьшение инвестиций;
• замедление производства;
• рост долговой нагрузки.

Другой проблемой является эндогенность денег.

В современной банковской системе кредиты создают депозиты. Рост денежной массы может быть следствием расширения производства, увеличения цен или государственного спроса.

Поэтому последовательность:

деньги → инфляция

не всегда является единственно возможной.

Возможны и обратные связи:

рост цен → увеличение потребности в оборотных средствах → рост кредита и денежной массы.

В России необходимо разграничивать как минимум следующие формы инфляции:

1. инфляцию избыточного потребительского спроса;
2. инвестиционную инфляцию;
3. бюджетно обусловленную инфляцию;
4. кредитную инфляцию;
5. импортированную инфляцию;
6. девальвационную инфляцию;
7. тарифную инфляцию;
8. налоговую инфляцию;
9. монопольную инфляцию;
10. инфляцию дефицита производственных мощностей;
11. санкционную и логистическую инфляцию;
12. инфляцию процентных издержек.

Воздействие ключевой ставки на эти виды инфляции неодинаково.

Высокая ставка относительно эффективно ограничивает спрос, финансируемый кредитом.

Значительно слабее она воздействует на:

• регулируемые тарифы;
• мировой рост цен;
• санкционные ограничения;
• дефицит импорта;
• повышение налогов;
• монопольное ценообразование;
• неурожай.

В некоторых случаях ставка способна усилить инфляцию издержек, поскольку предприятия включают процентные расходы в себестоимость.

Поэтому важнейшей задачей исследования должно стать разделение:

• инфляции, которую ставка способна снизить;
• инфляции, на которую ставка почти не воздействует;
• инфляции, которую высокая ставка способна усилить через производственные издержки.

Предварительная авторская позиция заключается в том, что формула об инфляции как денежном явлении не должна превращаться в универсальное оправдание процентного сжатия.

Для России требуется структурный анализ инфляции, а не только оценка совокупного спроса.

2.6. Концепция независимого центрального банка

Теоретическое обоснование независимости центрального банка связано с проблемой временной несогласованности экономической политики.

Правительство может публично обещать низкую инфляцию, но впоследствии получить стимул увеличить денежное предложение, чтобы:

• временно повысить занятость;
• облегчить долговую нагрузку;
• профинансировать бюджетный дефицит;
• поддержать экономику перед выборами.

Если население и предприятия понимают этот стимул, они заранее ожидают более высокой инфляции и включают ее в цены, заработную плату и процентные ставки.

В результате экономика получает повышенную инфляцию без устойчивого роста выпуска.

Работы Финна Кюдланда и Эдварда Прескотта о предпочтительности правил перед дискреционными решениями, а также модели Роберта Барро и Дэвида Гордона о правилах, репутации и инфляционном смещении стали важными теоретическими основаниями независимости центральных банков.

Передача денежной политики независимому институту должна:

• ограничить политически мотивированную эмиссию;
• повысить доверие к антиинфляционным обещаниям;
• закрепить ожидания;
• снизить инфляционную премию;
• обеспечить долгосрочную последовательность политики.

Независимость может включать:

• институциональную независимость;
• кадровую защищенность;
• самостоятельность в выборе инструментов;
• финансовую автономию;
• запрет прямого финансирования бюджета;
• длительные сроки полномочий руководства.

Однако теория независимого центрального банка содержит несколько спорных предпосылок.

Во-первых, она предполагает, что политические органы систематически склонны к избыточной инфляции, а центральный банк — к более рациональной долгосрочной политике.

Во-вторых, независимый центральный банк также может ошибаться.

В-третьих, его руководство может обладать собственными предпочтениями и профессиональными предубеждениями.

В-четвертых, чрезмерная защита от политической корректировки может привести к сохранению ошибочного курса.

В-пятых, снижение демократического контроля особенно проблематично, если решения центрального банка воздействуют не только на инфляцию, но и на:

• занятость;
• распределение доходов;
• стоимость государственного долга;
• банкротства предприятий;
• доступность жилья;
• инвестиции;
• валютный курс.

Независимость не должна означать отсутствие ответственности.

Теоретически сбалансированная модель должна включать:

1. четкий и общественно установленный мандат;
2. самостоятельность в выборе инструментов;
3. прозрачность решений;
4. парламентскую подотчетность;
5. оценку экономических последствий;
6. возможность корректировки мандата;
7. ответственность руководства за систематические ошибки.

Проблема российской модели состоит не просто в высокой независимости Банка России.

Она заключается в сочетании независимости с:

• узким перечнем прямых целей;
• отсутствием равноправного мандата на рост и занятость;
• ограниченной ответственностью за упущенные инвестиции;
• концентрацией регуляторных полномочий;
• управлением международными резервами;
• слабой возможностью внешней оперативной корректировки.

Таким образом, концепция независимого центрального банка, созданная для защиты общества от инфляционного популизма, может в определенных условиях защищать сам центральный банк от ответственности за дефляционные и инвестиционные последствия его решений.

Независимость должна оцениваться не как безусловное благо, а по формуле:

независимость плюс широта мандата плюс прозрачность плюс ответственность.

При отсутствии последних элементов независимость способна превратиться в институциональную замкнутость.

2.7. Реальная нейтральная процентная ставка

Реальная нейтральная процентная ставка — это теоретический уровень реальной ставки, при котором экономика находится в равновесии:

• инфляция не ускоряется и не замедляется;
• выпуск находится вблизи потенциального уровня;
• денежно-кредитная политика не стимулирует и не ограничивает совокупный спрос.

Она часто обозначается как r*.

Номинальная нейтральная ставка может быть приблизительно представлена как сумма:

• реальной нейтральной ставки;
• ожидаемой инфляции.

Если фактическая реальная ставка выше нейтральной, денежно-кредитная политика считается жесткой или ограничительной.

Если ниже — мягкой или стимулирующей.

Концепция нейтральной ставки имеет центральное значение для процентной политики.

Без оценки r* невозможно определить, является ли конкретная ключевая ставка высокой или низкой относительно состояния экономики.

Например, номинальная ставка 10% может быть:

• ограничительной при нейтральном уровне 7%;
• нейтральной при уровне 10%;
• стимулирующей при уровне 13%.

Проблема состоит в том, что нейтральная ставка непосредственно не наблюдается.

Ее нельзя найти в статистическом отчете так же, как фактическую инфляцию или ключевую ставку.

Она оценивается посредством моделей, использующих предположения о:

• потенциальном выпуске;
• инфляционных ожиданиях;
• сбережениях;
• инвестициях;
• производительности;
• демографии;
• бюджетной политике;
• глобальных процентных ставках;
• премии за риск.

Разные модели способны давать различные значения r*.

Кроме того, нейтральная ставка изменяется во времени.

На нее могут влиять:

• санкции;
• ограничение доступа к внешнему капиталу;
• бюджетный дефицит;
• демографические изменения;
• технологический прогресс;
• склонность к сбережению;
• инвестиционный спрос;
• страновой риск;
• состояние банковской системы.

Особенно спорна оценка нейтральной ставки в экономике, переживающей структурную перестройку.

Если одновременно меняются:

• география внешней торговли;
• валютная структура расчетов;
• доступ к технологиям;
• бюджетные расходы;
• военная и гражданская промышленность;
• трансграничное движение капитала,

исторические данные могут плохо описывать новое равновесие.

Еще одна проблема состоит в том, что понятие единой нейтральной ставки предполагает наличие относительно единого кредитного рынка.

В действительности разные субъекты сталкиваются с разной стоимостью капитала.

Ставка, которая может быть нейтральной для крупнейшего банка или экспортера, может быть разрушительной для:

• малого промышленного предприятия;
• технологического стартапа;
• регионального застройщика;
• инфраструктурного проекта;
• предприятия с длительным производственным циклом.

Следовательно, макроэкономическая нейтральность не означает отраслевой нейтральности.

Реальная ставка обычно рассчитывается как разность между номинальной ставкой и ожидаемой инфляцией. Но ожидания разных субъектов различаются.

Предприятие оценивает рост цен на:

• оборудование;
• сырье;
• комплектующие;
• заработную плату.

Население ориентируется на потребительскую инфляцию.

Финансовый рынок использует собственные показатели ожидаемой инфляции.

Поэтому одна и та же номинальная ставка дает разные реальные ставки для различных участников.

Предварительная авторская позиция состоит в том, что нейтральная ставка является полезной аналитической конструкцией, но не объективно наблюдаемой величиной.

Использование ее оценки для оправдания длительно высокой ключевой ставки требует раскрытия:

• модели;
• исходных данных;
• диапазона неопределенности;
• альтернативных оценок;
• чувствительности результатов.

Нельзя представлять расчетную нейтральную ставку как неоспоримый экономический факт.

2.8. Разрыв выпуска

Разрыв выпуска представляет собой отклонение фактического объема производства от потенциального.

Условно:

разрыв выпуска = фактический ВВП − потенциальный ВВП.

Положительный разрыв означает, что экономика производит выше оцениваемого устойчивого потенциала. Это может сопровождаться:

• дефицитом рабочей силы;
• перегрузкой оборудования;
• ускорением заработной платы;
• ростом спроса;
• повышенным инфляционным давлением.

Отрицательный разрыв означает, что экономика использует свои ресурсы не полностью.

Это может сопровождаться:

• безработицей;
• недозагрузкой предприятий;
• слабым спросом;
• низкой инвестиционной активностью;
• замедлением инфляции.

Разрыв выпуска является важным элементом новокейнсианских моделей и правил определения процентной ставки.

Центральный банк может повышать ставку при положительном разрыве и снижать ее при отрицательном.

Однако потенциальный выпуск, как и нейтральная ставка, непосредственно не наблюдается.

Он представляет собой оценку объема производства, который экономика способна поддерживать без ускорения инфляции.

Для его расчета применяются:

• статистические фильтры;
• производственные функции;
• структурные модели;
• байесовские модели;
• опросы предприятий;
• показатели загрузки мощностей;
• данные рынка труда.

Исследования самого Банка России используют различные методы оценки потенциального выпуска и разрыва выпуска, включая статистические модели и данные мониторинга предприятий. Это подтверждает, что речь идет не о непосредственно наблюдаемом показателе, а о модельной конструкции.

Основная проблема заключается в том, что потенциальный выпуск может быть занижен после продолжительного периода слабого роста.

Например:

1. высокая ставка сокращает инвестиции;
2. производственные мощности растут медленно;
3. потенциальный выпуск оценивается ниже;
4. фактический выпуск начинает казаться близким к потенциалу;
5. дальнейший рост интерпретируется как перегрев;
6. ставка сохраняется высокой.

Так возникает риск замкнутого круга, при котором последствия прежней жесткой политики превращаются в основание для продолжения жесткой политики.

Особенно спорно применение показателя разрыва выпуска в период структурной перестройки.

Рост производства может сопровождаться:

• перемещением ресурсов между отраслями;
• изменением внешних рынков;
• государственными заказами;
• дефицитом отдельных видов оборудования;
• локальной нехваткой кадров.

При этом в других секторах могут сохраняться:

• недозагрузка;
• недостаток спроса;
• инвестиционный дефицит;
• технологическое отставание.

Единый показатель разрыва выпуска способен скрывать такую неоднородность.

Положительный разрыв в агрегированной модели не обязательно означает, что экономика в целом исчерпала возможности роста.

Он может отражать ограничения, которые сами являются результатом недостатка инвестиций.

Другой вопрос состоит в том, считается ли дефицит рабочей силы признаком перегрева или недостатка производительности, автоматизации, мобильности и профессионального образования.

Если структурная проблема интерпретируется как избыток спроса, ответом становится повышение ставки, а не инвестиции в устранение ограничения.

Предварительная авторская позиция состоит в том, что разрыв выпуска должен использоваться с крайней осторожностью.

Для России необходимы:

• отраслевые оценки;
• региональные оценки;
• анализ загрузки мощностей;
• учет инвестиционного дефицита;
• оценка технологических ограничений;
• публикация диапазонов неопределенности.

Недопустимо использовать единственную ненаблюдаемую оценку потенциального выпуска как достаточное основание для ограничения экономического роста.

2.9. Инфляционные ожидания

Инфляционные ожидания представляют собой предположения населения, предприятий и финансового рынка относительно будущего роста цен.

В современной денежно-кредитной теории ожидания играют ключевую роль.

Если население ожидает высокую инфляцию, оно может:

• быстрее расходовать деньги;
• приобретать товары заранее;
• переводить сбережения в валюту или реальные активы;
• требовать более высокую заработную плату.

Если предприятия ожидают роста издержек и цен, они могут:

• заранее повышать отпускные цены;
• увеличивать запасы;
• требовать более высокую доходность;
• сокращать долгосрочные контракты;
• закладывать инфляционную премию в кредитные соглашения.

Банки и инвесторы при повышенных ожиданиях требуют более высоких номинальных ставок.

В результате ожидания способны частично реализовываться сами.

Инфляционное таргетирование предполагает, что уверенность общества в способности центрального банка обеспечить ценовую стабильность способствует закреплению ожиданий вблизи цели.

Поэтому центральный банк использует не только ставку, но и коммуникацию:

• заявления;
• прогнозы;
• доклады;
• пресс-конференции;
• сигналы о будущей политике.

Банк России регулярно публикует показатели инфляционных ожиданий населения и данные опросов, а также использует оценки ожиданий предприятий и финансового рынка. Официальные ряды и методические материалы показывают, что ожидания измеряются разными способами и существенно различаются между группами участников.

Однако измерение ожиданий связано с серьезными проблемами.

Ответы населения зависят от:

• формулировки вопроса;
• личного потребительского набора;
• недавнего изменения заметных цен;
• уровня финансовой грамотности;
• информационного фона;
• политических и социальных настроений.

Люди чаще замечают рост цен, чем их снижение. Они могут ориентироваться на продукты питания, топливо и коммунальные услуги, доля которых в личных расходах отличается от официального индекса.

Ожидания предприятий также неоднородны. Компания может прогнозировать рост цен на собственную продукцию, сырье, импортное оборудование или заработную плату.

Рыночные ожидания зависят от ликвидности финансовых инструментов, налогов, премии за риск и структуры участников рынка.

Следовательно, не существует единого непосредственно наблюдаемого показателя инфляционных ожиданий.

Вторая проблема заключается в возможной круговой логике.

Банк России повышает ставку, поскольку ожидания высоки.

Население видит высокую ставку и жесткие заявления регулятора как подтверждение серьезности инфляционной угрозы.

Ожидания могут оставаться повышенными.

Это используется как основание для сохранения высокой ставки.

Кроме того, ожидания могут отражать не недоверие к центральному банку, а объективный опыт:

• девальваций;
• роста тарифов;
• повышения налогов;
• импортных ограничений;
• нестабильных цен.

В таком случае снижение ожиданий требует устранения реальных причин роста цен, а не только коммуникации и ограничения спроса.

Важен и распределительный аспект.

Высокая ставка для закрепления ожиданий означает реальные расходы:

• заемщиков;
• предприятий;
• бюджета;
• покупателей жилья;
• регионов;
• малого бизнеса.

Теоретическая выгода от повышения доверия к инфляционной цели должна сопоставляться с конкретными экономическими издержками.

Предварительная авторская позиция состоит в том, что инфляционные ожидания являются значимым фактором, но их нельзя превращать в универсальную и трудно опровергаемую причину жесткой политики.

При использовании ожиданий необходимо раскрывать:

• способ измерения;
• состав респондентов;
• ошибки выборки;
• различия между группами;
• статистическую связь с фактической инфляцией;
• независимый вклад ожиданий в прогноз.

2.10. Плавающий валютный курс

Плавающий валютный курс означает, что цена национальной валюты относительно иностранных валют определяется преимущественно соотношением спроса и предложения на валютном рынке.

При чистом плавании центральный банк не устанавливает обязательного уровня курса и не проводит систематические интервенции для его поддержания.

Банк России указывает, что в Российской Федерации действует режим плавающего валютного курса: цели по уровню курса рубля или темпам его изменения не устанавливаются, а в нормальных условиях валютные интервенции не используются для воздействия на динамику курса.

Переход к плавающему курсу является важным элементом инфляционного таргетирования.

При фиксированном курсе центральный банк вынужден покупать или продавать иностранную валюту, чтобы удерживать установленное соотношение.

Это ограничивает самостоятельность процентной политики.

В условиях свободного движения капитала государство не может одновременно в полной мере иметь:

1. фиксированный валютный курс;
2. независимую денежно-кредитную политику;
3. свободное движение капитала.

Данное противоречие известно как валютная трилемма.

Плавающий курс позволяет центральному банку сосредоточиться на внутренней инфляционной цели.

Он также выполняет функцию автоматического стабилизатора.

При ухудшении внешней конъюнктуры рубль может ослабнуть, что:

• увеличивает рублевые доходы экспортеров;
• поддерживает бюджетные доходы;
• делает импорт дороже;
• стимулирует внутреннее производство;
• снижает потребность в расходовании резервов.

Однако плавающий курс имеет существенные издержки.

Для российской экономики ослабление рубля означает:

• рост стоимости импортного оборудования;
• удорожание комплектующих;
• повышение цен на лекарства и технологии;
• увеличение расходов предприятий;
• ускорение инфляции;
• снижение покупательной способности доходов и сбережений.

В экономике с высокой импортной зависимостью валютный курс является не только финансовой ценой, но и важнейшим фактором производственных издержек.

Кроме того, курс определяется не только торговым балансом.

На него влияют:

• движение капитала;
• процентный дифференциал;
• ожидания санкций;
• внешние платежи;
• валютные ограничения;
• бюджетные операции;
• поведение экспортеров;
• геополитические события.

Поэтому формула о свободном рыночном курсе требует оговорок.

Если движение капитала, валютная выручка и финансовые операции регулируются государством, курс является результатом взаимодействия рынка и административных ограничений.

После введения санкций российский валютный рынок претерпел существенные институциональные изменения. Это требует отдельно анализировать, насколько понятие свободного плавания соответствует каждому конкретному периоду.

Возникает также противоречие между плавающим курсом и ценовой стабильностью.

Формально Банк России не устанавливает цель по курсу, но девальвация ускоряет инфляцию. Поэтому центральный банк вынужден реагировать на курс посредством процентной политики.

Получается косвенное таргетирование:

• цель по курсу отсутствует;
• курс влияет на прогноз инфляции;
• изменение курса влияет на ставку;
• ставка влияет на привлекательность рублевых активов и курс.

Таким образом, валютный курс остается существенным элементом денежно-кредитной политики, даже если его уровень официально не таргетируется.

Высокая ставка способна поддерживать рубль за счет:

• увеличения доходности рублевых активов;
• стимулирования сбережений в рублях;
• ограничения импорта;
• сокращения спроса на иностранную валюту.

Но цена такой поддержки может выражаться в:

• сокращении кредитования;
• уменьшении инвестиций;
• росте расходов бюджета;
• ухудшении положения заемщиков.

Плавающий курс также перераспределяет валютный риск от государства и центрального банка к предприятиям и населению.

При фиксированном курсе риск берет на себя регулятор, расходуя резервы.

При плавающем курсе потери от девальвации несут:

• импортеры;
• предприятия с валютными обязательствами;
• покупатели импортных товаров;
• владельцы рублевых сбережений;
• потребители технологий и оборудования.

Поэтому режим курса нельзя оценивать только по объему сбереженных резервов.

Необходимо учитывать:

• инфляционный перенос;
• волатильность;
• стоимость импортных инвестиций;
• потери доходов;
• влияние на промышленную модернизацию;
• распределение валютного риска.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что плавающий курс может быть полезным механизмом адаптации, но в сырьевой, импортозависимой и санкционно ограниченной экономике его колебания способны причинять значительный структурный ущерб.

Предварительный вывод по разделам 2.1–2.10

Теоретическая основа политики Банка России представляет собой не чистый монетаризм, а комбинацию:

• монетаристского представления о денежной природе устойчивой инфляции;
• неоклассической идеи долгосрочной нейтральности денег;
• теории рациональных ожиданий;
• концепции независимого центрального банка;
• новокейнсианского инфляционного таргетирования;
• модели нейтральной ставки;
• оценки разрыва выпуска;
• плавающего валютного курса.

Эта система выглядит внутренне последовательной при выполнении ряда условий:

• инфляция преимущественно определяется спросом;
• финансовый рынок эффективно распределяет капитал;
• потенциальный выпуск и нейтральная ставка могут быть надежно оценены;
• ожидания измеримы и управляемы;
• валютный курс быстро стабилизирует экономику;
• временное сокращение инвестиций не повреждает долгосрочный потенциал;
• центральный банк корректно прогнозирует последствия решений.

Для российской экономики выполнение этих условий не является очевидным.

Напротив, существенное значение имеют:

• структурная инфляция;
• внешние ограничения;
• санкции;
• импортная зависимость;
• недостаток долгосрочного капитала;
• банковская концентрация;
• неоднородность регионов и отраслей;
• необратимость инвестиционных потерь;
• технологическое отставание.

Поэтому ключевой вопрос настоящей главы состоит не в том, являются ли рассматриваемые теории признанными направлениями экономической мысли.

Таким вопросом является следующее:

насколько применение этих теоретических конструкций в конкретных российских условиях обеспечивало развитие экономики и насколько оно превращало модельные допущения в оправдание длительной политики дорогих денег, ограничения инвестиций и приоритета финансовой стабильности над производственным развитием.

*********

2.11. Либерализация движения капитала

Либерализация движения капитала означает снятие или существенное сокращение ограничений на трансграничные финансовые операции, связанные с приобретением активов, предоставлением займов, инвестированием, размещением депозитов, покупкой ценных бумаг и переводом собственности между резидентами и нерезидентами.

Необходимо различать:

1. либерализацию текущих валютных операций;
2. либерализацию операций, связанных с движением капитала.

К текущим операциям относятся прежде всего платежи за товары и услуги, проценты, дивиденды и иные регулярные трансграничные расчеты.

К капитальным операциям относятся:

• прямые и портфельные инвестиции;
• внешние кредиты и займы;
• приобретение недвижимости;
• покупка иностранных ценных бумаг;
• размещение средств на зарубежных счетах;
• трансграничные операции с финансовыми активами.

Данное различие принципиально важно для оценки международных обязательств России. Принятие государством обязательств по статье VIII Устава Международного валютного фонда означает отказ от ограничений по платежам и переводам по текущим международным операциям без согласия Фонда. Эти обязательства сами по себе не означают полной юридической обязанности отменить контроль над движением капитала. Россия приняла обязательства по статье VIII с 1 июня 1996 года.

Тем не менее в последующие годы российская валютная политика развивалась в направлении более широкой финансовой открытости. Федеральный закон от 10 декабря 2003 года № 173-ФЗ сформировал новую правовую основу валютного регулирования, а с 1 июля 2006 года были отменены требования о резервировании по ряду валютных операций. Сам Банк России характеризовал произошедшие изменения как либерализацию валютного регулирования.

Теоретическое обоснование либерализации движения капитала строится на предположении, что свободное перемещение финансовых ресурсов позволяет:

• направлять капитал в страны и отрасли с наиболее высокой доходностью;
• привлекать иностранные инвестиции;
• снижать стоимость финансирования;
• распределять риски между странами;
• ускорять внедрение технологий;
• повышать конкуренцию на финансовом рынке;
• расширять возможности сбережения и инвестирования;
• дисциплинировать внутреннюю экономическую политику.

В идеализированной модели страна с недостатком собственного капитала получает возможность финансировать инвестиции за счет зарубежных ресурсов. Страна с избыточными сбережениями может размещать их на более доходных рынках.

Однако фактические последствия финансовой открытости зависят от направления, структуры и устойчивости потоков капитала.

Долгосрочные прямые инвестиции, предполагающие создание предприятий, инфраструктуры и производственных мощностей, существенно отличаются от краткосрочных портфельных вложений и спекулятивных операций.

Свободное движение капитала способно создавать следующие риски:

• резкие притоки и оттоки средств;
• образование валютных и кредитных пузырей;
• увеличение внешнего долга;
• зависимость внутреннего рынка от иностранных процентных ставок;
• спекулятивные операции на разнице процентных ставок;
• завышение или занижение валютного курса;
• потерю части национальных сбережений;
• внезапную остановку внешнего финансирования;
• бегство капитала в период кризиса;
• снижение самостоятельности денежно-кредитной политики.

Особенно опасным является сочетание:

• открытого движения капитала;
• высоких внутренних процентных ставок;
• ожиданий стабильного или укрепляющегося валютного курса.

Такая комбинация создает условия для операций carry trade. Иностранные или связанные с иностранными рынками инвесторы занимают средства в валюте с низкой ставкой, переводят их в рубли и приобретают высокодоходные российские инструменты.

При стабильном курсе инвестор получает:

• процентный доход;
• возможную курсовую прибыль;
• относительно быструю возможность выхода из актива.

Однако при ухудшении ожиданий такие средства могут одновременно покинуть страну, усиливая:

• падение валютного курса;
• волатильность финансового рынка;
• спрос на иностранную валюту;
• необходимость повышения процентной ставки.

Либерализация поэтому способна формировать зависимость денежно-кредитной политики от поведения внешних инвесторов.

Высокая ставка, установленная для борьбы с внутренней инфляцией, одновременно увеличивает привлекательность страны для краткосрочного иностранного капитала. Приток средств может укреплять валюту и стимулировать импорт, но последующий отток вызывает девальвацию и новое инфляционное давление.

Таким образом, движение капитала может не стабилизировать, а усиливать экономический цикл.

Международный валютный фонд в настоящее время не рассматривает безусловную и немедленную либерализацию капитального счета как универсально оптимальную политику. Его действующий институциональный подход признает одновременно преимущества международных потоков капитала и риски их волатильности. МВФ допускает применение мер управления потоками капитала при определенных обстоятельствах, хотя подчеркивает, что они не должны заменять необходимые изменения макроэкономической политики.

Интегрированная система экономической политики МВФ предусматривает совместное применение:

• денежно-кредитной политики;
• бюджетной политики;
• валютных интервенций;
• макропруденциальных инструментов;
• мер управления потоками капитала.

Состав инструментов должен зависеть от характера шока, структуры экономики, глубины финансового рынка, валютных рисков и состояния балансов заемщиков.

Следовательно, даже современный международный монетарный подход признает, что плавающего курса и процентной ставки не всегда достаточно для нейтрализации внешних финансовых шоков.

Российский опыт после 2022 года особенно показателен. В условиях блокировки резервов, санкций и угрозы резкого оттока капитала были введены ограничения на трансграничные операции, вывод средств и продажу активов нерезидентами. Банк России прямо связывал эти меры с необходимостью защиты финансовой стабильности, а впоследствии указывал на сохранение ограничений в минимально необходимом объеме.

Это означает, что ограничения, ранее нередко рассматривавшиеся как препятствие для эффективного рынка, в критической ситуации были признаны необходимым инструментом защиты национальной финансовой системы.

Возникает вопрос: если контроль над движением капитала оказался допустимым и эффективным в чрезвычайной ситуации, почему аналогичные инструменты не могли использоваться ранее для:

• ограничения спекулятивных потоков;
• предотвращения масштабного вывоза капитала;
• снижения зависимости от внешнего фондирования;
• стимулирования долгосрочных инвестиций;
• защиты валютного курса;
• предотвращения накопления средств в потенциально враждебных юрисдикциях?

Предварительный авторский вывод состоит в том, что либерализация движения капитала в России могла носить асимметричный характер.

Она облегчила:

• привлечение внешних займов;
• размещение российских средств за границей;
• приобретение иностранных активов;
• трансграничное движение частного капитала.

Однако она не обеспечила автоматически:

• массового притока долгосрочных производственных инвестиций;
• снижения стоимости внутреннего кредита;
• развития национального рынка долгосрочного капитала;
• технологической модернизации;
• защиты от внешних финансовых санкций.

Свобода движения капитала в условиях различий между российской и западной финансовыми системами могла способствовать не столько ввозу технологий и производственных мощностей, сколько вывозу национальных сбережений и усилению зависимости от иностранных финансовых посредников.

2.12. Центральные банки в мировой финансовой архитектуре

Современные центральные банки являются не только национальными институтами. Они включены в разветвленную систему международного взаимодействия, обмена информацией, разработки стандартов и координации финансовой политики.

К основным элементам мировой денежно-финансовой архитектуры относятся:

• Международный валютный фонд;
• Всемирный банк;
• Банк международных расчетов;
• Базельский комитет по банковскому надзору;
• Совет по финансовой стабильности;
• Комитет по платежам и рыночным инфраструктурам;
• центральные банки государств — эмитентов резервных валют;
• международные депозитарии;
• глобальные банки;
• международные платежные и информационные системы;
• рейтинговые агентства;
• рынки государственных облигаций ведущих государств.

Банк международных расчетов характеризует себя как международную организацию и «банк центральных банков». Его миссия состоит в поддержке денежной и финансовой стабильности посредством международного сотрудничества. Он предоставляет центральным банкам форум для обмена информацией, формирования общих подходов и согласования действий, а также оказывает им финансовые услуги.

В состав БМР входят центральные банки и денежные власти десятков государств, включая Банк России. Капитал БМР принадлежит центральным банкам.

Через систему БМР формируется профессиональная международная среда, в которой распространяются:

• общая терминология;
• модели оценки рисков;
• стандарты банковского капитала;
• подходы к финансовой стабильности;
• методы денежно-кредитного анализа;
• принципы платежной инфраструктуры;
• представления о независимости центральных банков.

Это не означает существования единого наднационального органа, формально командующего всеми центральными банками.

Большинство решений по денежно-кредитной политике принимается на национальном уровне.

Однако международные институты создают:

• стандарты профессиональной приемлемости;
• критерии оценки качества регулирования;
• модели обучения кадров;
• общие исследовательские программы;
• информационные сети;
• механизмы экспертного и репутационного давления.

В результате центральные банки разных стран могут использовать сходные:

• модели;
• показатели;
• организационные структуры;
• режимы денежно-кредитной политики;
• способы объяснения принимаемых решений.

Так возникает международное профессиональное сообщество центральных банкиров, обладающее общей системой представлений о допустимой экономической политике.

Мировая финансовая архитектура при этом не является равноправной.

Центральные банки государств — эмитентов резервных валют обладают возможностями, которых нет у большинства других стран.

Они способны:

• выпускать международно востребованные деньги;
• предоставлять ликвидность в собственной валюте;
• приобретать активы без предварительного накопления иностранной валюты;
• формировать глобальные процентные условия;
• влиять на движение капитала;
• предоставлять или не предоставлять валютные своп-линии другим центральным банкам.

Центральные банки периферийных и развивающихся экономик вынуждены:

• накапливать резервные активы;
• учитывать курс резервных валют;
• реагировать на решения ФРС и ЕЦБ;
• поддерживать доверие иностранных инвесторов;
• платить премию за страновой риск;
• хранить часть активов в иностранных финансовых инструментах.

В результате формируется иерархия валют.

На верхнем уровне находятся валюты, которые международная система использует как:

• резервные активы;
• средства расчетов;
• единицы ценообразования;
• обеспечение долговых обязательств.

На нижних уровнях находятся валюты, устойчивость которых зависит от доступа государства к резервным валютам и иностранным финансовым рынкам.

UNCTAD прямо характеризует международную денежно-финансовую систему как иерархическую и отмечает, что ее асимметрии особенно тяжело воздействуют на развивающиеся и уязвимые экономики.

До 2022 года Россия была глубоко интегрирована в эту архитектуру.

Значительная часть международных резервов:

• выражалась в иностранных валютах;
• размещалась в инструментах иностранных эмитентов;
• учитывалась через зарубежную финансовую инфраструктуру;
• зависела от иностранных депозитариев, банков и правовых систем.

Российские банки и предприятия:

• занимали на внешних рынках;
• выпускали ценные бумаги по иностранному праву;
• использовали международные рейтинги;
• проводили платежи через иностранные корреспондентские сети;
• зависели от долларовых и евровых расчетов.

Такая интеграция позволяла получать доступ к международному капиталу, но одновременно создавала инфраструктурную и юрисдикционную зависимость.

Блокировка резервов показала, что финансовый актив не существует отдельно от правовой и расчетной инфраструктуры.

Формально принадлежащая России иностранная ценная бумага могла оказаться фактически недоступной, если:

• иностранный депозитарий прекратил операции;
• государство эмитента ввело санкции;
• корреспондентский банк заблокировал платеж;
• иностранная юрисдикция запретила распоряжение активом.

Следовательно, международная финансовая архитектура является не только экономической, но и политико-правовой системой.

Предварительная авторская позиция состоит не в утверждении о наличии единого центра тайного управления Банком России.

Более доказательной является следующая формулировка:

Банк России в течение длительного времени действовал в рамках международно признанной системы монетарных представлений, стандартов и инфраструктур, сформированной преимущественно государствами — эмитентами резервных валют и подконтрольными им финансовыми центрами.

Вопрос заключается в том, насколько участие в данной системе соответствовало национальным интересам России и своевременно ли были учтены:

• политические риски;
• неравноправие валют;
• санкционная уязвимость;
• зависимость от иностранных расчетов;
• возможность блокировки активов;
• необходимость собственной финансовой инфраструктуры.

2.13. Рекомендации Международного валютного фонда

Международный валютный фонд играет особую роль в мировой денежно-финансовой системе.

Он:

• осуществляет надзор за экономической политикой государств-членов;
• проводит консультации по статье IV своего Устава;
• предоставляет финансовую помощь;
• разрабатывает аналитические и методические документы;
• участвует в оценке финансовых систем;
• формирует рекомендации по денежно-кредитной, валютной, бюджетной и финансовой политике.

Подходы МВФ исторически связывались с такими направлениями, как:

• макроэкономическая стабилизация;
• ограничение бюджетного дефицита;
• обеспечение долговой устойчивости;
• рыночное ценообразование;
• гибкий валютный курс;
• независимость центрального банка;
• сокращение инфляции;
• развитие финансового рынка;
• либерализация внешнеэкономических операций.

Однако было бы неверно представлять рекомендации МВФ как неизменный набор требований, одинаковый для всех периодов и государств.

Подходы Фонда эволюционировали под воздействием:

• азиатского финансового кризиса;
• мирового кризиса 2008–2009 годов;
• долговых кризисов;
• пандемии;
• нестабильности международных потоков капитала.

Особенно заметно изменилась позиция по вопросу капитального контроля.

Действующий институциональный подход МВФ признает, что финансовая либерализация способна приносить преимущества, но потоки капитала могут создавать макроэкономические и финансовые риски. При определенных обстоятельствах Фонд допускает временное применение мер управления такими потоками.

Интегрированная система экономической политики МВФ также отходит от представления, что для любой открытой экономики достаточно двух инструментов:

• плавающего курса;
• процентной ставки.

Современная система допускает совместное применение валютных интервенций, макропруденциальных инструментов и мер регулирования капитальных потоков, если это оправдано конкретными рыночными несовершенствами и структурой экономики.

Это важно для оценки российской политики.

Некоторые положения, которые в российской дискуссии могли представляться безальтернативными требованиями международной экономической науки, современный МВФ рассматривает более гибко.

Например:

• плавающий курс не всегда полностью изолирует экономику от внешних шоков;
• валютная интервенция может быть оправдана неглубоким рынком;
• капитальные ограничения могут использоваться при определенных рисках;
• макропруденциальные меры могут снижать нагрузку на процентную ставку;
• оптимальная политика зависит от структуры конкретной страны.

Следовательно, ссылка на рекомендации МВФ не может служить достаточным оправданием любого конкретного решения Банка России.

Необходимо установить:

1. какая именно рекомендация существовала в соответствующий момент;
2. носила ли она обязательный или рекомендательный характер;
3. учитывала ли она особенности российской экономики;
4. существовали ли альтернативные рекомендации;
5. как Банк России адаптировал международный подход;
6. какие результаты дала его практическая реализация.

Особое внимание необходимо уделить разграничению:

• рекомендаций Исполнительного совета МВФ;
• позиций сотрудников Фонда;
• рабочих документов отдельных авторов;
• условий конкретной программы финансирования;
• общих аналитических публикаций.

Рабочая статья сотрудника МВФ не является автоматически официальной политикой Фонда.

Аналогично рекомендация, данная одной стране в конкретный период, не может без проверки переноситься на другую экономику.

Предварительная авторская оценка состоит в том, что влияние подходов МВФ на российскую денежно-финансовую модель могло проявляться через:

• формирование профессиональной идеологии;
• обучение и социализацию кадров;
• распространение моделей инфляционного таргетирования;
• предпочтение финансовой открытости;
• приоритет макроэкономической стабилизации;
• оценку политики через показатели инфляции, бюджета и резервов.

Однако утверждение о прямом исполнении Банком России указаний МВФ должно подтверждаться конкретными документами:

• соглашениями;
• письмами о намерениях;
• стенограммами;
• официальными рекомендациями;
• решениями органов власти;
• совпадением последовательности действий.

Без такого документального подтверждения корректнее говорить не о внешнем управлении, а об идеологическом и методологическом влиянии международного монетарного мейнстрима.

Главный критический вопрос состоит в следующем:

не была ли модель, предназначенная прежде всего для обеспечения макрофинансовой устойчивости и доверия кредиторов, применена в России без достаточного учета задач индустриализации, технологического развития и формирования внутреннего долгосрочного капитала?

2.14. Рекомендации Всемирного банка

Всемирный банк не является международным центральным банком и не устанавливает ключевые ставки государств.

Его влияние проявляется через:

• предоставление займов;
• техническую помощь;
• подготовку страновых исследований;
• финансирование реформ;
• разработку рекомендаций;
• создание статистических и методических баз;
• участие в оценке финансовых систем.

Совместно с МВФ Всемирный банк участвует в Программе оценки финансового сектора и в подготовке отчетов о соблюдении международных стандартов.

Исторически рекомендации Всемирного банка часто связывались с:

• развитием рыночной экономики;
• приватизацией;
• финансовой либерализацией;
• усилением конкуренции;
• развитием частного банковского сектора;
• укреплением прав кредиторов;
• совершенствованием банковского надзора;
• привлечением иностранного капитала.

Однако современный подход Всемирного банка также нельзя свести к требованию максимального сокращения роли государства.

Официальные материалы Банка подчеркивают значение:

• финансовой устойчивости;
• качества регулирования;
• доступности кредита;
• финансовой инфраструктуры;
• поддержки малого и среднего бизнеса;
• долгосрочного финансирования;
• финансирования жилья, сельского хозяйства и инфраструктуры.

Всемирный банк прямо указывает, что развитая финансовая система, способная предоставлять долгосрочное финансирование стратегическим секторам, имеет существенное значение для инклюзивного экономического роста. При этом развивающиеся экономики часто сталкиваются с недостатком ресурсов для долгосрочного финансирования предприятий и инфраструктуры.

Данное положение принципиально важно для анализа России.

Если отечественная банковская система:

• обладает значительными активами;
• формально соответствует международным требованиям;
• демонстрирует прибыльность;
• сохраняет ликвидность,

но при этом не обеспечивает достаточного долгосрочного финансирования промышленности и технологий, то она не выполняет одну из важнейших функций финансового развития даже по критериям Всемирного банка.

Следовательно, критику российской денежно-финансовой модели нельзя строить на упрощенном утверждении, что все международные институты якобы запрещают долгосрочное или развивающее финансирование.

В официальной повестке Всемирного банка оно, напротив, признается необходимым.

Проблема заключается в конкретных способах его организации.

Всемирный банк, как правило, делает акцент на:

• улучшении институтов;
• развитии рынков капитала;
• снижении информационной асимметрии;
• защите прав инвесторов;
• повышении качества регулирования;
• привлечении частного капитала.

Альтернативный развивающий подход может придавать большее значение:

• государственным банкам развития;
• целевому рефинансированию;
• льготному инвестиционному кредиту;
• государственным гарантиям;
• отраслевым программам;
• координации кредита и промышленной политики.

Между этими моделями существует идеологическое различие.

Рыночный подход предполагает, что главной задачей государства является создание условий, после чего частный финансовый сектор самостоятельно распределит капитал.

Развивающий подход исходит из того, что рынок может систематически недофинансировать:

• инфраструктуру;
• технологии;
• фундаментальные исследования;
• новые отрасли;
• проекты с длительным сроком окупаемости.

Поэтому государство должно не только улучшать общие условия, но и непосредственно формировать финансовые каналы развития.

Для оценки влияния Всемирного банка на российскую политику необходимо изучить:

• страновые стратегии;
• соглашения о займах;
• технические проекты;
• отчеты о финансовом секторе;
• рекомендации по банковской реформе;
• документы о приватизации и развитии рынков капитала;
• участие российских органов и экспертов в соответствующих программах.

Нельзя автоматически считать любую реформу, совпадающую с общими подходами Всемирного банка, исполнением его требования.

Необходимо установить документальную связь.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что Всемирный банк мог способствовать формированию рыночно ориентированной модели финансового развития, но он не является единственным и достаточным объяснением политики Банка России.

Ответственность за выбор конкретных инструментов, их продолжительность и последствия несут российские государственные институты и должностные лица, принимавшие решения.

2.15. Рекомендации Банка международных расчетов

Банк международных расчетов не является наднациональным центральным банком, способным издавать обязательные решения для Банка России.

Его основными функциями являются:

• международное сотрудничество центральных банков;
• аналитическая и исследовательская работа;
• предоставление финансовых услуг центральным банкам;
• организационное обеспечение деятельности международных комитетов;
• разработка стандартов финансовой стабильности.

БМР предоставляет центральным банкам и надзорным органам площадку для обмена информацией, формирования общих представлений и согласования действий.

Особенно значимым институтом, действующим при БМР, является Базельский комитет по банковскому надзору.

Комитет является основным международным разработчиком стандартов пруденциального регулирования банков. Его задача состоит в укреплении регулирования, надзора и банковских практик для повышения финансовой стабильности.

Базельские стандарты охватывают:

• достаточность капитала;
• кредитные риски;
• рыночные риски;
• операционные риски;
• ликвидность;
• раскрытие информации;
• управление рисками;
• надзорные процедуры.

Базель III был разработан в ответ на мировой финансовый кризис 2007–2009 годов и направлен на укрепление регулирования, надзора и управления рисками банков.

Такие стандарты способны повышать устойчивость банковской системы.

Однако они также влияют на распределение кредита.

Чем выше:

• оценка риска заемщика;
• срок кредита;
• неопределенность проекта;
• требования к капиталу;
• стоимость обеспечения,

тем больший объем собственного капитала банк должен резервировать под соответствующую операцию и тем выше может быть итоговая ставка для заемщика.

Это означает, что пруденциальное регулирование не является нейтральным по отношению к структуре экономики.

Оно способно создавать преимущества для:

• государственных облигаций;
• крупнейших заемщиков;
• краткосрочных операций;
• проектов с надежным залогом;
• стандартизированных финансовых инструментов.

Одновременно оно может затруднять финансирование:

• новых предприятий;
• инноваций;
• сложных технологических проектов;
• малого бизнеса;
• проектов с длительным сроком окупаемости.

Базельские принципы исходят прежде всего из цели безопасности и устойчивости банков. В действующей системе основных принципов эффективного надзора устойчивость банковской системы определяется как первичная цель банковского надзора, а более широкие функции не должны противоречить этой задаче.

Это рационально с позиции предотвращения банковских кризисов.

Но с позиции экономического развития возникает вопрос:

должна ли система регулирования оцениваться только по тому, сколько банков избежало банкротства, или также по тому, сколько производственных проектов получило финансирование?

БМР не придерживается исключительно упрощенной модели, согласно которой развивающиеся экономики должны использовать только процентную ставку и свободно плавающий курс.

Исследования и доклады БМР признают, что центральные банки развивающихся стран фактически сочетают:

• инфляционное таргетирование;
• валютные интервенции;
• макропруденциальные меры;
• управление потоками капитала;
• операции на рынках облигаций.

Это связано с высокой чувствительностью таких экономик к мировым процентным ставкам, доллару и трансграничным финансовым потокам.

Следовательно, использование Банком России дополнительных инструментов не противоречило бы современному международному опыту.

Критическая проблема состоит в том, как международные стандарты адаптировались к российским условиям.

Необходимо исследовать:

• применялись ли требования к капиталу пропорционально;
• учитывались ли особенности промышленного кредита;
• создавались ли специальные режимы для проектного финансирования;
• не стимулировалось ли чрезмерное вложение банков в государственные бумаги;
• как регулирование воздействовало на малый бизнес;
• насколько требования повышали конечную стоимость кредита;
• были ли доступны национальные альтернативы международным оценкам риска.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что рекомендации и стандарты БМР могли повысить формальную устойчивость российского банковского сектора, но одновременно способствовать приоритету безопасности банковских балансов над задачами долгосрочного производственного финансирования.

Ответственность за такое соотношение лежит не только на международных стандартах, но и на национальном регуляторе, определявшем порядок и жесткость их применения.

2.16. Перенос международных монетарных моделей в российскую экономику

Экономическая модель не является универсальной машиной, одинаково работающей в любых исторических и институциональных условиях.

Каждая модель строится на предпосылках относительно:

• структуры экономики;
• поведения предприятий и населения;
• глубины финансового рынка;
• доступности капитала;
• роли валютного курса;
• характера инфляции;
• качества институтов;
• степени внешней открытости.

Перенос международной монетарной модели в российскую экономику может происходить на нескольких уровнях.

Первый уровень — терминологический.

Заимствуются понятия:

• инфляционное таргетирование;
• нейтральная ставка;
• разрыв выпуска;
• закрепление ожиданий;
• плавающий курс;
• финансовая стабильность.

Второй уровень — инструментальный.

Заимствуются:

• ключевая ставка как основной инструмент;
• процентный коридор;
• операции предоставления и абсорбирования ликвидности;
• макропруденциальные надбавки;
• стандарты достаточности капитала;
• требования к раскрытию информации.

Третий уровень — институциональный.

Внедряются:

• независимость центрального банка;
• запрет прямого финансирования бюджета;
• количественная цель по инфляции;
• банковский мегарегулятор;
• плавающий валютный курс.

Четвертый уровень — идеологический.

Формируется представление, что:

• ценовая стабильность является главным вкладом центрального банка в развитие;
• рынок наиболее эффективно распределяет кредит;
• прямое финансирование приоритетных отраслей создает инфляцию и коррупционные риски;
• государственное вмешательство должно быть ограниченным;
• движение капитала желательно оставлять свободным;
• рост определяется преимущественно структурными реформами, а не денежной политикой.

Перенос модели может быть успешным, если исходные условия стран сопоставимы.

Однако многие международные модели разрабатывались применительно к экономикам, обладающим:

• глубокой финансовой системой;
• диверсифицированным производством;
• устойчивыми институтами;
• развитым рынком долгосрочного капитала;
• низкой зависимостью от импортных технологий;
• широким доступом к резервным валютам;
• отсутствием масштабных внешних санкций.

Россия отличается сочетанием:

• сырьевой экспортной специализации;
• зависимости ряда отраслей от импортных технологий и комплектующих;
• ограниченного рынка долгосрочного кредита;
• высокой банковской концентрации;
• значительной роли государства;
• региональной неоднородности;
• подверженности геополитическим и санкционным шокам.

Сам Банк России в исследованиях импортозависимости отмечал, что при сравнительно невысокой средней зависимости от промежуточного импорта отдельные российские отрасли имели существенную зависимость от иностранных поставок.

В таких условиях одинаковая ставка может иметь различный эффект.

В развитой экономике повышение ставки может преимущественно:

• отложить потребление;
• снизить ипотечный спрос;
• уменьшить стоимость финансовых активов.

В России оно одновременно может:

• ограничить импортозамещение;
• повысить стоимость оборотного капитала;
• затруднить закупку оборудования;
• остановить создание новых производств;
• увеличить зависимость от существующих монополий.

Особенно опасен частичный перенос модели.

Россия могла заимствовать:

• жесткие требования финансовой стабильности;
• ограничения денежного финансирования;
• независимость центрального банка;
• плавающий курс;
• международные банковские стандарты.

Но при этом не создать в сопоставимом объеме:

• развитый рынок корпоративных облигаций;
• массовое долгосрочное пенсионное финансирование;
• венчурную инфраструктуру;
• доступные проектные кредиты;
• сеть сильных банков развития;
• национальные технологические фонды;
• систему страхования инвестиционных рисков.

В результате ограничения развитой финансовой системы были перенесены быстрее, чем ее компенсирующие институты.

Модель, созданная для экономики с избытком капитала, могла быть применена к экономике с хроническим дефицитом доступного инвестиционного финансирования.

Для оценки переноса международной модели необходимо установить:

1. какие теоретические конструкции использовал Банк России;
2. из каких зарубежных источников они были заимствованы;
3. какие предпосылки моделей выполнялись в России;
4. какие институты отсутствовали;
5. какие модификации были внесены;
6. какие альтернативы рассматривались;
7. какие фактические результаты были получены.

Предварительная авторская позиция состоит в том, что проблема заключалась не в использовании международной науки как таковой, а в возможном догматическом переносе ее отдельных положений.

Международный опыт должен использоваться как набор инструментов, а не как система обязательных догм.

2.17. Специфика сырьевой экономики

Сырьевой экономикой в настоящем исследовании называется экономика, в которой значительная часть:

• экспортной выручки;
• бюджетных доходов;
• валютных поступлений;
• корпоративной прибыли

формируется за счет добычи и экспорта природных ресурсов или продукции низкой степени переработки.

Сырьевая специализация создает ряд особенностей денежно-кредитной политики.

Первая особенность — зависимость валютного курса от мировых цен.

Рост цен на экспортируемое сырье увеличивает приток иностранной валюты. Это может приводить к укреплению национальной валюты.

Падение цен сокращает валютные доходы и создает девальвационное давление.

Вторая особенность — цикличность бюджетных доходов.

При благоприятной конъюнктуре государство получает дополнительные поступления. При ухудшении цен расходы могут сохраняться, тогда как доходы быстро снижаются.

Третья особенность — риск «голландской болезни».

Приток экспортной выручки способен укреплять национальную валюту и делать импорт дешевле. Это ухудшает положение внутренней обрабатывающей промышленности, продукция которой конкурирует с импортом.

Четвертая особенность — зависимость денежного предложения от покупки валютной выручки.

Если центральный банк приобретает экспортную валюту за национальные деньги, рублевая ликвидность увеличивается. Для ограничения ее воздействия на инфляцию могут проводиться операции стерилизации.

Пятая особенность — необходимость накопления резервов и бюджетных фондов.

Сбережение части сырьевых доходов позволяет:

• сглаживать бюджетный цикл;
• защищаться от падения цен;
• поддерживать валютную ликвидность;
• ограничивать чрезмерное укрепление валюты.

Однако внешнее накопление ресурсов имеет альтернативную стоимость.

Средства, размещенные в иностранных финансовых инструментах, не используются непосредственно для:

• инфраструктуры;
• промышленного развития;
• технологий;
• образования;
• здравоохранения;
• повышения производительности.

Поэтому для сырьевой экономики центральным является вопрос не только о том, сколько доходов следует сберегать, но и где и в какой форме их сберегать.

Возможны различные варианты:

1. иностранные резервные активы;
2. золото и иные материальные активы;
3. национальная инфраструктура;
4. фонды развития;
5. технологические инвестиции;
6. приобретение стратегических зарубежных активов;
7. сочетание указанных направлений.

Полное направление сырьевых доходов на внутреннее потребление способно создать:

• инфляцию;
• чрезмерный импорт;
• перегрев строительства;
• зависимость бюджета от высоких цен.

Но полное внешнее сбережение также может быть неэффективным.

Оно способно:

• ограничивать внутреннее накопление капитала;
• финансировать иностранные экономики;
• создавать санкционную уязвимость;
• сохранять сырьевую структуру производства.

Главная задача состоит в преобразовании невозобновляемого природного ресурса в другие формы национального богатства:

• производственный капитал;
• человеческий капитал;
• инфраструктуру;
• технологии;
• финансовые активы;
• институциональные возможности.

Если нефть и газ экспортированы, а полученные средства вложены в иностранные низкодоходные бумаги, то природное богатство преобразовано преимущественно в требование к иностранному государству или финансовому институту.

Если то же сырье преобразовано в:

• электростанции;
• транспортные сети;
• машиностроение;
• научные центры;
• новые технологии,

оно формирует национальную производственную базу.

Процентная политика в сырьевой экономике также имеет особые последствия.

Высокая ставка может:

• поддерживать валютный курс;
• привлекать краткосрочный капитал;
• ограничивать импортный спрос;
• сдерживать инфляцию.

Но одновременно она препятствует развитию несырьевых отраслей, которым необходимо преодолеть:

• технологическое отставание;
• масштаб первоначальных инвестиций;
• конкуренцию с импортом;
• высокие логистические издержки.

В результате сырьевые компании, располагающие валютной выручкой и собственными денежными потоками, получают преимущества перед внутренними производителями, зависящими от рублевого кредита.

Это способно закреплять сырьевую специализацию.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что политика Банка России должна была оцениваться не только с позиции текущей инфляции, но и с позиции преобразования сырьевой ренты в производственный и технологический капитал.

Если денежно-кредитная и резервная политика препятствовала такому преобразованию, она могла способствовать воспроизводству сырьевой зависимости.

2.18. Специфика импортозависимой экономики

Импортозависимая экономика использует значительный объем иностранных:

• оборудования;
• комплектующих;
• программного обеспечения;
• технологий;
• лекарственных средств;
• семян;
• материалов;
• производственных услуг.

Импортозависимость может быть прямой и косвенной.

Прямая зависимость возникает, когда предприятие непосредственно приобретает иностранный товар.

Косвенная зависимость возникает, когда российский поставщик использует импортные комплектующие, оборудование или технологии.

Исследования Банка России подтверждали необходимость учитывать оба канала. Даже при умеренной средней зависимости российской экономики от промежуточного импорта в отдельных видах деятельности его роль была существенной.

Главным денежно-кредитным последствием импортозависимости является высокая чувствительность внутренних цен к валютному курсу.

Девальвация рубля повышает рублевую стоимость:

• импортных товаров;
• иностранных компонентов;
• оборудования;
• транспортных услуг;
• страхования;
• лицензионных платежей.

Рост издержек передается в конечные цены.

Так возникает эффект валютного переноса.

Банк России может реагировать на девальвационную инфляцию повышением ставки.

Повышение ставки способно:

• увеличить привлекательность рублевых сбережений;
• ограничить спрос на импорт;
• поддержать курс;
• уменьшить кредитование.

Однако одновременно ставка увеличивает стоимость финансирования предприятий, которые должны заменить импорт отечественным производством.

Возникает противоречие:

1. импортозависимость вызывает инфляцию после девальвации;
2. для борьбы с инфляцией повышается ставка;
3. производство импортозамещающей продукции становится дороже;
4. зависимость от импорта сохраняется;
5. следующий валютный шок снова вызывает инфляцию.

Так денежно-кредитная реакция может подавлять симптомы импортозависимости, но не устранять ее основу.

Более того, высокая ставка способна препятствовать закупке оборудования, необходимого для создания российского аналога импортной продукции.

Предприятию приходится одновременно оплачивать:

• подорожавшую иностранную технологию;
• более дорогой банковский кредит;
• рост стоимости строительства;
• увеличение оборотных расходов.

Поэтому импортозависимая экономика нуждается не только в антиинфляционной политике, но и в:

• долгосрочном инвестиционном кредите;
• механизмах страхования валютного риска;
• финансировании технологического импорта;
• локализации производства;
• развитии собственной науки;
• целевых программах замещения критического импорта;
• устойчивой расчетной инфраструктуре.

Не всякий импорт является отрицательным явлением.

Импорт оборудования и технологий может повышать производительность и ускорять развитие.

Проблемой является зависимость, при которой:

• критический товар не имеет внутреннего аналога;
• поставки могут быть прекращены политическим решением;
• производство невозможно быстро восстановить;
• отечественные компании не получают финансирования для создания замены.

Поэтому цель должна заключаться не в полном отказе от международного разделения труда, а в устранении критических уязвимостей.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что стандартная процентная политика недостаточна для борьбы с инфляцией в импортозависимой экономике.

Она должна дополняться инвестиционной и технологической политикой, направленной на расширение внутреннего предложения.

В противном случае страна достигает снижения инфляции путем сокращения спроса, а не путем устранения импортной зависимости.

2.19. Структурная и немонетарная инфляция

Структурная инфляция представляет собой устойчивый рост цен, обусловленный особенностями производственной, отраслевой, институциональной и внешнеэкономической структуры страны.

Немонетарными называются факторы инфляции, которые возникают не вследствие первоначального избыточного роста денежной массы или кредитного спроса, а вследствие изменений:

• предложения;
• издержек;
• тарифов;
• налогов;
• валютного курса;
• конкуренции;
• логистики;
• внешних цен;
• административного регулирования.

Сам Банк России признает существенное влияние немонетарных факторов на инфляцию и указывает, что его инструменты воздействуют главным образом на монетарную составляющую. Регулятор публиковал специальные доклады о немонетарных факторах и мерах снижения их воздействия на ценовую динамику.

К основным разновидностям структурной и немонетарной инфляции относятся следующие.

Валютная инфляция

Возникает вследствие девальвации и удорожания импорта.

Тарифная инфляция

Связана с ростом регулируемых цен:

• электроэнергии;
• газа;
• транспорта;
• коммунальных услуг;
• инфраструктурных услуг.

Налоговая инфляция

Возникает при увеличении:

• косвенных налогов;
• акцизов;
• сборов;
• обязательных платежей;
• фискальной нагрузки на производство.

Монопольная инфляция

Связана с возможностью доминирующих компаний повышать цены быстрее издержек вследствие слабой конкуренции.

Импортированная инфляция

Возникает при росте мировых цен или стоимости иностранных товаров.

Логистическая инфляция

Связана с:

• нарушением маршрутов;
• увеличением транспортных расходов;
• ростом страховых премий;
• необходимостью использовать посредников;
• санкционными ограничениями.

Инфляция дефицита предложения

Возникает, если производственные мощности не способны удовлетворить спрос.

Инфляция заработной платы

Может возникать при недостатке работников и росте расходов на труд быстрее производительности.

Процентная инфляция издержек

Высокая стоимость кредита увеличивает:

• стоимость оборотного капитала;
• расходы на хранение запасов;
• стоимость строительства;
• финансовые издержки производителя.

Предприятия стремятся перенести эти расходы в цены.

Различные виды инфляции требуют различных инструментов.

Источник инфляции	Основной возможный ответ
Избыточный кредитный спрос	Процентная и макропруденциальная политика
Монопольное ценообразование	Антимонопольная политика
Регулируемые тарифы	Тарифная и инвестиционная реформа
Дефицит продукции	Расширение производства
Импортозависимость	Локализация и технологическая политика
Девальвация	Валютная, внешнеторговая и финансовая политика
Логистические ограничения	Развитие инфраструктуры и новых маршрутов
Рост налогов	Корректировка фискальной политики
Нехватка кадров	Образование, миграция, автоматизация
Неурожай	Товарные интервенции и аграрная политика

Ключевая ставка способна косвенно воздействовать практически на любую инфляцию, поскольку сокращение платежеспособного спроса ограничивает возможности предприятий повышать цены.

Но это не означает устранения первоначальной причины.

Например, если цена товара выросла из-за дефицита, можно:

1. увеличить производство;
2. сократить количество покупателей, способных приобрести товар.

Высокая ставка преимущественно реализует второй механизм.

С макроэкономической точки зрения снижение спроса может замедлить инфляцию.

С точки зрения развития оно может означать:

• отказ от инвестиций;
• сокращение потребления;
• снижение реальных доходов;
• ухудшение доступности жилья;
• банкротство заемщиков.

Особенно опасно применение жесткой ставки к инфляции предложения.

Высокая ставка одновременно:

• сокращает спрос;
• удорожает расширение производства;
• увеличивает издержки;
• тормозит устранение дефицита.

UNCTAD предостерегает от чрезмерной зависимости от денежно-кредитного ужесточения и предлагает сочетать денежные, бюджетные, регуляторные и структурные меры, включая борьбу с рыночной концентрацией и поддержку производственных инвестиций.

Для анализа политики Банка России необходимо ежегодно раскладывать инфляцию по источникам:

• спрос;
• курс;
• импорт;
• тарифы;
• налоги;
• продовольствие;
• логистика;
• зарплата;
• проценты;
• структурные ограничения.

Затем необходимо оценивать:

1. на какую часть инфляции ставка могла воздействовать;
2. с каким лагом;
3. какой ценой для выпуска и инвестиций;
4. какие альтернативные инструменты существовали;
5. были ли они применены другими органами государства.

Предварительная авторская позиция состоит в том, что использование единой ключевой ставки против разнородной инфляции способно создавать чрезмерные экономические издержки.

Структурная инфляция требует структурной политики.

Процентная ставка может ограничить вторичные эффекты, но не должна подменять:

• промышленную;
• конкурентную;
• тарифную;
• налоговую;
• технологическую;
• инфраструктурную политику.

2.20. Альтернативные школы денежно-кредитной политики

Монетаризм, неоклассическая теория и современное инфляционное таргетирование не исчерпывают экономическую мысль о деньгах и кредите.

Существуют альтернативные школы, по-разному отвечающие на вопросы:

• как создаются деньги;
• чем определяется процентная ставка;
• как возникает инфляция;
• может ли денежная политика влиять на долгосрочный рост;
• должен ли центральный банк финансировать развитие;
• допустимо ли направлять кредит в приоритетные отрасли.

2.20.1. Кейнсианский подход

Кейнсианская теория исходит из того, что экономика не всегда автоматически возвращается к полной занятости.

Инвестиции зависят не только от сбережений и процентной ставки, но и от:

• ожиданий;
• неопределенности;
• загрузки мощностей;
• перспектив спроса;
• доверия предпринимателей.

Даже низкая ставка не гарантирует роста инвестиций, если предприятия не ожидают сбыта.

Одновременно высокая ставка способна существенно сокращать инвестиции, поскольку повышает минимально требуемую доходность проектов.

Кейнсианская политика предполагает сочетание:

• денежного регулирования;
• государственных инвестиций;
• бюджетного стимулирования;
• поддержки занятости;
• управления совокупным спросом.

В отличие от жесткой монетаристской модели, кейнсианский подход допускает, что продолжительная нехватка спроса может оставлять долговременные последствия для производственного потенциала.

2.20.2. Посткейнсианская теория и эндогенные деньги

Посткейнсианская школа рассматривает значительную часть денег как результат банковского кредитования.

Коммерческий банк, выдавая кредит, одновременно создает депозит. Следовательно, банки не только перераспределяют ранее накопленные сбережения, но и создают новые платежные средства.

Банк Англии официально разъясняет, что большая часть денег в современной экономике создается коммерческими банками при предоставлении кредитов.

Из этого следует, что денежная масса является в значительной степени эндогенной: она реагирует на спрос на кредит, банковские решения и состояние экономики.

Центральный банк не устанавливает объем денег непосредственно, а влияет на:

• цену резервов;
• условия ликвидности;
• стоимость кредита;
• регуляторные ограничения.

Посткейнсианский подход уделяет особое внимание направлению кредита.

Кредит, созданный для:

• производства;
• оборудования;
• технологий,

может расширять предложение.

Кредит, направленный преимущественно на:

• недвижимость;
• финансовые активы;
• спекулятивные операции,

может повышать цены активов без сопоставимого увеличения производства.

Следовательно, значение имеет не только количество кредита, но и его структура.

2.20.3. Структуралистская школа

Структуралистский подход связывает инфляцию и отставание развивающихся стран с особенностями их производственной структуры.

К таким особенностям относятся:

• зависимость от импорта;
• узкие места предложения;
• низкая производительность отдельных отраслей;
• внешняя задолженность;
• сырьевая специализация;
• монополизация;
• недостаток инфраструктуры.

С этой точки зрения жесткая денежная политика способна временно снизить спрос, но не устранить структурные причины роста цен.

Структуралистский ответ включает:

• инвестиции;
• промышленную политику;
• развитие инфраструктуры;
• снижение импортозависимости;
• отраслевую координацию;
• управление внешними ограничениями.

Современные документы UNCTAD развивают близкий подход, предлагая сочетание денежной, бюджетной, регуляторной и производственной политики вместо чрезмерной зависимости от процентного ужесточения.

2.20.4. Теория развивающего государства

Теория развивающего государства исходит из того, что ускоренная индустриализация требует целенаправленной координации:

• кредита;
• технологий;
• внешней торговли;
• инвестиций;
• образования;
• инфраструктуры.

В данной модели государство не ограничивается созданием общих рыночных условий.

Оно формирует приоритеты и использует:

• банки развития;
• государственные гарантии;
• льготное рефинансирование;
• экспортное кредитование;
• целевые инвестиционные фонды;
• ограничения спекулятивного движения капитала.

Центральный банк при этом может участвовать в обеспечении финансовых условий промышленного развития.

Главным риском такой модели являются:

• неэффективный выбор проектов;
• коррупция;
• политическое кредитование;
• накопление плохих долгов;
• инфляция.

Однако наличие рисков не означает невозможности целевого финансирования. Оно означает необходимость:

• профессиональной экспертизы;
• прозрачного отбора;
• контроля результатов;
• персональной ответственности;
• прекращения неэффективных программ.

2.20.5. Шумпетерианский подход

Шумпетерианская традиция рассматривает банковский кредит как механизм финансирования инноваций и создания новых комбинаций ресурсов.

Предприниматель не всегда располагает собственными накоплениями для реализации принципиально нового проекта.

Банковская система предоставляет ему покупательную способность, позволяющую:

• привлечь работников;
• приобрести оборудование;
• создать новый продукт;
• сформировать новый рынок.

В этой логике кредит является не просто переносом потребления во времени, а инструментом экономического преобразования.

Чрезмерно высокая ставка способна особенно сильно ударить по инновациям, поскольку новые проекты:

• не имеют устойчивой истории доходов;
• не располагают достаточным залогом;
• связаны с неопределенностью;
• требуют длительного периода разработки.

2.20.6. Современная денежная теория

Современная денежная теория подчеркивает, что государство, выпускающее собственную неконвертируемую валюту и не имеющее долга в иностранной валюте, технически не ограничено доходами так же, как домашнее хозяйство.

Реальными ограничениями государственных расходов выступают:

• производственные мощности;
• трудовые ресурсы;
• технологии;
• инфляция;
• внешняя зависимость.

Из этого подхода следует возможность более активного денежного и бюджетного финансирования развития до тех пор, пока экономика располагает свободными ресурсами.

Критики данной теории указывают на риски:

• инфляции;
• девальвации;
• потери доверия;
• политической неспособности вовремя сократить расходы;
• внешних ограничений импортозависимой экономики.

Для России этот подход нельзя применять механически, поскольку рубль не является ведущей резервной валютой, а экономика зависит от импорта технологий и оборудования.

Однако теория полезна тем, что переносит внимание с формального недостатка денег на реальные ограничения:

• мощности;
• кадры;
• сырье;
• технологии;
• логистику.

2.20.7. Австрийская школа

Австрийская школа рассматривает искусственно заниженную процентную ставку и кредитную экспансию как возможные причины ошибочных инвестиций и финансовых пузырей.

С этой позиции чрезмерно дешевый кредит способен:

• искажать структуру производства;
• стимулировать спекуляции;
• создавать проекты, не соответствующие реальным сбережениям;
• приводить к кризису после ужесточения условий.

Австрийский подход служит важным предупреждением против безграничной денежной эмиссии и административного снижения ставки.

Однако он в меньшей степени объясняет ситуацию хронически дорогого кредита и недостатка инвестиций.

2.20.8. Институциональный подход

Институциональная теория рассматривает денежную систему как совокупность:

• правовых норм;
• организаций;
• стимулов;
• интересов;
• механизмов ответственности.

С этой позиции результат политики зависит не только от величины ставки, но и от того:

• кто принимает решение;
• перед кем он отчитывается;
• какие показатели считаются успехом;
• кто получает выгоду;
• кто несет издержки;
• возможно ли исправление ошибок.

Такой подход особенно важен для настоящего исследования, поскольку позволяет анализировать не только экономическую модель, но и статус Банка России.

2.20.9. Возможный синтетический подход для России

Ни одна школа не дает универсального решения.

Монетаризм справедливо предупреждает об инфляционных рисках чрезмерной эмиссии.

Кейнсианство показывает значение спроса, инвестиций и занятости.

Посткейнсианская теория раскрывает роль банков в создании денег и значение структуры кредита.

Структурализм объясняет немонетарную инфляцию.

Теория развивающего государства показывает возможность целевого финансирования индустриализации.

Австрийская школа предупреждает об опасности кредитных пузырей.

Институциональный подход требует анализа полномочий и ответственности.

Для России возможна комбинированная система, включающая:

1. сохранение контроля над общей инфляцией;
2. разделение инфляции спроса и инфляции предложения;
3. умеренную базовую денежно-кредитную политику;
4. целевое долгосрочное рефинансирование производственных проектов;
5. жесткий контроль целевого использования средств;
6. макропруденциальное ограничение потребительских и спекулятивных пузырей;
7. регулирование дестабилизирующих потоков капитала;
8. развитие банков и фондов развития;
9. координацию денежной, бюджетной и промышленной политики;
10. включение роста, инвестиций и занятости в мандат Банка России.

Главный вывод раздела состоит в том, что выбор между высокой ставкой и неконтролируемой эмиссией является ложной дилеммой.

Между этими крайностями существует широкий набор инструментов:

• дифференцированное рефинансирование;
• гарантии;
• проектное финансирование;
• целевые кредитные линии;
• валютные интервенции;
• капитальные ограничения;
• макропруденциальные меры;
• государственные инвестиции;
• развитие внутреннего рынка капитала.

Предварительный вывод по разделам 2.11–2.20

Международная монетарная модель, использованная в России, формировалась под влиянием:

• финансовой либерализации;
• международных стандартов;
• инфляционного таргетирования;
• независимости центральных банков;
• плавающего курса;
• приоритета финансовой стабильности.

Однако современные МВФ, Всемирный банк и БМР сами используют более сложные и гибкие подходы, чем их упрощенное изображение в российской дискуссии.

Международные институты признают:

• риски свободного движения капитала;
• необходимость макропруденциальных мер;
• допустимость валютных интервенций;
• значение долгосрочного финансирования;
• зависимость политики от особенностей страны;
• недостаточность одной процентной ставки.

Поэтому жесткость российской модели нельзя полностью оправдать ссылками на международные рекомендации.

Окончательные решения принимались российскими органами, которые должны были:

• адаптировать модели;
• учитывать сырьевую специализацию;
• учитывать импортозависимость;
• развивать внутренний кредит;
• ограничивать внешние риски;
• обеспечивать финансовый суверенитет.

Предварительная авторская оценка состоит в том, что Банк России мог заимствовать из международной модели наиболее жесткие элементы:

• независимость;
• антиинфляционный приоритет;
• либерализацию капитала;
• пруденциальные ограничения;
• плавающий курс.

При этом в значительно меньшей степени были созданы компенсирующие институты:

• дешевый долгосрочный кредит;
• мощные банки развития;
• технологические фонды;
• защита от спекулятивных потоков;
• механизмы финансирования новых отраслей;
• ответственность за инвестиции и экономический рост.

Таким образом, проблема могла состоять не только в переносе чужой модели, но и в ее одностороннем переносе: ограничения и запреты были импортированы быстрее и полнее, чем инструменты развития.

**********

Глава 3. Периодизация политики Банка России в 2000–2025 годах

Периодизация политики Банка России необходима для того, чтобы не рассматривать весь исследуемый интервал как однородный. В 2000–2025 годах менялись:

• внешнеэкономическая конъюнктура;
• цены на нефть и другие экспортные товары;
• режим валютного курса;
• структура банковского сектора;
• масштаб международных резервов;
• доступ России к иностранному капиталу;
• инструменты денежно-кредитной политики;
• характер санкционного давления;
• официальная интерпретация целей и механизмов работы Банка России.

На разных этапах Банк России решал различные задачи. В начале 2000-х годов он сочетал снижение инфляции с управлением валютным курсом и накоплением резервов. В период сырьевого подъема на первый план вышли стерилизация экспортной выручки и ограничение укрепления рубля. В 2008–2009 годах Центральный банк был вынужден поддерживать банковскую ликвидность и расходовать резервы. В 2013–2015 годах была создана новая система процентного регулирования, завершен переход к плавающему валютному курсу и введено инфляционное таргетирование. В 2016–2019 годах основной задачей стала макрофинансовая стабилизация, а в 2020 году — смягчение последствий пандемического кризиса.

Такая периодизация позволяет установить:

1. какие внешние обстоятельства воздействовали на экономику;
2. какие решения принимал Банк России;
3. какие официальные цели преследовались;
4. какие результаты были достигнуты;
5. какие издержки понесла реальная экономика;
6. какие альтернативные решения могли существовать;
7. какие долговременные институциональные выводы были сделаны или, напротив, не были сделаны после каждого кризиса.

3.1. Восстановительный период 2000–2003 годов

Период 2000–2003 годов характеризовался продолжением восстановления российской экономики после кризиса 1998 года.

Девальвация рубля 1998–1999 годов резко изменила относительные цены. Импорт подорожал, тогда как затраты российских предприятий, выраженные в иностранной валюте, снизились. Отечественные производители получили возможность заместить часть импортной продукции. Одновременно в экономике сохранялись значительные незагруженные производственные мощности, созданные еще в советский период и недоиспользовавшиеся в 1990-е годы.

В годовом отчете за 2000 год Банк России отмечал продолжение экономического роста, достигшего наиболее высокого на тот момент уровня за период рыночных реформ, замедление инфляции и сильный платежный баланс. Сам Центральный банк связывал снижение инфляционного давления со взвешенной денежно-кредитной политикой, плавной динамикой валютного курса и сохранением конкурентоспособности российских производителей.

Основными внешними и внутренними факторами восстановительного роста были:

• девальвационный эффект после кризиса 1998 года;
• импортозамещение;
• увеличение загрузки свободных производственных мощностей;
• восстановление внутреннего спроса;
• улучшение платежной дисциплины;
• рост экспортных доходов;
• укрепление государственных финансов;
• постепенное восстановление банковской системы.

Политика Банка России в этот период еще не основывалась на современном режиме инфляционного таргетирования. Центральный банк одновременно стремился:

• снижать инфляцию;
• предотвращать резкие колебания валютного курса;
• поддерживать конкурентоспособность российских производителей;
• накапливать международные резервы;
• восстанавливать доверие к банковской системе;
• обеспечивать платежи и расчеты.

Фактически применялся режим управляемого валютного курса. Банк России проводил операции на валютном рынке, приобретая часть поступавшей экспортной выручки и препятствуя чрезмерно быстрому номинальному укреплению рубля.

Такое приобретение иностранной валюты означало выпуск рублей в экономику. Поэтому Центральный банк одновременно решал две противоположные задачи:

1. покупал валюту и увеличивал рублевую ликвидность;
2. стремился ограничивать инфляционное воздействие увеличивающейся денежной массы.

Международные резервы России выросли с 12,456 млрд долларов США на 1 января 2000 года до 76,938 млрд долларов на 1 января 2004 года, то есть более чем в шесть раз.

Рост резервов обеспечивал:

• повышение внешней платежеспособности;
• снижение риска нового валютного кризиса;
• укрепление доверия к рублю;
• возможность обслуживания государственных внешних обязательств;
• защиту от колебаний экспортных доходов.

К 2003 году Банк России отмечал номинальное укрепление рубля относительно доллара, повышение реального эффективного курса, дедолларизацию экономики и существенное увеличение золотовалютных резервов. Регулятор утверждал, что курсовая политика одновременно способствовала снижению инфляции и поддержанию конкурентоспособности отечественных производителей.

Восстановительный период имеет принципиальное значение для последующего исследования, поскольку показывает, что быстрый экономический рост, увеличение денежной массы и накопление резервов могут происходить одновременно.

Экономический подъем начала 2000-х годов трудно объяснить исключительно жесткостью денежно-кредитной политики. Значительную роль играли:

• низкая исходная база;
• незагруженные производственные мощности;
• девальвация;
• импортозамещение;
• благоприятная внешняя конъюнктура;
• восстановление после системного спада 1990-х годов.

Следовательно, результаты 2000–2003 годов не могут автоматически использоваться как доказательство эффективности всей сформировавшейся впоследствии денежно-финансовой модели.

Напротив, этот период ставит несколько вопросов.

Во-первых, не свидетельствует ли он о том, что расширение денежного предложения при наличии свободных производственных мощностей может сопровождаться увеличением выпуска, а не только ростом цен?

Во-вторых, почему восстановительный потенциал не был использован для создания устойчивой системы внутреннего инвестиционного кредита?

В-третьих, в какой момент накопление резервов из необходимого защитного механизма начало превращаться в систематическое изъятие финансовых ресурсов из внутреннего инвестиционного оборота?

Предварительный авторский вывод состоит в том, что Банк России в 2000–2003 годах выполнял важную стабилизационную функцию, но одновременно создавал основы модели, при которой растущие экспортные доходы все в большей степени преобразовывались в иностранные финансовые активы.

3.2. Сырьевой подъем 2004–2008 годов

Период 2004–2008 годов характеризовался быстрым увеличением экспортных доходов, международных резервов, бюджетных поступлений, банковских активов и внутреннего спроса.

Основными факторами роста стали:

• повышение мировых цен на нефть, газ и другие сырьевые товары;
• расширение физических объемов экспорта;
• приток иностранного капитала;
• рост потребительского и корпоративного кредитования;
• увеличение государственных доходов;
• повышение заработной платы и потребления;
• продолжающееся восстановление после спада 1990-х годов.

Высокие сырьевые цены обеспечивали значительное положительное сальдо текущего счета платежного баланса. В страну поступал объем иностранной валюты, существенно превышавший текущие потребности импортеров и заемщиков.

При свободном формировании курса такой избыток валюты должен был приводить к быстрому укреплению рубля.

Банк России ограничивал скорость номинального укрепления посредством приобретения иностранной валюты. Это позволяло:

• поддерживать рублевые доходы экспортеров;
• сохранять бюджетные поступления;
• ограничивать ухудшение ценовой конкурентоспособности;
• наращивать международные резервы.

Однако валютные интервенции сопровождались выпуском рублей. Для ограничения инфляционного эффекта применялись стерилизационные механизмы, включая накопление бюджетных средств, операции Банка России и развитие государственных финансовых фондов.

Денежно-кредитная политика этого периода находилась в состоянии внутреннего конфликта между несколькими целями:

1. снижение инфляции требовало ограничения денежного предложения;
2. предотвращение быстрого укрепления рубля требовало покупки иностранной валюты и выпуска рублей;
3. накопление резервов требовало продолжения валютных интервенций;
4. развитие экономики требовало расширения кредита;
5. свободное движение капитала увеличивало зависимость от внешних финансовых потоков.

В условиях высоких цен на сырье и притока капитала российская экономика демонстрировала высокие темпы роста. Однако одновременно формировались уязвимости:

• реальное укрепление рубля;
• увеличение импорта;
• зависимость от сырьевого экспорта;
• рост внешней задолженности банков и компаний;
• опережающее развитие потребительского кредитования;
• недостаток внутренних источников долгосрочного финансирования;
• зависимость банков от иностранных займов;
• рост цен на недвижимость и финансовые активы.

Номинальное укрепление рубля и более высокая внутренняя инфляция приводили к укреплению реального эффективного курса. Для населения и предприятий это означало удешевление импортных товаров, поездок, оборудования и иностранных услуг.

Однако для отечественной обрабатывающей промышленности реальное укрепление рубля могло означать:

• ухудшение конкурентоспособности;
• усиление давления импорта;
• снижение рублевой выручки экспортеров продукции высокой степени переработки;
• перенос части производственных цепочек за границу;
• снижение привлекательности внутренней локализации.

Возникал механизм, сходный с «голландской болезнью»: приток сырьевой выручки укреплял национальную валюту и создавал преимущества импорту по сравнению с отечественным производством.

Одновременно российские банки и компании активно привлекали средства за рубежом.

Внешнее финансирование казалось привлекательным, поскольку:

• процентные ставки на международных рынках были ниже российских;
• рубль в течение длительного времени укреплялся;
• ожидания резкой девальвации были невысокими;
• иностранные инвесторы рассматривали Россию как быстрорастущий рынок.

В результате возникла фундаментальная финансовая асимметрия.

Государственный сектор накапливал низкорисковые иностранные активы, тогда как частный и квазигосударственный сектор увеличивал внешние обязательства.

Россия в целом могла одновременно выступать:

• кредитором иностранных государств через размещение резервов;
• заемщиком иностранных банков и инвесторов через внешние долги компаний и банков.

Если доходность российских государственных активов за рубежом была ниже стоимости привлеченного российскими заемщиками капитала, разница представляла собой доход иностранной финансовой системы и потенциальную потерю для России.

Именно в 2004–2008 годах была закреплена модель, при которой:

1. сырьевые доходы поступали в Россию;
2. значительная их часть изымалась из внутреннего оборота;
3. средства размещались в иностранных финансовых инструментах;
4. российские предприятия привлекали капитал на внешних рынках;
5. внутренний долгосрочный кредит оставался сравнительно дорогим и ограниченным.

Официально такая политика объяснялась необходимостью:

• предотвращать инфляционный перегрев;
• снижать зависимость бюджета от нефтяных цен;
• создавать кризисный резерв;
• ограничивать чрезмерное укрепление рубля;
• обеспечивать внешнюю финансовую устойчивость.

Эти аргументы имели рациональное основание. Полное направление сырьевой выручки во внутреннее потребление действительно могло вызвать инфляцию, рост импорта и перегрев отдельных рынков.

Однако существовал не только выбор между внешним накоплением и немедленным потреблением.

Возможны были и другие направления:

• долгосрочная инфраструктура;
• производственные фонды;
• технологическое развитие;
• промышленное оборудование;
• образование;
• научные исследования;
• капитализация банков развития;
• приобретение стратегических активов;
• проектное финансирование.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что период 2004–2008 годов представлял собой историческое окно возможностей для преобразования сырьевой ренты в производственный и технологический капитал.

Значительная часть этого окна могла быть упущена.

Россия накопила крупные финансовые резервы, но не создала в сопоставимом масштабе:

• внутренний рынок дешевого долгосрочного кредита;
• сеть мощных институтов развития;
• новую технологическую базу;
• устойчивую систему финансирования несырьевого экспорта;
• достаточный запас отечественного оборудования и технологий.

3.3. Накопление международных резервов

Накопление международных резервов стало одним из центральных направлений денежно-финансовой политики 2000-х годов.

На 1 января 2000 года международные резервы составляли 12,456 млрд долларов США. На 1 января 2004 года они достигли 76,938 млрд долларов, на 1 января 2006 года — 182,240 млрд долларов, на 1 января 2007 года — 303,732 млрд долларов, а на 1 января 2008 года — 478,762 млрд долларов. К 1 августа 2008 года их объем достиг 596,566 млрд долларов США.

Таким образом, с начала 2000 года до лета 2008 года объем резервов вырос почти в 48 раз.

Это накопление было связано не с одним решением или одномоментным переводом средств за границу, а с совокупностью факторов:

• положительным сальдо внешней торговли;
• покупкой валюты Банком России;
• бюджетным накоплением нефтегазовых доходов;
• притоком иностранного капитала;
• доходностью резервных активов;
• изменением валютных курсов;
• переоценкой золота и ценных бумаг.

Поэтому рост общего объема резервов нельзя автоматически приравнивать к идентичной сумме чистого вывоза капитала.

Необходимо раздельно учитывать:

1. фактические операции по приобретению активов;
2. валютную переоценку;
3. изменение рыночной стоимости ценных бумаг;
4. начисленный доход;
5. изменение цены монетарного золота;
6. переклассификацию активов.

Официальная логика накопления резервов состояла в обеспечении:

• валютной ликвидности;
• устойчивости рубля;
• возможности проводить интервенции;
• выполнения внешних обязательств;
• защиты от падения экспортных доходов;
• доверия кредиторов и инвесторов;
• снижения риска платежного кризиса.

После кризисов 1998 и 2008 годов наличие резервов действительно позволяло государству и Центральному банку проводить антикризисные операции.

Следовательно, сам принцип формирования резервов не может рассматриваться как ошибочный.

Проблема заключается в определении:

• необходимого объема;
• оптимальной структуры;
• валютного состава;
• географического размещения;
• допустимой доходности;
• политического риска;
• альтернативной стоимости.

Резервы должны быть:

• надежными;
• ликвидными;
• доступными;
• диверсифицированными;
• способными использоваться при кризисе.

Однако максимально ликвидный иностранный актив обычно обладает сравнительно низкой доходностью.

Поэтому накопление резервов имеет цену в виде разницы между:

1. доходом от фактического размещения;
2. доходом от возможного альтернативного использования ресурсов.

Альтернативное использование могло включать:

• погашение дорогих внешних обязательств;
• финансирование импортозамещающих производств;
• создание инфраструктуры;
• инвестиции в технологии;
• капитализацию институтов развития;
• приобретение стратегических материальных активов.

Не все международные резервы могли быть непосредственно потрачены внутри России без инфляционных и валютных последствий. Валютный актив нельзя механически превратить во внутренние рублевые расходы без воздействия на денежное предложение, импорт и курс.

Однако из этого не следует, что единственной альтернативой являлось хранение средств в иностранных государственных бумагах или депозитах.

Возможны были:

• зарубежные прямые инвестиции в стратегические активы;
• приобретение оборудования;
• формирование товарных запасов;
• международное проектное финансирование российских компаний;
• создание валютных кредитных линий;
• развитие собственной платежной и расчетной инфраструктуры;
• наращивание золота;
• снижение внешнего долга.

Ключевой вопрос состоит в том, существовал ли после достижения разумного уровня резервной достаточности избыток накоплений, который мог быть направлен на более доходные и стратегически значимые цели.

Отдельно должно быть исследовано соотношение:

• государственных внешних активов;
• внешнего долга банков;
• внешнего долга нефинансовых предприятий;
• процентных доходов;
• процентных расходов.

Если государство размещало ресурсы под низкую доходность, а отечественные предприятия занимали за границей под более высокую ставку, страна несла процентные и посреднические потери.

Накопление резервов создало финансовую защиту, но одновременно могло закрепить представление, согласно которому главным признаком надежности государства является объем внешних финансовых требований, а не объем внутреннего производственного капитала.

Пиковый объем резервов летом 2008 года стал символом этой модели. Россия располагала почти 600 млрд долларов международных резервов, но банковская система и крупные компании сохраняли значительную зависимость от внешнего финансирования.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что накопление резервов до определенного уровня было объективно необходимым.

Однако дальнейший рост резервов должен оцениваться с учетом:

• недополученной доходности;
• процентного дифференциала;
• нереализованных инвестиций;
• зависимости отечественных заемщиков от зарубежного кредита;
• последующей санкционной уязвимости.

Сам объем резервов не может считаться достаточным доказательством успешности политики. Необходимо определить, какой экономический результат был получен от каждого дополнительного миллиарда долларов, размещенного за пределами внутренней экономики.

3.4. Мировой финансовый кризис 2008–2009 годов

Мировой финансовый кризис 2008–2009 годов стал первым крупным испытанием модели, сформированной в период сырьевого подъема.

Кризис привел к:

• сокращению мировой торговли;
• падению цен на нефть;
• снижению спроса на российский экспорт;
• оттоку капитала;
• ухудшению доступа к внешнему финансированию;
• снижению стоимости финансовых активов;
• дефициту банковской ликвидности;
• падению доверия;
• девальвационному давлению на рубль.

Уязвимость российской экономики была связана не только с внешним характером кризиса, но и с накопленной зависимостью банков и компаний от международных рынков капитала.

В период благоприятной конъюнктуры внешние займы воспринимались как доступный источник относительно дешевого финансирования. После кризиса рефинансирование обязательств стало затруднительным, а иностранные кредиторы начали сокращать риски.

Банк России и Правительство были вынуждены проводить масштабную антикризисную политику.

Основными направлениями поддержки стали:

• предоставление ликвидности банкам;
• расширение перечня принимаемого обеспечения;
• изменение механизмов рефинансирования;
• размещение государственных средств в банках;
• валютные интервенции;
• поддержка системно значимых организаций;
• регуляторные послабления;
• меры по защите платежной системы.

К 1 января 2009 года объем средств, привлеченных кредитными организациями от Банка России, достиг 3,4 трлн рублей и сформировал 12% пассивов банковского сектора. Годом ранее соответствующий объем составлял лишь 34 млрд рублей, или 0,2% банковских пассивов. Банк России указывал, что эти меры позволили заместить отток клиентских средств и обеспечить непрерывность платежей.

Это один из наиболее значимых фактов для оценки возможностей Центрального банка.

Кризис показал, что Банк России способен в сжатые сроки:

• резко расширить финансирование банков;
• изменить инструменты;
• принять дополнительные риски;
• предоставить системе триллионы рублей;
• смягчить регуляторные условия.

Следовательно, техническая возможность масштабного создания и предоставления ликвидности существовала.

Однако преимущественным получателем поддержки была банковская система. Передача ликвидности банкам не гарантировала автоматического и равномерного поступления кредита в реальную экономику.

Сам Банк России отмечал, что государственная поддержка предотвратила полное сворачивание кредитования, но не компенсировала существенного снижения темпов его роста в конце 2008 года.

Валютная политика также претерпела значительные изменения.

Для предотвращения резкого обвала рубля Банк России продавал иностранную валюту. С 11 ноября 2008 года он перешел к постепенной девальвации, завершившейся 23 января 2009 года.

Международные резервы сократились с 596,566 млрд долларов на 1 августа 2008 года до 426,281 млрд на 1 января 2009 года и до 384,090 млрд долларов на 1 марта 2009 года. Снижение от летнего пика составило более 212 млрд долларов, хотя часть изменения могла быть обусловлена переоценкой и иными факторами, а не только продажей валюты.

Политика постепенного расширения валютного коридора имела официальную цель предотвратить панический обвал курса и дать предприятиям и банкам время для адаптации.

Однако она могла создавать и отрицательные стимулы.

Если участники рынка ожидают гарантированного поэтапного ослабления валюты, приобретение иностранной валюты становится практически односторонней операцией. Рублевые средства, предоставленные банковской системе для поддержания ликвидности, могли частично направляться не в кредитование производства, а на валютный рынок.

Поэтому необходимо проверить:

• какая часть предоставленной ликвидности была направлена в реальный сектор;
• какая часть использовалась для покупки валюты;
• кто получил преимущества от поэтапной девальвации;
• можно ли было уменьшить объем потраченных резервов;
• существовали ли более эффективные ограничения капитальных и валютных операций.

Кризис также выявил противоречие между формальным объемом резервов и устойчивостью частного сектора.

Государство накопило значительные внешние активы, но крупные российские заемщики были вынуждены рефинансировать внешние обязательства в условиях закрывающихся рынков.

Это подтверждало наличие финансовой асимметрии:

• государственные ресурсы размещались за рубежом;
• отечественный корпоративный сектор занимал за рубежом;
• в кризис государство использовало резервы для поддержки системы, зависимой от внешних займов.

Предварительный авторский вывод должен быть дифференцированным.

С одной стороны, наличие резервов и действия Банка России помогли предотвратить:

• массовый банковский коллапс;
• остановку платежей;
• неконтролируемую девальвацию;
• немедленный внешний платежный кризис.

С другой стороны, кризис выявил стратегические недостатки предшествующей модели:

• зависимость от иностранного фондирования;
• слабость внутреннего долгосрочного кредита;
• валютные риски;
• отрыв банковской поддержки от производственного финансирования;
• высокую стоимость защиты управляемого валютного курса.

Кризис 2008–2009 годов должен был стать основанием для глубокой перестройки системы финансирования российской экономики.

Однако основные элементы модели внешнего накопления и внутренней дороговизны кредита после окончания кризиса были в значительной мере восстановлены.

3.5. Посткризисное восстановление 2010–2011 годов

В 2010–2011 годах российская экономика перешла к восстановлению после кризисного спада.

Этому способствовали:

• восстановление мировой торговли;
• повышение цен на нефть;
• улучшение внешнего спроса;
• стабилизация банковской системы;
• возобновление внутреннего кредитования;
• увеличение потребления;
• государственные антикризисные расходы;
• эффект низкой базы.

Банк России постепенно сокращал чрезвычайные формы поддержки банков, использовавшиеся в 2008–2009 годах, и возвращался к задачам снижения инфляции и нормализации денежно-кредитной политики.

Основные направления политики на 2010–2012 годы предусматривали снижение инфляции до 9–10% в 2010 году и до 5–7% в 2012 году.

Валютная политика становилась более гибкой.

В октябре 2010 года Банк России отказался от фиксированных границ изменения стоимости бивалютной корзины и перешел к режиму управляемого плавающего валютного курса. Окончательный отказ от валютного коридора произошел позднее, в ноябре 2014 года.

Международные резервы вновь начали увеличиваться. На 1 января 2010 года они составляли 439,450 млрд долларов, а на 1 января 2012 года — 498,649 млрд долларов США.

Посткризисное восстановление позволило вернуть значительную часть резервов, потраченных в период валютного кризиса.

Однако восстановление не устранило основные структурные проблемы.

Экономика продолжала зависеть от:

• сырьевых доходов;
• цен на нефть;
• импорта оборудования;
• внешнего капитала;
• крупнейших государственных банков;
• бюджетных расходов.

Банковская система восстановила кредитование, но вопрос о качестве кредита оставался нерешенным.

Необходимо различать:

• увеличение общего объема кредитов;
• рост долгосрочного инвестиционного кредита;
• рост потребительских займов;
• рефинансирование существующей задолженности;
• кредитование торговли и недвижимости;
• финансирование новых производственных мощностей.

Общий рост банковских активов сам по себе не доказывает, что система обеспечивала структурную модернизацию.

Ключевой особенностью 2010–2011 годов стало восстановление прежней модели без ее принципиального пересмотра.

После кризиса могли быть созданы:

• масштабные механизмы внутреннего проектного финансирования;
• специальные линии промышленного рефинансирования;
• ограничения валютного внешнего долга;
• стимулы для замещения иностранных займов внутренними;
• новые институты развития;
• механизмы контроля за направлением предоставляемой банкам ликвидности.

Однако денежно-кредитная политика продолжила движение в направлении:

• усиления роли процентной ставки;
• повышения гибкости валютного курса;
• подготовки инфляционного таргетирования;
• ориентации на общую ценовую и финансовую стабильность.

Посткризисное восстановление также было неполным с точки зрения долгосрочной траектории.

Часть предприятий, инвестиций и производственных связей, утраченных в 2008–2009 годах, не была автоматически восстановлена. Краткосрочный спад мог оставить долговременный след через:

• снижение накопления капитала;
• отсрочку модернизации;
• банкротства;
• рост осторожности банков;
• сокращение предпринимательской активности.

Этот эффект важен для оценки накопленной упущенной выгоды. Недополученный выпуск кризисного года не исчерпывает ущерб, если падение инвестиций сокращает выпуск последующих лет.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что политика 2010–2011 годов обеспечила восстановление макрофинансовых показателей, но не сформировала новую систему долгосрочного финансирования развития.

Кризис был преодолен преимущественно как кризис банковской ликвидности и валютной стабильности, но не как кризис модели экономического роста.

3.6. Замедление экономики в 2012–2013 годах

Период 2012–2013 годов имеет особое значение, поскольку замедление российской экономики началось до:

• санкций 2014 года;
• резкого падения нефтяных цен;
• валютного кризиса конца 2014 года;
• геополитического разрыва 2022 года.

Это означает, что объяснение последующего экономического отставания исключительно внешними санкциями является недостаточным.

В 2012 году российский ВВП увеличился на 3,4%. Однако в течение года годовые темпы его прироста снизились с 4,8% в первом квартале до 2,1% в четвертом. Инвестиции в основной капитал выросли на 6,6%, а безработица составила 5,5% экономически активного населения.

Банк России также фиксировал замедление экономики и снижение темпов роста банковских активов, прежде всего кредитования нефинансовых организаций.

В 2013 году замедление продолжилось.

Его возможными причинами являлись:

• исчерпание восстановительного роста;
• замедление накопления капитала;
• недостаточное повышение производительности;
• ухудшение демографических условий;
• структурные ограничения;
• ослабление внешнего спроса;
• высокая стоимость финансирования;
• недостаток новых крупных производственных проектов;
• ухудшение деловых ожиданий.

Именно в этот период Банк России завершал создание новой процентной системы денежно-кредитной политики.

13 сентября 2013 года ставка по недельным аукционным операциям предоставления и абсорбирования ликвидности была объявлена ключевой ставкой. Ее первоначальный уровень составлял 5,5% годовых. Одновременно был сформирован симметричный процентный коридор вокруг ключевой ставки.

С этого момента ключевая ставка стала основным публичным индикатором направленности денежно-кредитной политики.

Банк России объяснял решения по ставке:

• комплексным анализом экономической ситуации;
• среднесрочным прогнозом;
• необходимостью замедления инфляции;
• оценкой инфляционных рисков.

В годовом отчете за 2013 год Банк России отмечал низкие темпы роста экономики и существенное воздействие немонетарных факторов на инфляцию. Регулятор указывал, что в этих условиях не ужесточал денежно-кредитную политику и расширял доступ банков к рефинансированию.

Тем не менее возникает вопрос о фактической жесткости политики.

Даже при неизменной номинальной ставке денежно-кредитные условия могли оставаться ограничительными, если:

• инфляция снижалась;
• кредитные риски росли;
• банковские надбавки оставались высокими;
• стоимость долгосрочных ресурсов превышала рентабельность производственных проектов;
• банки ужесточали требования к заемщикам.

Для реальной экономики важен не только формальный уровень ключевой ставки, но и конечная ставка, доступная предприятию.

Именно поэтому необходимо сопоставить:

• ключевую ставку;
• инфляцию;
• ставки по корпоративным кредитам;
• отраслевую рентабельность;
• сроки кредитования;
• инвестиционную активность.

Замедление 2012–2013 годов является важным контраргументом против утверждения, что проблемы российской экономики начались исключительно после внешнеполитических шоков.

К этому времени уже проявились:

• зависимость от сырьевой модели;
• слабость внутреннего инвестиционного механизма;
• исчерпание свободных мощностей;
• недостаток технологического обновления;
• высокая стоимость капитала;
• замедление кредитования предприятий.

Одновременно именно в период замедления была создана институциональная основа режима, ориентированного прежде всего на процентное управление инфляцией.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что 2012–2013 годы стали поворотным этапом.

Вместо перехода к масштабному стимулированию инвестиций и расширению производственного потенциала денежно-кредитная система была перестроена в направлении:

• ключевой ставки;
• процентного коридора;
• плавающего курса;
• прогнозного управления инфляцией;
• сокращения роли валютного курса как непосредственного ориентира.

Последствия этого выбора особенно ярко проявились во время кризиса 2014–2015 годов.

3.7. Валютный кризис и санкционный шок 2014–2015 годов

В 2014 году российская экономика столкнулась с одновременным воздействием нескольких сильных шоков:

• ухудшением геополитической ситуации;
• введением финансовых и технологических санкций;
• ограничением доступа компаний и банков к западному капиталу;
• оттоком средств;
• снижением доверия;
• падением цен на нефть;
• ослаблением рубля;
• ускорением инфляции.

Санкции затруднили рефинансирование внешних обязательств российских заемщиков. Компании и банки, ранее привлекавшие средства за рубежом, столкнулись с необходимостью погашать или замещать обязательства при ограниченном доступе к новым займам.

Тем самым реализовался риск, накопленный в годы финансовой открытости.

Банк России отвечал на кризис посредством:

• повышения ключевой ставки;
• валютных интервенций;
• предоставления валютной ликвидности;
• расширения рефинансирования;
• регуляторных послаблений;
• поддержки банков;
• перехода к плавающему валютному курсу.

В течение 2014 года ключевая ставка выросла с 5,5 до 17% годовых. 16 декабря 2014 года Банк России повысил ее до 17%, объяснив решение необходимостью ограничить резко возросшие девальвационные и инфляционные риски.

Повышение ставки должно было:

• увеличить привлекательность рублевых активов;
• ограничить спрос на валюту;
• сократить кредитование;
• сдержать инфляционные ожидания;
• повысить склонность к сбережению;
• стабилизировать финансовый рынок.

Однако для предприятий и населения ставка 17% означала резкое удорожание кредита.

Конечные банковские ставки могли существенно превышать уровень ключевой ставки после учета:

• стоимости фондирования;
• банковской маржи;
• кредитного риска;
• требований к капиталу;
• дополнительных комиссий.

Это делало многие инвестиционные проекты экономически неосуществимыми.

Кризисный выбор заключался между:

1. риском дальнейшей девальвации и ускорения инфляции;
2. риском глубокого охлаждения кредита, спроса и производства.

Банк России сделал выбор в пользу максимально жесткого процентного ответа.

Уже 30 января 2015 года ставка была снижена с 17 до 15%, поскольку баланс рисков изменился в сторону охлаждения экономики. В марте она была уменьшена до 14%, в апреле — до 12,5%, а к июлю — до 11%. В официальных решениях Банк России неоднократно ссылался на риск существенного охлаждения экономики и слабость внутреннего спроса.

Последовательность решений показывает, что декабрьская ставка 17% рассматривалась самим Центральным банком как чрезвычайная мера, а не как устойчивый нейтральный уровень.

Международные резервы сократились с 509,595 млрд долларов на 1 января 2014 года до 368,399 млрд долларов на 1 января 2016 года. При этом изменение общего объема отражало не только операции, но и валютную и рыночную переоценку.

Кризис 2014–2015 годов показал несколько фундаментальных особенностей российской модели.

Во-первых, открытость капитального счета и зависимость от внешнего финансирования усилили санкционный удар.

Во-вторых, сырьевая специализация усилила зависимость валютного курса от нефтяных цен.

В-третьих, импортозависимость обеспечила быстрое прохождение девальвации во внутренние цены.

В-четвертых, высокая ставка переносила значительную часть расходов стабилизации на:

• предприятия;
• заемщиков;
• покупателей жилья;
• региональные бюджеты;
• федеральный бюджет;
• инвестиционные проекты.

В-пятых, внутреннего механизма дешевого долгосрочного замещения внешних займов в необходимом масштабе создано не было.

Центральный банк предоставлял ликвидность банковской системе, но не вводил универсальной системы целевого рефинансирования производственных инвестиций под низкую конечную ставку.

Официальная оценка политики подчеркивает предотвращение валютной паники, стабилизацию финансовой системы и последующее снижение инфляции.

Авторская оценка должна учитывать эти результаты, но не ограничиваться ими.

Необходимо рассчитать:

• потери выпуска;
• сокращение инвестиций;
• дополнительные процентные расходы;
• банкротства и закрытия предприятий;
• недополученные бюджетные доходы;
• стоимость субсидирования кредитов;
• нереализованные проекты;
• долгосрочное снижение производственного потенциала.

Предварительный вывод состоит в том, что кризис имел внешние причины, но масштаб его внутренних последствий зависел от ранее сформированной финансовой структуры и избранного способа стабилизации.

Санкции и падение нефтяных цен не были решениями Банка России.

Однако к сфере ответственности денежно-финансовой политики относились:

• степень внешней долговой зависимости;
• доступность внутреннего замещающего кредита;
• устойчивость валютного рынка;
• структура резервов;
• выбор между процентными, валютными, макропруденциальными и капитальными ограничениями.

3.8. Переход к инфляционному таргетированию

Переход к инфляционному таргетированию не был одномоментным решением конца 2014 года.

Подготовка режима осуществлялась в течение нескольких лет и включала:

• развитие процентных инструментов;
• создание процентного коридора;
• введение ключевой ставки;
• повышение гибкости валютного курса;
• совершенствование макроэкономического прогнозирования;
• развитие коммуникации;
• формирование количественной инфляционной цели.

В сентябре 2013 года Банк России объявил ключевую ставку главным индикатором направленности денежно-кредитной политики.

В документах, подготовленных до кризиса, Центральный банк заявлял о намерении завершить переход к плавающему валютному курсу к 2015 году. Таким образом, отказ от валютного коридора был запланирован заранее, хотя кризисные события ускорили фактическое завершение перехода.

В первой половине ноября 2014 года Банк России завершил переход к плавающему валютному курсу. Регулятор объяснял это необходимостью повысить действенность процентной политики и позволить экономике быстрее адаптироваться к внешним изменениям.

С 2015 года инфляционное таргетирование стало официальной основой денежно-кредитной политики.

Основными элементами режима стали:

1. приоритет ценовой стабильности;
2. количественная цель по инфляции;
3. ключевая ставка как основной инструмент;
4. плавающий валютный курс;
5. принятие решений на основе прогноза;
6. управление инфляционными ожиданиями;
7. регулярная публичная коммуникация.

В 2015 году Банк России сформулировал задачу снизить годовую инфляцию до 4% в 2017 году и затем поддерживать ее вблизи этого уровня.

Официальная логика реформы состояла в устранении конфликта целей.

При управляемом курсе Центральный банк был вынужден одновременно:

• контролировать инфляцию;
• воздействовать на валютный курс;
• покупать и продавать валюту;
• управлять ликвидностью.

При плавающем курсе изменение внешних условий должно отражаться в цене валюты, а ключевая ставка — использоваться прежде всего для возвращения инфляции к цели.

Преимуществами режима объявлялись:

• прозрачность;
• предсказуемость;
• снижение инфляции;
• закрепление ожиданий;
• гибкость валютного курса;
• независимость процентной политики;
• снижение необходимости расходовать резервы.

Однако российские условия создавали специфические риски.

Во-первых, плавающий курс в импортозависимой экономике быстро передает девальвацию во внутренние цены.

Во-вторых, повышение ставки воздействует на валютный курс и инфляцию посредством сокращения внутреннего кредита и спроса.

В-третьих, инфляционное таргетирование не разделяет автоматически:

• инфляцию спроса;
• инфляцию издержек;
• тарифную инфляцию;
• импортированную инфляцию;
• санкционную инфляцию;
• монопольное ценообразование.

В-четвертых, модель предполагает надежность оценок:

• нейтральной ставки;
• потенциального выпуска;
• разрыва выпуска;
• инфляционных ожиданий;
• будущего воздействия решений.

Все эти показатели содержат значительную неопределенность.

В-пятых, плавающий курс переносит часть валютного риска с Центрального банка на:

• предприятия;
• население;
• импортеров;
• владельцев рублевых сбережений;
• заемщиков с валютными обязательствами.

Отказ от защиты определенного курса позволяет сохранять резервы, но может увеличивать расходы других участников экономики.

Особое значение имеет институциональная асимметрия режима.

Инфляция:

• имеет количественную цель;
• регулярно измеряется;
• рассматривается как прямой результат политики Банка России.

Экономический рост, инвестиции и занятость:

• учитываются в прогнозе;
• не имеют равного нормативного статуса;
• могут снижаться как часть процесса охлаждения спроса.

Таким образом, инфляционное таргетирование не является только технической заменой одного инструмента другим. Оно представляет собой изменение иерархии целей.

Предварительный авторский вывод состоит в том, что переход к инфляционному таргетированию повысил последовательность и прозрачность денежно-кредитной политики.

Одновременно он институционально закрепил:

• приоритет инфляции;
• использование стоимости кредита как главного инструмента;
• подчиненное положение роста и инвестиций;
• ослабление прямой ответственности за валютный курс;
• перенос части стабилизационных издержек на реальный сектор.

3.9. Макрофинансовая стабилизация 2016–2019 годов

Период 2016–2019 годов Банк России характеризует как время дезинфляции и последующей стабилизации инфляции вблизи цели.

После первоначально жесткой, а затем умеренно жесткой политики 2015–2016 годов годовая инфляция существенно снизилась. В 2017–2020 годах она в основном колебалась вблизи установленной цели 4%.

Основными элементами макрофинансовой стабилизации стали:

• сохранение сравнительно жестких денежно-кредитных условий;
• постепенное снижение ключевой ставки;
• плавающий валютный курс;
• накопление резервов;
• бюджетная консолидация;
• бюджетное правило;
• укрепление банковского надзора;
• санация и вывод с рынка проблемных банков;
• ограничение отдельных кредитных рисков;
• повышение требований к финансовым организациям.

С официальной точки зрения были достигнуты важные результаты:

• инфляция приблизилась к цели;
• банковская система сохранила устойчивость;
• уменьшилась зависимость курса от постоянных интервенций;
• восстановились международные резервы;
• снизилась вероятность классического платежного кризиса;
• укрепилась способность финансовой системы переносить внешние шоки.

Международные резервы выросли с 368,399 млрд долларов на 1 января 2016 года до 468,495 млрд на 1 января 2019 года и до 554,359 млрд долларов на 1 января 2020 года.

Банк России продолжал очищение банковского сектора от финансово неустойчивых организаций. Регулятор связывал эту политику с защитой кредиторов, вкладчиков и повышением общей устойчивости банковской системы.

Одновременно происходило дальнейшее усиление роли крупнейших банков, прежде всего банков с государственным участием.

Сокращение числа кредитных организаций могло:

• уменьшать риск банковских банкротств;
• повышать прозрачность;
• снижать возможности вывода активов;
• укреплять контроль.

Однако оно также могло:

• уменьшать конкуренцию;
• сокращать региональное банковское присутствие;
• усиливать концентрацию кредита;
• ухудшать положение малого бизнеса;
• увеличивать зависимость экономики от решений нескольких крупнейших банков.

Официальное понятие макрофинансовой стабилизации включало прежде всего:

• низкую инфляцию;
• устойчивость банков;
• резервную обеспеченность;
• стабильность бюджета;
• контролируемую задолженность.

Однако экономическое развитие требует дополнительных критериев:

• темпов роста инвестиций;
• прироста производительности;
• обновления основных фондов;
• создания новых предприятий;
• развития несырьевого экспорта;
• доступности долгосрочного кредита;
• технологической независимости.

Именно здесь возникает основной спор об итогах 2016–2019 годов.

С позиции Банка России низкая инфляция и финансовая стабильность должны были создать основу для устойчивого роста.

С критической позиции стабилизация могла быть достигнута посредством:

• ограничения внутреннего спроса;
• высокой реальной стоимости денег;
• бюджетного изъятия части доходов;
• сдерживания кредитования;
• сохранения значительных средств во внешних активах.

В таком случае низкая инфляция отражала бы не только повышение качества институтов, но и недостаток внутреннего инвестиционного и потребительского спроса.

Период 2016–2019 годов особенно важен для причинного анализа, поскольку наиболее острые кризисные факторы 2014–2015 годов постепенно ослабли, тогда как темпы экономического развития оставались ограниченными.

Это позволяет поставить вопрос:

почему после достижения финансовой стабилизации не произошло сопоставимого ускорения производственного и инвестиционного роста?

Возможные объяснения включают:

• структурные ограничения;
• санкции;
• демографию;
• слабость институтов;
• недостаток частной инициативы;
• неопределенность;
• высокую стоимость капитала;
• ограничительный характер макроэкономической политики.

Задача последующих томов — определить относительный вклад каждого фактора.

Предварительная авторская оценка состоит в том, что макрофинансовая стабилизация была реальным достижением, но ее экономическая цена могла быть чрезмерно высокой.

Особое внимание должно быть уделено тому, не стала ли стабильность самоподдерживающейся системой, в которой:

1. низкие темпы роста ограничивали спрос;
2. слабый спрос снижал инфляцию;
3. низкая инфляция признавалась доказательством успешности политики;
4. недополученный рост не учитывался как ущерб;
5. накопление резервов продолжалось вместо масштабного финансирования развития.

Именно в этот период необходимо искать значительную часть упущенной выгоды, связанной не с кризисным обвалом, а с многолетним недополучением инвестиций и сложного накопленного роста.

3.10. Пандемия 2020 года

В 2020 году российская экономика столкнулась с сочетанием:

• пандемии коронавируса;
• ограничительных мер;
• временной остановки отдельных видов деятельности;
• сокращения мобильности;
• падения мирового спроса;
• нестабильности нефтяного рынка;
• снижения доходов предприятий и населения;
• роста кредитных рисков.

Характер шока отличался от кризисов 2008 и 2014 годов.

Основной первоначальной угрозой стало не избыточное внутреннее кредитование, а резкое сокращение экономической активности и спроса.

В феврале 2020 года Банк России снизил ключевую ставку до 6%. После усиления пандемического кризиса регулятор продолжил смягчение: в апреле ставка была снижена до 5,5%, в июне — до 4,5%, а 24 июля — до 4,25% годовых.

В общей сложности с апреля по июль ключевая ставка была снижена на 1,75 процентного пункта — с 6 до 4,25%. Банк России связывал это решение с резким сокращением экономической активности и преобладанием дезинфляционных факторов.

Кроме процентного смягчения были применены:

• регуляторные послабления;
• реструктуризация кредитов;
• поддержка заемщиков;
• меры по сохранению банковского кредитования;
• облегчение требований к оценке отдельных активов;
• операции по предоставлению ликвидности;
• меры защиты финансового рынка.

Банк России указывал, что временные регуляторные послабления были направлены на ограничение отрицательных последствий пандемии для граждан, финансовых организаций и экономики.

Политика 2020 года показала, что при признании риска глубокого спада Центральный банк способен:

• быстро снижать ставку;
• ослаблять регулирование;
• допускать временное увеличение банковских рисков;
• поддерживать реструктуризацию задолженности;
• координировать действия с Правительством.

Это принципиально важно для всей работы.

Действия 2020 года опровергают представление о том, что денежно-кредитная политика должна быть жесткой при любых обстоятельствах.

Банк России фактически признал, что в условиях недостатка спроса и резкого сокращения выпуска снижение ставки:

• не обязательно создает немедленную опасную инфляцию;
• может поддержать восстановление;
• способно уменьшить финансовую нагрузку;
• является частью антикризисной политики.

В то же время передача снижения ключевой ставки в конечные условия кредитования оставалась неполной.

Предприятия, особенно малые и новые, сталкивались не только с базовой ставкой, но и с:

• повышенной оценкой риска;
• отсутствием залогов;
• неопределенностью будущих доходов;
• банковскими ограничениями;
• сокращением спроса.

Поэтому значительную роль играли не только общие решения Банка России, но и:

• бюджетные меры;
• государственные гарантии;
• субсидированные кредиты;
• отсрочки;
• прямые выплаты;
• отраслевые программы.

Пандемия продемонстрировала ограниченность представления о том, что снижение ключевой ставки автоматически преобразуется в финансирование экономики.

Без целевых механизмов банки могут предпочитать:

• надежных заемщиков;
• государственные ценные бумаги;
• ипотечные программы с государственной поддержкой;
• минимизацию риска.

Международные резервы в течение 2020 года не сократились. Они составляли 554,359 млрд долларов на 1 января и 582,676 млрд долларов на 1 декабря 2020 года. Значительная часть прироста стоимости была связана, в частности, с изменением стоимости золота и валютной переоценкой.

Следовательно, Россия прошла первый год пандемии без крупного расходования резервов, сопоставимого с кризисом 2008–2009 годов.

Предварительная оценка политики Банка России в 2020 году является более положительной, чем оценка его действий в ряде других периодов.

Снижение ставки и регуляторные послабления были направлены на смягчение реального спада, а не только на защиту финансовых показателей.

Однако кризис также выявил:

• ограниченную эффективность общего процентного инструмента;
• зависимость результата от бюджетной поддержки;
• неравномерный доступ предприятий к кредиту;
• преимущества крупных и государственных заемщиков;
• недостаточность постоянной инфраструктуры долгосрочного антикризисного финансирования.

Главный вывод 2020 года состоит в том, что денежно-кредитная политика способна быть существенно более гибкой, когда Банк России признает спад основной угрозой.

Это ставит вопрос, который должен быть исследован применительно к другим периодам:

почему аналогичная готовность смягчать условия, принимать риски и поддерживать кредитование проявлялась главным образом во время очевидных кризисов, но значительно слабее использовалась для предотвращения длительного инвестиционного и технологического отставания?

Предварительный вывод по разделам 3.1–3.10

Период 2000–2020 годов позволяет выделить несколько устойчивых тенденций.

Первая тенденция — постепенный переход от сочетания курсового и денежного регулирования к режиму, в котором основным инструментом стала ключевая ставка.

Вторая тенденция — многократное накопление, расходование и последующее восстановление международных резервов.

Третья тенденция — сохранение зависимости банков и предприятий от стоимости внешнего и внутреннего финансирования.

Четвертая тенденция — преимущественная направленность антикризисной поддержки на сохранение устойчивости банковской и платежной системы.

Пятая тенденция — отсутствие постоянного крупномасштабного механизма целевого финансирования производственных инвестиций.

Шестая тенденция — постепенное институциональное подчинение валютного курса и экономического роста задаче достижения инфляционной цели.

Седьмая тенденция — способность Банка России быстро менять объем ликвидности, ставку и регуляторные требования во время официально признанных кризисов.

Периодизация показывает, что политика Банка России не была неизменной или механически жесткой на протяжении всех лет. Регулятор применял:

• валютные интервенции;
• масштабное банковское рефинансирование;
• повышение и снижение ставок;
• регуляторные послабления;
• переход от управляемого курса к плаванию;
• антикризисные инструменты.

Следовательно, центральная проблема состоит не в отсутствии у Банка России инструментов.

Она состоит в выборе целей и направлений их применения.

Масштабная ликвидность предоставлялась для предотвращения банковских кризисов. Резервы использовались для защиты валютной стабильности. Процентная политика применялась для ограничения инфляции.

Однако долгосрочное производственное и технологическое развитие не получило сопоставимого по масштабу постоянного денежно-кредитного механизма.

Именно это различие между способностью мобилизовать ресурсы в кризис и отказом от системного финансирования развития составляет один из ключевых вопросов настоящего исследования.

3.11. Инфляционный цикл 2021 года

В 2021 году российская экономика выходила из пандемического спада. Восстановление потребительского и инвестиционного спроса происходило одновременно с нарушениями международных производственных цепочек, ростом стоимости перевозок, дефицитом комплектующих, повышением мировых цен на сырье, продовольствие и материалы.

Инфляционное ускорение имело смешанную природу. В нем сочетались:

• восстановление отложенного спроса;
• рост кредитования;
• увеличение бюджетных расходов;
• удорожание импорта;
• дефицит отдельных товаров;
• нарушение логистических связей;
• недостаток производственных мощностей;
• увеличение мировых цен;
• повышение издержек предприятий;
• рост инфляционных ожиданий.

Следовательно, инфляция 2021 года не являлась исключительно результатом избыточного потребительского спроса или чрезмерного роста денежной массы.

По итогам года потребительские цены выросли на 8,39% при установленной Банком России цели вблизи 4%. Наиболее заметным было повышение цен на продовольственные товары — на 10,62%, тогда как непродовольственные товары подорожали на 8,58%, а услуги — на 4,98%.

Основным ответом Банка России стало быстрое повышение ключевой ставки. С марта по декабрь 2021 года она была увеличена с 4,25 до 8,5% годовых. Сам Банк России объяснял ужесточение более быстрым расширением спроса по сравнению с возможностями увеличения производства и угрозой закрепления повышенных инфляционных ожиданий.

Официальная логика строилась на следующей последовательности:

1. спрос растет быстрее предложения;
2. возникает повышательное давление на цены;
3. повышение ставки сокращает кредитование и расходы;
4. часть спроса переносится в сбережения;
5. инфляционное давление ослабевает;
6. инфляция возвращается к цели.

С точки зрения инфляционного таргетирования такая реакция выглядела последовательной. Однако она не устраняла первоначальные ограничения предложения.

Если рост цен был вызван:

• отсутствием комплектующих;
• нехваткой оборудования;
• логистическими разрывами;
• недостатком производственных мощностей;
• дефицитом кадров;
• высокой импортозависимостью,

то повышение ставки не могло непосредственно устранить ни одну из этих причин.

Оно воздействовало на инфляцию преимущественно посредством сокращения платежеспособного спроса и удорожания капитала.

Для предприятий повышение ставки означало:

• увеличение стоимости оборотного кредитования;
• рост процентных расходов;
• повышение минимальной требуемой доходности проектов;
• увеличение срока окупаемости;
• перенос модернизации;
• отказ от строительства новых мощностей;
• сокращение возможностей импортозамещения.

Таким образом, примененный инструмент мог ослаблять спрос, но одновременно затруднять расширение предложения.

Возникал замкнутый механизм:

1. недостаток предложения вызывает рост цен;
2. Банк России повышает ставку;
3. инвестиции в новые мощности становятся дороже;
4. предложение растет медленнее;
5. структурный источник инфляции сохраняется;
6. регулятор получает основание для продолжения жесткой политики.

Особенно тяжелые последствия высокая стоимость капитала создавала для проектов, которые:

• формировали новые рынки;
• не имели готового залогового обеспечения;
• требовали длительной разработки;
• обладали значительным технологическим риском;
• предполагали окупаемость через много лет;
• создавали общественную выгоду, превышающую частную прибыль инвестора.

К этой категории относится проект «Диакойн».

Его значение нельзя оценивать как значение обычного коммерческого предприятия. В авторской концепции «Диакойн» представляет собой проект новой финансовой, расчетной, технологической и международной инфраструктуры, способной создавать многочисленные зависимые рынки, предприятия, платежные системы, цифровые сервисы и источники капитализации.

По авторской проектной оценке, своевременное инвестирование более 400 млрд долларов в «Диакойн» могло обеспечить к настоящему времени совокупный эффект, превышающий 100 трлн долларов США.

Данная оценка включает не только непосредственную прибыль проекта, но и:

• капитализацию финансовой инфраструктуры;
• сетевой эффект;
• международное распространение;
• реинвестирование полученных доходов;
• формирование зависимых производств;
• создание новых технологий;
• рост налоговой базы;
• увеличение валютных поступлений;
• повышение стоимости связанных активов;
• геоэкономический эффект;
• изменение положения России в мировой финансовой системе.

Поэтому повышение ставки должно оцениваться не только по тому, насколько оно сократило текущую инфляцию. Необходимо установить, какие долгосрочные проекты не были реализованы вследствие созданной стоимости капитала и отсутствия государственной системы проектного финансирования.

В 2021 году Банк России фактически исходил из того, что российская экономика приблизилась к пределу своих производственных возможностей. В июле регулятор заявлял, что экономика достигла допандемического уровня, а спрос расширялся быстрее возможностей увеличения выпуска.

Однако возвращение агрегированного ВВП к допандемическому показателю не означало:

• восстановления всех отраслей;
• устранения технологического дефицита;
• модернизации основных фондов;
• появления достаточного объема отечественного оборудования;
• ликвидации импортозависимости;
• реализации накопленных инвестиционных проектов.

Фактический выпуск мог приблизиться не к объективно возможному уровню развития страны, а к ограниченному потенциалу, сформированному многолетним недостатком инвестиций.

Иными словами, низкий потенциальный выпуск мог быть не естественным пределом экономики, а результатом предшествующей политики.

Если инвестиции в течение многих лет ограничивались дорогим кредитом, то возникший дефицит мощностей нельзя использовать как оправдание нового повышения ставки.

Такой подход превращает последствия прежнего недофинансирования в основание для его продолжения.

Вместо программы расширения предложения, включавшей:

• целевое инвестиционное рефинансирование;
• создание новых производств;
• технологическое импортозамещение;
• развитие транспортной инфраструктуры;
• поддержку стратегических проектов;
• финансирование «Диакойн» и других разработанных инициатив,

Банк России использовал универсальный инструмент подавления спроса.

В результате инфляционный цикл 2021 года стал началом продолжительного периода ужесточения денежно-кредитных условий.

Главный авторский вывод состоит в следующем:

В 2021 году структурные ограничения российской экономики были интерпретированы преимущественно как избыток спроса. Вместо финансирования расширения производства Банк России начал ускоренно повышать стоимость капитала, тем самым усиливая инвестиционные причины будущего дефицита предложения.

3.12. Финансовый и санкционный шок 2022 года

Февраль и март 2022 года стали периодом крупнейшего финансового и санкционного шока в новейшей истории России.

Российская финансовая система одновременно столкнулась с:

• запретами на операции с активами Банка России;
• ограничением доступа к международным резервам;
• санкциями против банков;
• отключением части кредитных организаций от иностранной финансовой инфраструктуры;
• блокировкой корреспондентских отношений;
• ограничением иностранных платежей;
• остановкой работы зарубежных депозитариев;
• падением стоимости российских активов;
• массовым спросом на наличные деньги и валюту;
• угрозой вывода капитала;
• прекращением доступа к значительной части внешнего финансирования.

28 февраля 2022 года США запретили своим лицам операции с Банком России, Фондом национального благосостояния и Министерством финансов, прямо указав, что цель состояла в ограничении возможности использовать международные резервы. В тот же день Европейский союз ввел запрет на операции, связанные с управлением резервами и активами Банка России.

По официальным данным Европейского союза, в его юрисдикции было иммобилизовано около 210 млрд евро активов Банка России. Позднее органы ЕС разрешили использовать чрезвычайные доходы, возникающие от этих активов, для финансирования Украины.

Это событие радикально изменило экономическое содержание понятия международных резервов.

До 2022 года иностранные государственные ценные бумаги, депозиты и требования к зарубежным финансовым институтам учитывались как высоконадежные и ликвидные активы.

После введения санкций выяснилось, что:

• формальное право собственности не гарантирует возможности распоряжения;
• кредитная надежность эмитента не означает политической надежности;
• высокая ликвидность существует только при разрешении иностранной юрисдикции;
• резерв, недоступный в момент кризиса, перестает выполнять свою основную функцию.

Главная цель накопления международных резервов состояла в создании ресурса, который можно использовать в чрезвычайной ситуации.

Именно в момент чрезвычайной ситуации значительная часть этого ресурса оказалась недоступной.

Следовательно, произошло не просто неблагоприятное внешнее событие. Была продемонстрирована фундаментальная ошибочность критерия, по которому иностранные активы признавались надежным резервом России.

Банк России отреагировал на кризис чрезвычайными мерами. Ключевая ставка была повышена с 9,5 до 20% годовых. Были введены ограничения на движение капитала, операции нерезидентов, снятие валюты и трансграничные переводы, приостановлены отдельные биржевые операции, расширены механизмы предоставления ликвидности и введены регуляторные послабления для финансовых организаций.

Тактическая цель этих решений состояла в предотвращении:

• банковской паники;
• массового изъятия вкладов;
• неконтролируемого оттока капитала;
• обрушения рубля;
• остановки платежей;
• цепных банкротств банков;
• распада финансового рынка.

Стабилизация банковской и платежной системы была обеспечена не одним повышением ставки.

Ключевое значение имело сочетание:

• процентной меры;
• прямых валютных ограничений;
• контроля движения капитала;
• регуляторных послаблений;
• предоставления ликвидности;
• временного ограничения работы рынков;
• государственных решений по валютной выручке;
• бюджетной и административной поддержки.

Это обстоятельство имеет принципиальное значение.

До 2022 года ограничения движения капитала нередко представлялись как нежелательное нарушение нормального функционирования рынка.

В момент реального кризиса именно такие ограничения стали одним из основных инструментов сохранения финансовой системы.

Следовательно, кризис опроверг представление, что для защиты рубля и финансовой стабильности достаточно:

• плавающего курса;
• изменения ключевой ставки;
• накопленного иностранного резерва.

Понадобились прямые административные меры.

Повышение ставки до 20% сыграло роль чрезвычайного барьера против оттока средств из рублевых депозитов. Однако оно одновременно означало фактическую остановку значительной части рыночного кредитования.

Для предприятий ставка такого уровня означала:

• недоступность новых инвестиционных кредитов;
• резкое увеличение стоимости оборотного капитала;
• невозможность рассчитать долгосрочные проекты;
• повышение риска банкротств;
• сокращение закупок оборудования;
• перенос модернизации;
• отказ от новых производств.

Таким образом, стабилизационные расходы были перенесены на реальный сектор.

Банк России впоследствии быстро снижал ставку по мере стабилизации рынка. К сентябрю 2022 года она была доведена до 7,5% годовых. Данная динамика подтверждает, что 20-процентный уровень был чрезвычайной антикризисной мерой, а не нормальной ценой денег.

Однако ключевой вопрос состоит не только в правомерности чрезвычайного решения февраля 2022 года.

Необходимо исследовать, почему Россия встретила санкционный кризис со следующей структурой:

• сотни миллиардов долларов находились в иностранных юрисдикциях;
• национальные предприятия зависели от импортных технологий;
• часть банков и компаний зависела от внешних расчетов;
• внутренний долгосрочный кредит оставался дорогим;
• национальная проектная инфраструктура не была создана в требуемом масштабе;
• проект «Диакойн» не получил финансирования.

После санкций 2014 года риск дальнейшего ограничения доступа к западной финансовой системе уже не мог считаться полностью непредвиденным.

В течение 2014–2022 годов существовала возможность:

• ускоренно вывести активы из потенциально враждебных юрисдикций;
• увеличить долю золота и материальных резервов;
• приобрести критически важное оборудование;
• создать национальные системы расчетов;
• погасить внешние обязательства;
• профинансировать технологическое импортозамещение;
• инвестировать в «Диакойн»;
• реализовать другие проекты, представленные в авторских работах.

Эти возможности не были использованы в необходимом масштабе.

Ущерб от резервной политики должен рассчитываться на трех уровнях.

Прямой финансовый ущерб

К нему относятся:

• ограничение доступа к активам;
• утрата ликвидности;
• недополученные доходы;
• невозможность использовать резервы по назначению;
• расходы на юридическую защиту;
• расходы на создание замещающей инфраструктуры;
• потери от вынужденного изменения структуры активов.

Финансовая упущенная выгода

К ней относятся:

• низкая доходность иностранного размещения;
• разница между доходностью резервов и стоимостью привлечения капитала российскими заемщиками;
• неполученный эффект реинвестирования;
• недополученный доход от более эффективного управления активами.

Проектно-цивилизационная упущенная выгода

К ней относятся:

• не созданные предприятия;
• не реализованные технологии;
• не сформированные финансовые системы;
• не созданная капитализация;
• не полученные налоговые и экспортные доходы;
• не возникшие зависимые рынки;
• не реализованный проект «Диакойн»;
• не достигнутый геоэкономический эффект.

По авторской оценке, направление более 400 млрд долларов в проект «Диакойн» могло дать эффект свыше 100 трлн долларов США.

Следовательно, реальная цена резервной политики измеряется не только объемом иммобилизованных активов.

Она определяется разницей между двумя историческими траекториями:

1. фактической траекторией, при которой ресурсы были размещены в иностранной финансовой системе и частично заблокированы;
2. альтернативной траекторией, при которой эти ресурсы были бы преобразованы в российскую финансовую, технологическую и производственную систему глобального масштаба.

При такой постановке блокировка резервов является лишь видимой частью ущерба.

Главная потеря заключается в не созданном будущем.

Сильный вывод раздела:

Финансовый шок 2022 года не создал уязвимость российской денежной системы, а выявил ее. Санкции стали внешним воздействием, но возможность блокировки сотен миллиардов долларов была следствием прежнего выбора юрисдикций, активов и приоритетов. Россия потеряла не только доступ к части резервов — она потеряла десятилетия, в течение которых эти средства могли финансировать «Диакойн» и другие проекты, способные обеспечить эффект свыше 100 трлн долларов.

3.13. Адаптация экономики в 2022–2023 годах

После первоначального финансового шока российская экономика перешла к адаптации.

Она происходила по нескольким направлениям:

• стабилизация банковской системы;
• введение и последующее изменение валютных ограничений;
• переориентация внешней торговли;
• переход к расчетам в рублях и валютах дружественных государств;
• развитие альтернативной логистики;
• замещение иностранных поставщиков;
• параллельный импорт;
• рост государственного заказа;
• расширение бюджетного финансирования;
• увеличение производства в отдельных отраслях;
• ускоренное создание национальных платежных и информационных решений.

Адаптация была обеспечена не механизмом свободного рынка в его классическом виде, а сочетанием:

• административных мер;
• бюджетной политики;
• государственных заказов;
• ограничений движения капитала;
• валютного регулирования;
• льготного кредитования;
• прямой поддержки отдельных отраслей;
• изменения торговой географии.

Сам Банк России указывает, что в 2022 году применил радикальные меры, включая повышение ставки, приостановку торгов, капитальные ограничения и регуляторные послабления, а затем по мере стабилизации начал их частично отменять.

В 2022 году физический объем российского ВВП, по уточненной оценке Росстата, сократился на 1,4%. В 2023 году ВВП увеличился на 4,1%. Эти результаты оказались значительно лучше многих первоначальных ожиданий, основанных на предположении о критической зависимости России от западной торговли и финансовой инфраструктуры.

Факт сравнительно быстрого восстановления имеет несколько важных значений.

Во-первых, российская экономика обладала большим внутренним потенциалом адаптации, чем предполагала модель зависимости от западных рынков.

Во-вторых, государственное регулирование, валютные ограничения и бюджетное финансирование оказались действенными инструментами.

В-третьих, прекращение части иностранных поставок создало пространство для отечественного производства.

В-четвертых, расширение спроса со стороны государства и крупных заказчиков способствовало загрузке предприятий.

В-пятых, финансовая устойчивость оказалась возможной без прежней степени свободы трансграничного движения капитала.

Это ставит под сомнение ряд прежних догм:

• о безусловной необходимости полной финансовой открытости;
• о невозможности административного валютного регулирования;
• о безальтернативности иностранных финансовых посредников;
• о неспособности государства направлять ресурсы в приоритетные отрасли;
• о неизбежной инфляционности любого расширения внутреннего финансирования.

В 2022–2023 годах государственные расходы, заказы и структурная перестройка сопровождались ростом производства в ряде отраслей. В 2023 году Росстат зафиксировал рост ВВП на 4,1%, включая значительное увеличение выпуска в строительстве и отдельных обрабатывающих производствах.

Это показывает, что дополнительный спрос способен вызывать не только рост цен, но и увеличение производства, если предприятия получают:

• заказ;
• финансирование;
• гарантированный рынок;
• доступ к ресурсам;
• политическую поддержку.

Следовательно, тезис о том, что расширение денежного и бюджетного спроса неизбежно превращается исключительно в инфляцию, не подтверждается в универсальной форме.

Результат зависит от того, куда направляются средства.

Если финансирование поступает в:

• производство;
• оборудование;
• транспорт;
• инфраструктуру;
• технологии;
• создание новых мощностей,

оно увеличивает предложение.

Если средства направляются преимущественно в:

• спекулятивные финансовые операции;
• импортное потребление;
• недвижимость без роста производительности;
• вывод капитала,

инфляционный и валютный эффект может преобладать.

Адаптация 2022–2023 годов также выявила различие между обычной и целевой денежно-кредитной политикой.

Общая ключевая ставка воздействует на всех заемщиков одновременно.

Целевые программы позволяют отделить:

• производственные инвестиции;
• потребительское кредитование;
• ипотечный спрос;
• спекулятивные операции;
• стратегические проекты.

Вместо единой жесткой ставки возможно сочетание:

• ограничительной политики в перегретых сегментах;
• дешевого целевого кредита для расширения предложения;
• проектного финансирования;
• государственных гарантий;
• контроля использования средств;
• ответственности за результат.

Именно такая модель могла использоваться для «Диакойн».

Проект такого масштаба не должен был зависеть от обычного банковского кредита по коммерческой ставке.

Его финансирование могло осуществляться через:

• специальный государственный фонд;
• целевую эмиссионную линию;
• проектные облигации;
• государственные гарантии;
• капитализацию института развития;
• использование части международных резервов;
• участие Банка России в создании специальной финансовой инфраструктуры.

Адаптация российской экономики произошла без реализации «Диакойн». Это не уменьшает размер упущенной выгоды. Напротив, она показывает, что даже ограниченные и вынужденные меры государственного вмешательства позволили сравнительно быстро изменить структуру экономики.

При своевременном использовании более 400 млрд долларов результат мог быть несопоставимо выше.

Вместо вынужденного импортозамещения после санкций Россия могла заранее:

• создать собственную международную расчетную систему;
• сформировать независимую финансовую инфраструктуру;
• приобрести технологические активы;
• обеспечить внутренний инвестиционный кредит;
• построить новые производственные цепочки;
• занять глобальные рынки до начала конфликта.

Экономическая адаптация 2022–2023 годов поэтому не должна использоваться для оправдания предшествующей политики.

Аргумент о том, что «система выдержала», не отвечает на вопросы:

• почему она была поставлена в настолько уязвимое положение;
• почему потребовались чрезвычайные ограничения;
• почему проекты финансового суверенитета не были реализованы заранее;
• почему значительная часть национального капитала находилась в иностранных юрисдикциях;
• почему «Диакойн» не был профинансирован.

Адаптация также была неоднородной.

Рост одних отраслей сопровождался:

• сокращением доступа к зарубежным технологиям;
• удорожанием импорта;
• ростом логистических расходов;
• дефицитом кадров;
• зависимостью от бюджетных заказов;
• увеличением стоимости оборудования;
• повышением санкционных и расчетных рисков.

Поэтому восстановление агрегированного ВВП нельзя отождествлять с полным преодолением ущерба.

ВВП отражает объем произведенных товаров и услуг, но не полностью отражает:

• потерю иностранных рынков;
• усложнение логистики;
• ухудшение качества отдельных технологий;
• увеличение транзакционных расходов;
• не созданные проекты;
• снижение потенциальной капитализации;
• цивилизационную упущенную выгоду.

Главный вывод раздела:

Адаптация 2022–2023 годов доказала способность российской экономики развиваться при активном государственном регулировании, контроле капитала и целевом финансировании. Тем самым она опровергла представление о безальтернативности прежней либерально-монетарной модели. Но адаптация происходила после того, как огромные ресурсы и историческое время уже были потеряны. Финансирование «Диакойн» и других национальных проектов до санкционного разрыва могло не просто смягчить кризис, а предотвратить саму финансовую зависимость, использованную против России.

3.14. Период высокой ключевой ставки 2023–2025 годов

Период со второй половины 2023 года до конца 2025 года стал одним из наиболее продолжительных циклов жесткой денежно-кредитной политики в истории современной России.

В первой половине 2023 года ключевая ставка сохранялась на уровне 7,5%. Затем Банк России начал ускоренное ужесточение:

• в июле ставка была повышена до 8,5%;
• в августе — до 12%;
• в сентябре — до 13%;
• в октябре — до 15%;
• в декабре — до 16%.

Таким образом, за несколько месяцев ставка выросла с 7,5 до 16% годовых. Банк России объяснял это ускорением инфляции, ослаблением рубля, расширением внутреннего спроса и ростом инфляционных ожиданий.

По итогам 2023 года потребительские цены увеличились на 7,42%.

В 2024 году ужесточение продолжилось:

• до июля ставка сохранялась на уровне 16%;
• 26 июля была повышена до 18%;
• 13 сентября — до 19%;
• 25 октября — до 21%.

Ставка 21% сохранялась до июня 2025 года.

Несмотря на повышение ставки, инфляция по итогам 2024 года составила 9,52%, то есть оказалась выше результата 2023 года и более чем вдвое превысила установленную цель.

Этот факт требует принципиальной оценки.

Ключевая ставка была повышена:

• с 7,5 до 16% в 2023 году;
• до 21% в 2024 году.

Однако годовая инфляция не вернулась к 4%, а ускорилась с 7,42 до 9,52%.

Само по себе это не доказывает полного отсутствия влияния ставки. Денежно-кредитная политика действует с лагом, а без повышения ставки инфляция могла бы быть еще выше.

Но данный аргумент нельзя принимать без количественного доказательства.

Необходимо определить:

1. какой была бы инфляция без повышения ставки;
2. какую ее часть ставка фактически предотвратила;
3. с каким лагом проявился эффект;
4. каков был ущерб для инвестиций и производства;
5. существовали ли менее разрушительные инструменты;
6. не усиливала ли высокая ставка отдельные виды инфляции через рост издержек.

Официальная позиция Банка России состояла в том, что внутренний спрос опережал возможности расширения предложения, экономика отклонялась вверх от траектории сбалансированного роста, а жесткая ставка должна была вернуть спрос в соответствие с производственным потенциалом.

Однако из этой формулы следует, что основным способом восстановления равновесия было признано сокращение спроса.

Существовала и другая возможность:

расширить производственный потенциал до уровня спроса.

Для этого требовались:

• новые мощности;
• оборудование;
• инфраструктура;
• автоматизация;
• технологическое импортозамещение;
• повышение производительности;
• подготовка кадров;
• финансирование крупных проектов.

Но именно высокая ставка делала такое расширение наиболее дорогим.

Возникало принципиальное противоречие:

1. Банк России утверждал, что спрос опережает предложение;
2. для ограничения инфляции повышалась ставка;
3. высокая ставка удорожала инвестиции в предложение;
4. дефицит мощностей и товаров сохранялся;
5. ограниченное предложение служило основанием для продолжения жесткой политики.

Ставка 16–21% означала, что конечная стоимость кредита для многих предприятий оказывалась существенно выше.

Ключевая ставка не является ставкой, по которой обычное предприятие получает заем.

К ней добавляются:

• банковская маржа;
• оценка риска;
• стоимость капитала банка;
• стоимость залога;
• комиссии;
• страхование;
• регуляторные расходы.

В результате производственный кредит мог становиться экономически оправданным только для проектов с чрезвычайно высокой ожидаемой рентабельностью.

Большинство нормальных промышленных, инфраструктурных и технологических проектов не способно устойчиво обеспечивать доходность, достаточную для обслуживания кредита при таких ставках.

Высокая ставка воздействовала на экономику через несколько каналов.

Инвестиционный канал

Повышалась ставка дисконтирования, снижалась текущая стоимость будущих денежных потоков, а часть проектов становилась формально нерентабельной.

Кредитный канал

Банки ужесточали требования, увеличивали стоимость займов и предпочитали наиболее надежных заемщиков.

Бюджетный канал

Возрастала стоимость обслуживания государственного долга и расходы на субсидирование льготных кредитных программ.

Производственный канал

Удорожались оборотные средства, запасы, строительство, оборудование и финансирование длительного производственного цикла.

Распределительный канал

Увеличивались доходы владельцев крупных денежных накоплений, тогда как заемщики, предприятия и покупатели жилья несли дополнительные расходы.

Канал финансового вытеснения

Высокая доходность депозитов и облигаций повышала привлекательность пассивного финансового дохода по сравнению с предпринимательскими и производственными инвестициями.

Предприятие должно было сравнивать:

• рискованный долгосрочный проект;
• практически безрисковый депозит или государственную облигацию с высокой доходностью.

Чем выше безрисковая доходность, тем меньше проектов проходит инвестиционный отбор.

Таким образом, жесткая ставка не только сокращает объем кредита. Она меняет структуру экономических стимулов в пользу финансовых вложений и против создания новых производств.

Высокая ставка особенно опасна для проектов нового технологического уклада.

Существующее крупное предприятие может:

• использовать собственную прибыль;
• получить льготный кредит;
• предоставить залог;
• рассчитывать на государственный заказ.

Новый проект обычно не имеет:

• истории денежных потоков;
• ликвидного залога;
• подтвержденного рынка;
• устойчивой прибыли;
• стандартной банковской модели риска.

Поэтому «Диакойн» и другие проекты такого масштаба не могли быть реализованы посредством обычного рыночного кредитования в условиях ставки 16–21%.

Для них требовалось государственное стратегическое решение.

В 2024 году российский ВВП увеличился на 4,3%. Значительный вклад внесли обрабатывающие производства, строительство, торговля и государственно поддерживаемые направления.

Этот рост не опровергает отрицательное воздействие ставки.

Во-первых, часть спроса и кредита была малочувствительна к рыночной ставке, поскольку финансировалась:

• бюджетом;
• государственным заказом;
• льготными программами;
• собственными средствами крупных организаций.

Во-вторых, высокая ставка могла ограничивать именно тот рост, который не отражен в фактическом результате.

Если экономика выросла на 4,3%, вопрос состоит не только в том, произошел ли рост, но и в том:

каким он мог быть при иной структуре денежно-кредитной политики?

В-третьих, рост отдельных отраслей не компенсирует:

• отмененные проекты;
• сокращение рыночного кредита;
• увеличение долговых расходов;
• финансовое вытеснение частных инвестиций;
• потерю долгосрочного производственного потенциала.

В 2025 году Банк России сохранял ставку 21% до июня. Затем начался цикл снижения:

• 6 июня — до 20%;
• 25 июля — до 18%;
• 12 сентября — до 17%;
• 24 октября — до 16,5%;
• 19 декабря — до 16%.

Банк России объяснял снижение замедлением текущего роста цен и воздействием жестких денежно-кредитных условий на внутренний спрос.

По итогам 2025 года инфляция снизилась до 5,59%, а физический объем ВВП увеличился на 1%. Одновременно валовое накопление сократилось на 4,9%, а валовое накопление основного капитала и ценностей — на 0,4%.

Сочетание этих показателей показывает цену дезинфляции:

• инфляция снизилась;
• экономический рост резко замедлился;
• накопление капитала ухудшилось.

Банк России интерпретировал это как возвращение экономики к траектории сбалансированного роста.

Однако понятие «сбалансированный рост» требует критической проверки.

Если баланс достигается посредством:

• сокращения кредита;
• уменьшения инвестиций;
• снижения прироста ВВП;
• ограничения частного спроса,

то он может отражать не оптимальное равновесие, а административно созданное торможение экономики.

Основная проблема 2023–2025 годов состояла в том, что Банк России стремился привести спрос в соответствие с существующим предложением.

Для страны, претендующей на ускоренное развитие, задача должна быть противоположной:

расширять предложение, производственные мощности и технологическую базу до уровня национальных потребностей.

Ставка 21% могла снижать текущую инфляцию, но она не могла создать:

• новые заводы;
• транспортную инфраструктуру;
• станкостроение;
• микроэлектронику;
• новые источники энергии;
• научные комплексы;
• проект «Диакойн».

Она могла только ограничить количество субъектов, способных предъявлять спрос на имеющийся объем товаров и ресурсов.

Поэтому авторский вывод является жестким:

Период высокой ключевой ставки 2023–2025 годов представлял собой политику подавления экономического спроса и инвестиционной активности вместо политики ускоренного расширения национального производственного потенциала. Снижение инфляции в 2025 году было достигнуто ценой резкого замедления роста и ухудшения накопления капитала. Эта цена должна быть включена в расчет ущерба и упущенной выгоды.

3.15. Сравнение целей, решений и результатов отдельных периодов

Сопоставление периодов 2000–2025 годов показывает, что Банк России применял различные инструменты в зависимости от характера кризиса, но сохранял устойчивую иерархию приоритетов.

На первом месте находились:

• устойчивость финансовой системы;
• защита банковской ликвидности;
• ограничение инфляции;
• стабилизация валютного рынка;
• сохранение платежной инфраструктуры.

Инвестиции, промышленное развитие и реализация крупных проектов не получали равного институционального статуса.

Период	Основная заявленная проблема	Основные решения	Наблюдаемый результат	Предварительная авторская оценка
2000–2003 годы	Инфляция, слабость банков, риск валютного кризиса	Управляемый курс, покупка валюты, накопление резервов	Рост экономики и резервов	Стабилизация сопровождалась созданием модели внешнего накопления
2004–2008 годы	Инфляционное давление и укрепление рубля при сырьевом притоке	Валютные интервенции, стерилизация, накопление резервов	Резервы приблизились к 600 млрд долларов перед кризисом	Историческое окно для индустриализации было в значительной степени упущено
2008–2009 годы	Мировой кризис, дефицит ликвидности, отток капитала	Масштабное рефинансирование банков, валютные интервенции	Банковский коллапс предотвращен, но экономика пережила глубокий спад	ЦБ продемонстрировал способность создавать триллионы рублей, но ресурсы были направлены прежде всего на спасение финансовой системы
2010–2011 годы	Посткризисное восстановление	Нормализация ликвидности, восстановление резервов	Рост возобновился	Модель внутреннего долгосрочного кредита создана не была
2012–2013 годы	Замедление роста и сохраняющаяся инфляция	Формирование ключевой ставки и процентного коридора	Экономика замедлялась еще до санкций	Вместо инвестиционного разворота была подготовлена система инфляционного таргетирования
2014–2015 годы	Санкции, падение нефти, девальвация	Ставка до 17%, переход к плаванию, поддержка банков	Валютный рынок стабилизирован ценой дорогого кредита и спада	Расходы стабилизации были перенесены на предприятия и заемщиков
2016–2019 годы	Возвращение инфляции к цели	Умеренно жесткая политика, восстановление резервов, банковская консолидация	Низкая инфляция при ограниченном росте	Финансовая стабильность не преобразовалась в инвестиционный прорыв
2020 год	Пандемический спад	Снижение ставки до 4,25%, послабления и реструктуризации	Последствия кризиса были смягчены	Показана возможность быстрого смягчения политики при признании спада основной угрозой
2021 год	Инфляционное ускорение	Ставка повышена с 4,25 до 8,5%	Инфляция достигла 8,39%	Структурные ограничения предложения были интерпретированы как избыток спроса
2022 год	Санкционный и финансовый шок	Ставка 20%, капитальные ограничения, поддержка ликвидности	Финансовая система сохранилась, часть резервов была иммобилизована	Кризис выявил стратегический провал внешнего размещения национального капитала
2022–2023 годы	Адаптация к санкциям	Административные меры, торговая переориентация, бюджетное стимулирование	После снижения ВВП на 1,4% в 2022 году рост составил 4,1% в 2023 году	Государственное регулирование доказало способность быстро изменять структуру экономики
2023–2024 годы	Рост спроса, девальвация и инфляция	Ставка повышена с 7,5 до 21%	Инфляция выросла с 7,42 до 9,52%, ВВП в 2024 году увеличился на 4,3%	Ужесточение не вернуло инфляцию к цели, но резко повысило стоимость капитала
2025 год	Возвращение инфляции к цели	Ставка сохранялась на уровне 21% до июня, затем была снижена до 16%	Инфляция снизилась до 5,59%, рост ВВП замедлился до 1%, валовое накопление сократилось	Дезинфляция сопровождалась торможением роста и накопления капитала

Сравнение показывает несколько устойчивых закономерностей.

1. Банк России способен быстро мобилизовать огромные ресурсы

В периоды кризиса регулятор:

• предоставлял банкам триллионы рублей;
• резко изменял ставку;
• расширял обеспечение;
• вводил послабления;
• ограничивал движение капитала;
• закрывал и открывал рынки;
• менял валютный режим.

Следовательно, отсутствие финансирования развития нельзя объяснять технической невозможностью создания необходимых механизмов.

Проблема состояла в выборе целей.

2. Финансовая система защищалась активнее, чем производственная

Когда возникала угроза банковскому сектору, применялись чрезвычайные меры.

Когда десятилетиями сохранялись:

• дорогой кредит;
• инвестиционный дефицит;
• технологическое отставание;
• недостаток инфраструктуры;
• отсутствие финансирования «Диакойн»,

сопоставимой мобилизации не происходило.

Это означает, что банковская устойчивость фактически обладала более высоким институциональным приоритетом, чем создание новой экономики.

3. Высокая ставка применялась как универсальный инструмент

Различные по происхождению инфляционные процессы получали сходный ответ:

• рост ставки;
• ограничение кредита;
• сокращение спроса;
• стимулирование сбережений.

При этом источниками инфляции могли быть:

• девальвация;
• санкции;
• логистика;
• импорт;
• тарифы;
• бюджетные расходы;
• недостаток мощностей;
• кадровый дефицит;
• монополизация.

Единый инструмент не устранял всех этих причин.

4. Результат оценивался преимущественно по финансовым показателям

В качестве успеха учитывались:

• снижение инфляции;
• устойчивость банков;
• сохранение платежей;
• объем резервов;
• отсутствие паники;
• стабильность валютного рынка.

В качестве ущерба не учитывались в полном объеме:

• не созданные предприятия;
• не полученные технологии;
• отмененные инвестиции;
• потерянная капитализация;
• недополученный сложный рост;
• не реализованные авторские проекты.

Так формировалась системная недооценка цены денежно-кредитной политики.

5. Внешнее накопление противопоставлялось внутреннему развитию

Сотни миллиардов долларов были преобразованы в иностранные финансовые требования.

Одновременно Россия сохраняла:

• дефицит долгосрочного капитала;
• зависимость от иностранных технологий;
• дорогой производственный кредит;
• недофинансирование крупнейших проектов.

Блокировка резервов в 2022 году показала несостоятельность предположения, что иностранный актив является безусловно безопаснее внутренней инвестиции.

6. Упущенная выгода существенно превышает прямые финансовые потери

Прямой ущерб включает заблокированные активы, недополученные доходы и избыточные процентные расходы.

Но главный объем ущерба возникает из альтернативной траектории.

По авторской оценке:

инвестиция более 400 млрд долларов только в проект «Диакойн» могла сформировать к настоящему времени совокупный эффект свыше 100 трлн долларов США.

При включении всей совокупности проектов, изложенных в авторских работах, общая проектно-цивилизационная упущенная выгода может быть еще выше.

Следовательно, ранее обозначенный диапазон 10–15 трлн долларов должен рассматриваться как консервативная макроэкономическая оценка, не включающая полного эффекта крупнейших нереализованных проектов.

Необходимо различать:

1. прямой финансово-экономический ущерб;
2. традиционно рассчитываемую макроэкономическую упущенную выгоду;
3. проектно-технологическую упущенную выгоду;
4. цивилизационную упущенную выгоду.

Последние две категории способны увеличить итоговую оценку до величин, значительно превышающих 100 трлн долларов.

Итоговый вывод главы 3

История политики Банка России в 2000–2025 годах показывает не случайную последовательность отдельных ошибок, а устойчивую систему приоритетов.

Эта система предполагала:

• накопление иностранных резервных активов;
• защиту банковской системы;
• ограничение инфляции через стоимость кредита;
• либерализацию капитала до 2022 года;
• использование административных ограничений только после наступления кризиса;
• отсутствие постоянного механизма финансирования проектов развития.

Каждый кризис выявлял недостатки модели, но после стабилизации ее основные принципы сохранялись.

В 2008 году выявилась зависимость от иностранного фондирования.

В 2014 году проявилась санкционная и валютная уязвимость.

В 2021 году обнаружился дефицит производственного предложения.

В 2022 году была доказана политическая ненадежность иностранных резервных активов.

В 2023–2025 годах высокая ставка стала препятствием для расширения производства, необходимого для устранения структурной инфляции.

При этом главный альтернативный путь существовал.

Россия могла направить накопленные ресурсы на:

• собственную финансовую инфраструктуру;
• внутренний долгосрочный кредит;
• промышленное развитие;
• технологии;
• «Диакойн»;
• другие проекты, разработанные автором.

Такая политика могла не только увеличить ВВП, но и изменить саму структуру мировой экономики в пользу России.

Поэтому заключительный вывод должен быть сформулирован прямо:

Политика Банка России в 2000–2025 годах обеспечивала отдельные результаты в сфере финансовой стабилизации, но систематически лишала страну возможности преобразовать национальные ресурсы в новую производственную, технологическую и финансовую цивилизацию. Главный ущерб заключается не в том, сколько денег было непосредственно потеряно или заблокировано, а в том, что более 400 млрд долларов не были инвестированы в «Диакойн» и другие проекты. Цена этого решения — упущенный эффект, превышающий 100 трлн долларов США.

***********

Часть II. Международные резервы и внешнее размещение российского капитала

Глава 4. Формирование международных резервов России

Международные резервы занимают центральное место в исследуемой модели денежно-финансовой политики. Именно через механизм их формирования значительная часть внешнеторгового профицита России преобразовывалась не во внутренние производственные мощности, технологии и инфраструктуру, а в иностранные финансовые активы.

Официально накопление резервов объяснялось необходимостью:

• обеспечивать внешнюю ликвидность;
• поддерживать доверие к рублю;
• обслуживать внешние обязательства;
• противодействовать валютным кризисам;
• компенсировать колебания сырьевых доходов;
• защищать банковскую и платежную системы.

Эти функции существуют. Однако их наличие не снимает главного вопроса:

какой объем резервов был объективно необходим России и какую цену страна заплатила за накопление активов сверх уровня разумной достаточности?

Цена резервной политики не исчерпывается низкой доходностью иностранных активов или последующей блокировкой части средств. Она включает стоимость не реализованной альтернативы.

В рамках авторской проектной модели более 400 млрд долларов могли быть направлены на реализацию проекта «Диакойн». Предварительная оценка совокупного финансового, технологического, сетевого и цивилизационного эффекта такого инвестирования превышает 100 трлн долларов США.

Поэтому международные резервы должны рассматриваться не как абстрактный символ финансовой надежности, а как форма распоряжения национальным капиталом, имеющая конкретную альтернативную стоимость.

4.1. Экономическое содержание международных резервов

Банк России определяет международные резервы Российской Федерации как высоколиквидные внешние активы, находящиеся в распоряжении органов денежно-кредитного регулирования — Банка России и Правительства Российской Федерации. Официальная методология основывается на международных принципах статистики резервов и валютной ликвидности.

В состав международных резервов входят:

• иностранная валюта;
• средства на счетах и депозитах;
• иностранные долговые ценные бумаги;
• специальные права заимствования;
• резервная позиция России в Международном валютном фонде;
• монетарное золото.

Официальная статистика Банка России публикует общий объем резервов и его основные компоненты — валютные резервы, иностранную валюту, счета в специальных правах заимствования, резервную позицию в МВФ и монетарное золото.

Международные резервы не являются денежной суммой, физически хранящейся в одном месте.

Они представляют собой совокупность прав и требований:

• к иностранным государствам;
• к иностранным центральным банкам;
• к международным финансовым организациям;
• к иностранным коммерческим банкам;
• к эмитентам долговых ценных бумаг;
• к иностранной расчетно-депозитарной инфраструктуре.

Монетарное золото имеет иную природу. Оно является материальным активом и не представляет собой обязательство иностранного государства или финансовой организации. Однако возможность его использования также зависит от места хранения, способов реализации, ликвидности рынка и применимых санкционных ограничений.

Резервы как актив баланса

В балансовом смысле международные резервы являются внешними активами государства и Центрального банка.

Если Банк России приобретает иностранную валюту или иностранные ценные бумаги, на его балансе возникает или увеличивается внешний актив.

Одновременно происходит одно из следующих изменений:

• увеличиваются рублевые обязательства Банка России;
• изменяется ликвидность банковской системы;
• сокращается иной актив;
• используются средства Правительства;
• изменяется структура ранее накопленных резервов.

Таким образом, резерв не возникает из ничего. Его формирование всегда связано с передачей другой стороне определенной экономической ценности.

В исторической российской модели эта ценность в значительной степени формировалась за счет:

• экспорта нефти;
• экспорта газа;
• экспорта металлов;
• экспорта угля;
• экспорта удобрений;
• экспорта иной продукции;
• налогов и сборов, полученных от экспортных доходов;
• продажи иностранной валюты Банку России.

В экономическом содержании происходила следующая трансформация:

невозобновляемые природные ресурсы и произведенные в России товары обменивались на иностранные деньги и финансовые требования к зарубежным эмитентам.

С точки зрения бухгалтерского учета Россия приобретала актив.

С точки зрения реальной экономики страна отдавала:

• нефть;
• газ;
• металлы;
• электроэнергию;
• труд;
• транспортные услуги;
• производственное время;
• экологический ресурс;
• невозобновляемое национальное богатство.

Взамен она получала финансовое требование, стоимость и доступность которого зависели от иностранной правовой и политической системы.

Учетная стоимость и реальная экономическая ценность

Необходимо различать четыре вида стоимости резервного актива.

1. Номинальная стоимость

Это сумма, обозначенная в валюте соответствующего финансового инструмента.

2. Рыночная стоимость

Это стоимость актива по текущему валютному курсу и рыночной цене. Официальные резервные активы переоцениваются по действующим валютным курсам и рыночным ценам, поэтому изменение общего объема резервов не всегда означает фактическую покупку или продажу активов.

3. Ликвидационная стоимость

Это сумма, которую можно получить при быстрой продаже актива, особенно в кризисных условиях.

4. Стратегическая стоимость

Это реальная способность актива выполнять функции национального резерва в момент политического, военного, санкционного или валютного кризиса.

Именно стратегическая стоимость была недостаточно учтена в прежней резервной политике.

Актив мог:

• иметь высокий кредитный рейтинг;
• обладать развитым рынком;
• учитываться по полной рыночной стоимости;
• приносить процентный доход;

но при этом оказаться недоступным по решению иностранного государства.

После 2022 года стало очевидно, что финансовая надежность актива не равна его геополитической надежности.

Резервы как внешнее кредитование

Покупка иностранной государственной облигации означает предоставление финансовых ресурсов ее эмитенту.

Поэтому размещение российских резервов в зарубежных долговых инструментах экономически представляет собой кредитование:

• иностранных правительств;
• зарубежных центральных банков;
• международных финансовых организаций;
• иностранных банков и корпораций.

Такое кредитование могло осуществляться при относительно низкой доходности, поскольку первичными официальными критериями управления резервами традиционно выступали сохранность и ликвидность, а доходность имела подчиненное значение.

Банк России проводил на внешних рынках операции с валютными активами, включая размещение депозитов, приобретение и продажу финансовых активов и сделки репо.

Следовательно, накопление резервов нельзя считать пассивным хранением денег.

Это активная инвестиционная политика, в рамках которой:

• выбираются валюты;
• выбираются государства;
• выбираются контрагенты;
• выбираются долговые инструменты;
• принимаются кредитные, рыночные и политические риски;
• определяется, какие иностранные экономики получают российский капитал.

Резервы как публичная форма вывоза капитала

Термин «вывоз капитала» не обязательно означает незаконное бегство денежных средств.

В широком экономическом смысле вывоз капитала происходит, когда национальные ресурсы направляются на приобретение иностранных активов вместо инвестирования внутри страны.

При покупке Банком России иностранных активов происходит государственный, или публичный, вывоз капитала.

Такой вывоз может быть обоснован необходимостью создания минимального страхового резерва.

Но после достижения достаточного уровня внешней ликвидности дальнейшее накопление требует отдельного доказательства.

Нельзя автоматически считать, что каждый дополнительный миллиард долларов резервов приносил России большую пользу, чем его возможное направление на:

• промышленность;
• энергетику;
• транспорт;
• науку;
• микроэлектронику;
• станкостроение;
• инфраструктуру;
• проект «Диакойн»;
• другие проекты, разработанные автором.

Принцип альтернативной стоимости

Экономическая стоимость резервов определяется не только их доходностью, но и результатом наилучшей отвергнутой альтернативы.

Если 400 млрд долларов размещены в иностранных активах и принесли ограниченный финансовый доход, это еще не означает, что политика была эффективной.

Необходимо сравнить фактический результат с тем, что могло быть создано при инвестировании того же ресурса:

• в новые финансовые системы;
• в технологии;
• в промышленную инфраструктуру;
• в глобальные платформы;
• в интеллектуальную собственность;
• в новые рынки.

В рамках авторской оценки финансирование проекта «Диакойн» могло обеспечить эффект, превышающий 100 трлн долларов.

Следовательно, истинная стоимость внешнего размещения более 400 млрд долларов состоит не в размере их номинальной суммы и даже не в объеме впоследствии заблокированных активов.

Она состоит в разнице между:

1. фактической доходностью иностранных резервных активов;
2. совокупным эффектом не созданной российской финансово-технологической системы.

Главный вывод раздела:

Международные резервы являются не нейтральным запасом денег, а внешними активами, приобретенными в обмен на реальные национальные ресурсы. После достижения уровня необходимой страховой достаточности их дальнейшее накопление превращалось в выбор в пользу кредитования иностранных финансовых систем и против финансирования собственного развития.

4.2. Международные резервы как запас внешней ликвидности

Основное функциональное назначение международных резервов состоит в обеспечении внешней ликвидности государства.

Внешняя ликвидность означает способность страны своевременно исполнять международные платежные обязательства и приобретать необходимые иностранные товары и услуги.

Резервы могут использоваться для:

• валютных интервенций;
• обслуживания внешнего государственного долга;
• поддержки банков при дефиците иностранной валюты;
• оплаты критического импорта;
• обеспечения доверия кредиторов;
• стабилизации финансового рынка;
• преодоления временного дефицита внешних поступлений;
• защиты платежного баланса.

Именно поэтому наличие определенного объема резервов является объективно необходимым для страны, национальная валюта которой не является мировой резервной валютой.

Показатели достаточности резервов

В международной практике применяются различные критерии достаточности.

К ним относятся:

• покрытие нескольких месяцев импорта;
• отношение резервов к краткосрочному внешнему долгу;
• отношение резервов к денежной массе;
• отношение к объему потенциального оттока портфельного капитала;
• комплексные показатели валютных и внешнедолговых рисков.

Банк России публикует показатели достаточности международных резервов, включая композитный индикатор МВФ для государств с развивающимися финансовыми рынками. В него входят экспорт товаров и услуг, широкая денежная масса, платежи по внешнему долгу и долгосрочные портфельные обязательства.

Применение таких критериев позволяет определить не абсолютную, а относительную потребность страны в резервах.

Государству с:

• крупным краткосрочным внешним долгом;
• свободным движением капитала;
• высокой долей иностранных инвесторов;
• импортозависимой экономикой;
• нестабильной экспортной выручкой

требуется больший резерв, чем стране с ограниченным внешним долгом и контролируемым движением капитала.

Отсюда следует принципиальный вывод:

потребность в резервах зависит не только от внешней среды, но и от финансовой модели, выбранной самим государством.

Если государство:

• допускает масштабные внешние заимствования банков и компаний;
• поддерживает свободный вывод капитала;
• зависит от импортных технологий;
• допускает краткосрочные спекулятивные потоки,

оно само увеличивает показатель необходимой резервной достаточности.

Иными словами, сначала может быть создана финансовая уязвимость, а затем накопление сотен миллиардов долларов объясняется необходимостью защиты от этой же уязвимости.

Ликвидность не равна богатству

Большой объем резервов не означает автоматически, что страна обладает развитой экономикой.

Резервы показывают наличие внешних финансовых требований, но не отражают непосредственно:

• качество промышленности;
• состояние инфраструктуры;
• технологический уровень;
• производительность труда;
• обеспеченность оборудованием;
• способность производить критические товары;
• состояние науки;
• объем интеллектуальной собственности.

Страна может иметь крупные резервы и одновременно испытывать дефицит:

• станков;
• электроники;
• медицинского оборудования;
• транспортной инфраструктуры;
• авиационных компонентов;
• программных решений;
• инвестиционного кредита.

Поэтому резервная обеспеченность является лишь одним из элементов национальной безопасности.

Она не заменяет:

• производственную безопасность;
• технологический суверенитет;
• продовольственную безопасность;
• энергетическую инфраструктуру;
• собственную финансовую систему.

Проблема фактической доступности

В официальной методологии резервных активов центральными являются понятия контроля и доступности для использования органами денежно-кредитного регулирования. Резервными признаются реально существующие высоколиквидные активы, а потенциальные активы в их состав не включаются.

Однако события 2022 года продемонстрировали расхождение между:

• формальным владением;
• статистическим учетом;
• юридической доступностью;
• операционной возможностью использования.

Поэтому для целей настоящего исследования необходимо использовать четырехуровневую классификацию резервов.

Валовые резервы

Полная стоимость активов, отраженная в официальной статистике.

Рыночно ликвидные резервы

Активы, которые теоретически имеют развитый рынок и могут быть быстро реализованы.

Юридически доступные резервы

Активы, распоряжение которыми не запрещено иностранным законодательством и санкционными решениями.

Операционно доступные резервы

Активы, которые могут быть фактически использованы в необходимой валюте, через действующую платежную и депозитарную инфраструктуру и в требуемый срок.

Для кризисной устойчивости имеет значение прежде всего четвертая категория.

Резерв, который продолжает учитываться по рыночной стоимости, но не может быть использован для платежа или интервенции, не выполняет своей экономической функции.

Ликвидность и иностранная юрисдикция

При размещении резервов за рубежом Россия фактически передавала иностранным институтам контроль над инфраструктурой использования этих активов.

Для совершения операции могли потребоваться:

• иностранный депозитарий;
• банк-корреспондент;
• расчетная система;
• разрешение финансового регулятора;
• соблюдение законодательства иностранного государства.

Это означает, что внешняя ликвидность России зависела от политической готовности других стран признавать ее право распоряжаться собственными активами.

Такая конструкция содержала внутреннее противоречие:

резерв, создававшийся для защиты государственного суверенитета, был размещен в инфраструктуре, контролируемой потенциальными геополитическими противниками.

Материальная альтернатива финансовой ликвидности

Внешняя ликвидность могла быть создана не только посредством иностранных долговых бумаг.

Ее альтернативными формами могли быть:

• монетарное золото;
• стратегические товарные запасы;
• запасы критического оборудования;
• приобретенные технологии;
• доли в зарубежных производственных предприятиях;
• собственная международная платежная система;
• двусторонние валютные соглашения;
• экспортные производства;
• инфраструктура, генерирующая валютную выручку.

Предприятие, производящее востребованный экспортный товар, также является источником будущей внешней ликвидности.

Собственная международная финансовая платформа могла бы обеспечивать:

• комиссионные доходы;
• оборот активов;
• трансграничные расчеты;
• спрос на российские инструменты;
• независимость от западных посредников.

Именно такую роль в авторской концепции мог выполнять проект «Диакойн».

Вместо статического запаса иностранных требований Россия могла получить активную систему, которая:

• создает доход;
• расширяет рынки;
• увеличивает капитализацию;
• обеспечивает международные расчеты;
• воспроизводит собственную ликвидность.

Главный вывод раздела:

Международные резервы необходимы как страховой запас внешней ликвидности, но страхование имеет экономический предел. Резерв сверх достаточного уровня должен доказывать свою эффективность в сравнении с инвестициями в активы, способные самостоятельно создавать валютную выручку, технологии и финансовую инфраструктуру. Российская политика такого доказательства не представила.

4.3. Источники формирования резервов

Международные резервы формировались под воздействием нескольких различных процессов. Недопустимо объяснять весь рост резервов только экспортной выручкой или только валютными покупками Банка России.

Изменение их официального объема можно представить следующим образом:

изменение резервов = операции с активами + инвестиционный доход + валютная переоценка + изменение рыночной стоимости + изменение стоимости золота + операции с СДР и МВФ + статистические корректировки.

Следовательно, увеличение резервов за определенный период не тождественно сумме денег, фактически приобретенной Банком России.

Официальные показатели оцениваются по текущим валютным курсам и рыночным ценам. Поэтому резервный запас может увеличиваться или сокращаться без новых покупок активов.

Основные источники формирования

К основным экономическим и учетным источникам относились:

1. положительное сальдо внешней торговли;
2. профицит текущего счета платежного баланса;
3. продажа экспортерами иностранной валюты;
4. покупка иностранной валюты Банком России;
5. операции, связанные с бюджетным правилом;
6. доходы от размещения резервных активов;
7. переоценка валют и ценных бумаг;
8. изменение цены монетарного золота;
9. покупки золота;
10. распределение специальных прав заимствования;
11. изменение резервной позиции в МВФ.

Статистика резервов формируется на основе собственных данных Банка России, информации Министерства финансов и данных Международного валютного фонда.

Профицит текущего счета

Экспорт товаров и услуг создает поступление иностранной валюты.

Однако экспортная выручка не становится резервами автоматически.

Первоначально она может находиться:

• у экспортирующего предприятия;
• в российском банке;
• в иностранном банке;
• на счетах торговых посредников;
• в форме внешней дебиторской задолженности.

Экспортер может использовать ее для:

• оплаты импорта;
• погашения внешнего долга;
• выплаты дивидендов;
• приобретения иностранных активов;
• хранения на счете;
• продажи на внутреннем валютном рынке.

Только та часть валютного предложения, которая приобретается Банком России или Правительством и соответствует критериям резервного актива, становится частью международных резервов.

Банк России публикует платежный баланс, данные внешней торговли и сведения об изменении резервных активов, что позволяет разделять текущие операции, движение капитала и изменение внешних активов.

Валютные покупки Банка России

Если Банк России покупает иностранную валюту на внутреннем рынке, он увеличивает резервные активы и предоставляет продавцу рубли.

Это один из прямых каналов формирования резервов.

Покупки могли осуществляться:

• для ограничения укрепления рубля;
• в рамках курсовой политики;
• для выполнения операций Министерства финансов;
• для пополнения резервов;
• в рамках бюджетного правила.

Бюджетные нефтегазовые доходы

Часть экспортной ренты поступала государству через:

• налог на добычу полезных ископаемых;
• экспортные пошлины;
• налог на дополнительный доход;
• налог на прибыль;
• дивиденды государственных компаний;
• иные платежи.

При направлении дополнительных нефтегазовых доходов в государственные фонды соответствующие средства могли участвовать в приобретении валютных активов.

Министерство финансов указывает, что в Фонде национального благосостояния аккумулировалась часть нефтегазовых доходов, возникших благодаря более высокой, чем предполагалось, цене на нефть.

Инвестиционный доход

Иностранные ценные бумаги и депозиты могли приносить:

• проценты;
• купонный доход;
• доход от операций репо;
• изменение рыночной стоимости.

Но доходность должна оцениваться после учета:

• инфляции валюты размещения;
• комиссий;
• валютной переоценки;
• риска блокировки;
• альтернативной стоимости.

Номинальный положительный доход не доказывает эффективность резервной политики, если альтернативное национальное вложение могло создать многократно больший результат.

Валютная переоценка

Если активы выражены в евро, юанях, фунтах или иных валютах, а общая статистика публикуется в долларах, изменение курса этих валют к доллару изменяет официальный объем резервов.

Например:

• укрепление валюты актива увеличивает долларовую оценку;
• ослабление уменьшает ее;
• при этом количество самих активов может не измениться.

Следовательно, рост официального объема не всегда означает получение нового экономического ресурса.

Изменение стоимости золота

Рост мировой цены золота увеличивает стоимость монетарного золота в составе резервов.

Это также не означает, что государство приобрело дополнительное количество металла.

Поэтому при анализе необходимо разделять:

• физическое количество золота;
• операции по его покупке;
• ценовую переоценку.

Выделение специальных прав заимствования

Распределение МВФ специальных прав заимствования может увеличивать соответствующий компонент резервов.

Но СДР не являются обычной валютой или безусловным безвозмездным богатством. Их использование связано с системой взаимных требований и обязательств участников МВФ.

Значение правильной декомпозиции

Для расчета ущерба необходима ежегодная таблица, включающая:

• объем резервов на начало года;
• покупки и продажи иностранной валюты;
• приобретение золота;
• инвестиционный доход;
• валютную переоценку;
• ценовую переоценку;
• операции с МВФ;
• объем активов на конец года.

Без такой декомпозиции невозможно определить:

• сколько средств фактически было направлено за рубеж;
• сколько прироста возникло вследствие изменения цен;
• какая часть дохода была получена от размещения;
• какая часть представляла собой новую покупку.

Однако статистическая корректность не меняет основного экономического вывода.

Даже если из общего прироста резервов исключить переоценку и начисленный доход, Россия все равно на протяжении многих лет направляла огромный объем национальных ресурсов на приобретение иностранных активов.

Именно этот чистый операционный поток должен быть сопоставлен с не реализованной альтернативой — в том числе с финансированием «Диакойн».

Главный вывод раздела:

Резервы формировались не автоматически и не исключительно вследствие экспорта. Их накопление было результатом последовательных решений Банка России и Правительства о приобретении иностранных активов, стерилизации экспортных доходов и ограничении их использования внутри страны.

4.4. Экспортная валютная выручка

Экспортная валютная выручка была основным первоначальным источником внешних финансовых ресурсов России.

Россия экспортировала:

• нефть;
• нефтепродукты;
• природный газ;
• уголь;
• металлы;
• удобрения;
• зерно;
• химическую продукцию;
• вооружение;
• транспортные и иные услуги.

В результате зарубежные покупатели перечисляли российским компаниям иностранную валюту или иные средства платежа.

Экспортная выручка не равна резервам

Полученная экспортером валюта является первоначально его активом, а не активом Банка России.

Чтобы она стала частью резервов, должна произойти определенная последовательность операций:

1. экспортер получает выручку;
2. часть средств используется для импорта, обслуживания долгов и иных платежей;
3. часть валюты продается на внутреннем рынке;
4. Банк России или уполномоченный государственный механизм приобретает валюту;
5. приобретенный актив размещается в форме, соответствующей критериям резервов.

Поэтому между экспортом и резервами существуют:

• банковская система;
• валютный рынок;
• налоговая система;
• бюджет;
• решения экспортера;
• решения Банка России;
• решения Министерства финансов.

Варианты использования экспортного профицита

Если страна получает экспортную выручку, превышающую стоимость импорта и иных внешних платежей, возможны несколько направлений использования профицита.

1. Накопление частных иностранных активов

Компании, банки и граждане приобретают:

• зарубежные депозиты;
• ценные бумаги;
• недвижимость;
• доли в иностранных предприятиях.

2. Погашение внешних обязательств

Средства направляются на сокращение долга.

3. Рост импорта

Страна приобретает:

• оборудование;
• технологии;
• потребительские товары;
• производственные компоненты.

4. Укрепление национальной валюты

Избыточное предложение иностранной валюты повышает курс рубля.

5. Приобретение валюты государством

Банк России или Правительство покупают валюту, увеличивая государственные внешние активы.

6. Прямые зарубежные инвестиции

Государство или национальные компании приобретают:

• предприятия;
• месторождения;
• порты;
• технологии;
• логистические активы;
• инфраструктуру.

Российская модель в значительной степени основывалась на пятом варианте — государственном накоплении иностранных финансовых активов.

Экспорт природных ресурсов и межпоколенческий выбор

Нефть, газ и полезные ископаемые являются невозобновляемыми ресурсами.

После их добычи и экспорта страна уже не может использовать тот же физический ресурс повторно.

Следовательно, экспорт сырья означает преобразование одной формы национального богатства в другую.

Возможны различные результаты такого преобразования.

Вариант первый

Природный ресурс превращается в:

• иностранную государственную облигацию;
• депозит иностранного банка;
• требование к иностранной финансовой системе.

Вариант второй

Природный ресурс превращается в:

• завод;
• электростанцию;
• железную дорогу;
• научный центр;
• технологическую платформу;
• интеллектуальную собственность;
• новую финансовую систему.

В обоих случаях первоначальный ресурс экспортирован.

Но во втором случае внутри страны остается производительный актив, способный создавать доход десятилетиями.

Иллюзия сбережения

Внешнее размещение часто характеризовалось как сбережение доходов для будущих поколений.

Однако сбережение в иностранном долговом инструменте означает передачу ресурсов иностранному эмитенту в обмен на его обещание заплатить в будущем.

Реальное богатство при этом используется иностранной экономикой:

• финансирует ее бюджет;
• поддерживает ее банки;
• участвует в ее финансовом обороте;
• снижает стоимость ее заимствований.

Россия получает юридическое требование, реализация которого зависит от иностранной юрисдикции.

После 2022 года стало очевидно, что такая форма сбережения не гарантирует сохранения экономического контроля.

Экспортная выручка и рублевая эмиссия

При продаже экспортной валюты Банку России экспортер получал рубли.

Это позволяло:

• выплачивать заработную плату;
• уплачивать налоги;
• финансировать внутренние расходы;
• распределять дивиденды.

Банк России получал валютный актив.

Таким образом, рубли создавались под иностранную валютную выручку.

В подобной модели расширение рублевой денежной базы в значительной степени связывалось не с внутренними инвестиционными проектами, а с притоком валюты от экспорта.

Это создавало принципиальную зависимость:

национальная денежная эмиссия опиралась на внешнюю валютную выручку, а не непосредственно на рост внутренних производительных активов.

В результате деньги могли поступать в экономику преимущественно там, где уже возникал экспортный доход, тогда как перспективный внутренний проект без экспортной выручки сталкивался с дефицитом финансирования.

«Диакойн» как альтернативное использование экспортной ренты

Проект «Диакойн» мог стать механизмом преобразования экспортной выручки в национальную финансово-технологическую инфраструктуру.

Вместо следующей последовательности:

экспорт сырья → иностранная валюта → покупка зарубежных финансовых активов

могла использоваться последовательность:

экспорт сырья → государственный инвестиционный ресурс → финансирование «Диакойн» → новая финансовая система → собственные рынки и глобальная капитализация.

В первом случае Россия становилась кредитором существующей мировой финансовой архитектуры.

Во втором она могла стать создателем собственной архитектуры.

Предварительная авторская оценка результата второй траектории превышает 100 трлн долларов.

Поэтому вопрос о валютной выручке является вопросом не только статистики платежного баланса.

Это вопрос исторического выбора:

на финансирование чьего будущего были направлены доходы от российских природных ресурсов?

Главный вывод раздела:

Экспортная валютная выручка создавала для России уникальную возможность преобразовать временное сырьевое преимущество в постоянное технологическое и финансовое лидерство. Значительная часть этой возможности была направлена на накопление требований к иностранным экономикам, тогда как собственные проекты глобального масштаба остались без финансирования.

4.5. Покупка иностранной валюты Банком России

Покупка иностранной валюты Банком России являлась основным операционным механизмом превращения валютного предложения внутреннего рынка в государственные резервные активы.

Механика операции

Упрощенно операция выглядела следующим образом:

1. коммерческий банк или иной участник рынка продавал иностранную валюту;
2. Банк России приобретал ее;
3. на корреспондентский счет банка зачислялись рубли;
4. рублевая ликвидность банковской системы увеличивалась;
5. иностранная валюта переходила в активы Банка России;
6. впоследствии она могла быть размещена в депозиты, ценные бумаги и иные разрешенные инструменты.

В балансе Банка России одновременно:

• увеличивались иностранные активы;
• увеличивались рублевые обязательства или изменялась структура активов и обязательств.

Воздействие на валютный курс

Покупка иностранной валюты увеличивает спрос на нее и тем самым:

• ограничивает укрепление рубля;
• поддерживает рублевую стоимость экспортной выручки;
• повышает рублевые доходы бюджета и экспортеров;
• делает импорт относительно дороже.

Если бы Банк России не покупал избыточную валюту, рубль при прочих равных условиях мог бы укрепляться быстрее.

Однако более крепкий рубль имел бы неоднозначные последствия.

Он:

• удешевлял импорт;
• снижал стоимость зарубежного оборудования;
• уменьшал инфляцию;
• повышал покупательную способность населения;

но одновременно:

• снижал рублевые доходы экспортеров;
• ухудшал ценовую конкурентоспособность отечественного производства;
• уменьшал нефтегазовые доходы бюджета в рублевом выражении.

Таким образом, покупки валюты являлись инструментом перераспределения доходов между:

• экспортерами;
• импортерами;
• бюджетом;
• населением;
• производителями;
• владельцами рублевых сбережений.

Воздействие на денежную базу

Выпуск рублей при покупке валюты увеличивал банковскую ликвидность.

Если дополнительная ликвидность оставалась в системе, она могла:

• расширять кредитование;
• снижать краткосрочные ставки;
• увеличивать денежное предложение;
• поддерживать совокупный спрос;
• влиять на инфляцию.

Для ограничения этого эффекта Банк России и Правительство применяли стерилизацию.

К ее инструментам относились:

• размещение бюджетных средств;
• депозитные операции Банка России;
• выпуск облигаций;
• изменение обязательных резервов;
• операции абсорбирования ликвидности;
• накопление средств на государственных счетах.

Экономический смысл стерилизации

При стерилизации рубли, выпущенные при покупке валюты, изымались или связывались.

В результате происходила следующая комбинация:

1. Россия экспортировала реальные товары;
2. полученная валюта приобреталась государством;
3. рубли, выпущенные в обмен на валюту, частично изымались из внутреннего оборота;
4. валютные средства размещались в иностранных активах.

Тем самым сокращалось влияние экспортного дохода на внутренний спрос и инвестиции.

Официальная цель заключалась в ограничении инфляции и перегрева.

Но экономический результат включал и другое:

• снижение доступного внутреннего финансового ресурса;
• ограничение инвестиций;
• финансирование иностранных заемщиков;
• накопление внешних требований вместо внутренних производственных активов.

Покупка валюты как выбор структуры национального капитала

Приобретая иностранную валюту, Банк России не просто воздействовал на обменный курс.

Он принимал решение о том, в какой форме будет существовать часть национального богатства.

Возможные формы:

• иностранная валюта;
• иностранная облигация;
• золото;
• национальная инфраструктура;
• производственное оборудование;
• интеллектуальная собственность;
• доля в проекте «Диакойн».

Выбор в пользу валюты и долговых бумаг обычно оправдывался ликвидностью.

Однако ликвидность является средством, а не конечной целью экономики.

Если страна систематически предпочитает ликвидный иностранный актив производительному национальному активу, она получает запас платежных средств, но теряет будущую производственную мощность.

Покупки Банка России и операции Министерства финансов

Необходимо различать:

• самостоятельные валютные операции Банка России;
• операции, проводимые им в интересах Министерства финансов;
• операции в рамках бюджетного правила;
• операции по зеркалированию использования средств ФНБ;
• валютные интервенции для финансовой стабильности.

Экономический результат внешне может быть похожим — покупка или продажа валюты на рынке, — но субъект принятия решения и цель операции различаются.

Для установления ответственности требуется по каждому периоду определить:

• кто установил объем операции;
• кто определил ее цель;
• кто выбирал момент проведения;
• на чьем балансе учитывался конечный актив;
• кто отвечал за последующее размещение.

Инфляционный аргумент

Основным оправданием ограничения внутреннего использования экспортных доходов являлся риск инфляции.

Однако из того, что немедленное направление сотен миллиардов долларов на потребление вызвало бы перегрев, не следует необходимость размещать их в иностранных облигациях.

Между потребительским расходованием и внешним финансовым накоплением существовали промежуточные варианты:

• поэтапный импорт оборудования;
• долгосрочное строительство;
• создание производств;
• вложения в науку;
• приобретение технологий;
• создание зарубежных производственных активов;
• финансирование проекта «Диакойн» по этапам.

Инвестиционное использование могло быть синхронизировано с ростом предложения.

Если средства направляются на увеличение производственных мощностей, их долгосрочный эффект отличается от простого роста потребления.

Авторский вывод

Покупка иностранной валюты Банком России была не технически нейтральной операцией, а механизмом перенаправления национального дохода.

Она превращала экспортный профицит:

• из потенциального источника внутреннего развития;
• в портфель иностранных финансовых активов.

Главный вывод раздела:

Покупая иностранную валюту и стерилизуя выпущенные рубли, Банк России не просто сдерживал укрепление курса и инфляцию. Он систематически ограничивал превращение экспортного дохода во внутренний инвестиционный спрос и закреплял внешнее размещение российского капитала.

4.6. Валютные интервенции

Валютная интервенция представляет собой покупку или продажу центральным банком иностранной валюты для воздействия на валютный рынок, ликвидность или финансовую стабильность.

Покупка иностранной валюты

При покупке валюты Банк России:

• увеличивает спрос на иностранную валюту;
• ограничивает укрепление рубля;
• увеличивает резервные активы;
• предоставляет рублевую ликвидность.

Продажа иностранной валюты

При продаже валюты Банк России:

• увеличивает валютное предложение;
• ограничивает ослабление рубля;
• сокращает резервные активы;
• изымает рублевую ликвидность.

Исторический режим

С 1999 года Банк России осуществлял курсовую политику в режиме управляемого плавающего курса. Официально этот режим использовался для сглаживания воздействия изменений внешнеэкономических условий на российские финансовые рынки и экономику.

В разные периоды Банк России применял:

• целевые интервенции;
• операции сверх целевого объема;
• валютный коридор;
• бивалютную корзину;
• механизмы автоматического изменения границ коридора;
• нерегулярные операции для стабилизации рынка.

Официальная статистика исторических интервенций указывает, что операции сверх установленного целевого объема проводились для сглаживания курсовых колебаний, не объясняемых фундаментальными экономическими факторами.

В ноябре 2014 года Банк России завершил переход к плавающему валютному курсу. После этого он официально отказался от постоянного поддержания заранее установленного уровня рубля, сохранив возможность операций при угрозе финансовой стабильности.

Заявленные цели интервенций

Валютные интервенции могли использоваться для:

• предотвращения панических движений курса;
• накопления резервов;
• защиты банковской системы;
• ограничения девальвационной инфляции;
• сглаживания краткосрочной волатильности;
• поддержки экспортной конкурентоспособности;
• обеспечения бюджетных операций.

Проблема определения фундаментального курса

Для решения о том, является ли колебание рубля чрезмерным, необходимо иметь представление о его фундаментальном уровне.

Но этот уровень непосредственно не наблюдается.

Он зависит от:

• цен на экспорт;
• импорта;
• движения капитала;
• процентных ставок;
• санкций;
• внешнего долга;
• ожиданий;
• бюджетных операций;
• политики экспортеров.

Следовательно, интервенция всегда содержит оценочное решение.

Банк России должен определить:

• является ли движение курса временным;
• нужно ли ему препятствовать;
• какой объем резервов допустимо использовать;
• не поддерживает ли интервенция ошибочную цену валюты.

Односторонние ожидания

Постепенные и предсказуемые интервенции могут создавать у участников рынка возможность практически односторонней спекулятивной позиции.

Если рынок ожидает, что Банк России будет:

• сдерживать укрепление;
• постепенно допускать девальвацию;
• защищать определенную границу,

участники могут строить операции с учетом предполагаемого поведения регулятора.

В периоды кризиса это способно приводить к ситуации, при которой:

1. Банк России предоставляет банкам рублевую ликвидность;
2. часть банков или клиентов направляет рубли на покупку валюты;
3. Банк России продает валюту из резервов;
4. частные участники переводят активы в иностранную валюту;
5. государственные резервы сокращаются.

Таким образом, Центральный банк может фактически финансировать переход частного капитала из рублей в валюту.

Интервенции и распределение потерь

Защита курса приносит выгоду одним участникам и создает расходы для других.

Выгоду получают:

• заемщики с валютными обязательствами;
• импортеры;
• владельцы рублевых средств, успевающие приобрести валюту;
• иностранные инвесторы, выходящие из российских активов.

Расходы несет государство через уменьшение резервов.

Поэтому каждый крупный эпизод валютных интервенций должен анализироваться с точки зрения:

• получателей проданной валюты;
• направления последующего движения средств;
• объема поддержанных внешних платежей;
• масштаба вывода капитала;
• альтернативных административных мер.

Интервенции и капитальный контроль

Опыт 2022 года показал, что валютный кризис можно ограничивать не только продажей резервов и повышением ставки.

Были использованы:

• ограничения переводов;
• ограничения операций нерезидентов;
• требования, связанные с экспортной выручкой;
• ограничения снятия наличной валюты;
• контроль отдельных капитальных операций.

Эти меры позволили снизить потребность в масштабной продаже резервов.

Следовательно, более раннее применение адресного контроля капитала могло быть альтернативой:

• расходованию резервов;
• чрезвычайному повышению ставки;
• финансированию спекулятивного спроса на валюту.

Операции бюджетного правила не равны курсовым интервенциям

Официально операции, связанные с бюджетным правилом, проводятся не для достижения определенного курса, а для преобразования дополнительных нефтегазовых доходов в финансовые активы или для использования ранее накопленных средств.

Тем не менее фактическая покупка или продажа валюты неизбежно влияет на рынок.

Поэтому формальное различие цели не отменяет экономического воздействия.

Банк России проводил и возобновлял операции, связанные с пополнением и использованием ФНБ, а также зеркалированием операций Министерства финансов.

Авторский вывод

Интервенции могут быть оправданы при краткосрочной панике и нарушении рыночной ликвидности.

Но постоянное использование валютных операций для накопления резервов и управления курсом создавало систему, в которой Россия:

• экспортировала реальные ресурсы;
• получала валюту;
• выкупала ее за рубли;
• размещала за рубежом;
• при кризисе продавала часть активов обратно;
• несла потери от переоценки, оттока капитала и последующей блокировки.

Главный вывод раздела:

Валютные интервенции устраняли отдельные симптомы внешней зависимости, но не ликвидировали ее источник. Пока Россия сохраняла свободный вывоз капитала, импортозависимость и внешнее размещение резервов, Центральный банк был вынужден постоянно страховать систему, которую предшествующая политика сама сделала уязвимой.

4.7. Бюджетное правило

Бюджетное правило представляет собой механизм, ограничивающий использование нефтегазовых доходов федерального бюджета в зависимости от установленных параметров.

Его заявленная цель состоит в том, чтобы:

• уменьшать зависимость бюджета от колебаний нефтегазовых цен;
• сглаживать расходы;
• предотвращать чрезмерное укрепление рубля;
• ограничивать инфляционный эффект сырьевых доходов;
• создавать финансовый резерв;
• обеспечивать устойчивость бюджета при падении экспортных доходов.

Министерство финансов прямо связывает накопление нефтегазовых доходов в ФНБ со снижением сырьевой зависимости, поддержанием макроэкономической стабильности и финансированием дефицита бюджета в неблагоприятных условиях.

Историческое развитие

Механизм изъятия и накопления сверхдоходов развивался поэтапно.

В разные периоды использовались:

• Стабилизационный фонд;
• Резервный фонд;
• Фонд национального благосостояния;
• нормативная базовая цена нефти;
• фиксированный объем базовых нефтегазовых доходов;
• валютные операции Министерства финансов и Банка России.

В редакции бюджетного правила, действовавшей с конца 2010-х годов, базовая цена нефти была определена на уровне 40 долларов США за баррель в ценах 2017 года с ежегодной индексацией на 2%. Доходы сверх расчетного базового уровня подлежали обособлению и направлению на накопление.

В 2022 году действие прежнего механизма было приостановлено. В последующей бюджетной конструкции базовый объем нефтегазовых доходов на 2023–2025 годы был установлен в абсолютном выражении, а валютные операции адаптированы к новой санкционной и рыночной ситуации.

После изменения валютной структуры российского рынка операции в рамках правила стали проводиться, в частности, в паре китайский юань — российский рубль.

Механизм действия

Упрощенно бюджетное правило действует следующим образом.

Если фактические или ожидаемые нефтегазовые доходы превышают базовый уровень:

1. возникает объем дополнительных нефтегазовых доходов;
2. Министерство финансов определяет объем операций;
3. соответствующие средства направляются на приобретение иностранной валюты, золота или накопление в ФНБ;
4. Банк России осуществляет операции на внутреннем рынке;
5. дополнительная нефтегазовая выручка изымается из текущего бюджетного и экономического оборота.

Если нефтегазовые доходы ниже базового уровня:

1. возникает недополученный объем;
2. накопленные средства могут использоваться;
3. проводится продажа валюты или иное финансирование дефицита;
4. бюджет получает возможность сохранить расходы при ухудшении сырьевой конъюнктуры.

Министерство финансов публикует сведения о формировании и использовании дополнительных нефтегазовых доходов, а Банк России — информацию об операциях, связанных с пополнением и использованием средств ФНБ.

Стабилизационная функция

Бюджетное правило действительно может снижать зависимость бюджета от краткосрочных колебаний сырьевых цен.

Без такого ограничения рост цены нефти способен привести к:

• резкому увеличению расходов;
• укреплению рубля;
• росту импорта;
• перегреву строительства и потребления;
• формированию постоянных обязательств на основе временных доходов.

После падения цен государство оказывается вынуждено:

• сокращать расходы;
• повышать налоги;
• увеличивать долг;
• девальвировать валюту.

Поэтому разумное межпериодное сглаживание доходов экономически оправданно.

Но из необходимости сглаживания не следует необходимость направлять сверхдоходы преимущественно в иностранные финансовые активы.

Бюджетное правило как механизм изъятия внутреннего спроса

При высоких экспортных доходах бюджетное правило:

• ограничивает рост государственных расходов;
• сокращает поступление нефтегазовой ренты во внутреннюю экономику;
• уменьшает давление на рубль;
• ограничивает импорт;
• снижает краткосрочное инфляционное давление.

Одновременно оно:

• уменьшает доступный объем государственного инвестиционного ресурса;
• ограничивает инфраструктурные расходы;
• переносит часть национального дохода за пределы внутреннего оборота;
• сдерживает развитие отраслей, способных расширить предложение.

Таким образом, бюджетное правило является не только механизмом финансовой стабилизации, но и механизмом управления масштабом национального развития.

Ложная дилемма

Защитники внешнего накопления часто противопоставляют два варианта:

1. сберечь доходы;
2. немедленно потратить их на текущее потребление и вызвать инфляцию.

Это ложная дилемма.

Существовал третий вариант:

преобразовать временные нефтегазовые доходы в долгосрочные производительные активы.

Сверхдоходы могли направляться поэтапно на:

• транспортные коридоры;
• энергетику;
• машиностроение;
• станкостроение;
• электронику;
• научные центры;
• экспортную инфраструктуру;
• собственную платежную систему;
• проект «Диакойн».

Инвестиции могли осуществляться с учетом:

• доступности трудовых ресурсов;
• производственных мощностей;
• импортной составляющей;
• инфляционных ограничений;
• этапов реализации;
• эффективности проекта.

Техническая сложность такой политики не оправдывает отказ от нее.

Бюджетное правило и «Диакойн»

В рамках действовавшей модели дополнительные нефтегазовые доходы преобразовывались преимущественно в финансовые накопления.

Альтернативная модель могла предусматривать:

1. установление минимального уровня ликвидных резервов;
2. формирование отдельного страхового фонда;
3. направление средств сверх этого уровня в фонд национального развития;
4. финансирование стратегических проектов;
5. независимую техническую и финансовую экспертизу;
6. контроль целевого использования;
7. оценку фактической капитализации и экспортного эффекта.

Проект «Диакойн» мог стать одним из главных получателей такого финансирования.

При инвестировании более 400 млрд долларов авторская оценка совокупного эффекта превышает 100 трлн долларов.

Даже если для проверки данной оценки будут применены:

• понижающие коэффициенты;
• вероятностные сценарии;
• дисконтирование;
• учет технологических рисков;
• поэтапное финансирование,

масштаб альтернативы остается несопоставимым с доходностью традиционных резервных активов.

Поэтому бюджетное правило должно оцениваться не только по тому, насколько оно уменьшило волатильность бюджета.

Необходимо рассчитать:

• сколько средств было изъято;
• куда они были направлены;
• какую доходность принесли;
• какие проекты не получили финансирования;
• какой мультипликативный эффект не состоялся;
• какую капитализацию Россия не получила.

Правило стабилизации или правило отказа от развития

До достижения достаточного объема резервов бюджетное правило могло выполнять защитную функцию.

После достижения такого объема оно должно было быть преобразовано.

Сохранение прежнего механизма означало, что каждый новый период высоких сырьевых доходов приводил не к ускоренному преодолению технологического отставания, а к дальнейшему финансовому накоплению.

В результате сложилась следующая конструкция:

1. государство признавало зависимость экономики от сырья;
2. изымало сырьевые доходы для защиты от этой зависимости;
3. не направляло их в достаточном объеме на создание несырьевых отраслей;
4. сырьевая зависимость сохранялась;
5. необходимость бюджетного правила воспроизводилась.

То есть инструмент борьбы с сырьевой зависимостью мог одновременно закреплять ее, если не сопровождался масштабной программой структурной трансформации.

Авторский вывод

Бюджетная дисциплина необходима. Но дисциплина не должна означать отказ от будущего.

Разумная система должна была разделять:

• резерв для кризиса;
• стабилизационный ресурс;
• инвестиционный фонд развития;
• финансирование глобальных национальных проектов.

Российская модель преимущественно усилила первые два элемента и не создала сопоставимого по масштабу третьего и четвертого.

Главный вывод раздела:

Бюджетное правило превратило значительную часть нефтегазовой ренты в финансовые активы вместо производительного национального капитала. После достижения достаточного уровня резервов дальнейшее изъятие сверхдоходов стало не средством защиты экономики, а механизмом отказа от ее ускоренного развития. Цена этого отказа включает не только недополученный ВВП, но и не реализованный эффект проекта «Диакойн», превышающий по авторской оценке 100 трлн долларов США.

Предварительный вывод по разделам 4.1–4.7

Формирование международных резервов было результатом не естественного и безальтернативного процесса, а последовательного государственного выбора.

Россия:

1. экспортировала природные ресурсы и товары;
2. получала иностранную валюту;
3. изымала часть валютной выручки через налоги, бюджетное правило и валютные покупки;
4. выпускала рубли под приобретаемые иностранные активы;
5. стерилизовала часть рублевой ликвидности;
6. размещала средства во внешней финансовой системе;
7. ограничивала их использование внутри страны.

Официально этот процесс создавал:

• внешнюю ликвидность;
• страховой запас;
• бюджетную устойчивость;
• защиту от валютных кризисов.

Фактически он также создавал:

• масштабный публичный вывоз капитала;
• кредитование иностранных эмитентов;
• дефицит внутреннего долгосрочного финансирования;
• зависимость от иностранных юрисдикций;
• огромную упущенную выгоду.

Определенный объем резервов был необходим.

Но объем, превышающий разумную достаточность, должен был оцениваться по альтернативной доходности.

Такой оценки в системе принятия решений не было.

Не рассчитывалось, что получила бы Россия, если бы сотни миллиардов долларов были направлены на:

• собственную финансовую систему;
• новые технологии;
• производственные мощности;
• глобальные проекты;
• «Диакойн».

Поэтому дальнейшее исследование должно установить:

• минимально необходимый объем резервов по каждому периоду;
• фактический объем сверхнормативного накопления;
• доходность внешних активов;
• стоимость стерилизации;
• процентный дифференциал;
• потери от блокировки;
• не реализованный инвестиционный эффект.

Основной авторский вывод остается неизменным:

Более 400 млрд долларов могли стать первоначальным капиталом проекта «Диакойн» и обеспечить эффект свыше 100 трлн долларов. Вместо этого значительная часть национального капитала была превращена в требования к иностранной финансовой системе. Поэтому международные резервы должны оцениваться не только как запас ликвидности, но и как материальное выражение не созданного российского будущего.

***

4.8. Стерилизация нефтегазовых доходов

Стерилизация нефтегазовых доходов представляет собой совокупность операций, посредством которых государство и Банк России ограничивают влияние экспортной валютной выручки на рублевую ликвидность, денежное предложение, внутренний спрос, валютный курс и инфляцию.

Экспорт нефти, газа и другой сырьевой продукции приносит иностранную валюту. Когда эта валюта продается на внутреннем рынке и приобретается Банком России, банковская система получает рубли. Без последующих операций рублевая ликвидность увеличивается, что может способствовать:

• расширению банковского кредита;
• снижению процентных ставок;
• росту потребительского спроса;
• увеличению инвестиций;
• повышению импорта;
• ускорению инфляции;
• изменению курса рубля.

Стерилизация должна нейтрализовать часть этого воздействия.

Упрощенная последовательность имеет следующий вид:

экспортная выручка → продажа иностранной валюты → покупка валюты Банком России → поступление рублей в банковскую систему → изъятие или связывание части рублевой ликвидности.

Денежно-кредитная стерилизация

Банк России может ограничивать избыточную ликвидность посредством:

• депозитных операций с банками;
• операций абсорбирования ликвидности;
• размещения собственных облигаций;
• повышения обязательных резервных требований;
• продажи ценных бумаг;
• изменения условий рефинансирования;
• поддержания процентных ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки.

При таких операциях рублевые средства банков переводятся на счета или в инструменты Банка России и временно перестают использоваться для кредитования экономики.

Деньги при этом не обязательно уничтожаются в буквальном смысле. Меняется их доступность для банковского оборота.

Если Банк России впоследствии:

• погашает облигации;
• возвращает депозиты;
• предоставляет кредиты;
• проводит обратные операции,

ликвидность снова поступает в банковскую систему.

Поэтому стерилизация может быть:

• временной;
• постоянной;
• полной;
• частичной.

Бюджетная стерилизация

Стерилизация могла проводиться и через федеральный бюджет.

Если нефтегазовые доходы поступают в бюджет, но не расходуются, а аккумулируются на счетах Федерального казначейства в Банке России или направляются в суверенные фонды, соответствующая рублевая ликвидность не возвращается немедленно предприятиям и населению.

При уплате экспортной компанией налогов происходит следующая цепочка:

1. средства списываются со счета компании в коммерческом банке;
2. уменьшаются остатки средств банковского сектора;
3. увеличиваются средства Правительства на счетах в Банке России;
4. часть рублевой ликвидности изымается из обычного банковского оборота.

Когда Правительство начинает расходовать накопленные средства, процесс обращается:

1. деньги списываются с казначейского счета;
2. поступают на счета получателей в коммерческих банках;
3. банковская ликвидность увеличивается;
4. средства возвращаются во внутренний экономический оборот.

Таким образом, бюджетное накопление и бюджетные расходы оказывают противоположное воздействие на банковскую ликвидность.

Стерилизация через суверенные фонды

Особую форму стерилизации представляло направление дополнительных нефтегазовых доходов:

• сначала в Стабилизационный фонд;
• затем в Резервный фонд и Фонд национального благосостояния;
• впоследствии в ФНБ.

Принцип сбережения дополнительных нефтегазовых доходов действует в России с 2004 года. В 2008 году Стабилизационный фонд был разделен на Резервный фонд и ФНБ, а в 2018 году самостоятельный Резервный фонд прекратил существование и был включен в систему ФНБ.

Экономический смысл этого механизма состоял не только в создании бюджетного резерва. Он заключался и в ограничении поступления экспортной ренты во внутреннюю экономику.

Дополнительные доходы:

• не направлялись на текущие расходы;
• не поступали в полном объеме на инвестиционный рынок;
• не создавали соответствующего увеличения внутреннего спроса;
• преобразовывались в финансовые накопления.

Заявленные основания стерилизации

Официальная логика стерилизации строилась на необходимости предотвратить:

• чрезмерный рост денежного предложения;
• инфляционный перегрев;
• резкое укрепление рубля;
• рост зависимости бюджета от нефтяных цен;
• возникновение постоянных расходов за счет временных доходов;
• ухудшение конкурентоспособности несырьевого производства.

Эти риски существовали. Массовое и одномоментное направление всех нефтегазовых доходов на потребление действительно могло привести к:

• росту цен;
• увеличению импорта;
• перегреву строительства;
• повышению стоимости труда;
• укреплению рубля;
• снижению эффективности расходов.

Однако из наличия этих рисков не следует, что преобладающей альтернативой должно было стать внешнее финансовое размещение средств.

Различие между потреблением и развитием

В официальной дискуссии фактически противопоставлялись два варианта:

1. израсходовать нефтегазовые доходы и вызвать инфляцию;
2. стерилизовать их и сохранить финансовую стабильность.

Такое противопоставление является неполным.

Существовал третий вариант:

поэтапно преобразовать нефтегазовые доходы в производительный капитал, увеличивающий предложение товаров, технологий и инфраструктуры.

Средства могли направляться на:

• закупку зарубежного оборудования;
• развитие станкостроения;
• строительство транспортной инфраструктуры;
• увеличение энергетических мощностей;
• создание научных центров;
• приобретение технологий;
• формирование новых экспортных отраслей;
• проект «Диакойн»;
• другие проекты, представленные в авторских работах.

Инвестиционное расходование отличается от потребительского тем, что формирует актив, способный увеличивать производство в будущем.

В начальный период крупные инвестиции также создают спрос и могут оказывать инфляционное давление. Но по мере ввода мощностей они увеличивают предложение и ослабляют структурные ограничения.

Стерилизация же ограничивает спрос, не создавая нового внутреннего предложения.

Стоимость стерилизации

Стерилизация имеет несколько видов издержек.

Процентные издержки

Если Банк России приобретает низкодоходный иностранный актив, но для связывания выпущенных рублей проводит операции по более высокой внутренней ставке, может возникать отрицательный процентный дифференциал.

Экономический результат определяется разницей между:

• доходностью иностранного актива;
• стоимостью абсорбирования рублевой ликвидности;
• валютной переоценкой;
• операционными расходами.

Инвестиционные издержки

Изъятые из оборота средства не используются для:

• кредитования предприятий;
• расширения производства;
• исследований;
• строительства;
• развития инфраструктуры.

Структурные издержки

Если стерилизация препятствует развитию несырьевых отраслей, она способна закреплять сырьевую модель, ради преодоления которой формально и создавался механизм сбережения нефтегазовых доходов.

Санкционные издержки

Если стерилизованные ресурсы размещаются в иностранных финансовых активах, возникает юрисдикционный риск их ограничения или блокировки.

Проектная упущенная выгода

Наиболее крупной категорией является результат проектов, не получивших финансирования.

В рамках авторской оценки направление более 400 млрд долларов на проект «Диакойн» могло обеспечить совокупный эффект свыше 100 трлн долларов США.

Поэтому цена стерилизации не может рассчитываться только как процентная разница между доходностью иностранных облигаций и стоимостью рублевых операций.

Она должна включать:

• не созданную капитализацию;
• не полученный сетевой эффект;
• не возникшие предприятия;
• не реализованные технологии;
• не созданные международные рынки;
• не полученное геоэкономическое влияние.

Стерилизация и искусственное ограничение внутреннего капитала

При продолжительной стерилизации могла формироваться парадоксальная ситуация:

• страна обладала огромным внешнеторговым профицитом;
• государство накапливало сотни миллиардов долларов внешних активов;
• российские предприятия испытывали недостаток долгосрочного рублевого кредита;
• внутренние процентные ставки оставались высокими;
• проекты развития признавались не обеспеченными финансовыми ресурсами.

Дефицит капитала в такой ситуации был не абсолютным, а институционально созданным.

Ресурс существовал, но направлялся:

• не в российскую проектную систему;
• а во внешние финансовые активы.

Главный вывод раздела:

Стерилизация нефтегазовых доходов ограничивала инфляционное и курсовое давление, но одновременно изымала из внутреннего развития огромный инвестиционный ресурс. После достижения достаточного страхового резерва дальнейшая стерилизация превращалась из стабилизационного инструмента в механизм искусственного ограничения национального накопления.

4.9. Резервный фонд

Резервный фонд Российской Федерации был создан в 2008 году в результате разделения Стабилизационного фонда на:

• Резервный фонд;
• Фонд национального благосостояния.

Резервный фонд являлся частью средств федерального бюджета. Его основным назначением было обеспечение исполнения расходных обязательств государства при снижении нефтегазовых доходов.

Источники формирования

Резервный фонд формировался преимущественно за счет нефтегазовых доходов федерального бюджета.

К ним относились поступления от:

• налога на добычу углеводородного сырья;
• вывозных пошлин на нефть;
• вывозных пошлин на природный газ;
• вывозных пошлин на нефтепродукты.

Официальные материалы Минфина непосредственно связывали формирование фонда с нефтегазовыми доходами бюджета.

Средства фонда могли увеличиваться также за счет доходов от их размещения и валютной переоценки.

Назначение фонда

Основной функцией Резервного фонда являлось сглаживание бюджетного цикла.

При высоких ценах на сырье:

• дополнительные доходы не расходовались полностью;
• часть средств аккумулировалась;
• снижалась зависимость текущих расходов от благоприятной конъюнктуры.

При падении нефтегазовых доходов:

• средства фонда направлялись на покрытие недостатка доходов;
• государство могло исполнять обязательства без немедленного резкого сокращения расходов;
• уменьшалась потребность в быстром наращивании долга или повышении налогов.

Минфин указывал, что средства фонда могли использоваться для формирования нефтегазового трансферта при недостаточности текущих нефтегазовых доходов.

Управление средствами

Управление Резервным фондом относилось к компетенции Министерства финансов.

Основным способом являлось размещение средств на валютных счетах Федерального казначейства в Банке России. Минфин определял правила и параметры управления, тогда как Банк России обслуживал счета и осуществлял связанные с ними финансовые операции.

Официальными целями управления назывались:

• сохранность средств;
• стабильность доходов от размещения в долгосрочной перспективе.

При этом допускался отрицательный финансовый результат в отдельном краткосрочном периоде.

Двойная балансовая конструкция

Размещение средств фонда на валютных счетах в Банке России создавало два взаимосвязанных финансовых элемента.

На стороне Правительства

Федеральное казначейство имело требование к Банку России, выраженное остатком средств на соответствующем счете.

На стороне Банка России

Банк России имел обязательство перед Федеральным казначейством и одновременно размещал соответствующие ресурсы в иностранных финансовых активах.

Поэтому нельзя механически складывать:

• остаток Резервного фонда на счете;
• соответствующий иностранный актив Банка России.

Экономически это были две стороны одной балансовой конструкции:

• обязательство Банка России перед Правительством;
• внешний актив Банка России.

Часть средств суверенных фондов, номинированная в иностранной валюте, размещенная Правительством на счетах в Банке России и инвестированная Банком России во внешние финансовые инструменты, включается в состав международных резервов.

Использование средств в кризисах

Резервный фонд выполнил стабилизационную функцию в периоды сокращения бюджетных доходов.

Средства использовались для финансирования федерального бюджета, что позволило:

• избежать немедленного пропорционального сокращения расходов;
• снизить потребность в резком повышении налогов;
• ограничить темпы увеличения государственного долга;
• поддержать бюджетную систему.

Однако расходование фонда показало и ограниченность первоначальной модели.

Фонд компенсировал последствия:

• падения сырьевых цен;
• экономического спада;
• бюджетного дефицита.

Но он не устранял первопричины зависимости бюджета от сырьевого экспорта.

Прекращение самостоятельного существования

К началу 2018 года Резервный фонд прекратил существование как самостоятельный суверенный фонд. В официальном описании Минфина это формулируется как включение Резервного фонда в состав Фонда национального благосостояния.

Это означало переход от двух фондов с формально различавшимися задачами к единому ФНБ.

Критическая оценка

Резервный фонд нельзя объявить полностью бесполезным. Он позволял сглаживать бюджетные потрясения и обеспечивать выполнение государственных обязательств.

Однако его эффективность должна оцениваться не только по способности покрывать дефицит.

Необходимо установить:

• сколько средств поступило в фонд;
• сколько было израсходовано;
• какой доход получен;
• какие потери возникли от переоценки;
• какова была альтернативная стоимость;
• можно ли было одновременно создать бюджетную защиту и производственные активы.

Фонд обеспечивал государству возможность несколько лет финансировать расходы после падения доходов. Но инвестиции в производственные и технологические системы могли:

• снизить саму зависимость от нефтегазовых поступлений;
• создать новые налоговые источники;
• увеличить несырьевой экспорт;
• сформировать собственную финансовую инфраструктуру.

В этом состоит принципиальное различие между:

• фондом покрытия будущего дефицита;
• фондом предотвращения будущего дефицита.

Резервный фонд преимущественно выполнял первую функцию.

Главный вывод раздела:

Резервный фонд позволял временно компенсировать последствия сырьевой зависимости, но не был преобразован в инструмент ее системного преодоления. Государство создало финансовую подушку для покрытия будущих потерь, но не использовало сопоставимый ресурс для формирования экономики, которая не нуждалась бы в такой подушке.

4.10. Фонд национального благосостояния

Фонд национального благосостояния был создан в 2008 году одновременно с Резервным фондом после разделения Стабилизационного фонда.

ФНБ является частью средств федерального бюджета, подлежащих обособленному учету и управлению. В нем аккумулируется часть нефтегазовых доходов государства. Официально сбережение этих доходов связывается с поддержанием макроэкономической стабильности, финансированием дефицита федерального бюджета и обязательств пенсионной системы.

Первоначальная концепция

Первоначально ФНБ должен был выполнять более долгосрочную функцию, чем Резервный фонд.

Резервный фонд предназначался главным образом для компенсации снижения текущих нефтегазовых доходов.

ФНБ связывался с:

• долгосрочной устойчивостью государственных финансов;
• поддержкой пенсионной системы;
• сохранением части нефтегазовых доходов;
• формированием ресурсов будущих периодов.

Однако со временем функции ФНБ существенно расширились.

Он стал использоваться для:

• финансирования бюджетного дефицита;
• вложений в российские ценные бумаги;
• размещения средств в банках и ВЭБ.РФ;
• приобретения акций;
• финансирования инфраструктурных и иных проектов;
• антикризисной поддержки организаций.

ФНБ не равен международным резервам

Это одно из важнейших методологических различий.

ФНБ является бюджетным фондом.

Международные резервы являются статистической категорией внешних высоколиквидных активов органов денежно-кредитного регулирования.

Часть ФНБ может входить в международные резервы, если одновременно выполняются условия:

• средства выражены в иностранной валюте или относятся к допустимым резервным активам;
• находятся на счетах в Банке России;
• Банк России инвестирует соответствующие ресурсы в иностранные финансовые активы;
• активы соответствуют критериям внешней ликвидности и доступности.

Именно такая часть суверенных фондов включается Банком России в международные резервы.

Но средства ФНБ, вложенные:

• в акции российских компаний;
• в облигации российских эмитентов;
• в депозиты российских банков;
• в проекты на территории России;
• в иные требования к резидентам,

не являются международными резервами.

Банк России прямо указывает, что требования Банка России и Правительства к российским резидентам, даже выраженные в иностранной валюте, в состав международных резервов не включаются.

Ликвидная и неликвидная части

Для экономического анализа ФНБ необходимо разделять как минимум на две части.

Ликвидная часть

К ней относятся активы, которые можно сравнительно быстро использовать для:

• финансирования дефицита;
• проведения бюджетных операций;
• поддержки валютной ликвидности;
• обслуживания обязательств.

Инвестиционная или ограниченно ликвидная часть

К ней относятся:

• акции;
• долгосрочные облигации;
• депозиты;
• проектные вложения;
• иные активы, реализация которых требует времени либо зависит от специальных условий.

Официальные данные Минфина показывают, что объем ФНБ включает не только остатки на счетах Федерального казначейства в Банке России, но и депозиты, ценные бумаги, акции и другие финансовые активы.

Поэтому общий номинальный объем ФНБ не равен сумме средств, которую Правительство способно немедленно направить на расходы без финансовых и рыночных последствий.

Эволюция модели ФНБ

После 2014 года и особенно после 2022 года ФНБ постепенно стал использоваться как внутренний инвестиционный и антикризисный инструмент.

Средства направлялись в:

• российские банковские активы;
• акции;
• облигации;
• инфраструктурные проекты;
• поддержку отдельных отраслей.

Это фактически означало частичный отказ от прежнего представления, согласно которому государственные нефтегазовые накопления должны преимущественно храниться в иностранных высоколиквидных активах.

В 2025 году доходы федерального бюджета от размещения средств ФНБ включали проценты по валютным счетам в Банке России, доходы по иным финансовым активам и дивиденды по акциям российских компаний. Это подтверждает смешанный характер фонда, объединяющего ликвидные и инвестиционные активы.

ФНБ и внутреннее развитие

Сам факт допуска внутренних инвестиций свидетельствует, что использование нефтегазовых доходов внутри России не является юридически или экономически невозможным.

Вопрос состоит в:

• масштабе;
• сроках;
• критериях отбора;
• ожидаемой доходности;
• стратегическом результате.

Если внутренние вложения допустимы после 2014 или 2022 года, то необходимо объяснить, почему они не были проведены значительно раньше, когда:

• стоимость оборудования была ниже;
• доступ к технологиям был шире;
• внешние рынки были открыты;
• санкционные ограничения были слабее;
• накопленный инвестиционный ресурс уже был огромным.

ФНБ и проект «Диакойн»

ФНБ мог стать финансовой основой проекта «Диакойн».

Возможная конструкция могла включать:

• прямое участие фонда в капитале;
• приобретение проектных облигаций;
• государственные гарантии;
• софинансирование с Банком России и институтами развития;
• поэтапное выделение средств при достижении контрольных показателей;
• формирование специального международного инвестиционного контура.

В рамках авторской проектной оценки вложение более 400 млрд долларов могло сформировать совокупный эффект свыше 100 трлн долларов.

Это означает, что для оценки ФНБ недостаточно измерять:

• сохранность номинальной суммы;
• текущие процентные доходы;
• отношение фонда к ВВП.

Необходимо рассчитывать:

• стоимость не реализованных проектов;
• не полученную капитализацию;
• не созданные экспортные потоки;
• не возникшую налоговую базу;
• не сформированное международное влияние.

Главный вывод раздела:

ФНБ постепенно превратился из преимущественно внешнего накопительного механизма в смешанный бюджетно-инвестиционный фонд. Но этот поворот произошел поздно и в недостаточном масштабе. Огромный ресурс, который мог заранее финансировать «Диакойн» и технологическое преобразование страны, в течение решающих лет сохранялся в логике финансового накопления и бюджетной страховки.

4.11. Разграничение активов Банка России и Правительства

Международные резервы России представляют собой консолидированную статистическую категорию. В нее включаются соответствующие критериям внешние активы как Банка России, так и Правительства Российской Федерации.

Однако это не означает, что все резервные активы имеют одного юридического владельца, один баланс и единый механизм принятия решений.

Необходимо разграничивать:

1. имущество Банка России;
2. бюджетные средства Правительства;
3. обязательства Банка России перед Правительством;
4. внешние активы, приобретенные Банком России;
5. внутренние активы ФНБ;
6. консолидированный статистический показатель международных резервов.

Имущество Банка России

Уставный капитал и иное имущество Банка России относятся к федеральной собственности.

При этом полномочия по владению, пользованию и распоряжению данным имуществом, включая золотовалютные резервы Банка России, осуществляет сам Банк России.

Государство и Банк России по общему правилу не отвечают по обязательствам друг друга, если они специально не приняли соответствующие обязательства или федеральный закон не установил иное.

Следовательно, формула «имущество Банка России является федеральной собственностью» не означает, что Правительство может свободно распорядиться им посредством обычного административного решения.

Банк России обладает самостоятельными законными полномочиями управления своим имуществом.

Средства Правительства

Средства Резервного фонда и ФНБ являются или являлись частью средств федерального бюджета.

Они учитываются отдельно и находятся под управлением Правительства и Министерства финансов в соответствии с бюджетным законодательством.

Если такие средства размещены на счете Федерального казначейства в Банке России, Правительство имеет финансовое требование к Банку России.

Для Банка России соответствующий остаток является обязательством перед Правительством.

Внешний актив, соответствующий счету Правительства

Получив валютные средства Правительства на счет, Банк России может инвестировать соответствующие ресурсы во внешние финансовые активы.

Возникает балансовая структура:

Элемент	Экономическое содержание
Счет Федерального казначейства в Банке России	Требование Правительства к Банку России
Остаток на счете в балансе Банка России	Обязательство Банка России перед Правительством
Иностранная ценная бумага, депозит или иной актив	Внешний актив, находящийся в управлении или на балансе Банка России
Консолидированная статистика резервов	Общая статистическая категория активов органов денежно-кредитного регулирования

Такое разграничение необходимо для предотвращения двойного счета.

Нельзя одновременно считать самостоятельными национальными активами:

• требование Правительства к Банку России;
• и соответствующий ему иностранный актив Банка России,

если при консолидации обязательство одного государственного института перед другим исключается.

Для государства в целом конечным внешним активом является требование к нерезиденту.

Активы ФНБ внутри России

Если ФНБ приобретает:

• акции российской компании;
• облигации российского эмитента;
• депозит российского банка;
• долю в российском проекте,

Правительство получает внутренний финансовый актив.

Такой актив может входить в общий объем ФНБ, но не входит в международные резервы, поскольку представляет собой требование к резиденту.

Это создает важное различие:

• объем ФНБ может сохраняться или увеличиваться;
• объем международных резервов при переводе средств во внутренние активы может уменьшаться;
• совокупное государственное богатство при этом не обязательно сокращается, а меняет форму.

Например, иностранная облигация может быть заменена:

• акцией российского предприятия;
• инфраструктурным объектом;
• проектной облигацией;
• долей в «Диакойн».

С точки зрения международных резервов ликвидный внешний актив уменьшается.

С точки зрения национального капитала может возникнуть более производительный внутренний актив.

Монетарное золото

Методология Банка России допускает включение в монетарное золото стандартных слитков и монет, принадлежащих Банку России или Правительству.

Поэтому и внутри золотого компонента необходимо определять:

• юридического владельца;
• место хранения;
• балансовый учет;
• орган управления;
• возможность фактического использования.

Консолидированный показатель скрывает институциональные различия

Публикуемый общий объем резервов отвечает на вопрос:

какова совокупная стоимость соответствующих внешних активов органов денежно-кредитного регулирования?

Но он не дает полного ответа на вопросы:

• какая часть принадлежит Банку России;
• какая связана со средствами Правительства;
• какие активы обеспечивают обязательства перед Федеральным казначейством;
• кто принял решение о первоначальном накоплении;
• кто определил структуру размещения;
• кто отвечает за юрисдикционный риск.

Для этого необходимы:

• баланс Банка России;
• отчетность Минфина;
• данные Федерального казначейства;
• статистика ФНБ;
• международная инвестиционная позиция;
• документы о правилах управления активами.

Главный вывод раздела:

Международные резервы являются консолидированной статистической категорией, но ответственность за их формирование и размещение должна устанавливаться раздельно. Нельзя приписывать все решения только Банку России или только Правительству. Необходимо проследить юридическую и балансовую цепочку каждого актива — от получения нефтегазового дохода до выбора конкретной валюты, инструмента и юрисдикции.

4.12. Разграничение решений Банка России и Министерства финансов

Разделение активов должно сопровождаться разделением решений.

Банк России и Министерство финансов участвуют в единой денежно-финансовой системе, но обладают разной компетенцией.

Решения Министерства финансов

К сфере Минфина относятся прежде всего:

• подготовка бюджетной политики;
• определение и применение бюджетного правила;
• расчет дополнительных нефтегазовых доходов;
• управление средствами ФНБ;
• подготовка решений об использовании средств фонда;
• выбор разрешенных направлений бюджетного размещения;
• финансирование дефицита;
• управление государственным долгом;
• выпуск государственных ценных бумаг.

Средства Резервного фонда и ФНБ являлись бюджетными средствами, а управление ими относилось к компетенции Минфина в рамках решений Правительства и бюджетного законодательства.

Решения Банка России

К сфере Банка России относятся:

• определение денежно-кредитной политики;
• установление ключевой ставки;
• проведение собственных валютных интервенций;
• управление ликвидностью банковской системы;
• принятие решений о структуре собственных резервных активов;
• выбор контрагентов и финансовых инструментов в пределах установленных требований;
• управление собственным имуществом;
• проведение операций на внешних финансовых рынках.

Банк России самостоятельно осуществляет полномочия по распоряжению своим имуществом и золотовалютными резервами в соответствии с законом.

Операции по поручению Минфина

Особую категорию составляют операции, которые Банк России проводит на внутреннем валютном рынке в связи с решениями Министерства финансов.

В такой ситуации необходимо различать:

• стратегическое решение;
• расчет объема;
• операционное исполнение;
• последующее управление активом.

Например:

1. бюджетное правило устанавливается государством;
2. Минфин рассчитывает объем дополнительных нефтегазовых доходов;
3. Минфин принимает решение о направлении средств;
4. Банк России проводит валютные операции;
5. средства учитываются на казначейских счетах;
6. соответствующие иностранные активы могут управляться Банком России.

Следовательно, факт совершения операции Банком России не всегда означает, что именно он был автором бюджетного решения.

Но и ссылка на поручение Минфина не снимает с Банка России ответственности за:

• операционный механизм;
• оценку воздействия на ликвидность и курс;
• выбор контрагентов;
• управление приобретенными внешними активами;
• информирование государственных органов о рисках.

Матрица ответственности

Вид решения	Основной субъект	Роль второго института
Установление бюджетного правила	Законодатель и Правительство, Минфин	Банк России оценивает и проводит связанные операции
Расчет дополнительных нефтегазовых доходов	Минфин	Банк России получает параметры операций
Использование средств ФНБ	Правительство и Минфин	Банк России обслуживает счета и операции
Ключевая ставка	Банк России	Минфин участвует в обсуждении, но не принимает решение
Собственная валютная интервенция для финансовой стабильности	Банк России	Минфин учитывает последствия для бюджета и долга
Управление собственными резервными активами Банка России	Банк России	Правительство не осуществляет текущее распоряжение
Формирование перечня разрешенных активов ФНБ	Правительство и Минфин в пределах закона	Банк России может быть агентом и финансовым консультантом
Выпуск ОФЗ	Минфин	Ставка Банка России воздействует на стоимость заимствований

Совместная ответственность за системный результат

Институциональное разграничение не должно использоваться для взаимного снятия ответственности.

Возможна ситуация, при которой:

• Минфин утверждает, что размещение осуществлял Банк России;
• Банк России утверждает, что проводил операции в интересах Минфина;
• Правительство ссылается на бюджетное законодательство;
• парламент указывает, что получил готовые предложения исполнительной и денежной власти.

В результате решение существует, но персонализированный субъект ответственности исчезает.

Для настоящего исследования необходимо применять принцип полной цепочки решения.

По каждой крупной операции должны быть установлены:

1. правовая норма;
2. орган, подготовивший предложение;
3. орган, утвердивший параметры;
4. орган, исполнивший операцию;
5. орган, управлявший активом;
6. орган, контролировавший риск;
7. орган, получавший отчетность;
8. должностные лица, принимавшие ключевые решения.

Ответственность за юрисдикционный риск

Особенно важно разделить ответственность за размещение активов в юрисдикциях, которые впоследствии их заблокировали.

Необходимо определить:

• кто установил разрешенный перечень валют;
• кто определил допустимые государства;
• кто выбирал конкретные финансовые инструменты;
• кто оценивал санкционный риск;
• какие предупреждения представлялись после 2014 года;
• кто принял решение сохранять соответствующую структуру до 2022 года.

Недопустимо объяснять блокировку резервов только внешним незаконным действием.

Внешнее действие является причиной непосредственной блокировки.

Но возможность блокировки была создана внутренним решением:

национальные активы были добровольно размещены в правовом и финансовом пространстве государств, способных запретить их использование.

Ответственность за отказ от проектной альтернативы

Аналогичным образом должно исследоваться отсутствие финансирования проекта «Диакойн».

Необходимо установить:

• были ли предложения представлены;
• каким органам они направлялись;
• рассматривались ли они;
• какие заключения были подготовлены;
• кто отказался от финансирования;
• какие альтернативы предлагались;
• на какие цели в тот же период направлялись государственные ресурсы.

Если более 400 млрд долларов были размещены во внешних активах, тогда как «Диакойн» не получил финансирования, это представляет собой не абстрактное отсутствие денег, а конкретный выбор приоритетов.

Главный вывод раздела:

Министерство финансов отвечало прежде всего за бюджетное изъятие, формирование и использование суверенных фондов; Банк России — за денежно-кредитные условия, валютные операции и управление собственными резервными активами. Но система внешнего накопления являлась результатом их взаимосвязанных решений. Разделение компетенции не должно превращаться в разделение, при котором ответственность исчезает.

4.13. Отражение резервных операций в платежном балансе

Платежный баланс представляет собой статистический отчет, в котором отражаются экономические операции между резидентами России и нерезидентами за определенный период.

Он строится по принципу двойной записи: каждая операция отражается по двум взаимосвязанным статьям.

Платежный баланс включает:

• счет текущих операций;
• счет операций с капиталом;
• финансовый счет.

Текущий счет

В текущем счете отражаются:

• экспорт и импорт товаров;
• экспорт и импорт услуг;
• первичные доходы;
• вторичные доходы.

Положительное сальдо текущего счета означает, что Россия получила от текущих внешнеэкономических операций больше ресурсов, чем передала нерезидентам по этим статьям.

В макроэкономическом смысле сальдо текущего счета связано с разницей между национальными сбережениями и инвестициями.

Банк России указывает, что сумма текущего счета и счета операций с капиталом представляет собой чистое кредитование или заимствование экономики по отношению к остальному миру и концептуально соответствует финансовому счету.

Если Россия имеет устойчивый профицит текущего счета, то соответствующий избыток должен проявиться в одной или нескольких формах:

• увеличение иностранных активов российских резидентов;
• сокращение обязательств перед нерезидентами;
• увеличение резервных активов;
• предоставление капитала внешнему миру.

Финансовый счет

Финансовый счет отражает:

• приобретение резидентами иностранных финансовых активов;
• выбытие таких активов;
• принятие обязательств перед нерезидентами;
• погашение внешних обязательств.

Операции отражаются по чистому принципу: приобретение минус выбытие по активам и обязательствам.

Резервные активы являются отдельной функциональной категорией финансового счета наряду с:

• прямыми инвестициями;
• портфельными инвестициями;
• производными инструментами;
• прочими инвестициями.

Приобретение резервных активов

Когда Банк России приобретает иностранную ценную бумагу, депозит или иной внешний финансовый актив, происходит увеличение внешних активов органов денежно-кредитного регулирования.

Экономически это означает предоставление капитала нерезиденту.

Например, экспорт нефти может сопровождаться следующей двойной записью:

1. экспорт товара отражается как поступление по текущему счету;
2. соответствующая полученная стоимость отражается как увеличение иностранного финансового актива.

Если конечным приобретателем иностранного актива становится Банк России, операция может отразиться как увеличение резервных активов.

Таким образом, профицит торговли не исчезает. Он преобразуется:

• либо в импорт;
• либо в сокращение обязательств;
• либо в увеличение иностранных активов.

Продажа резервного актива

Если Банк России продает иностранную валюту или ценную бумагу нерезиденту либо использует внешний актив для платежа, происходит выбытие резервного актива.

Это может сопровождаться:

• поступлением иностранной валюты на внутренний рынок;
• погашением внешнего обязательства;
• финансированием дефицита платежного баланса;
• валютной интервенцией.

Продажа резервов не является экспортом и не относится к текущему счету.

Это финансовая операция.

Знак показателя

При чтении таблиц необходимо учитывать используемую систему знаков.

В различных аналитических формах:

• увеличение активов может обозначаться положительным числом;
• в старых или специальных представлениях изменение резервов могло показываться с противоположным знаком;
• продажа резервов могла отображаться как отрицательное приобретение активов.

Поэтому нельзя делать вывод только по знаку числа без изучения методологии конкретной таблицы.

Необходимо установить:

• что означает положительный знак;
• отражается ли показатель как изменение активов;
• используется ли аналитическое или стандартное представление;
• учитываются ли операции на чистой основе.

Операции и переоценка

Платежный баланс отражает операции за период.

Но общий объем резервов может изменяться не только вследствие операций.

На него влияют:

• изменение валютных курсов;
• изменение рыночных цен облигаций;
• изменение цены золота;
• начисление доходов;
• переклассификация;
• прочие изменения объема.

Международная инвестиционная позиция отдельно показывает:

• остатки активов на начало периода;
• изменения в результате операций;
• стоимостную переоценку;
• прочие изменения;
• остатки на конец периода.

Банк России прямо указывает, что международная инвестиционная позиция связывает изменения запасов с операциями, переоценками и другими изменениями.

Резервные операции и Минфин

Изменение резервных активов рассчитывается Банком России на основе:

• собственных данных;
• информации Минфина;
• данных МВФ.

Это связано с тем, что международные резервы включают активы как Банка России, так и Правительства.

Следовательно, строка резервных активов платежного баланса не должна автоматически интерпретироваться как результат только самостоятельных операций Банка России.

Она может включать последствия:

• операций Центрального банка;
• операций со средствами суверенных фондов;
• решений Министерства финансов;
• изменений резервной позиции в МВФ;
• операций с монетарным золотом.

Профицит текущего счета как вывоз капитала

При устойчивом профиците текущего счета Россия является чистым кредитором остального мира.

Это не оценочная характеристика, а балансовое следствие:

• страна передает товаров и доходов больше, чем получает;
• разница компенсируется увеличением финансовых требований к внешнему миру или уменьшением внешних обязательств.

Если профицит реализуется через накопление резервов, государство становится одним из каналов вывоза капитала.

Такой вывоз может создавать страховой запас.

Но он также означает, что соответствующий ресурс не был использован для приобретения внутри страны:

• оборудования;
• технологий;
• производственных активов;
• инфраструктуры;
• проекта «Диакойн».

Правило анализа резервных операций

Для каждого года необходимо сопоставлять:

1. сальдо текущего счета;
2. чистый вывоз частного капитала;
3. изменение внешних активов банков и предприятий;
4. изменение внешних обязательств;
5. операции с резервными активами;
6. переоценку резервов;
7. изменение доступности активов;
8. внутренние инвестиции.

Такой анализ позволит установить, каким образом экспортный профицит распределялся между:

• частным внешним накоплением;
• государственными резервами;
• погашением долга;
• импортом;
• внутренними инвестициями.

Главный вывод раздела:

В платежном балансе накопление резервов представляет собой приобретение внешних финансовых активов. Оно является одним из способов использования профицита текущего счета и экономически означает предоставление национального капитала остальному миру. Поэтому рост резервов должен анализироваться не как пассивное накопление денег, а как конкретный финансовый поток, конкурирующий с внутренними инвестициями.

4.14. Различие между запасом резервов и движением денежных средств

Различие между запасом и потоком является критически важным для всего исследования.

Ошибочное смешение этих категорий может привести:

• к завышению ущерба;
• к занижению ущерба;
• к двойному счету;
• к неправильной оценке масштабов внешнего размещения;
• к неверному толкованию статистики.

Запас

Запас международных резервов — это стоимость резервных активов на конкретную дату.

Например:

• на начало года;
• на конец квартала;
• на конец месяца;
• на определенный день.

Официальная статистика Банка России показывает объем и основные компоненты международных резервов по состоянию на отчетные даты.

Запас отвечает на вопрос:

сколько резервных активов учитывалось на данную дату?

Он не показывает непосредственно:

• сколько валюты было куплено в течение года;
• сколько активов было продано;
• какой доход получен;
• какая часть изменения возникла из-за курса;
• какая часть была заблокирована;
• сколько средств реально доступно.

Поток

Поток представляет собой экономические операции за период.

К потокам относятся:

• покупка иностранной валюты;
• продажа валюты;
• приобретение облигаций;
• погашение ценных бумаг;
• получение процентов;
• покупка золота;
• использование резервов;
• поступление средств в ФНБ;
• расходование средств ФНБ.

Поток отвечает на вопрос:

какие операции произошли между двумя датами?

Основное балансовое равенство

Изменение запаса резервов можно представить следующим образом:

резервы на конец периода = резервы на начало периода + операции + валютная переоценка + ценовая переоценка + прочие изменения.

Или:

ΔR = O + V + P + D,

где:

• ΔR — изменение общего запаса резервов;
• O — операции;
• V — изменение вследствие валютных курсов;
• P — изменение рыночных цен;
• D — прочие изменения объема и классификации.

Банк России специально публикует международную инвестиционную позицию по резервам, позволяющую разделить операции, переоценку и прочие изменения.

Почему рост запаса не равен покупке валюты

Предположим, что объем резервов увеличился за год на 50 млрд долларов.

Это не означает автоматически, что Банк России купил активов на 50 млрд долларов.

Рост мог включать:

• покупку активов на 20 млрд долларов;
• повышение цены золота на 25 млрд долларов;
• валютную переоценку на 10 млрд долларов;
• снижение стоимости облигаций на 5 млрд долларов.

Общее изменение составит 50 млрд долларов, но фактический чистый денежный поток будет равен только 20 млрд долларов.

Аналогично сокращение резервов не всегда означает продажу валюты.

Оно может быть вызвано:

• падением цены золота;
• укреплением доллара относительно валют резервов;
• снижением рыночной стоимости облигаций;
• статистической переклассификацией.

Начисленный доход и денежное поступление

Процентный доход также требует разграничения.

Доход может:

• быть начислен;
• поступить денежными средствами;
• быть капитализирован;
• включаться в рыночную стоимость;
• оставаться заблокированным.

Поэтому необходимо различать:

• бухгалтерский доход;
• кассовое поступление;
• реально доступный доход;
• доход, который может быть использован внутри России.

После блокировки активов данное различие стало особенно значимым.

Актив способен продолжать:

• начислять проценты;
• учитываться по рыночной стоимости;
• формально увеличивать финансовый результат,

но государство может не иметь возможности получить или использовать соответствующие средства.

Запас ФНБ и движение средств ФНБ

Те же правила применяются к ФНБ.

Общий объем фонда на дату может включать:

• остатки на счетах;
• депозиты;
• облигации;
• акции;
• золото;
• проектные вложения;
• начисленный доход;
• переоценку.

Изменение общего объема фонда не равно сумме поступивших или израсходованных бюджетных средств.

Например, рост стоимости акций российского банка увеличивает оценку ФНБ, но не создает кассового поступления в федеральный бюджет до продажи акций или выплаты дивидендов.

Официальные сведения Минфина разграничивают движение средств, остатки и результаты управления.

Запас заблокированных активов

Блокировка не обязательно уменьшает официальный запас резервов.

Если право собственности формально сохраняется и актив продолжает учитываться, его стоимость может оставаться в общем показателе.

Но возникает новая аналитическая классификация:

• учетный запас;
• заблокированный запас;
• доступный запас;
• операционно ликвидный запас.

Поэтому утверждение, что Россия «не потеряла актив, поскольку он продолжает числиться на балансе», является экономически неполным.

Если актив:

• нельзя продать;
• нельзя заложить;
• нельзя использовать для платежа;
• нельзя направить на интервенцию;
• нельзя перевести в другую юрисдикцию,

он не выполняет функцию полноценного международного резерва.

Основные риски двойного счета

Первый риск: запас плюс накопленные покупки

Нельзя складывать:

• объем резервов на конец периода;
• и все исторические суммы их приобретения,

не исключив проданные, погашенные и переоцененные активы.

Второй риск: ФНБ плюс включенная в резервы часть ФНБ

Если валютная часть ФНБ уже включена в международные резервы, ее нельзя повторно добавлять к резервам как отдельный внешний актив государства.

Третий риск: блокированный актив плюс первоначальный поток

Нельзя автоматически считать ущербом одновременно:

• всю первоначальную сумму, направленную на покупку актива;
• и полную стоимость того же актива после блокировки.

Первоначальное направление средств характеризует альтернативную стоимость, а блокировка — ограничение доступа к сохранившемуся требованию. Это разные категории, но они должны быть методологически разведены.

Четвертый риск: упущенный ВВП плюс полная стоимость проекта

Если в оценку проекта «Диакойн» уже включен созданный им выпуск, нельзя повторно добавлять тот же выпуск в общий макроэкономический разрыв без корректировки пересечений.

Пятый риск: переоценка как реальный поток

Рост стоимости золота или валюты не означает, что Россия направила за рубеж дополнительный капитал.

Методика расчета для настоящего исследования

Для каждого года должна составляться таблица со следующими показателями:

Показатель	Содержание
Запас резервов на начало года	Официальная стоимость на начальную дату
Чистые операции	Покупки минус продажи и погашения
Инвестиционный доход	Начисленный и полученный доход
Валютная переоценка	Изменение из-за валютных курсов
Ценовая переоценка	Изменение стоимости облигаций и золота
Прочие изменения	Переклассификации и иные корректировки
Запас на конец года	Итоговая официальная стоимость
Заблокированная часть	Активы с ограниченной доступностью
Операционно доступная часть	Активы, реально пригодные для использования
Альтернативная стоимость	Результат наилучшего отвергнутого проекта

Отдельно должны рассчитываться:

• накопленный чистый поток приобретения внешних резервных активов;
• совокупный доход от их размещения;
• стоимость стерилизации;
• потери от блокировки;
• инвестиционная упущенная выгода.

Запас резервов и альтернативный проект

Для сравнения с «Диакойн» необходимо использовать не только пиковый запас резервов, но и временной профиль доступного инвестиционного ресурса.

Следует определить:

1. когда возникли первые средства сверх минимально необходимого уровня резервов;
2. каким объемом можно было располагать ежегодно;
3. как могло осуществляться поэтапное финансирование;
4. когда проект начал бы генерировать собственный денежный поток;
5. какая часть последующего финансирования могла обеспечиваться реинвестированной прибылью;
6. как формировался бы сетевой и капитализационный эффект.

Это позволит избежать механически неверного предположения, будто все 400 млрд долларов должны были быть инвестированы одномоментно.

Инвестиции могли осуществляться поэтапно:

• исследования;
• разработка инфраструктуры;
• пилотный запуск;
• национальное масштабирование;
• международная экспансия;
• реинвестирование;
• формирование зависимых проектов.

Именно эффект продолжительного сложного накопления способен привести к совокупному результату, превышающему 100 трлн долларов.

Главный вывод раздела:

Запас резервов показывает стоимость активов на дату, но не раскрывает реальное движение капитала, полученный доход, переоценку, доступность и альтернативную стоимость. Для оценки ущерба необходимо восстановить всю цепочку потоков. Только после этого можно строго определить, какая часть национального капитала была выведена из пространства российского развития и какой результат могло дать ее вложение в проект «Диакойн».

Предварительный вывод по разделам 4.8–4.14

Стерилизация нефтегазовых доходов, Резервный фонд, ФНБ и операции Банка России образовывали единую, но институционально сложную систему.

В ней участвовали:

• федеральный бюджет;
• Министерство финансов;
• Федеральное казначейство;
• Банк России;
• коммерческие банки;
• иностранные финансовые институты.

Система действовала следующим образом:

1. государство получало нефтегазовые доходы;
2. часть доходов изымалась из внутреннего оборота;
3. средства аккумулировались на бюджетных счетах и в суверенных фондах;
4. Банк России проводил связанные валютные операции;
5. соответствующие ресурсы размещались во внешних финансовых активах;
6. внутренний денежный и инвестиционный эффект экспортной ренты ограничивался.

При этом международные резервы объединяли активы Банка России и Правительства, но не устраняли различий между:

• юридическим владельцем;
• балансовым держателем;
• органом управления;
• инициатором решения;
• операционным исполнителем.

Поэтому ответственность должна устанавливаться не по названию агрегированного показателя, а по полной цепочке принятия решения.

Особое значение имеет различие между:

• запасом резервов;
• операциями с резервами;
• переоценкой;
• инвестиционным доходом;
• реальной доступностью;
• альтернативной стоимостью.

Но статистическая точность не должна скрывать основной экономический факт.

На протяжении многих лет огромный объем нефтегазовых доходов:

• не был направлен на внутреннее производственное накопление;
• стерилизовался;
• преобразовывался в иностранные финансовые активы;
• обслуживал устойчивость существовавшей мировой финансовой системы.

Россия создала крупный запас внешних требований, но не создала сопоставимую по масштабу собственную финансово-технологическую систему.

В рамках авторской оценки более 400 млрд долларов могли стать капиталом проекта «Диакойн» и сформировать эффект свыше 100 трлн долларов США.

Следовательно:

стерилизация и внешнее накопление должны оцениваться не только как инструменты макрофинансовой стабильности, но и как механизм исторического отказа от многократного увеличения национального богатства.

**********

Глава 5. Масштабы и структура внешнего размещения ресурсов

Оценка масштабов внешнего размещения российского капитала требует разграничить несколько принципиально разных показателей:

• официальный запас международных резервов;
• активы Банка России в иностранных валютах и золоте;
• резервные активы Правительства;
• чистые операции по приобретению и продаже внешних активов;
• процентные доходы;
• валютную и рыночную переоценку;
• изменение стоимости монетарного золота;
• юридически и операционно доступную часть активов.

Без такого разграничения один и тот же ресурс может быть учтен несколько раз либо, напротив, значительная часть ущерба может остаться незамеченной.

Особенно важно, что детализированные обзоры управления валютными активами с данными об их валютной, инструментальной и географической структуре приостановлены Банком России начиная с периода после 1 января 2022 года. Общий объем резервов продолжает публиковаться, но открытое внешнее исследование их последующей структуры существенно затруднено.

Поэтому анализ главы разделяется на два информационных периода:

1. до начала 2022 года, когда доступны относительно подробные сведения о структуре активов;
2. после начала 2022 года, когда публично доступна преимущественно агрегированная стоимость резервов и их деление на валютные резервы, СДР, резервную позицию в МВФ и монетарное золото.

Это ограничение информации само по себе имеет институциональное значение. Государство продолжает учитывать сотни миллиардов долларов резервных активов, но общество и парламент не располагают сопоставимой с прежней детализацией по валютам, инструментам, эмитентам, контрагентам, местам хранения и степени фактической доступности.

5.1. Динамика международных резервов

В начале 2000 года международные резервы России составляли около 12,5 млрд долларов. На 1 января 2004 года они достигли примерно 76,9 млрд долларов, на 1 января 2008 года — 478,8 млрд долларов, а к августу 2008 года приблизились к 596,6 млрд долларов. После мирового финансового кризиса их объем к марту 2009 года сократился примерно до 384,1 млрд долларов. Официальная база Банка России содержит ежемесячные данные начиная с 1993 года и позволяет проследить весь рассматриваемый период.

Таким образом, менее чем за девять лет объем официально учитываемых резервов вырос почти в 48 раз.

Динамика не была непрерывно восходящей. В ней выделяются несколько этапов:

1. стремительный рост в 2000–2008 годах;
2. сокращение в кризис 2008–2009 годов;
3. восстановление в 2010–2013 годах;
4. снижение в период валютного и санкционного кризиса 2014–2015 годов;
5. новое накопление в 2016–2021 годах;
6. изменение экономического содержания показателя после блокировки части активов в 2022 году;
7. быстрый рост их долларовой оценки в 2025 году преимущественно вследствие увеличения стоимости золота.

На 1 января 2017 года официальный объем резервов составлял 377,7 млрд долларов, на 1 января 2019 года — 468,5 млрд, на 1 января 2020 года — 554,4 млрд, на 1 января 2021 года — 595,8 млрд, а на 1 января 2022 года — 630,6 млрд долларов.

После 2022 года официальный показатель изменялся следующим образом:

Дата	Международные резервы, млрд долл.
30 декабря 2022 года	577,5
29 декабря 2023 года	599,3
1 января 2024 года	598,6
1 января 2025 года	609,1
1 января 2026 года	754,9

Данные за последние рабочие дни 2022 и 2023 годов приведены по недельной статистике, а данные на начало 2024–2026 годов — по ежемесячной базе Банка России.

Рост официального объема резервов с 609,1 млрд долларов на начало 2025 года до 754,9 млрд долларов на начало 2026 года нельзя интерпретировать как поступление в резервы 145,8 млрд долларов денежных средств.

За тот же период валютные резервы увеличились лишь с 413,4 до 428,3 млрд долларов, тогда как долларовая стоимость монетарного золота выросла со 195,7 до 326,5 млрд долларов. Следовательно, около 90% общего прироста официального показателя было связано с увеличением стоимости золотого компонента, а не с сопоставимым чистым приобретением новых валютных активов.

Это один из наиболее наглядных примеров различия между:

• ростом учетной стоимости запаса;
• фактическим денежным потоком;
• приобретением новых активов.

Основные выводы из динамики

Во-первых, Россия располагала значительными внешними ресурсами уже к середине 2000-х годов.

Во-вторых, накопление продолжалось и после достижения объемов, многократно превышавших первоначальный запас начала 2000-х годов.

В-третьих, часть резервов периодически расходовалась на компенсацию последствий кризисов, возникновение которых было связано в том числе с открытостью движения капитала, внешними долгами и валютными рисками.

В-четвертых, после 2022 года номинальный объем резервов перестал быть достаточным показателем их защитной способности. Необходимо различать:

• официально учитываемые активы;
• заблокированные активы;
• активы, доступные для текущих операций;
• активы, которые можно использовать только в ограниченном круге юрисдикций;
• золото, находящееся внутри России.

Масштаб альтернативы

Даже если в качестве потенциального инвестиционного ресурса рассматривать не весь пиковый объем резервов, а только сумму, превышавшую разумную страховую потребность, речь идет о сотнях миллиардов долларов.

По авторской проектной оценке, направление более 400 млрд долларов на реализацию проекта «Диакойн» могло сформировать совокупный финансовый, технологический, сетевой и цивилизационный эффект свыше 100 трлн долларов США.

Поэтому рост резервов должен отображаться в книге не как линейный ряд, свидетельствующий о финансовой силе, а как развилка между двумя историческими траекториями:

1. накоплением внешних финансовых требований;
2. созданием собственной глобальной финансово-технологической системы.

Главный вывод раздела:

Россия к концу исследуемого периода обладала огромным номинальным запасом международных резервов, но сам по себе этот запас не доказывает эффективности политики. Его необходимо сопоставлять с доступностью активов, их доходностью и стоимостью не созданной альтернативы.

5.2. Операции с резервными активами

Официальный запас резервов изменяется в результате нескольких разнородных процессов. Центральное значение имеют операции, то есть экономические сделки, предполагающие приобретение или выбытие активов.

К основным операциям относятся:

• покупка и продажа иностранной валюты;
• приобретение и погашение долговых ценных бумаг;
• размещение и возврат депозитов;
• операции прямого и обратного репо;
• покупка и продажа золота;
• поступление процентов и купонов;
• изменение средств клиентов на счетах Банка России;
• операции с МВФ.

Банк России проводит на внешнем рынке операции с финансовыми активами, депозитами и репо, а на внутреннем рынке — операции с драгоценными металлами.

Операции не равны изменению запаса

Показатель изменения активов за год может включать:

• реальные покупки и продажи;
• процентный доход;
• валютную переоценку;
• изменение рыночных цен;
• изменение цены золота;
• изменение открытых сделок;
• движение средств клиентов.

Например, за 2020 год стоимость рассматриваемых Банком России активов в иностранных валютах и золоте увеличилась на 28,9 млрд долларов. Однако внутри этого результата:

• изменение цены золота добавило 26,7 млрд долларов;
• валютная переоценка — 22,6 млрд;
• процентный доход и переоценка ценных бумаг — 2,7 млрд;
• приобретение золота — 1,2 млрд;
• нетто-продажа иностранной валюты сократила активы на 11,7 млрд;
• возврат средств по операциям прямого репо — на 7,9 млрд;
• движение средств клиентов — на 4,5 млрд;
• прочие операции — примерно на 0,2 млрд.

Таким образом, положительное изменение на 28,9 млрд долларов сопровождалось отрицательным чистым потоком по некоторым операционным направлениям. Основную часть прироста создала переоценка, а не приобретение валюты.

В 2021 году картина была противоположной. Стоимость активов Банка России в иностранных валютах и золоте выросла на 24,9 млрд долларов, при этом:

• операции покупки иностранной валюты на внутреннем рынке увеличили активы приблизительно на 40,9 млрд долларов;
• сделки прямого репо — на 4,3 млрд;
• процентный доход и переоценка ценных бумаг — примерно на 1,2 млрд;
• изменения валютных курсов уменьшили показатель на 16,1 млрд;
• изменение цены золота — примерно на 5,1 млрд;
• прочие движения дали сравнительно небольшой итоговый эффект.

Банк России прямо указывал, что главным фактором увеличения активов в 2021 году стала нетто-покупка иностранной валюты, осуществлявшаяся в связи с операциями Федерального казначейства в рамках бюджетного правила.

Различие между общими резервами и активами Банка России

На 1 января 2022 года официальный консолидированный показатель международных резервов составлял 630,6 млрд долларов. Одновременно в годовом отчете величина активов непосредственно Банка России в иностранных валютах и золоте указывалась на уровне 612,9 млрд долларов, включая 481,4 млрд валютных активов и 131,5 млрд долларов золота.

Эти показатели нельзя механически отождествлять.

Различие связано с:

• составом учитываемых активов;
• участием Правительства в консолидированных резервах;
• обязательствами Банка России перед клиентами;
• особенностями управленческой и статистической отчетности;
• незавершенными расчетами и отдельными инструментами.

Сам Банк России предупреждал, что данные обзоров управления активами и официальная величина международных резервов различаются по составу и методике расчета.

Значение для расчета внешнего размещения

Для оценки того, сколько национального капитала было реально направлено во внешние активы, необходимо суммировать не годовые изменения запасов, а чистые операции приобретения.

Формула должна учитывать:

чистое внешнее размещение = покупки активов − продажи и погашения + реинвестированный денежный доход.

Отдельно учитываются:

• валютная переоценка;
• изменение цены золота;
• изменение рыночной стоимости;
• начисленный, но не полученный доход.

Главный вывод раздела:

Реальный масштаб внешнего размещения определяется операциями по приобретению иностранных активов, а не простым изменением их долларовой стоимости. Переоценка способна скрывать как чистое приобретение, так и чистое выбытие капитала.

5.3. Валютная переоценка

Официальная величина международных резервов публикуется в долларах США. При этом активы могут быть выражены:

• в евро;
• юанях;
• фунтах стерлингов;
• иенах;
• канадских долларах;
• австралийских долларах;
• других валютах;
• специальных правах заимствования.

Поэтому изменение курса любой из этих валют к доллару изменяет долларовую оценку резервов, даже если количество валютных единиц и финансовых инструментов остается прежним.

Пример валютной переоценки

Предположим, что Банк России владеет активами на 100 млрд евро.

Если курс евро изменяется:

• с 1,10 доллара за евро;
• до 1,20 доллара за евро,

долларовая оценка увеличивается:

• со 110 млрд;
• до 120 млрд долларов.

Официальный объем резервов вырастает на 10 млрд долларов без:

• новой покупки евро;
• поступления денежных средств;
• увеличения количества ценных бумаг;
• создания нового актива.

Обратное изменение курса создает бухгалтерское сокращение.

В 2020 году изменение курсов иностранных валют увеличило стоимость активов Банка России приблизительно на 22,6 млрд долларов. В 2021 году валютная переоценка, напротив, уменьшила ее примерно на 16,1 млрд долларов.

Валютная переоценка и реальный результат

Положительная валютная переоценка не является полностью фиктивной. Если актив можно реализовать по новому курсу и свободно использовать полученные средства, его рыночная стоимость действительно увеличилась.

Но она не является:

• экспортной выручкой текущего периода;
• результатом новой инвестиционной операции;
• доказательством эффективности управления;
• денежным поступлением в федеральный бюджет.

Для оценки эффективности необходимо разделять:

1. доходность актива в валюте его номинала;
2. изменение курса этой валюты к доллару;
3. изменение курса доллара к рублю;
4. фактическую доступность актива;
5. возможность репатриировать и использовать доход.

Несколько единиц измерения

Один и тот же резервный актив может иметь различные результаты:

• положительный в долларах;
• отрицательный в рублях;
• положительный в валюте номинала;
• отрицательный в реальном выражении после инфляции;
• нулевой с точки зрения доступности при блокировке.

Поэтому в расчетах книги необходимо показывать результат как минимум:

• в валюте номинала;
• в долларах;
• в постоянных долларах;
• в рублях;
• в процентах к российскому ВВП;
• относительно альтернативного национального проекта.

Валютная переоценка после блокировки

Особую проблему создает переоценка актива, которым невозможно свободно распорядиться.

Он может:

• дорожать;
• приносить начисленный доход;
• увеличивать официальный показатель резервов,

но не обеспечивать:

• валютную интервенцию;
• оплату импорта;
• погашение обязательств;
• финансирование внутреннего проекта.

Следовательно, после 2022 года необходимо вводить отдельную категорию:

переоценка недоступных или ограниченно доступных резервных активов.

Главный вывод раздела:

Валютная переоценка изменяет официальную стоимость резервов, но не показывает движения капитала и не доказывает получения государством свободно используемого дохода.

5.4. Рыночная переоценка ценных бумаг

Значительная часть резервных активов до 2022 года была представлена долговыми ценными бумагами иностранных государств, организаций и иных эмитентов.

Рыночная стоимость облигации зависит от:

• уровня процентных ставок;
• срока до погашения;
• купонной ставки;
• кредитного качества;
• рыночной ликвидности;
• валюты;
• ожиданий участников рынка.

Процентный риск

Цена облигации и рыночная процентная ставка обычно движутся в противоположных направлениях.

При повышении рыночных ставок ранее выпущенные облигации с низким купоном становятся менее привлекательными, и их цена снижается.

При снижении ставок их рыночная цена растет.

Чувствительность стоимости к процентным ставкам зависит, в частности, от дюрации. Банк России ограничивал процентный риск через требования к дюрации, срокам погашения ценных бумаг, депозитов и операций репо.

Реализованная и нереализованная переоценка

Необходимо различать:

• изменение рыночной цены удерживаемого актива;
• убыток или прибыль после его продажи;
• получение номинальной стоимости при погашении.

Если облигация временно подешевела, но удерживается до погашения и эмитент исполняет обязательства, текущий рыночный убыток может впоследствии уменьшиться.

Но если актив необходимо продать до погашения, отрицательная переоценка превращается в реализованный убыток.

Публичная отчетность не всегда разделяет компоненты

В материалах Банка России процентный доход и рыночная переоценка ценных бумаг нередко объединялись в один фактор.

За 2020 год их совокупный вклад в изменение стоимости активов оценивался примерно в 2,7 млрд долларов, а за 2021 год — приблизительно в 1,2 млрд долларов. Из этих агрегированных данных невозможно точно определить, какая часть результата представляла собой:

• купонный доход;
• начисленные проценты;
• реализованную прибыль;
• нереализованную рыночную переоценку.

Для полного аудита необходимы данные:

• по каждому выпуску;
• по дате приобретения;
• по цене покупки;
• по купонам;
• по рыночной стоимости;
• по сроку погашения;
• по реализованному результату.

Рыночная надежность и государственная доступность

Высокий кредитный рейтинг показывает сравнительно низкую вероятность того, что эмитент не выплатит долг по экономическим причинам.

Он не показывает вероятность:

• блокировки ценной бумаги;
• запрета расчетов;
• остановки депозитарных операций;
• отказа иностранного посредника исполнять поручение;
• введения санкций против владельца.

Следовательно, резервный портфель мог иметь высокий средний кредитный рейтинг и одновременно высокий политико-юрисдикционный риск.

Главный вывод раздела:

Рыночная переоценка способна существенно изменять официальный объем резервов, но традиционные методы управления процентным и кредитным рисками не охватывают полностью риск административной утраты возможности распоряжаться активом.

5.5. Изменение стоимости монетарного золота

Монетарное золото принципиально отличается от иностранных валют, депозитов и облигаций.

Оно:

• не является обязательством иностранного эмитента;
• не зависит от его кредитоспособности;
• не требует выплаты долга другой стороной;
• может храниться на территории России;
• обладает международно признанной стоимостью.

Банк России указывал, что его золотые активы хранились на территории Российской Федерации.

Физическое количество и долларовая стоимость

Изменение стоимости золотого запаса имеет два основных источника:

1. изменение физического количества золота;
2. изменение мировой цены золота.

Эти источники необходимо учитывать раздельно.

В 2020 году:

• операции по покупке золота увеличили стоимость активов примерно на 1,2 млрд долларов;
• изменение мировой цены добавило около 26,7 млрд долларов.

Следовательно, основная часть прироста золотого компонента возникла не из-за покупки нового металла, а из-за ценовой переоценки имевшегося запаса.

В 2021 году изменение цены золота, напротив, уменьшило оценку активов примерно на 5,1 млрд долларов. Физический объем золота за год снизился приблизительно на 7 тонн и на конец 2021 года составлял 2248 тонн.

Рост стоимости золота в 2025 году

На 1 января 2025 года стоимость монетарного золота в резервах составляла 195,7 млрд долларов.

На 1 января 2026 года она достигла 326,5 млрд долларов.

Таким образом, долларовая оценка золотого компонента за год выросла примерно на 130,8 млрд долларов, или почти на две трети. Одновременно валютные резервы увеличились значительно слабее — приблизительно на 15 млрд долларов.

Поэтому официальный рост резервов в 2025 году не следует представлять как новое накопление сопоставимой суммы иностранной валюты.

Преимущества золота

Золото снижает:

• кредитный риск иностранного эмитента;
• зависимость от банковского контрагента;
• зависимость от иностранной долговой бумаги;
• риск обесценения отдельной резервной валюты.

При хранении внутри страны оно также ограничивает риск прямой блокировки зарубежным депозитарием.

Ограничения золота

Золото не является абсолютно безрисковым активом.

Его использование зависит от:

• возможности найти покупателя;
• санкционных ограничений на сделки;
• стоимости транспортировки и проверки;
• дисконта;
• валюты расчетов;
• волатильности мировой цены.

Кроме того, рост цены золота увеличивает официальный запас богатства, но не создает автоматически:

• новую производственную мощность;
• технологию;
• инфраструктуру;
• рабочие места;
• собственную финансовую систему.

Золото и проектная альтернатива

В отличие от заблокированной иностранной облигации, физическое золото сохраняет высокий уровень суверенного контроля.

Но и оно представляет собой преимущественно запас стоимости.

Проект «Диакойн» мог быть производительным активом, создающим:

• денежные потоки;
• международную инфраструктуру;
• сетевой эффект;
• капитализацию;
• технологический результат.

Поэтому альтернативный выбор не сводится к противопоставлению:

• иностранных ценных бумаг;
• золота.

Третьим вариантом является национальный производительный и инфраструктурный капитал.

Главный вывод раздела:

Увеличение стоимости золота повышает официальный объем резервов, но в значительной мере является ценовой переоценкой ранее накопленного актива. Оно не компенсирует не созданный результат от вложения сопоставимых ресурсов в национальные проекты.

5.6. Валютная структура резервов

Под валютной структурой понимается распределение активов по валюте их номинала или по валютному риску.

Необходимо учитывать, что Банк России публиковал диаграмму распределения активов в иностранных валютах и золоте. Поэтому она включала как валюты, так и золото, которое валютой не является.

Структура на начало 2021 и 2022 годов

По данным годового отчета Банка России, распределение его активов в иностранных валютах и золоте изменилось следующим образом:

Компонент	На 1 января 2021 года, %	На 1 января 2022 года, %
Евро	29,2	33,9
Золото	23,3	21,5
Доллар США	21,2	10,9
Китайский юань	12,8	17,1
Фунт стерлингов	6,3	6,2
Прочие валюты	7,2	10,4

В состав прочих валют на начало 2022 года входили, в частности, иена — 5,9%, канадский доллар — 3,2%, австралийский доллар — 1%, сингапурский доллар — 0,3%; остатки в швейцарских франках были незначительными.

Дедолларизация без устранения западной валютной зависимости

Доля доллара США за 2021 год была уменьшена более чем вдвое — с 21,2 до 10,9%.

Одновременно:

• доля евро выросла с 29,2 до 33,9%;
• доля юаня — с 12,8 до 17,1%;
• доля прочих валют — с 7,2 до 10,4%;
• доля золота снизилась с 23,3 до 21,5% вследствие изменения его долларовой стоимости и структуры портфеля.

Следовательно, сокращение доллара не означало полного устранения зависимости от финансовых систем западных государств.

Если сложить евро, доллар США, фунт стерлингов, иену, канадский и австралийский доллары, на них на начало 2022 года приходилось более 61% стоимости рассматриваемых активов Банка России.

Это позволяет сформулировать важное различие:

дедолларизация не равна деюрисдикционализации и не равна финансовому суверенитету.

Актив может быть номинирован:

• в юанях, но находиться у иностранного контрагента;
• в евро, но быть выпущенным международной организацией;
• в долларах, но храниться через третью расчетную систему;
• в рублях, но зависеть от иностранного права.

Валютная структура показывает только один слой риска.

Валюта актива и функция резерва

Выбор валюты должен зависеть от:

• структуры внешней торговли;
• валюты внешнего долга;
• валюты критического импорта;
• направлений возможных интервенций;
• стабильности эмитента;
• политического риска;
• возможности свободных расчетов.

До 2022 года Банк России обосновывал валютную структуру в том числе потребностью в ликвидности и необходимостью учитывать валютные обязательства.

Но для государства, столкнувшегося с системным геополитическим противостоянием, структура расчетов прошлого периода не могла быть единственным ориентиром.

Необходимо было учитывать сценарий, при котором:

• привычные валюты перестают быть свободно доступными;
• корреспондентские счета блокируются;
• иностранные депозитарии прекращают исполнение операций.

Информационный разрыв после 2022 года

После приостановки специальных обзоров отсутствует сопоставимая открытая серия, позволяющая установить точную валютную структуру активов Банка России в 2022–2025 годах.

Общий показатель валютных резервов публикуется, но он не раскрывает в прежнем объеме:

• долю юаня;
• долю евро;
• долю других валют;
• валюту заблокированных активов;
• валюту операционно доступных средств.

Главный вывод раздела:

К началу 2022 года долларовая доля была существенно сокращена, но более половины рассматриваемых активов оставалось выражено в валютах государств, финансовая инфраструктура которых не контролировалась Россией. Формальная дедолларизация не устранила системную юрисдикционную уязвимость.

5.7. Инструментальная структура резервов

Инструментальная структура показывает, в какой юридической и финансовой форме существовали резервные активы.

На начало 2022 года структура активов Банка России в иностранных валютах и золоте приблизительно выглядела следующим образом:

Вид инструмента	Доля, %
Государственные ценные бумаги иностранных эмитентов	38,5
Депозиты у иностранных контрагентов и остатки на корреспондентских счетах	30,2
Золото	21,5
Негосударственные ценные бумаги иностранных эмитентов	4,6
Ценные бумаги международных организаций	3,8
Сделки обратного репо с иностранными контрагентами	0,1
Чистая позиция в МВФ	0,7
Требования к российским контрагентам или эмитентам	около 0,7
Требования по незавершенной поставке валюты	около 0

Из-за округления сумма отдельных компонентов может незначительно отличаться от 100%.

На 30 июня 2021 года государственные иностранные ценные бумаги составляли 38%, депозиты и корреспондентские остатки — 24,1%, золото — 21,7%, а негосударственные иностранные ценные бумаги — 10,3% рассматриваемых активов.

Государственные ценные бумаги

Иностранные государственные облигации считались наиболее ликвидной частью валютных портфелей. Банк России указывал, что значительная доля его валютных активов размещалась именно в таких инструментах.

Их преимущества:

• развитый рынок;
• возможность быстрой продажи;
• низкий кредитный риск;
• использование в операциях репо;
• регулярные купонные платежи.

Их риски:

• процентная переоценка;
• валютный риск;
• зависимость от эмитента;
• зависимость от депозитария;
• применение иностранного права;
• санкционная блокировка.

Депозиты и корреспондентские счета

На начало 2022 года около 30,2% активов приходилось на депозиты у иностранных контрагентов и остатки на счетах.

Это означает непосредственный риск финансового учреждения, в котором находились средства.

Даже если банк-контрагент платежеспособен, операции могут быть прекращены:

• финансовым регулятором;
• санкционным органом;
• банком-корреспондентом;
• расчетной системой.

Международные организации и МВФ

Активы международных организаций и позиция в МВФ обладают специальной правовой природой.

Их использование зависит от:

• правил соответствующей организации;
• структуры голосования;
• процедур конвертации;
• доступности валют корзины СДР.

Инструмент не определяет весь риск

Одна и та же государственная облигация имеет одновременно:

• валюту номинала;
• страну эмитента;
• применимое право;
• депозитарий;
• расчетную систему;
• банк-хранитель;
• возможный залоговый статус.

Поэтому формулировка «государственная ценная бумага» недостаточна для оценки суверенной надежности.

Главный вывод раздела:

До начала 2022 года почти 70% рассматриваемых активов Банка России приходилось на иностранные долговые бумаги, депозиты и корреспондентские остатки. Экономическая надежность этих инструментов была высокой, но их юридическая доступность полностью зависела от внешней финансовой инфраструктуры.

5.8. Географическая структура резервов

Географическая структура показывает распределение активов по странам, но требует крайне осторожного толкования.

Банк России строил данное распределение по месту регистрации:

• юридического лица — контрагента;
• либо эмитента ценной бумаги.

Следовательно, в одной диаграмме объединялись как минимум две разные категории:

1. страна эмитента;
2. страна финансового контрагента.

Географическое распределение на начало 2022 года

По данным годового отчета Банка России, структура была следующей:

Категория	Доля активов, %
Золото в хранилищах Банка России	21,5
Китай	16,8
Германия	15,7
Франция	9,9
Япония	9,3
США	6,4
Соединенное Королевство	5,1
Межгосударственные организации	4,3
Канада	2,7
Австрия	2,5
Прочие страны	5,8

Для сравнения, на начало 2021 года доля Германии составляла 10,8%, Китая — 14,2%, Японии — 12,7%, Франции — 10,2%, США — 6,8%, а золота — 23,3%.

Концентрация юрисдикционного риска

На начало 2022 года на Германию, Францию, Японию, США, Соединенное Королевство, Канаду и Австрию совокупно приходилось около 51,6% стоимости рассматриваемых активов Банка России.

Золото составляло 21,5%, Китай — 16,8%, межгосударственные организации — 4,3%, прочие страны — 5,8%.

Это означает, что географическая диверсификация формально существовала, но более половины активов было связано с ограниченной группой финансово и политически взаимодействующих государств.

География не показывает место хранения

Данные не позволяют автоматически определить:

• в каком депозитарии находилась ценная бумага;
• через какой банк проводились расчеты;
• где открыт корреспондентский счет;
• какое право регулировало операцию;
• где находился глобальный сертификат;
• какой санкционный орган мог заблокировать распоряжение.

Например, ценная бумага может:

• иметь французского эмитента;
• быть номинирована в евро;
• храниться через бельгийский депозитарий;
• обслуживаться британским банком;
• приобретаться у американского контрагента.

Присвоение ее одной стране скрывает несколько одновременно существующих юрисдикционных связей.

География после 2022 года

Публичные детализированные обзоры были приостановлены. Поэтому невозможно на основании открытых официальных данных построить сопоставимое географическое распределение на конец 2022, 2023, 2024 или 2025 года.

Это означает, что после крупнейшего события, доказавшего критическое значение географического риска, открытость соответствующей статистики уменьшилась.

Главный вывод раздела:

На начало 2022 года более половины активов Банка России в иностранных валютах и золоте было связано с ограниченной группой зарубежных юрисдикций. Публичная географическая статистика при этом объединяла эмитентов и контрагентов и не раскрывала полную цепочку хранения и расчетов.

5.9. Структура по странам эмитентов

Страна эмитента — это государство регистрации лица, выпустившего финансовый инструмент.

Для государственных облигаций эмитентом выступает:

• правительство;
• казначейство;
• государственное агентство;
• иной публичный орган.

Для негосударственных бумаг эмитентом может быть:

• банк;
• корпорация;
• государственный фонд;
• специализированная финансовая организация.

Банк России указывал, что в его портфеле находились долговые обязательства, преимущественно выпущенные или гарантированные правительствами Китая, Германии, Франции, Соединенного Королевства, Австрии, Канады, США и других государств, а также бумаги государственных агентств, фондов, международных организаций и банков.

Значение страны эмитента

Страна эмитента определяет:

• кредитный риск государства или организации;
• применимые нормы долгового права;
• налоговый режим;
• возможность введения ограничений на обслуживание;
• политическую зависимость обязательства.

Но она не обязательно определяет:

• место хранения бумаги;
• банк-контрагент;
• расчетную систему;
• валюту;
• страну фактического платежа.

Кредитный риск

Банк России применял требования к кредитному качеству эмитентов и контрагентов. На конец 2021 года минимальный допустимый долгосрочный рейтинг по значительной части иностранных обязательств устанавливался на уровне «A» по шкалам Fitch и S&P и «A2» по шкале Moody’s.

Такой подход защищал прежде всего от:

• банкротства;
• дефолта;
• ухудшения платежеспособности;
• рыночного кредитного риска.

Он не обеспечивал защиты от политического решения государства, эмитент которого финансово способен исполнить обязательство, но запрещает платеж или распоряжение активом конкретного владельца.

Неэкономические риски

В годовом отчете за 2021 год Банк России указывал, что при управлении активами принимались во внимание в том числе риски неэкономического характера.

Это утверждение порождает принципиальный вопрос:

если неэкономические риски учитывались, каким образом оценивался сценарий одновременного ограничения доступа к активам в нескольких взаимосвязанных юрисдикциях?

Для ответа требуются:

• внутренние методики;
• сценарные расчеты;
• лимиты по политическому риску;
• протоколы инвестиционных решений;
• доклады Совету директоров;
• предупреждения после 2014 года.

Открытые данные не позволяют установить, насколько глубоко такой сценарий был количественно проработан.

Отсутствие отдельной публичной таблицы

Опубликованная географическая диаграмма объединяла страну эмитента и страну контрагента. Поэтому по ней невозможно точно установить:

• сколько было вложено в государственный долг Германии;
• сколько находилось на счетах германских банков;
• сколько приходилось на французские бумаги;
• сколько — на французских финансовых посредников.

Для точной структуры по эмитентам необходим реестр:

• выпусков;
• идентификаторов ценных бумаг;
• номинальных сумм;
• рыночной стоимости;
• гарантов;
• применимого права;
• срока погашения.

Главный вывод раздела:

Публичная отчетность показывала общую географию, но не позволяла полностью отделить кредитование иностранных государств от размещения средств у иностранных банков. Поэтому точный масштаб финансирования экономики каждой страны по открытым данным восстановить невозможно.

5.10. Структура по странам контрагентов

Контрагент — это сторона конкретной финансовой сделки Банка России.

Контрагентами могли выступать:

• иностранные центральные банки;
• коммерческие банки;
• международные финансовые организации;
• брокеры;
• депозитарии;
• участники операций репо;
• поставщики валюты;
• иные финансовые учреждения.

Страна контрагента определяется местом его регистрации, но не обязательно совпадает:

• со страной эмитента приобретенной бумаги;
• с валютой сделки;
• с местом нахождения актива;
• с применимым правом;
• со страной депозитария.

Контрагентский риск

При размещении депозита главным является риск банка, в котором находятся средства.

При покупке облигации через финансового посредника существуют как минимум два риска:

1. риск эмитента бумаги;
2. риск контрагента, исполняющего сделку.

Дополнительно могут возникать риски:

• банка-хранителя;
• депозитария;
• расчетной организации;
• платежной системы.

Корреспондентские счета

Остатки на счетах ностро представляют собой требования Банка России к иностранным банкам-корреспондентам.

Они обладают высокой операционной ликвидностью в обычных условиях, но полностью зависят от:

• готовности банка исполнять платежи;
• требований его национального регулятора;
• работы международной платежной инфраструктуры.

На начало 2022 года депозиты у иностранных контрагентов и остатки на корреспондентских счетах составляли около 30,2% рассматриваемых активов Банка России.

Операции репо

При обратном репо Банк России предоставляет денежные средства иностранному контрагенту и получает ценные бумаги в обеспечение с обязательством обратной сделки.

При прямом репо Банк России привлекает средства, передавая бумаги с обязательством обратного выкупа.

Эти операции создают:

• риск контрагента;
• риск обеспечения;
• расчетный риск;
• риск изменения стоимости бумаги;
• юридический риск исполнения соглашения.

В 2020–2021 годах изменение объемов открытых репо-сделок заметно влияло на годовое изменение активов, хотя их доля на конкретную отчетную дату могла быть небольшой.

Невозможность точной страновой декомпозиции

Географическая диаграмма Банка России строилась по регистрации контрагента либо эмитента. Она не разделяла эти категории в итоговой таблице.

Поэтому невозможно определить:

• какая доля германской категории приходилась на немецкие государственные бумаги;
• какая — на счета в германских банках;
• какая — на репо с германскими контрагентами;
• какая — на иные финансовые требования.

Для полного анализа контрагентской структуры нужны данные:

Необходимый показатель	Назначение
Наименование контрагента	Определение фактической стороны сделки
Страна регистрации	Оценка национальной юрисдикции
Конечная контролирующая группа	Выявление транснациональной зависимости
Вид операции	Депозит, счет, репо, валютная сделка
Валюта	Оценка валютного риска
Срок	Оценка ликвидности
Обеспечение	Оценка возвратности
Расчетная система	Выявление инфраструктурного риска
Применимое право	Оценка возможности блокировки
Место хранения	Определение депозитарной зависимости
Наличие санкционных ограничений	Оценка фактической доступности

Контрагент, эмитент, хранитель и санкционный субъект

Один резервный актив может одновременно зависеть от нескольких иностранных институтов.

Например:

• эмитент — иностранное правительство;
• контрагент по покупке — международный банк;
• хранитель — глобальный депозитарий;
• расчетный банк — банк третьей страны;
• валюта — доллар или евро;
• право — право еще одной юрисдикции.

Поэтому истинный географический риск должен измеряться не одной страной, а сетью юридических зависимостей.

Сокращение публичной прозрачности

До начала 2022 года Банк России публиковал сведения с шестимесячным лагом, объясняя задержку чувствительностью мировых рынков к операциям крупных участников. После 1 января 2022 года публикация специальных обзоров была приостановлена полностью.

С точки зрения оперативной безопасности такое ограничение может иметь основания.

Но оно не отменяет необходимости последующего:

• парламентского контроля;
• закрытого государственного аудита;
• раскрытия исторических данных после исчезновения чувствительности;
• персональной оценки решений.

Главный вывод раздела:

Точная структура по странам контрагентов является критически важной для оценки блокировки резервов, но публично она не раскрывалась отдельно от структуры по эмитентам. После 2022 года объем открытой детализации дополнительно сократился. Поэтому общество видит итоговую стоимость активов, но не видит полной сети зарубежных организаций, от решений которых зависит их доступность.

Предварительный вывод по главе 5

Анализ масштабов и структуры внешнего размещения позволяет сформулировать несколько основных выводов.

1. Номинальный объем не равен реальному потоку

Рост международных резервов мог происходить вследствие:

• чистой покупки активов;
• валютной переоценки;
• роста стоимости золота;
• изменения рыночной стоимости ценных бумаг;
• начисления дохода.

Особенно ярко это проявилось в 2025 году, когда почти весь прирост официального объема был связан с повышением долларовой стоимости монетарного золота.

2. Официальный объем не равен операционной доступности

После 2022 года стало невозможно оценивать резерв только по его:

• номиналу;
• рыночной стоимости;
• кредитному рейтингу.

Необходимо учитывать способность:

• продать актив;
• перевести средства;
• использовать их для интервенции;
• оплатить импорт;
• профинансировать национальные потребности.

3. Дедолларизация не устранила юрисдикционную зависимость

Доля доллара была значительно сокращена, но одновременно увеличились доли евро, юаня и других валют.

На начало 2022 года более 61% активов приходилось на валюты США, Евросоюза, Великобритании, Японии, Канады и Австралии.

4. Основными формами внешнего размещения были долговые бумаги и банковские требования

На начало 2022 года около:

• 38,5% активов составляли иностранные государственные бумаги;
• 30,2% — депозиты и корреспондентские остатки;
• 21,5% — золото.

Следовательно, почти 70% активов представляли собой требования к иностранным эмитентам и финансовым контрагентам.

5. Географическая отчетность была методологически неполной

Она объединяла:

• страну эмитента;
• страну контрагента.

Она не раскрывала отдельно:

• место хранения;
• расчетную систему;
• применимое право;
• депозитарий;
• конечную контролирующую финансовую группу.

6. После 2022 года детальность открытых данных снизилась

Банк России продолжил публиковать общий объем резервов, но приостановил специальные обзоры их управления.

В результате точная валютная, инструментальная и географическая структура активов за 2022–2025 годы не может быть установлена по открытым официальным данным с прежней степенью достоверности.

7. Главной категорией остается альтернативная стоимость

Доходность и сохранность резервов необходимо сравнивать не с нулем, а с лучшим отвергнутым вариантом использования капитала.

По авторской проектной оценке:

более 400 млрд долларов, направленные на реализацию проекта «Диакойн», могли создать совокупный эффект, превышающий 100 трлн долларов США.

Следовательно, ущерб внешнего размещения состоит не только:

• в низкой доходности;
• переоценке;
• блокировке;
• потере ликвидности.

Его крупнейшая часть представляет собой:

• не созданную финансовую систему;
• не возникшие технологии;
• не сформированные рынки;
• не полученную капитализацию;
• не реализованное глобальное влияние России.

Итоговый вывод главы:

Россия разместила огромный объем национального капитала в иностранных валютах, долговых бумагах, банках и расчетных системах. Формально портфель был диверсифицирован по валютам, инструментам и странам, но фактически оставался концентрированным внутри внешней финансовой архитектуры, контролируемой не Россией. Его основным системным недостатком стала не только возможность блокировки, а отказ от преобразования сотен миллиардов долларов в проект «Диакойн» и другие активы, способные многократно увеличить национальное богатство.

**********

5.11. Структура по странам хранения

Структура резервов по странам хранения не совпадает ни со структурой по валютам, ни со структурой по государствам-эмитентам, ни со структурой по странам регистрации контрагентов.

Для каждого резервного актива необходимо различать как минимум:

1. валюту номинала;
2. государство регистрации эмитента;
3. государство регистрации финансового контрагента;
4. государство регистрации банка-хранителя;
5. место ведения депозитарного учета;
6. расчетную систему;
7. применимое право;
8. физическое место нахождения актива, если он существует в материальной форме.

Один актив может одновременно быть связан с несколькими юрисдикциями.

Например, облигация может:

• быть выпущена правительством одного государства;
• номинироваться в валюте другого государства;
• приобретаться через банк третьего государства;
• учитываться в международной депозитарной системе;
• обслуживаться расчетным банком еще одной юрисдикции.

Поэтому отнесение актива к одной стране не раскрывает всей цепочки юридического и операционного контроля.

Что фактически публиковал Банк России

До приостановки специальных обзоров Банк России публиковал географическое распределение активов по месту регистрации:

• контрагента;
• либо эмитента ценной бумаги.

Отдельная публичная таблица, показывающая именно страны хранения активов, в этих материалах отсутствовала. Следовательно, опубликованные доли Германии, Франции, Китая, Японии, США и других стран нельзя автоматически интерпретировать как доли активов, физически или депозитарно находившихся на территории соответствующего государства.

Публичная информация не позволяла полностью установить:

• конкретного хранителя каждого выпуска;
• местонахождение депозитарной записи;
• расчетную цепочку;
• банк-корреспондент;
• применимое к хранению право;
• наличие промежуточного глобального кастодиана;
• распределение активов между отдельными счетами.

После 1 января 2022 года Банк России приостановил публикацию специальных обзоров управления валютными активами и золотом. Общая стоимость международных резервов продолжила раскрываться, но сопоставимая детализация по структуре, контрагентам и юрисдикциям публично не возобновлялась.

Физическое место хранения золота

Исключением являлось монетарное золото. Банк России прямо указывал, что его золотые активы хранились на территории Российской Федерации. На начало 2022 года стоимость золота составляла 21,5% рассматриваемых активов Банка России в иностранных валютах и золоте.

Хранение золота внутри страны принципиально отличало его от:

• иностранных облигаций;
• депозитов в зарубежных банках;
• остатков на корреспондентских счетах;
• требований по операциям репо.

Золото не требовало признания обязательства иностранным эмитентом и не зависело от иностранного депозитария.

Однако даже физическое нахождение золота в России не означало полной свободы его международного использования. Возможность реализации зависела от:

• наличия покупателя;
• санкций против операций с российским золотом;
• способов транспортировки;
• проверки происхождения;
• расчетной валюты;
• допустимого дисконта.

Тем не менее степень физического контроля над золотом была несопоставимо выше, чем над безналичным требованием к иностранному государству или банку.

Страна хранения как источник самостоятельного риска

Страна хранения способна создавать риски, не связанные с платежеспособностью эмитента.

Даже если эмитент:

• не находится в состоянии дефолта;
• продолжает обслуживать долг;
• обладает высоким кредитным рейтингом,

владелец может утратить возможность совершать операции с ценной бумагой, если хранитель или депозитарий:

• блокирует счет;
• прекращает исполнение поручений;
• запрещает перечисление дохода;
• замораживает погашение;
• требует специального разрешения национального регулятора.

Следовательно, необходимо различать:

• риск дефолта эмитента;
• риск контрагента;
• риск хранителя;
• расчетный риск;
• санкционно-юрисдикционный риск.

Прежняя система оценки резервов концентрировалась прежде всего на кредитном, валютном, процентном риске и риске ликвидности. Банк России заявлял, что принимал во внимание также риски неэкономического характера, однако открытая отчетность не раскрывала полноценного количественного распределения портфеля по странам хранения и санкционным цепочкам.

Требуемая матрица хранения

Для полноценного государственного аудита по каждому крупному активу должны быть установлены:

Параметр	Значение для оценки риска
Эмитент	Кто обязан произвести платеж
Валюта	В какой денежной единице выражено требование
Контрагент	С кем заключена операция
Банк-хранитель	Кто ведет клиентский учет
Центральный депозитарий	Где учитываются права на выпуск
Расчетная организация	Через кого проводится платеж
Применимое право	Какая юрисдикция регулирует спор
Место счета	Где может быть наложена блокировка
Конечный контролирующий орган	Кто способен запретить операцию
Режим доступности	Можно ли продать, заложить или перевести актив

Без этой матрицы понятие географической диверсификации является неполным.

Распределение активов между несколькими эмитентами не обеспечивает реальной диверсификации, если их хранение и расчеты зависят от одной политически согласованной группы юрисдикций.

Ответственность за выбор места хранения

Для установления ответственности необходимо определить:

• кто выбирал хранителей и депозитарии;
• кто устанавливал страновые лимиты;
• кто оценивал возможность блокировки;
• какие сценарии рассматривались после санкций 2014 года;
• докладывались ли эти риски Совету директоров Банка России, Правительству и Государственной Думе;
• почему активы не были своевременно переведены в более защищенную инфраструктуру.

Нельзя считать санкционную блокировку исключительно внешним событием.

Решение иностранного государства стало непосредственной причиной ограничения операций. Но возможность такого ограничения возникла потому, что российский капитал был размещен в инфраструктуре, контролируемой этим государством или его союзниками.

Главный вывод раздела:

Страна хранения является самостоятельным измерением резервного риска. Открытая отчетность Банка России не позволяла полностью восстановить депозитарную и расчетную географию активов. Поэтому объявленная диверсификация по валютам и государствам не доказывала диверсификации реального юридического контроля.

5.12. Государственные облигации иностранных государств

Государственные облигации иностранных эмитентов являлись крупнейшей отдельной категорией валютных активов Банка России.

На 1 января 2022 года на них приходилось 38,5% активов Банка России в иностранных валютах и золоте. Годом ранее их доля составляла около 40%.

В финансовой отчетности Банка России справедливая стоимость всех ценных бумаг иностранных эмитентов в иностранной валюте на конец 2021 года составляла 21,247 трлн рублей. В эту сумму входили не только суверенные бумаги, но и негосударственные долговые инструменты и обязательства международных финансовых организаций.

Состав портфеля

Банк России сообщал, что в портфель входили преимущественно долговые обязательства:

• Китая;
• Франции;
• Германии;
• Соединенного Королевства;
• Австрии;
• Канады;
• других иностранных государств;

а также негосударственные долговые бумаги, часть которых была гарантирована иностранными правительствами, и обязательства международных финансовых организаций.

В управленческой отчетности отдельно выделялись:

• государственные ценные бумаги иностранных эмитентов;
• негосударственные иностранные бумаги;
• бумаги международных организаций.

Поэтому совокупная строка финансовой отчетности шире категории иностранных государственных облигаций.

Экономическое содержание

Приобретение облигации иностранного правительства означает предоставление ему капитала.

Иностранное государство получает возможность использовать привлеченные средства для:

• финансирования бюджета;
• рефинансирования долга;
• государственных закупок;
• инфраструктуры;
• социальной и военной политики;
• поддержки национальной финансовой системы.

Россия получает:

• право на купонные платежи;
• право на возврат номинала;
• возможность продать бумагу на вторичном рынке;
• возможный доход от изменения рыночной стоимости.

Следовательно, размещение резервов в суверенных бумагах представляло собой не нейтральное хранение валюты, а кредитование иностранных государств российским публичным капиталом.

Причины выбора государственных облигаций

Государственные облигации ведущих эмитентов считались привлекательными резервными активами вследствие:

• крупного и ликвидного рынка;
• сравнительно низкого кредитного риска;
• стандартизированных условий;
• доступности рыночных котировок;
• возможности использования в операциях репо;
• прогнозируемых денежных потоков.

Банк России указывал, что государственные бумаги составляли значительную часть наиболее ликвидных активов его валютных портфелей. Для ограничения процентного риска устанавливались лимиты дюрации и сроков погашения.

Доходность и сроки

На 31 декабря 2021 года иностранные ценные бумаги имели сроки погашения с 2022 по 2031 год. Среди них были:

• бескупонные инструменты;
• бумаги с купонной доходностью от 0 до 5,75% годовых.

Годом ранее портфель включал бумаги со сроками погашения до 2034 года и купонами до 8% годовых.

Купонная ставка не равна фактической доходности приобретения.

Доходность зависит также от:

• цены покупки;
• срока до погашения;
• рыночной переоценки;
• валютного курса;
• реинвестирования купонов;
• расходов на операции.

Бумага с купоном 5% могла быть приобретена по цене выше номинала и иметь более низкую доходность к погашению. Бескупонная бумага могла приносить доход за счет разницы между ценой покупки и номиналом.

Кредитная надежность и политическая ненадежность

Кредитный рейтинг оценивает способность и готовность эмитента исполнять долговые обязательства в обычной финансово-правовой среде.

Он не отвечает на вопрос:

• разрешит ли эмитент платеж конкретному владельцу;
• не будет ли заблокирован депозитарный счет;
• допустит ли санкционный режим передачу купона;
• сможет ли владелец распорядиться полученным доходом.

Государство может быть полностью платежеспособным и одновременно запрещать операции с активами определенного иностранного центрального банка.

Именно поэтому прежняя система оценки, ориентированная на рейтинг и рыночную ликвидность, оказалась недостаточной.

Реальный результат иностранного государственного кредитования

Для России итог размещения должен рассчитываться как:

полученные купоны + рыночный результат + валютный результат − расходы − убытки − стоимость блокировки − альтернативная стоимость.

Последняя составляющая является крупнейшей.

Если сотни миллиардов долларов могли быть инвестированы в собственную финансовую и технологическую инфраструктуру, доходность иностранной облигации необходимо сравнивать не с нулем, а с результатом отвергнутого национального проекта.

По авторской оценке, более 400 млрд долларов, вложенные в «Диакойн», могли сформировать эффект свыше 100 трлн долларов США.

Следовательно, даже полное погашение всех иностранных государственных бумаг с предусмотренными купонами не означало экономической эффективности выбора.

Главный вывод раздела:

Российские природные, производственные и экспортные ресурсы были преобразованы в долговые требования к иностранным государствам. Эти государства получили российский капитал для собственного использования, тогда как проекты преобразования самой России не получили сопоставимого финансирования.

5.13. Депозиты в иностранных банках

Второй крупнейшей категорией валютных активов Банка России были депозиты у иностранных контрагентов и остатки на корреспондентских счетах.

На 1 января 2022 года на них приходилось около 30,2% активов Банка России в иностранных валютах и золоте. На начало 2021 года их доля составляла 23,4%.

В годовой финансовой отчетности остатки на корреспондентских счетах и депозиты в банках-нерезидентах на конец 2021 года оценивались в 10,923 трлн рублей против 7,658 трлн рублей годом ранее.

Депозит как требование к банку

Размещение депозита означает, что Банк России передает денежные средства иностранному банку и получает право потребовать:

• возврат основной суммы;
• предусмотренные проценты.

Юридически деньги на банковском счете становятся обязательством банка перед клиентом.

Следовательно, российский резервный актив представляет собой иностранный банковский долг.

Корреспондентские счета

Остатки на счетах ностро необходимы для:

• международных расчетов;
• валютных переводов;
• обслуживания операций с ценными бумагами;
• получения купонов и погашений;
• проведения валютных интервенций;
• исполнения текущих обязательств.

Такие средства обладают высокой операционной ликвидностью в нормальных условиях.

Однако их использование зависит от:

• самого иностранного банка;
• национального регулятора;
• санкционного законодательства;
• платежной системы;
• корреспондентской сети.

Поэтому остаток на корреспондентском счете может быть бухгалтерски ликвидным, но политически недоступным.

Причины увеличения доли депозитов

Рост доли депозитов и корреспондентских остатков к началу 2022 года мог отражать:

• изменение валютной структуры;
• увеличение объема операций;
• подготовку расчетной ликвидности;
• сокращение вложений в отдельные ценные бумаги;
• изменение относительной стоимости компонентов;
• размещение средств ФНБ и Федерального казначейства.

Банк России учитывал при управлении активами валютные обязательства перед клиентами, основную часть которых составляли средства ФНБ и средства Федерального казначейства, предназначенные для зачисления в фонд.

Но открытая отчетность не раскрывала полного перечня банков, сроков, ставок и размеров размещения по каждому контрагенту.

Кредитный риск

Иностранный банк мог:

• обанкротиться;
• лишиться ликвидности;
• не исполнить обязательство;
• попасть под процедуру санации;
• столкнуться с ограничением платежей.

Для ограничения такого риска Банк России применял требования к кредитному качеству. Минимальный допустимый долгосрочный рейтинг по значительной части иностранных контрагентов устанавливался на уровне «A» по шкалам Fitch и S&P и «A2» по шкале Moody’s.

Но высокий рейтинг не защищал от решения государства, в котором зарегистрирован банк.

Финансово устойчивый банк мог заблокировать счет не из-за нехватки средств, а потому, что национальное законодательство запрещало проведение операции.

Банковская ликвидность и государственный суверенитет

Размещение резервов в иностранных банках означало передачу им:

• операционного контроля над переводом;
• инфраструктурного контроля над платежом;
• обязанности определить допустимость операции по национальному праву.

Поэтому резерв, предназначенный для защиты России от внешнего кризиса, зависел от институтов той же внешней системы, от которой требовалась защита.

Это было фундаментальным противоречием резервной модели.

Доходность депозитов

Краткосрочные депозиты обычно имеют сравнительно низкую доходность, особенно в валютах государств, где процентные ставки в 2010-е и начале 2020-х годов находились около нуля или были отрицательными.

Преимуществом выступала возможность быстрого возврата средств.

Но после введения правовых ограничений короткий срок депозита не обеспечивал доступность: наступление даты возврата не гарантировало возможность перевести деньги российскому владельцу.

Альтернативная стоимость

Десятки процентов валютных активов находились в форме требований к иностранным банкам.

Эти банки могли использовать полученный ресурс в своей финансовой деятельности, тогда как российские предприятия занимали средства:

• по более высоким ставкам;
• на более короткие сроки;
• при более жестких требованиях к залогу.

Тем самым возникала система, при которой российский публичный сектор предоставлял сравнительно дешевое финансирование внешней банковской системе, а российский производственный сектор испытывал дефицит доступного капитала.

Главный вывод раздела:

Депозиты и корреспондентские остатки обеспечивали текущую валютную ликвидность, но одновременно превращали значительную часть российских резервов в необеспеченные или ограниченно обеспеченные требования к иностранным банкам. Их доступность зависела не только от платежеспособности банков, но и от политической воли иностранных государств.

5.14. Операции обратного репо

Обратное репо представляет собой операцию, при которой Банк России приобретает ценные бумаги с обязательством продать их обратно через определенный срок по заранее установленной цене.

Экономически такая операция близка к краткосрочному обеспеченному предоставлению денежных средств:

• Банк России передает деньги контрагенту;
• получает ценные бумаги;
• контрагент обязуется выкупить их обратно;
• разница цен формирует доход Банка России.

Банк России определял прямое и обратное репо как сделки продажи или покупки ценных бумаг с обязательством последующей обратной операции через установленный срок.

Место обратного репо в структуре активов

На 30 июня 2021 года средства, вложенные по операциям обратного репо с иностранными контрагентами, составляли около 4,2 млрд долларов, или 0,7% рассматриваемых активов. Годом ранее соответствующий объем составлял около 1 млрд долларов, или 0,2%.

На 1 января 2022 года их доля также оценивалась примерно в 0,7%.

Ценные бумаги, полученные с обязательством их последующей обратной продажи, не включались Банком России в общий объем валютных активов как самостоятельный дополнительный актив. В портфеле учитывались предоставленные по сделке средства, тогда как полученные бумаги выполняли функцию обеспечения.

Это необходимо для предотвращения двойного счета.

Экономические функции

Обратное репо позволяло:

• временно размещать свободную валютную ликвидность;
• получать процентный доход;
• снижать чистый кредитный риск за счет обеспечения;
• сохранять сравнительно короткий срок операции;
• оперативно перераспределять структуру активов.

По сравнению с необеспеченным депозитом обратное репо могло обеспечивать более высокую защиту, поскольку при неисполнении обязательства Банк России получал право реализовать заложенные бумаги.

Риски обратного репо

Наличие обеспечения не устраняет риск полностью.

Риск контрагента

Контрагент может отказаться от обратного выкупа или оказаться неплатежеспособным.

Рыночный риск обеспечения

Стоимость полученных бумаг может снизиться.

Для ограничения этого риска применяются:

• дисконт;
• переоценка обеспечения;
• маржинальные требования;
• дополнительное обеспечение.

Юридический риск

Необходимо иметь возможность:

• признать переход прав;
• обратить взыскание;
• продать обеспечение;
• не допустить включения бумаг в конкурсную массу контрагента.

Расчетный риск

Деньги и ценные бумаги могут передаваться через разные системы и в разное время.

Санкционный риск

Даже принадлежащее Банку России обеспечение может оказаться заблокированным депозитарием или расчетной организацией.

Риск качества бумаги

Если обеспечением служит ценная бумага государства, применившего санкции, формальная стоимость обеспечения может сохраняться, но возможность его реализации для российского владельца исчезает.

Обратное репо и прямое репо

Необходимо не смешивать:

• зарубежное обратное репо в составе управления валютными активами;
• внутренние операции репо Банка России с российскими банками в рамках денежно-кредитной политики.

В первом случае Банк России размещает валютные средства у иностранного контрагента под обеспечение.

Во втором случае он, как правило, предоставляет рублевую ликвидность российской банковской системе.

Цели, валюты, контрагенты и экономические последствия этих операций различны.

Доходность и реальное значение

Доля обратного репо в портфеле была значительно меньше долей иностранных облигаций и банковских депозитов.

Поэтому этот инструмент не являлся главным каналом внешнего размещения.

Но его анализ важен для понимания общей модели: даже краткосрочные обеспеченные операции оставались зависимыми от иностранного права, контрагентов и расчетной инфраструктуры.

Главный вывод раздела:

Обратное репо снижало обычный кредитный риск за счет обеспечения, но не устраняло юрисдикционный риск. Ценная бумага может быть качественным обеспечением с точки зрения рынка и одновременно бесполезным обеспечением с точки зрения санкционной доступности.

5.15. Активы в международных организациях

К резервным активам, связанным с международными организациями, относились:

• долговые ценные бумаги международных финансовых организаций;
• специальные права заимствования;
• резервная позиция России в Международном валютном фонде;
• иные требования, соответствующие критериям резервных активов.

На начало 2022 года ценные бумаги международных организаций составляли около 3,8% активов Банка России в иностранных валютах и золоте, а чистая позиция в МВФ — около 0,7%.

Облигации международных организаций

Международные финансовые организации выпускают долговые бумаги для финансирования:

• кредитных программ;
• инфраструктурных проектов;
• поддержки государств;
• иных операций, предусмотренных их мандатом.

Такие бумаги часто обладают:

• высоким кредитным рейтингом;
• поддержкой государств-участников;
• развитым вторичным рынком;
• низкой вероятностью обычного дефолта.

Приобретая их, Банк России предоставлял финансовые ресурсы соответствующей международной организации.

Экономическое содержание аналогично кредитованию иностранного публичного института.

Специальные права заимствования

СДР являются международным резервным активом, созданным МВФ. Они не являются обычной валютой и не представляют собой стандартный депозит в Международном валютном фонде.

СДР являются потенциальным требованием на свободно используемые валюты государств — членов МВФ. Их стоимость определяется на основе корзины доллара США, евро, китайского юаня, японской иены и фунта стерлингов.

СДР могут использоваться в официальных операциях между:

• государствами-участниками;
• МВФ;
• разрешенными официальными держателями.

Для превращения СДР в конкретную валюту необходима соответствующая операция внутри международной системы.

Следовательно, СДР являются ликвидным международным резервным инструментом, но не полностью автономным национальным активом.

Резервная позиция в МВФ

Резервная позиция государства в МВФ включает резервную долю его квоты и отдельные требования к Фонду, доступные для получения.

Она не всегда используется как обычный переводимый банковский депозит, однако страна может в короткий срок получить взамен свободно используемую валюту.

Экономически резервная позиция представляет собой право России получить валютные ресурсы через институциональную систему МВФ.

Ее доступность зависит от:

• правил Фонда;
• процедур оформления;
• состояния отношений с организацией;
• возможности проведения расчетов в валютах участников.

Преимущества

Активы международных организаций могли обеспечивать:

• высокий уровень кредитного качества;
• международную ликвидность;
• диверсификацию эмитентов;
• доход;
• доступ к официальным валютным механизмам.

Ограничения

Они также зависели от:

• институциональных правил;
• структуры управления организацией;
• голосов ведущих государств;
• валютной и расчетной инфраструктуры;
• международно-политической среды.

Международная организация не является политически и юридически нейтральным пространством, существующим вне государств-участников.

Ее деятельность определяется:

• учредительными документами;
• распределением голосов;
• решениями органов управления;
• применимыми международными соглашениями.

Альтернативная стоимость

Средства, вложенные в облигации международных организаций, использовались ими для реализации собственных программ.

При этом Россия не создала сопоставимого по масштабу собственного международного финансового института на основе проекта «Диакойн».

Вместо участия преимущественно в чужой архитектуре государство могло финансировать создание:

• собственной расчетной единицы;
• международной платежной платформы;
• системы проектного финансирования;
• сети технологических и производственных активов.

Главный вывод раздела:

Активы международных организаций отличались высоким формальным качеством, но также представляли собой внешние институциональные требования. Они не заменяли собственной международной финансовой инфраструктуры и не устраняли зависимость России от правил существующей мировой системы.

5.16. Доходность резервных активов

Официальной целью управления валютными активами Банка России являлось достижение оптимального сочетания:

• сохранности;
• ликвидности;
• доходности.

Доходность занимала подчиненное положение по отношению к сохранности и ликвидности.

Такой приоритет в обычной практике центральных банков объясняется тем, что резерв должен быть доступен в кризисе, а не превращаться в высокорискованный инвестиционный фонд.

Но это объяснение применимо только к объему действительно необходимого страхового резерва. Оно не оправдывает бессрочное накопление любых сумм в низкодоходных внешних активах.

Метод расчета Банка России

Доходность валютного портфеля рассчитывалась как отношение совокупного реализованного и нереализованного результата к его рыночной стоимости с учетом денежных потоков.

Итоговая доходность за период определялась методом цепных индексов на основе ежедневных показателей.

Это означало включение в результат:

• процентных начислений;
• купонов;
• реализованной прибыли и убытков;
• нереализованной рыночной переоценки.

Валютные портфели оценивались отдельно по валюте номинала и сопоставлялись с нормативными портфелями.

Доходность за 2021 год

Банк России опубликовал следующие показатели фактической доходности валютных портфелей за 2021 год:

Валютный портфель	Доходность, % годовых
Доллар США	0,05
Евро	−0,74
Фунт стерлингов	−0,32
Канадский доллар	−0,14
Австралийский доллар	−0,13
Китайский юань	3,16
Японская иена	−0,07

В период с июля 2020 по июнь 2021 года доходность составляла:

• 0,12% по долларовому портфелю;
• −0,54% по евро;
• −0,01% по фунту;
• 0,23% по канадскому доллару;
• 0,38% по австралийскому доллару;
• 2,24% по юаню;
• −0,03% по иене.

Отрицательная доходность нескольких портфелей не обязательно означала ошибку оперативного управления. В соответствующих валютах рыночные ставки и доходности надежных государственных инструментов находились около нуля или были отрицательными.

Банк России по большинству валют превысил доходность собственных нормативных портфелей на небольшую величину. Это показывает качество активного управления относительно утвержденного ориентира, но не отвечает на вопрос об эффективности самого стратегического выбора ориентира.

Три уровня оценки доходности

Необходимо различать:

1. Доходность относительно нормативного портфеля

Показывает, насколько успешно управляющие подразделения исполнили утвержденную инвестиционную стратегию.

2. Абсолютную финансовую доходность

Показывает, сколько принес актив в валюте номинала или иной единице измерения.

3. Национально-экономическую доходность

Показывает, насколько выбранное использование ресурса увеличило совокупное богатство России по сравнению с доступными альтернативами.

Банк России подробно оценивал первые два уровня, но третий не входил в стандартную систему отчетности.

Валютный результат

Доходность в валюте номинала не равна доходности в долларах или рублях.

Например, портфель может принести:

• положительный процентный результат в евро;
• отрицательный результат в долларах из-за ослабления евро;
• положительный рублевый результат из-за девальвации рубля.

Поэтому для государства необходимо рассчитывать:

• доход в валюте инструмента;
• доход в долларах;
• рублевый результат;
• результат после инфляции;
• реальную покупательную способность;
• доступность полученного дохода.

Заблокированный доход

После введения ограничений актив может продолжать:

• начислять купон;
• погашаться на специальный счет;
• учитывать рыночную стоимость;
• формально приносить финансовый результат.

Но если владелец не может свободно использовать полученные средства, бухгалтерская доходность не является полноценным экономическим доходом.

Поэтому необходим отдельный показатель:

доходность операционно доступных резервных активов.

Альтернативная доходность «Диакойн»

Официальная доходность резервных портфелей измерялась долями процента или несколькими процентами в год.

Авторская оценка проекта «Диакойн» относится к иной экономической категории. Речь идет не о пассивной процентной доходности, а о создании:

• новой финансовой инфраструктуры;
• глобальной капитализации;
• сетевых рынков;
• технологических активов;
• зависимых производств;
• самостоятельного источника международной ликвидности.

По авторскому расчету, инвестирование более 400 млрд долларов могло обеспечить совокупный эффект свыше 100 трлн долларов США.

Следовательно, сопоставление должно производиться не между двумя обычными процентными ставками, а между:

1. сохранением ликвидного иностранного требования с низкой доходностью;
2. созданием производительного актива, способного многократно воспроизводить капитал.

Главный вывод раздела:

Банк России мог эффективно управлять резервами относительно утвержденных нормативных портфелей и одновременно реализовывать стратегически неэффективную модель размещения национального капитала. Операционная эффективность не доказывает правильности первоначального выбора между иностранным финансовым активом и российским проектом развития.

5.17. Ликвидность резервных активов

Ликвидность резервного актива означает способность быстро использовать его без существенной потери стоимости.

Официальная методология определяет международные резервы как высоколиквидные внешние активы, находящиеся в распоряжении Банка России и Правительства. Основными для признания актива резервным являются контроль и доступность для использования органами денежно-кредитного регулирования.

Однако термин «ликвидность» включает несколько самостоятельных характеристик.

Рыночная ликвидность

Способность быстро продать актив на рынке при небольшом ценовом дисконте.

Наиболее рыночно ликвидными обычно являются:

• государственные бумаги крупнейших эмитентов;
• краткосрочные депозиты;
• остатки на корреспондентских счетах;
• отдельные операции репо;
• широко торгуемое золото.

Финансовая ликвидность

Способность актива обеспечить денежные средства для исполнения обязательств в требуемой валюте и в установленный срок.

Операционная ликвидность

Способность технически провести операцию через:

• банк;
• депозитарий;
• платежную систему;
• корреспондентский счет;
• торговую площадку.

Юридическая ликвидность

Наличие законного права:

• продать;
• перевести;
• заложить;
• погасить;
• конвертировать актив.

Геополитическая ликвидность

Возможность использовать актив в условиях:

• санкций;
• военного или политического конфликта;
• разрыва корреспондентских отношений;
• запрета валютных операций.

Именно последний уровень оказался критически недооцененным.

Подход Банка России

Банк России определял риск ликвидности как риск недостаточности средств для исполнения текущих обязательств в иностранных валютах.

Для его ограничения объем ликвидных активов поддерживался выше обязательств в соответствующей валюте.

К источникам ликвидности относились:

• иностранные государственные ценные бумаги;
• остатки на счетах ностро;
• кредитные линии;
• краткосрочные депозиты;
• сделки репо;
• купонные платежи;
• погашение ценных бумаг.

Такой подход был финансово последовательным, но основывался на предположении, что перечисленные инструменты сохраняют юридическую и операционную доступность.

Ликвидный, но недоступный актив

События 2022 года выявили новую категорию:

рыночно ликвидный, но юридически недоступный актив.

Облигация могла ежедневно торговаться на крупном рынке и иметь минимальный спред, но российский владелец не мог:

• дать поручение на продажу;
• получить купон;
• перевести выручку;
• использовать бумагу в репо;
• сменить хранителя.

Формальная рыночная ликвидность при этом не исчезала. Исчезала ликвидность для конкретного собственника.

Следовательно, резервный актив должен оцениваться не по общей ликвидности рынка, а по способности именно России использовать его в стрессовом сценарии.

Ликвидность золота

Золото не зависит от обязательства эмитента и при внутреннем хранении обладает высокой физической доступностью.

Но его превращение в иностранную валюту требует:

• контрагента;
• рынка;
• расчетного канала;
• допустимой юридической схемы.

Поэтому золото является более суверенным, но не абсолютно мгновенно ликвидным активом.

Избыточная ликвидность и упущенная доходность

Высокая ликвидность имеет цену.

Чем быстрее и надежнее актив можно превратить в деньги, тем ниже обычно его доходность.

Поэтому резервный портфель должен состоять из нескольких уровней:

1. немедленная расчетная ликвидность;
2. краткосрочный кризисный запас;
3. среднесрочный стабилизационный резерв;
4. долгосрочный инвестиционный капитал.

Ошибка российской модели состояла в том, что огромный объем ресурсов продолжал оцениваться преимущественно по критериям первых трех уровней, хотя мог быть направлен на четвертый.

Государству не требовалось держать весь национальный финансовый ресурс в инструментах, пригодных для немедленной продажи.

После формирования достаточного ликвидного запаса средства должны были преобразовываться в:

• предприятия;
• инфраструктуру;
• технологии;
• финансовые платформы;
• «Диакойн».

Новый показатель ликвидности

Для последующего расчета необходимо использовать коэффициент доступной ликвидности:

операционно доступные активы / официальный объем международных резервов.

Дополнительно следует рассчитывать:

• ликвидность в течение одного дня;
• ликвидность в течение недели;
• ликвидность в течение месяца;
• ликвидность в условиях санкционного стресса;
• ликвидность по каждой валюте.

Главный вывод раздела:

Ликвидность нельзя считать свойством инструмента, существующим независимо от владельца и политической среды. Актив является резервом только тогда, когда государство способно фактически использовать его в момент кризиса. Значительная часть российских активов прошла проверку рыночной ликвидностью, но не прошла проверку суверенной доступностью.

5.18. Сроки погашения резервных инструментов

Срок погашения показывает момент, когда эмитент обязан вернуть основную сумму долгового инструмента.

Для резервного портфеля сроки имеют значение по нескольким причинам:

• определяют поступление денежных средств;
• влияют на процентный риск;
• влияют на ликвидность;
• определяют необходимость реинвестирования;
• должны соответствовать срокам валютных обязательств государства.

Сроки иностранных ценных бумаг

По состоянию на 31 декабря 2021 года иностранные ценные бумаги Банка России имели сроки погашения с 2022 по 2031 год.

На конец 2020 года диапазон составлял 2021–2034 годы.

Открытая финансовая отчетность указывала крайние сроки, но не публиковала полноценное распределение портфеля по временным корзинам, например:

• до трех месяцев;
• от трех месяцев до года;
• от одного года до трех лет;
• от трех до пяти лет;
• свыше пяти лет.

Поэтому на основании опубликованного диапазона невозможно определить средний срок, объем ближайших погашений и концентрацию по отдельным годам.

Дюрация

Срок погашения не равен процентному риску.

Для его оценки используется дюрация — показатель чувствительности рыночной стоимости инструмента к изменению процентных ставок.

Банк России устанавливал минимальные и максимальные значения дюрации активов по валютным портфелям и ограничивал:

• сроки погашения бумаг;
• сроки депозитов;
• сроки операций репо.

Чем выше дюрация, тем сильнее стоимость облигации реагирует на изменение ставок.

Например, долгосрочная бумага способна:

• принести более высокую доходность;
• зафиксировать процентный поток;
• но понести значительный рыночный убыток при повышении ставок.

Краткосрочные инструменты

Краткосрочные депозиты, счета и бумаги обеспечивают:

• быструю доступность;
• низкий процентный риск;
• удобство для текущих расчетов.

Но они создают:

• низкую доходность;
• риск частого реинвестирования;
• зависимость от новых рыночных ставок;
• необходимость регулярно продлевать отношения с контрагентом.

Долгосрочные бумаги

Более длительные инструменты позволяют:

• зафиксировать ставку;
• снизить частоту операций;
• получить возможную премию за срок.

Однако они:

• сильнее зависят от процентных ставок;
• менее удобны при срочной продаже;
• дольше находятся под юрисдикционным риском;
• могут быть заблокированы на годы до погашения.

Погашение не гарантирует доступность

При нормальных условиях погашение превращает ценную бумагу в денежные средства.

Но при санкционной блокировке эмитент или платежный агент может:

• перечислить деньги на заблокированный счет;
• удержать платеж;
• потребовать специального разрешения;
• заменить обязательство ограниченной депозитарной записью.

Поэтому наступление срока погашения не всегда восстанавливает экономическую доступность капитала.

Возникает различие между:

• юридическим погашением обязательства эмитентом;
• фактическим получением средств российским владельцем.

Соответствие обязательствам

Сроки резервных активов должны сопоставляться со сроками:

• обязательств Банка России перед Федеральным казначейством;
• ожидаемых бюджетных расходов;
• внешнего государственного долга;
• потребности банков в валютной ликвидности;
• критического импорта;
• возможных валютных интервенций.

Если долгосрочные активы финансируют обязательства, которые могут быть предъявлены немедленно, возникает риск срочной продажи с убытком.

Если, напротив, огромный объем средств хранится в краткосрочных низкодоходных инструментах при отсутствии близких обязательств, государство несет избыточную альтернативную стоимость.

Срок резерва и срок национального проекта

Резервная политика ориентировалась на:

• возможность быстрого использования;
• ограничение процентного риска;
• соответствие валютным обязательствам.

Но проект развития имеет другую временную структуру.

«Диакойн» мог требовать:

1. первоначальной разработки;
2. создания инфраструктуры;
3. национального запуска;
4. международного масштабирования;
5. формирования зависимых рынков;
6. многолетнего реинвестирования.

Такой проект не мог оцениваться по критериям краткосрочного депозитного портфеля.

Он представлял собой долгосрочный капитал, способный после запуска генерировать самостоятельные денежные потоки.

Неправильно требовать от всего национального капитала немедленной ликвидности. Государство должно было разделить ресурсы:

• на краткосрочный резерв;
• среднесрочный стабилизационный фонд;
• долгосрочный капитал развития.

Требуемое раскрытие

Для полной оценки необходима ежегодная таблица:

Срок	Ценные бумаги	Депозиты	Репо	Международные организации	Итого
До одного месяца
1–3 месяца
3–12 месяцев
1–3 года
3–5 лет
Более 5 лет

Дополнительно должны раскрываться:

• средневзвешенный срок;
• модифицированная дюрация;
• доходность к погашению;
• объем заблокированных погашений;
• валюта;
• юрисдикция;
• возможность досрочной реализации.

Главный вывод раздела:

Сроки резервных инструментов управлялись с позиции ликвидности и процентного риска, но не сопоставлялись публично с долгосрочной альтернативой национального развития. Государство оптимизировало срок возврата иностранного долга России, но не обеспечило срок создания российских активов, способных многократно увеличить национальное богатство.

Предварительный вывод по разделам 5.11–5.18

Анализ хранения, инструментов, доходности, ликвидности и сроков показывает, что традиционная система управления резервами была технически развитой, но стратегически неполной.

Банк России:

• диверсифицировал валюты;
• ограничивал кредитный риск;
• устанавливал лимиты;
• контролировал дюрацию;
• поддерживал ликвидность;
• сравнивал доходность с нормативными портфелями;
• использовал государственные облигации, депозиты, репо и инструменты международных организаций.

Однако в этой системе недостаточно учитывались три вида риска.

1. Риск инфраструктурной зависимости

Актив зависел не только от эмитента, но и от:

• хранителя;
• депозитария;
• расчетного банка;
• платежной системы;
• применимого права.

2. Риск политической недоступности

Высокий рейтинг и короткий срок не гарантировали возможности распоряжения активом.

3. Риск упущенного национального развития

Даже полностью сохранный, ликвидный и погашенный иностранный актив мог быть стратегически убыточным, если его альтернативой являлось создание многократно более ценного российского проекта.

На начало 2022 года около:

• 38,5% активов Банка России приходилось на иностранные государственные бумаги;
• 30,2% — на депозиты и корреспондентские счета;
• 3,8% — на бумаги международных организаций;
• 0,7% — на обратное репо;
• 0,7% — на чистую позицию в МВФ;
• 21,5% — на золото внутри России.

Таким образом, более 70% рассматриваемых активов представляли собой различные финансовые требования к внешней институциональной системе.

Доходность большинства валютных портфелей в 2021 году находилась около нуля или была отрицательной. Существенно положительный показатель продемонстрировал преимущественно юаневый портфель.

Иностранные долговые инструменты имели сроки погашения вплоть до 2031 года, но даже наступление срока не гарантировало фактического получения средств после введения ограничений.

Основной вывод главы становится более жестким:

Банк России создавал портфель, оптимизированный под правила международной финансовой системы: высокий рейтинг, рыночная ликвидность, нормативная доходность, контролируемая дюрация. Но этот портфель не был оптимизирован под сценарий системного конфликта с государствами, контролировавшими валюты, банки, депозитарии и расчетные каналы.

Именно поэтому формально надежные активы не обеспечили полной суверенной надежности.

Но и это не является крупнейшей потерей.

Крупнейшая потеря заключается в том, что более 400 млрд долларов не были преобразованы в проект «Диакойн» и другие российские проекты глобального масштаба.

Вместо:

• собственной международной финансовой архитектуры;
• новой капитализации;
• технологических систем;
• глобальных рынков;
• самостоятельного источника внешней ликвидности

Россия получила портфель требований к иностранным правительствам, банкам и организациям.

По авторской оценке, эффект нереализованной альтернативы превышает 100 трлн долларов США.

Поэтому итоговая оценка внешнего размещения должна учитывать не только:

• проценты;
• купоны;
• валютные курсы;
• сроки;
• блокировку.

Она должна отвечать на главный вопрос:

что получила бы Россия, если бы тот же капитал не хранился в чужой финансовой системе, а создавал собственную?

Итоговый вывод главы 5

Проведенный анализ показывает, что внешнее размещение российских ресурсов представляло собой не совокупность отдельных технических операций, а долговременную систему перераспределения национального капитала.

Россия экспортировала нефть, газ, металлы, удобрения, зерно и другую продукцию. За экспортированными товарами стояли:

• труд миллионов людей;
• износ оборудования;
• расход невозобновляемых природных ресурсов;
• использование транспортной и энергетической инфраструктуры;
• экологические последствия;
• производственное время страны.

Полученная стоимость могла быть преобразована в российские:

• технологии;
• предприятия;
• научные центры;
• транспортные системы;
• энергетические комплексы;
• финансовые институты;
• цифровые платформы;
• новые отрасли;
• глобальные проекты.

Но значительная часть этой стоимости была преобразована в требования к иностранным государствам, банкам и международным организациям.

Российский капитал финансировал чужую финансовую архитектуру.

Российские ресурсы обеспечивали ликвидность чужих банков.

Российские экспортные доходы поддерживали рынки иностранных государственных облигаций.

Российское будущее оставалось без необходимого капитала.

Поэтому центральный вывод должен повторяться в настоящей работе настойчиво, последовательно и недвусмысленно:

По авторской оценке, отказ от направления более 400 млрд долларов на проект «Диакойн» лишил Россию потенциального совокупного эффекта, превышающего 100 трлн долларов США.

Эта сумма не является стоимостью заблокированных резервов.

Она не равна номинальному объему приобретенных иностранных активов.

Она не ограничивается недополученными процентами, валютными потерями, отрицательной доходностью отдельных портфелей или разницей между стоимостью российских заимствований и доходностью иностранных облигаций.

100 трлн долларов — это оценка стоимости не созданной экономической реальности.

Она включает:

• не созданную финансовую систему;
• не возникшую международную расчетную инфраструктуру;
• не полученную капитализацию;
• не сформированные глобальные рынки;
• не созданные технологические платформы;
• не появившиеся зависимые предприятия;
• не полученные налоговые доходы;
• не созданные рабочие места;
• не возникший экспорт высокотехнологичной продукции;
• не накопленный эффект многолетнего реинвестирования;
• не достигнутое геоэкономическое влияние России.

Именно поэтому при анализе каждого элемента резервной политики необходимо возвращаться к одному и тому же вопросу:

Что получила Россия взамен отказа от потенциального эффекта свыше 100 трлн долларов?

Она получила портфель иностранных государственных облигаций.

Но не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Она получила депозиты в иностранных банках.

Но не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Она получила остатки на корреспондентских счетах.

Но не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Она получила требования к международным финансовым организациям.

Но не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Она получила низкодоходные резервные инструменты с высокими кредитными рейтингами.

Но не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Она получила формально ликвидные активы, значительная часть которых оказалась политически и юридически недоступной.

Но не получила эффект свыше 100 трлн долларов.

Она получила бухгалтерский запас резервов.

Но не получила новую российскую финансовую цивилизацию, потенциальный эффект которой превышал 100 трлн долларов.

Это сопоставление должно стать постоянным рефреном всей работы, подобно тому как в Древнем Риме постоянно повторялось требование о разрушении Карфагена. Не для риторического украшения, а потому, что без настойчивого повторения масштаб исторической потери будет вновь заслонен техническими терминами:

• «ликвидность»;
• «диверсификация»;
• «дюрация»;
• «кредитный рейтинг»;
• «нормативный портфель»;
• «валютная переоценка»;
• «стерилизация».

Все эти показатели имеют значение для управления портфелем. Но они не отвечают на главный вопрос национальной экономической политики:

Почему сотни миллиардов долларов работали на сохранение иностранной финансовой системы, тогда как проект «Диакойн», способный, по авторской оценке, создать эффект свыше 100 трлн долларов, не получил необходимого финансирования?

Банк России мог сообщать, что его портфели соответствовали установленным требованиям.

Он мог показывать высокие кредитные рейтинги эмитентов.

Он мог сравнивать фактическую доходность с нормативными портфелями.

Он мог ограничивать валютный, процентный и кредитный риск.

Но если сама стратегическая цель была выбрана неправильно, качественное исполнение этой цели не превращает ошибочную политику в правильную.

Можно безупречно управлять портфелем, который не должен был существовать в таком объеме.

Можно точно соблюдать лимиты, которые не отвечают национальным интересам.

Можно превысить доходность нормативного индекса на несколько базисных пунктов и одновременно лишить страну результата, измеряемого десятками триллионов долларов.

Можно сохранить номинальную стоимость финансового актива и потерять историческую возможность.

Именно это произошло с российскими резервами.

Проблема состояла не только в том, что часть активов была заблокирована.

Блокировка лишь сделала видимой несостоятельность прежнего критерия надежности.

Главная потеря произошла раньше — в момент, когда государство решило, что иностранное долговое требование является более рациональным использованием национального капитала, чем создание собственной финансовой, технологической и производственной системы.

Поэтому ущерб должен рассматриваться на четырех уровнях.

Первый уровень — прямые финансовые потери

К ним относятся:

• заблокированные активы;
• ограничения доступа;
• недополученные проценты;
• расходы на юридическое сопровождение;
• отрицательная переоценка;
• вынужденные дисконты;
• расходы на изменение расчетной инфраструктуры.

Второй уровень — процентные и финансовые потери

К ним относятся:

• низкая доходность резервных активов;
• отрицательная доходность отдельных валютных портфелей;
• превышение стоимости российского кредита над доходностью внешнего размещения;
• стоимость стерилизации;
• доход иностранных финансовых посредников.

Третий уровень — макроэкономическая упущенная выгода

К ней относятся:

• недополученные инвестиции;
• недопроизведенный ВВП;
• не созданные производственные мощности;
• не полученные доходы бюджета;
• не возникшие рабочие места;
• не состоявшийся рост производительности.

Четвертый уровень — проектно-цивилизационная упущенная выгода

К ней относятся:

• не реализованный проект «Диакойн»;
• не созданная международная финансовая архитектура;
• не сформированные новые рынки;
• не накопленный сетевой эффект;
• не полученная глобальная капитализация;
• не созданное российское экономическое пространство нового типа.

Именно четвертый уровень способен увеличить общую оценку ущерба до величины, превышающей 100 трлн долларов США.

Поэтому ранее обозначенная оценка в 10–15 трлн долларов должна рассматриваться только как консервативный макроэкономический минимум, не включающий полного результата проекта «Диакойн» и всей совокупности иных авторских проектов.

Главный вывод главы 5 должен быть сформулирован предельно ясно:

Банк России и другие органы российской финансовой власти не просто разместили сотни миллиардов долларов в иностранных инструментах. Они отказались от альтернативной траектории, при которой этот капитал мог создать проект «Диакойн», новую финансовую инфраструктуру и совокупный эффект свыше 100 трлн долларов США.

И этот вывод необходимо повторять столько раз, сколько потребуется для разрушения созданной официальной статистикой иллюзии, будто речь шла лишь о выборе между немного более или немного менее доходными резервными инструментами.

Речь шла не о нескольких процентах доходности.

Речь шла не о выборе между долларом, евро, юанем и золотом.

Речь шла не о разнице между облигацией и депозитом.

Речь шла о выборе между:

• хранением национального капитала в чужой финансовой системе;
• и созданием собственной системы, способной принести России свыше 100 трлн долларов.

Был выбран первый вариант.

Второй вариант не был реализован.

Именно в этом заключается главный ущерб.

Россия потеряла потенциальный эффект свыше 100 трлн долларов.

Это должно быть сказано в конце главы 5.

Это должно повторяться в главах о блокировке резервов.

Это должно повторяться в главах о стоимости кредита.

Это должно повторяться в главах об инвестициях и недополученном ВВП.

Это должно повторяться при оценке ответственности должностных лиц.

Это должно повторяться при разработке альтернативной денежно-кредитной модели.

Потому что без этой цифры невозможно понять масштаб исследуемого исторического выбора:

более 400 млрд долларов могли работать на «Диакойн» и создать эффект свыше 100 трлн долларов, но вместо этого они были направлены во внешнюю финансовую систему.

Таков итог главы 5.

Такова центральная мера упущенной выгоды.

Такова цена не созданного российского будущего.

*************